桑伯恩地图公司
巴菲特的估值逻辑： 20个投资案例深入复盘
雨沐春树
报告撰写日期： 2023年 9月 22日
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00 序
1. 产品被小众市场需要且没有竞争对手，
要想复制桑伯恩的地图手册不仅需要钱，
也需要大量的时间。
2. 公司的业务不需要资本投入，赚的真金
白银，而且都是自由现金流。
3. 产品不会腐败变质、不需要大量仓储或
者存储条件要求苛刻，更新成本也不高。
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目录
01
03
02
CATALOGUE
桑伯恩地图公司的发展历程
火灾保险业务与地图公司业务的起源
桑伯恩公司的介绍
04 桑伯恩地图公司的财务信息
巴菲特对桑伯恩地图公司的判断05
巴菲特对桑伯恩地图公司的投资过程06
后记07
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01 桑伯恩地图公司的发展历程
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01 桑伯恩地图公司的发展历程
?D.A.桑伯恩为安泰保
险公司测绘波士顿市
地图。
?桑伯恩成立地图公司
19世纪 60年代
?公司进行区域性扩张。
?为超过 50座城市绘
制了地图。
19世纪 70年代
?桑伯恩地图公司成为
火灾保险地图领域的
领导者。
20世纪 20年代
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02
火灾保险业务与地图公司业务的起源
2.11666年世纪大火；
2.2火灾保险公司业务的起源；
2.3地图公司业务的特点；
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2.1 1666年世纪大火
1666年 9月，伦敦发生了历史上最严重的一次火灾，称为
GreatFireofLondon。大火烧了整整 4天，毁了 13,000座
房屋，几乎伦敦 80%的建筑都会为灰烬。
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2.2 火灾保险公司业务的起源
在 18世纪和 19世纪 ,火灾保
险行业也在美国逐渐登上了
舞台。因为保险公司需要评
估建筑物的火灾风险，必须
评估建筑类型，建筑材料以
及周边的环境，这种就需要
专业的测量师来进行评估，
但是因为评估成本非常大。
单个保险公司专门评估就有
点得不偿失，所以专门的地
图测绘公司就应运而生了。
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2.3 地图公司业务的特点
地图测绘公司有这么下面特点：出
始测绘成本很高，但是市场空间基
本恒定，所以先发者优势很大，一
旦测绘出地图，后者如果进入，就
需要重新测绘地图，花费大量成本，
但是总收入恒定，需要和已测绘公
司分收入，这样盈利性不会太高，
不一定能够收回成本，所以一旦测
绘出一个城市收入，基本不会有第
二个公司进入，后期也不会公司进
入这个行业，结果也正是这样，后
期出现的几个地图测绘公司，基本
不能够与桑伯恩公司抗衡，到
1958年时，桑伯恩公司正是这个
行业当之无愧的王者，已经占据了
几十年的主宰地位。
美国桑伯恩地图公司在网上发布了他们为火灾保险公司绘制的
地图。地图上展示了 19世纪 60年代至 2008年的美国特别是美
国西部地区各城市和建筑物的分布情况，以及每栋建筑物的墙
体厚度和洒水喷头数量。
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03
桑伯恩公司的介绍
3.1桑伯恩地图公司的战略及其护城河；
3.2桑伯恩地图公司的产品及核心收入；
3.3新技术的出现对桑伯恩地图公司的影响；
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3.1 桑伯恩地图公司的战略及其护城河
内生性增长、
并购增长
员工培训、
高质量产品战
略
全国规模化
系统性测量流程
标准化
护
城
河
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3.2 桑伯恩地图公司的产品及核心收入
桑伯恩地图公司的地图产品提供了每个城市结构的详细信息。
这些显示街道下水管直径、消防栓位置、屋顶组成等的详细信
息主要用于火灾保险公司，以便保险公司总部的核保部门评估
全国范围内代理商业务的风险适当程度、火灾暴露程度、可取
的再保险程序等。桑伯恩公司主要与大约 30家保险公司开展
业务，此外他们的地图也出售给保险业以外的客户，如公共事
业、抵押贷款公司和税务机关。
桑伯恩公司大约每年对地图进行一次修订，采用的方法被称为
“粘贴法”即将新的建筑、变更的居住情况、新的消防设施、
变更的结构材料等粘贴更新在原有地图上。这种方法的更新成
本较低，例如向奥马哈的客户提供修订版地图的成本大约是每
年 100美元。当进一步的修改更新变得不切实际时，新的地图
将重新出版，一般每二三十年出版一次 。
桑伯恩公司的地图拥有大量对保险业
具有重要价值的信息，而复制这些他
们多年来收集的详细信息将花费数千
万美元 ,直到 1950年，桑伯恩公司
95%的收入依旧来自那核心的 30家
保险公司。
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3.3 新技术的出现及对外投资对桑伯恩地图公司的影响
20世纪 50年代初，一种基于记分卡的承保方法对桑伯恩公司构成了
竞争。桑伯恩公司在产品的信息、包装和销售上一尘不变，导致其
地图业务的税后利润从 20世纪 30年代后期的年均 50万美元以上下
降至 1958年和 1959年的 10万美元以下。考虑到这一时期经济的向
上趋势，这相当于几乎完全消除了其曾经可观的、稳定的收入能力。
1938年，当道琼斯工业平均指数在 100-120区间时，桑伯恩公司的
股价是每股 110美元；到 1958年，指数在 550点左右，而桑伯恩公
司的股价却跌到每股 45美元 。
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04
桑伯恩地图公司的财务信息
4.1桑伯恩地图公司利润表 ；
4.2桑伯恩地图公司资产负债表 ；
4.3桑 伯恩地图 公司 每股收益及历年价格区间表 ；
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4.1 桑伯恩地图公司利润表
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4.2 桑伯恩地图公司资产负债表
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4.3 桑伯恩地图公司每股收益及历年价格区间表
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05
巴菲特对桑伯恩地图公司的判断
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05 巴菲特对桑伯恩地图公司的判断
幸运 的是，桑伯恩公司在 20世纪 30年代初便开始积累投资组合。
由于地图业务没有资本投入要求，任何留存收益都可以用于这个投
资。尤其是在过去的十年里，地图业务却萎靡不振，而投资业务蓬
勃发展。 1938年至 1958年，桑伯恩公司投资组合的价值从每股约
20美元增加到每股 65美元。
两相比较，在商业和股票市场不景气的 1938年，市场对桑伯恩公
司地图业务的估值为每股 90美元（ 110美元的股价减去与 20美元的
每股投资组合价值）。而在异常活跃的 1958年，同样的地图业务
被评估为负 20美元（ 45美元的股价减去与 65美元的每股投资组合
价值），这样当于在地图业务白送的条件下市场也要为其投资组合
价值打 7折（ 45美元除以 65美元）
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06
巴菲特对桑伯恩地图公司的投资过程
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06 巴菲特对桑伯恩地图公司的投资过程
第一，持续买入，控制公司。巴菲特用合伙公司 35%的仓位买了桑伯恩 2.4万股，并
游说两个志同道合的大股东增持，合计投票权增加到了 4.6万股，占比高达 44%，实
现了对公司的控制，从而迫使董事会作出改变。在这方面，他不像老师格雷厄姆当
年那样，还要通过打委托书争夺战来改变公司董事会决策，他是直接用钱砸开董事
会的门。他在致股东的信中不乏得意的说：“我们不打委托书争夺战，我们也肯定
能赢。”
第二，分拆业务，回购股票。参考普利茨克的聪明设计，不直接卖出公司持有的证
券组合，而是用它们来回购股票并注销，从而达到避税的目的。这样，包括巴菲特
在内的一批股东，以获得证券的方式实现了退出。巴菲特赚了约 50%的利润。
第三，保留主业，改善盈利。回购注销后，公司保留了地图主业，同时保留了 125
万美元的债券作为资金储备。对留下来的股东而言，公司的资产质量有所改善，每
股盈利和股息显著增加，因为股东数量大幅减少了。
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07 后 记
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07 后 记
桑伯恩地图公司的故事并没有结束于 20世纪 60年代。事实上，
在接下来的几十年中，这家公司作为一个经营实体而继续运营。
它设法在传统的火灾保险地图服务的基础上，创造了多条不同
的业务线。大多数投资人并不知道，及至 2015年，桑伯恩地
图竟然依旧屹立不倒。该公司作为一家独立实体一直运作到
2011年，才成为英国媒体康采恩 DMGT的子公司，此后，在
一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该公司
的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄
影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以
及与野火相关的保险风险评估。事实上，这其中的很多服务还
与桑伯恩公司的地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。
参考文献
?巴菲特的估值逻辑： 20个投资案例深入复盘
陆晔飞
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