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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 1
华 安 证 券 研 究 所摆 脱 干 扰 恢 复 高 景 气 ， 把 握 板 块 核 心 主 线— — 中 药 &医 药 商 业 总 结 &策 略 报 告分 析 师 ： 谭 国 超 (S0010521120002)分 析 师 ： 李 昌 幸 (S0010522070002)2023年 10月 10日
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 2核 心 观 点 证 券 研 究 报 告
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? 中 药 ： 守 正 出 奇 ， 静 待 花 开? 中 药 行 情 一 季 度 得 到 充 分 演 绎 的 情 况 下 ， 即 使 当 下 有 所 回 调 ， 但 行 业 性 整 体 机 会 仍 旧 被 市 场 看 好 ， 不 过 风 格 和 方 向 需要 重 新 把 握 。 一 季 度 的 普 涨 行 情 一 定 程 度 上 得 益 于 放 开 后 的 终 端 需 求 拉 动 ， 带 来 业 绩 的 普 遍 爆 发 ， 叠 加 22年 的 低 基 数得 以 表 观 业 绩 高 增 长 。 不 过 普 遍 的 高 增 长 难 以 为 继 ， Q2\Q3虽 然 22年 疫 情 有 部 分 低 基 数 效 应 ， 但 增 长 速 度 放 缓 难 以 避免 ， 到 今 年 Q4和 明 年 Q1更 是 有 高 基 数 效 应 ， 增 速 承 压 在 所 难 免 。 但 行 业 景 气 度 提 升 趋 势 不 改 ， 投 资 关 注 度 仍 然 存 在。 因 此 下 半 年 中 药 投 资 可 以 更 多 的 往 政 策 、 概 念 以 及 预 期 差 方 向 考 虑 ， 可 遵 循 以 下 思 路 ：? 1.国 企 改 革 下 的 品 牌 OTC。 中 药 板 块 为 典 型 的 中 特 估 概 念 ， 并 且 国 企 比 例 较 高 ， 叠 加 国 企 改 革 如 火 如 荼 ， 国 企 中 药 公司 也 纷 纷 提 出 新 的 要 求 ， 未 来 业 绩 体 现 值 得 预 期 。 代 表 性 标 的 太 极 集 团 、 东 阿 阿 胶 、 华 润 三 九 、 达 仁 堂 、 广 誉 远 、 江中 药 业 等 。? 2.医 疗 反 腐 下 的 避 险 属 性 强 标 的 。 反 腐 预 期 为 期 一 年 ， 院 外 相 对 影 响 较 小 ， 尤 其 是 以 OTC为 主 的 相 关 公 司 具 有 良 好 避险 属 性 ， 相 关 标 的 ： 同 仁 堂 、 东 阿 阿 胶 、 羚 锐 制 药 、 葵 花 药 业 等 。? 3.提 价 预 期 。 片 仔 癀 提 价 30%带 来 股 价 和 业 绩 弹 性 ， 其 提 价 原 因 简 单 直 接 ， 主 要 系 原 材 料 的 价 格 提 升 ， 目 前 中 药 材 价格 处 于 高 位 ， 院 内 提 价 相 对 困 难 而 院 外 的 品 牌 中 药 提 价 预 期 凸 显 ， 相 关 标 的 同 仁 堂 、 广 誉 远 、 九 芝 堂 、 健 民 集 团 等 。? 4.预 期 落 空 的 政 策 推 进 。 1） 中 药 新 药 获 批 ： 由 于 上 半 年 人 员 调 整 的 因 素 ， 导 致 CDE新 药 推 进 进 程 减 慢 ， 预 计 下 半 年
迎 来 获 批 或 者 临 床 推 进 期 ， 关 注 中 药 创 新 药 机 会 ， 相 关 标 的 康 缘 药 业 、 以 岭 药 业 、 天 士 力 等 。 2） 基 药 目 录 ： 22年 推迟 到 今 年 ， 推 进 进 度 一 直 被 压 制 ， 但 预 计 还 是 今 年 会 出 来 ， 届 时 独 家 中 药 获 批 基 药 可 能 带 来 放 量 ， 相 关 标 的 康 缘 药 业、 济 川 药 业 、 天 士 力 、 贵 州 三 力 、 方 盛 制 药 、 华 神 科 技 等 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 3核 心 观 点 证 券 研 究 报 告
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? 药 店 ： 后 疫 情 时 代 ， 关 注 龙 头 增 长? 选 股 思 路 ： 经 历 2022年 ， 正 式 步 入 后 疫 情 时 代 ， 2023年 药 店 端 恢 复 良 好 。 但 在 行 业 大 逻 辑 支 撑 下 ， 疫 情 影 响 也 会 持 续减 弱 ， 随 之 传 统 开 店 增 长 的 行 业 本 质 会 更 加 凸 显 。 整 体 来 看 ， 2023年 的 内 生 增 长 逐 步 恢 复 ， 叠 加 门 诊 统 筹 带 来 处 方 外流 增 量 ， 看 好 2023年 药 店 板 块 。? 选 股 上 ， 目 前 上 市 的 7家 上 市 药 房 走 在 市 场 前 列 ， 复 苏 也 会 成 为 板 块 性 机 会 ， 大 型 连 锁 建 议 关 注 益 丰 药 房 、 大 参 林 、老 百 姓 、 一 心 堂 ； 后 起 区 域 龙 头 建 议 关 注 健 之 佳 、 漱 玉 平 民 、 华 人 健 康 。? 医 药 流 通 ： 把 握 国 企 改 革 预 期 下 的 经 营 提 升? 选 股 思 路 ： 后 疫 情 时 代 下 医 院 逐 步 恢 复 正 常 水 平 ， 对 于 医 药 流 通 公 司 而 言 经 营 开 始 恢 复 正 常 经 营 ， 尤 其 是 回 款 周 期缩 短 ， 现 金 流 逐 步 正 常 。 从 收 入 体 量 上 看 ， 流 通 企 业 占 据 大 头 ， 而 其 中 国 企 优 势 更 为 明 显 。 随 着 集 采 逐 步 落 地 、 医院 服 务 恢 复 、 利 率 低 位 ， 叠 加 国 企 改 革 下 的 经 营 改 善 ， 医 药 流 通 板 块 2023年 反 转 相 对 明 确 。? 选 股 上 ， 关 注 国 企 低 估 值 标 的 。 相 关 标 的 ： 国 药 控 股 、 华 润 医 药 、 上 海 医 药 、 国 药 一 致 、 国 药 股 份 、 中 国 医 药 、 重药 控 股 等 。
? 风 险 提 示 ： 政 策 不 确 定 性 ； 原 材 料 供 应 波 动 的 不 确 定 性 ； 市 场 竞 争 程 度 的 不 确 定 性 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 4中 药 ： 2023上 半 年 逐 季 脱 离 影 响
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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行 业 收 入 、 利 润 增 速 以 及 核 心 财 务 指 标 情 况? 2023年 上 半 年 逐 步 走 出 影 响 ， 经 营 指 标 恢 复 正 常 。 选 取 申 万 三 级 分 类 作 为 行 业 整 体 指 标 。 2022上 半 年 受 疫 情 影 响 较大 ， 导 致 营 收 和 利 润 增 速 放 缓 ， 2023年 上 半 年 在 低 基 数 和 疫 情 恢 复 的 大 背 景 下 ， 营 收 和 归 母 净 利 润 增 长 分 别 为14.23%和 2.31%， 收 入 增 速 恢 复 至 双 位 数 水 平 。? 经 营 指 标 逐 步 向 好 ， 2023上 半 年 毛 利 率 和 净 利 率 提 升 。 2023年 上 半 年 毛 利 率 和 净 利 率 都 得 到 显 著 提 升 ， 毛 利 率 和 净利 率 分 别 为 45.41%/13.11%。 费 用 率 水 平 逐 步 正 常 化 。中 药 Ⅲ (申 万 ) 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1营 业 收 入 YOY -4.34% 8.63% 4.26% 1.82% 14.23%归 母 净 利 润 YOY -4.84% 15.15% 3.65% 1.30% 2.31%毛 利 率 43.39% 44.70% 44.26% 44.13% 45.41%净 利 率 0.07% 12.32% 7.27% 9.91% 13.11%期 间 费 用 率 31.26% 30.63% 29.79% 28.14% 28.40%销 售 费 用 率 24.09% 24.45% 23.82% 22.63% 23.24%
ROE（ 平 均 ） -0.16% 13.33% 6.87% 5.07% 6.80%经 营 性 现 金 净 流 量 /营 业 收 入 11.59% 13.07% 16.08% 14.07% 8.37%
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 5中 药 ： 23Q1/Q2收 入 利 润 增 速 企 稳
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 拉 取 中 药 （ 申 万 ） 板 块 2017年 以 来 的 收 入 和 利 润 增 速 。 近 4季 度 ， 板 块 收 入 增 速 逐 季 提 升 ， 22Q3、 22Q4、 23Q1、 23Q2收 入 增 速 分 别 为 1.74%、 11.52%、 14.71%、 13.71%。? 利 润 端 ： 22Q3、 22Q4、 23Q1、 23Q2利 润 增 速 分 别 为 -1.03%、 -104.97%、 52.19%、 37.27%， 2023年 以 来 的 2个 季 度 ， 利润 增 长 高 于 收 入 增 速 。中 药 板 块 季 度 收 入 增 速 中 药 板 块 季 度 净 利 润 增 速
-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%
40.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2中 药 收 入 增 速
-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%
200.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2中 药 净 利 润 增 速
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 6中 药 ： 复 盘 --2021年 底 以 来 跑 赢 医 药 指 数 ， 认 知 度 显 著 提 升
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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敬 请 参 阅 末 页 重 要 声 明 及 评 级 说 明 -40.00%-30.00%-20.00%
-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-04中 药 Ⅱ 医 药 生 物政 策 频 发 ，中 药 板 块 性价 比 凸 显 业 绩 兑 现 困难 ， 政 策 推进 弱 于 预 期 疫 情 防 控 趋严 ， 提 升 中药 关 注 度 中 报 、 三 季度 增 速 不 及预 期 疫 情 放 开 热度 提 升 ， 中药 成 为 必 选药 品 放开兑现 疫 情 带 动 下 的 23Q1业 绩 高 增 长 ， 板 块关 注 度 提 升 23Q1业 绩增 速 难 以 维持 ， 政 策 推进 不 及 预 期
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 7中 药 ： 估 值 位 于 中 下 分 位 阶 段中 药 （ 申 万 ） 板 块 PE分 位 数
资 料 来 源 ： ifind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 中 药 （ 申 万 ） 板 块 截 止 2023年 9月 30日 ， 估 值 PE（ TTM） 为 24.63， 以 5年 维 度 来 看 ， 估 值 分 位 数 为 40.58%， 处 于 中下 分 位 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 8中 药 ： 2023半 年 报 基 金 中 药 持 仓 市 值 提 升 证 券 研 究 报 告
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2023半 年 报 基 金 重 仓 中 药 板 块 情 况? 根 据 最 新 的 2023年 基 金 半 年 报 数 据 统 计 ， 共 计 46家 中 药 公 司 获 得 公 募 基 金 重 仓 持 有 ， 与 2023Q1相 比 减 少 了 1家 公 司 ；每 家 公 司 平 均 持 股 3037万 股 ， 相 较 2023Q1减 少 了 3.75%； 平 均 持 股 市 值 为 10.74亿 元 ， 相 较 2023Q1增 加 2.24%。名 称 持 有 基 金 数 持 股 合 计 (万 股 ) 占 流 通 A股 比 例 (%) 持 仓 市 值 (万 元 ) 名 称 持 有 基 金 数 持 股 合 计 (万 股 ) 占 流 通 A股 比 例 (%) 持 仓 市 值 (万 元 )太 极 集 团 131 10,496.34 -- 624,427.28 吉 林 敖 东 11 993.42 -- 15,934.40同 仁 堂 113 17,467.08 -- 1,005,405.36 以 岭 药 业 11 994.83 -- 25,557.20华 润 三 九 110 11,156.48 -- 676,752.31 白 云 山 10 558.40 -- 17,801.64片 仔 癀 81 2,567.70 -- 735,287.03 盘 龙 药 业 9 58.98 -- 2,487.14东 阿 阿 胶 74 6,258.66 -- 334,525.60 众 生 药 业 6 1,667.19 -- 28,325.50康 缘 药 业 65 6,904.18 11.9774 189,588.83 桂 林 三 金 4 651.76 -- 11,738.18达 仁 堂 50 2,621.00 -- 117,656.73 贵 州 百 灵 4 481.72 -- 4,325.85康 恩 贝 42 23,348.31 -- 159,935.93 步 长 制 药 4 339.71 -- 6,994.56健 民 集 团 38 2,624.86 -- 202,350.66 仁 和 药 业 3 70.82 -- 434.83济 川 药 业 32 1,616.96 -- 46,956.55 贵 州 三 力 3 134.00 -- 2,286.04
昆 药 集 团 30 4,865.67 -- 100,816.69 珍 宝 岛 3 210.03 -- 3,142.05江 中 药 业 27 3,515.80 -- 77,101.51 华 神 科 技 2 373.77 -- 1,966.04羚 锐 制 药 24 5,317.15 9.5063 85,393.36 千 金 药 业 2 97.03 -- 1,094.50葵 花 药 业 22 664.93 -- 16,184.43 启 迪 药 业 1 110.56 -- 964.08天 士 力 22 1,347.00 -- 19,544.90 沃 华 医 药 1 117.11 0.2056 705.00红 日 药 业 21 14,888.21 -- 80,694.08 汉 森 制 药 1 128.00 -- 840.96佐 力 药 业 20 2,125.36 3.5359 25,950.59 益 盛 药 业 1 6.64 -- 55.24马 应 龙 20 1,862.95 -- 51,808.62 佛 慈 制 药 1 765.08 1.4982 9,333.95云 南 白 药 19 612.83 -- 32,161.21 特 一 药 业 1 194.42 0.8686 2,964.87九 芝 堂 17 2,738.16 3.9691 37,896.16 新 天 药 业 1 413.06 1.8515 5,584.57方 盛 制 药 15 5,420.63 -- 68,354.16 上 海 凯 宝 1 253.33 0.2763 1,747.98广 誉 远 13 418.01 -- 14,743.33 香 雪 制 药 1 124.88 -- 658.12寿 仙 谷 12 2,076.86 -- 92,004.91 益 佰 制 药 1 50.00 -- 263.50
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 9中 药 ： 23H1核 心 品 种 情 况 梳 理 （ 1）
资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 华 安 证 券 研 究 所
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上 市 公 司 核 心 产 品 2023上 半 年 情 况白 云 山 大 南 药 板 块 收 入 63.11亿 元 （ 同 比 +5.98%） ， 大 健 康 板 块 收 入 70.48亿 元 （ 同 比 +8.07%） ， 大 商 业 板 块 收 入 262.15亿 元 （ 同 比 +7.63%） 。云 南 白 药 云 南 白 药 气 雾 剂 收 入 超 9亿 元 （ 同 比 +18.20%） ， 蒲 地 兰 消 炎 片 收 入 过 亿 （ 同 比 +80%） ， 伤 风 停 胶 囊 收 入 同 比 +27%， 藿 香 正 气 水 收 入 同 比 超 +260%， 气 血 康 口 服 液 收 入 同 比 近 +18%。华 润 三 九 自 我 诊 疗 板 块 收 入 68.19亿 元 （ 同 比 +23.19%） ， 处 方 药 板 块 收 入 27.80亿 元 （ 同 比 +11.31%） ， 传 统 国 药 板 块 收 入 18.60亿 元 。同 仁 堂 前 五 名 系 列 产 品 收 入 29.25亿 元 （ 同 比 +18.91%） 。太 极 集 团 藿 香 正 气 口 服 液 收 入 18.13亿 元 （ 同 比 +81.66%） ， 注 射 用 头 孢 唑 肟 钠 （ 益 保 世 灵 ） 收 入 8.63亿 元 ， （ 同 比 +6.41%） ， 急 支 糖 浆 收 入 5.28亿 元 （ 同 比 +149.06%） ， 洛 芬 待 因 缓 释 片 （ 思 为 普 ） 收 入 2.58亿 元 （ 同 比 +9.32%） ， 通天 口 服 液 收 入 1.62亿 元 （ 同 比 +33.88%） ， 鼻 窦 炎 口 服 液 收 入 1.30亿 元 （ 同 比 +27.45%） ， 复 方 对 乙 酰 氨 基 酚 片 (II)(散 列 通 )收 入 1.15亿 元 （ 同 比 +187.50%） ， 复 方 板 蓝 根 颗 粒 收 入 1.01亿 元 （ 同 比 +71.19%） 。步 长 制 药 脑 心 通 胶 囊 、 稳 心 颗 粒 、 丹 红 注 射 液 、 谷 红 注 射 液 、 复 方 脑 肽 节 苷 脂 注 射 液 、 复 方 曲 肽 注 射 液 、 银 杏 蜜 环 口 服 溶 液 合 计 收 入 44.61亿 元 。以 岭 药 业 心 脑 血 管 类 产 品 收 入 25.11亿 元 （ 同 比 +10.44%） ， 呼 吸 系 统 类 产 品 收 入 30.88亿 元 （ 同 比 +20.95%） ， 其 他 专 利 类 产 品 收 入 2.77亿 元 （ 同 比 +47.26%） 。片 仔 癀 肝 病 用 药 收 入 22.51亿 元 （ 同 比 +14.29%） ， 心 脑 血 管 用 药 收 入 1.96亿 元 （ 同 比 +59.26%） 。济 川 药 业 -天 士 力 心 脑 血 管 产 品 收 入 26.19亿 元 （ 同 比 +13.03%） ， 抗 肿 瘤 产 品 收 入 0.87亿 元 （ 同 比 -44.55%） ， 感 冒 发 烧 产 品 收 入 2.93亿 元 （ 同 比 +64.77%） ， 肝 病 治 疗 产 品 收 入 2.95亿 元 （ 同 比 +10.80%） 。达 仁 堂 中 成 药 收 入 30.51亿 元 （ 同 比 +22.98%） ， 西 药 收 入 7.36亿 元 （ 同 比 -13.83%） 。昆 药 集 团 注 射 用 血 塞 通 （ 冻 干 ） 同 比 +10%， 玻 璃 酸 钠 注 射 液 、 草 乌 甲 素 软 胶 囊 等 骨 风 关 类 产 品 同 比 +19%， 血 塞 通 软 胶 囊 同 比 +18%。康 恩 贝 肠 炎 宁 系 列 产 品 收 入 超 8亿 元 ， “ 康 恩 贝 ” 牌 健 康 食 品 收 入 近 3亿 元 ， “ 金 笛 ” 品 牌 系 列 产 品 同 比 近 +35%， “ 金 康 速 力 ” 牌 乙 酰 半 胱 氨 酸 泡 腾 片 同 比 +55%； 独 家 中 成 药 “ 至 心 砃 ” 牌 麝 香 通 心 滴 丸 同 比 超 +20%。
红 日 药 业 中 药 配 方 颗 粒 及 饮 片 收 入 15.89亿 元 （ 同 比 -2.46%） ， 血 必 净 注 射 液 收 入 5.21亿 元 （ 同 比 +102.71%） ， 药 械 智 慧 供 应 链 收 入 3.90亿 元 （ 同 比 -1.92%） 。信 邦 制 药 药 品 收 入 27.11亿 元 （ 同 比 +7.47%） ， 器 械 收 入 3.78亿 元 （ 同 比 -12.97%） ， 医 疗 服 务 收 入 9.22亿 元 （ 同 比 -5.71%） 。葵 花 药 业 中 成 药 收 入 21.72亿 元 （ 同 比 +34.52%） ， 化 学 药 收 入 7.55亿 元 （ 同 比 +37.66%） ， 营 养 保 健 品 收 入 0.98亿 元 （ 同 比 +31.68%） 。仁 和 药 业 药 品 收 入 20.19亿 元 （ 同 比 +11.23%） ， 健 康 相 关 产 品 收 入 6.02亿 元 （ 同 比 -15.61%） ， 其 他 业 务 产 品 收 入 0.61亿 元 （ 同 比 +84.91%） 。珍 宝 岛 -康 缘 药 业 注 射 液 收 入 11.59亿 元 （ 同 比 +53.93%） ， 胶 囊 收 入 4.61亿 元 （ 同 比 -7.45%） ， 口 服 液 收 入 4.23亿 元 （ 同 比 -2.71%） ， 颗 粒 剂 、 冲 剂 收 入 1.91亿 元 （ 同 比 +99.55%） ， 片 丸 剂 收 入 1.78亿 元 （ 同 比 +5.26%） ， 贴 剂 收 入 1.16亿 元（ 同 比 -0.53%） ， 凝 胶 剂 收 入 0.10亿 元 （ 同 比 +10.99%） 。ST康 美 医 药 工 业 和 商 业 收 入 18.25亿 元 （ 同 比 +21.70%） ， 保 健 食 品 及 食 品 收 入 3.13亿 元 （ 同 比 +268.66%） ， 物 业 租 售 及 其 他 收 入 2.40亿 元 （ 同 比 +23.08%） 。江 中 药 业 OTC业 务 收 入 16.46亿 元 （ 同 比 +23.27%） ， 处 方 药 业 务 收 入 3.44亿 元 （ 同 比 +0.16%） ， 大 健 康 及 其 他 业 务 收 入 2.85亿 元 （ 同 比 +59.47%） 。东 阿 阿 胶 阿 胶 及 系 列 产 品 收 入 19.25亿 元 （ 同 比 +20.77%） ， 其 他 药 品 及 保 健 品 收 入 1.50亿 元 （ 同 比 +9.03%） ， 毛 驴 养 殖 及 销 售 收 入 0.65亿 元 （ 同 比 -4.24%） 。健 民 集 团 -振 东 制 药 达 霏 欣 米 诺 地 尔 搽 剂 收 入 同 比 +49.52%。千 金 药 业 千 金 湘 江 药 业 的 基 层 医 疗 集 采 品 种 同 比 +156%， 千 金 协 力 药 业 的 苯 磺 酸 氨 氯 地 平 片 同 比 +34%。贵 州 百 灵 中 成 药 收 入 17.33亿 元 （ 同 比 +39.37%） ， 中 药 材 收 入 0.08亿 元 （ 同 比 +1205.80%） ， 西 药 收 入 1.08亿 元 （ 同 比 +%） ， 医 疗 服 务 收 入 0.28亿 元 （ 同 比 +14.18%） 。九 芝 堂 中 成 药 收 入 17.48亿 元 （ 同 比 +19.80%） ， 西 成 药 收 入 0.03亿 元 （ 同 比 -99.25%） ， 生 物 药 品 收 入 0.24亿 元 （ 同 比 -31.28%） 。
羚 锐 制 药 -马 应 龙 治 痔 产 品 收 入 同 比 +3.89%。吉 林 敖 东 安 神 补 脑 液 收 入 3.24亿 元 （ 同 比 +4.12%） ， 小 儿 柴 桂 退 热 口 服 液 收 入 1.12亿 元 （ 同 比 +116.26%） ， 脑 心 舒 口 服 液 收 入 0.48亿 元 （ 同 比 +367.88%） ， 血 府 逐 瘀 口 服 液 收 入 0.40亿 元 （ 同 比 +27.77%） ， 养 血 饮 口 服 液 收 入 0.24亿元 （ 同 比 +44.75%） ， 注 射 用 核 糖 核 酸 Ⅱ 收 入 0.35亿 元 （ 同 比 -14.61%） ， 注 射 用 盐 酸 平 阳 霉 素 收 入 0.33亿 元 （ 同 比 +58.81%） ， 维 生 素 C泡 腾 片 收 入 0.18亿 元 （ 同 比 +135.24%） ， 注 射 用 赖 氨 匹 林 收 入 0.14亿 元 （ 同 比+326.78%） ， 赖 氨 匹 林 原 料 药 收 入 0.12亿 元 （ 同 比 +139.35%） 。众 生 药 业 中 成 药 销 售 收 入 8.08亿 元 （ 同 比 -5.24%） ， 化 学 药 销 售 收 入 5.39亿 元 （ 同 比 +45.86%） ， 原 料 药 及 中 间 体 销 售 收 入 0.24亿 元 （ 同 比 +19.28%） ， 中 药 材 及 中 药 饮 片 销 售 收 入 1.06亿 元 （ 同 比 +42.68%） 。益 佰 制 药 -中 恒 集 团 双 钱 罐 装 龟 苓 膏 收 入 同 比 +67.81%， 碗 装 龟 苓 膏 收 入 同 比 +34.82%。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 10中 药 ： 23H1核 心 品 种 情 况 梳 理 （ 2）
资 料 来 源 ： 公 司 公 告 、 华 安 证 券 研 究 所
证 券 研 究 报 告
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上 市 公 司 核 心 产 品 2023上 半 年 情 况香 雪 制 药 抗 病 毒 口 服 液 收 入 2.88亿 元 （ 同 比 +326.00%） ， 中 药 材 收 入 3.43亿 元 （ 同 比 -35.63%） 。桂 林 三 金 中 成 药 收 入 10.99亿 元 （ 同 比 +19.62%） ， 商 品 流 通 收 入 0.23亿 元 （ 同 比 +11.21%） 。佐 力 药 业 乌 灵 系 列 收 入 6.48亿 元 （ 同 比 +23.92%） ， 百 令 片 收 入 0.98亿 元 （ 同 比 -26.11%） ， 中 药 饮 片 及 配 方 颗 粒 收 入 2.61亿 元 （ 同 比 +20.08%） 。太 龙 药 业 药 品 制 剂 收 入 3.53亿 元 （ 同 比 +91.04%） ， 中 药 饮 片 收 入 4.23亿 元 （ 同 比 -4.68%） ， 药 品 研 发 服 务 收 入 1.40亿 元 （ 同 比 -17.53%） ， 药 品 药 材 流 通 收 入 0.76亿 元 （ 同 比 +27.15%） ，方 盛 制 药 强 力 枇 杷 膏 （ 蜜 炼 ） 、 强 力 枇 杷 露 、 赖 氨 酸 维 B12颗 粒 、 蒲 地 蓝 消 炎 片 以 及 新 品 参 芪 鹿 茸 口 服 液 收 入 同 比 +50%以 上 ， 心 脑 血 管 用 药 厄 贝 沙 坦 氢 氯 噻 嗪 片 、 消 化 系 统 用 药 奥 美 拉 唑 肠 溶 片 、 蒙 脱 石 散 收 入 同 比 +70%以 上 。上 海 凯 宝 针 剂 收 入 7.41亿 元 （ 同 比 +65.65%） 。奇 正 藏 药 贴 膏 剂 收 入 5.56亿 元 （ 同 比 -10.88%） ， 软 膏 剂 收 入 1.10亿 元 （ 同 比 -19.03%） ， 其 它 剂 型 收 入 1.53亿 元 （ 同 比 +20.68%） ， 保 健 品 收 入 0.01亿 元 （ 同 比 -64.98%） 。精 华 制 药 中 药 制 剂 收 入 2.60亿 元 （ 同 比 +31.93%） ， 化 学 原 料 药 及 医 药 中 间 体 收 入 1.82亿 元 （ 同 比 +0.53%） ， 化 工 医 药 中 间 体 收 入 2.37亿 元 （ 同 比 -12.07%） ， 中 药 材 及 中 药 饮 片 收 入 1.15亿 元 （ 同 比 +113.23%） 。万 邦 德 中 药 （ 含 植 物 提 取 物 ） 收 入 1.01亿 元 （ 同 比 -46.14%） ， 化 学 制 剂 及 化 学 原 料 药 收 入 2.33亿 元 （ 同 比 +20.70%） ， 医 疗 器 械 收 入 2.27亿 元 （ 同 比 +22.60%%） ， 其 他 业 务 收 入 1.78亿 元 （ 同 比 +7.52%） 。广 誉 远 传 统 中 药 收 入 4.16亿 元 （ 同 比 +22.38%） ， 精 品 中 药 收 入 1.86亿 元 （ 同 比 +120.60%） ， 养 生 酒 收 入 0.20亿 元 （ 同 比 +15.45%） ， 代 理 产 品 收 入 0.37亿 元 （ 同 比 +22.89%） 。佛 慈 制 药 中 药 、 中 药 材 及 防 护 用 品 收 入 6.08亿 元 （ 同 比 +31.97%%） ， 食 品 保 健 品 收 入 84万 元 （ 同 比 +1.60%） 。
陇 神 戎 发 合 剂 类 收 入 4.02亿 元 （ 同 比 +197.04%） ， 滴 丸 、 片 剂 类 等 收 入 1.30亿 元 （ 同 比 +26.70%） 。特 一 药 业 化 学 药 制 剂 收 入 2.03亿 元 （ 同 比 +7.50%） ， 中 成 药 收 入 3.07亿 元 （ 同 比 +84.12%） ， 化 学 原 料 药 收 入 0.25亿 元 （ 同 比 -1.16%） ， 化 工 产 品 及 其 他 收 入 0.03亿 元 （ 同 比 -21.04%） 。新 天 药 业 妇 科 类 收 入 3.64亿 元 （ 同 比 -1.45%） ， 泌 尿 系 统 类 收 入 1.14亿 元 （ 同 比 +4.13%） ， 清 热 解 毒 类 收 入 0.44亿 元 （ 同 比 +14.63%） 。盘 龙 药 业 自 产 中 成 药 收 入 2.68亿 元 （ 同 比 +12.84%） ， 中 药 饮 片 收 入 0.11亿 元 （ 同 比 +22.30%） ， 医 药 商 业 配 送 收 入 2.17亿 元 （ 同 比 +20.76%） ， 大 健 康 产 品 收 入 0.03亿 元 （ 同 比 -16.77%） 。沃 华 医 药 沃 华 ?心 可 舒 片 收 入 2.21亿 元 （ 同 比 -4.00%） ， 骨 疏 康 胶 囊 /颗 粒 收 入 0.95亿 元 （ 同 比 -7.76%） ， 荷 丹 片 /胶 囊 收 入 0.62亿 元 （ 同 比 +2.92%） ， 脑 血 疏 口 服 液 收 入 0.71亿 元 （ 同 比 +0.98%） 。华 神 科 技 中 西 成 药 收 入 1.67亿 元 （ 同 比 -2.76%） ， 钢 结 构 制 作 安 装 服 务 收 入 2.39亿 元 （ 同 比 +59.67%） ， 大 健 康 饮 品 及 服 务 收 入 0.60亿 元 （ 同 比 -15.71%） 。长 药 控 股 中 药 饮 片 收 入 2.77亿 元 （ 同 比 -52.20%） ， 空 心 胶 囊 收 入 0.27亿 元 （ 同 比 -17.80%） ， 医 药 批 发 收 入 1.15亿 元 （ 同 比 -6.25%） 。汉 森 制 药 四 磨 汤 口 服 液 收 入 2.46亿 元 （ 同 比 -6.68%） ， 天 麻 醒 脑 胶 囊 收 入 0.85亿 元 （ 同 比 +26.33%） 。益 盛 药 业 胶 囊 类 产 品 收 入 1.99亿 元 （ 同 比 -5.84%） ， 针 剂 类 产 品 收 入 1.63亿 元 （ 同 比 +29.27%） 。恩 威 医 药 妇 科 类 收 入 1.72亿 元 （ 同 比 -9.98%%） ， 儿 科 类 收 入 0.47亿 元 （ 同 比 +22.96%） ， 感 冒 类 收 入 1.05亿 元 （ 同 比 +109.68%） 。寿 仙 谷 灵 芝 孢 子 粉 类 产 品 收 入 2.48亿 元 （ 同 比 +4.97%） ， 铁 皮 石 斛 类 产 品 收 入 0.65亿 元 （ 同 比 +2.81%） 。华 森 制 药 痛 泻 宁 颗 粒 收 入 同 比 +40%以 上 ， 六 味 安 神 胶 囊 收 入 同 比 +60%以 上 。维 康 药 业 中 西 成 药 收 入 2.72亿 元 （ 同 比 +5.45%） 。生 物 谷 灯 盏 生 脉 胶 囊 收 入 1.92亿 元 （ 同 比 +6.65%） ， 灯 盏 细 辛 注 射 液 收 入 1.15亿 元 （ 同 比 +22.41%） 。
ST太 安 中 成 药 制 造 收 入 1.02亿 元 （ 同 比 -39.37%） ， 中 药 材 初 加 工 收 入 0.50亿 元 （ 同 比 -25.18%） ， 药 品 批 发 零 售 收 入 0.73亿 元 （ 同 比 -68.58%） ， 健 康 产 业 开 发 产 品 收 入 0.14亿 元 （ 同 比 -31.18%） ， 医 疗 服 务 收 入 0.16亿 元 （ 同 比 -3.09%） 。嘉 应 制 药 医 药 产 品 收 入 2.57亿 元 （ 同 比 +4.25%） 。启 迪 药 业 中 药 公 司 产 品 收 入 1.45亿 元 （ 同 比 +1.97%） ， 广 东 先 通 公 司 产 品 收 入 0.33亿 元 ， 医 药 流 通 及 服 务 收 入 0.07亿 元 （ 同 比 +2.58%） ， 制 药 公 司 产 品 收 入 0.03亿 元 （ 同 比 -46.16%） 。新 光 药 业 黄 芪 生 脉 饮 收 入 1.15亿 元 （ 同 比 -14.25%） ， 伸 筋 丹 胶 囊 收 入 0.11亿 元 （ 同 比 -10.63%） ， 西 洋 参 口 服 液 收 入 0.18亿 元 （ 同 比 -14.62%） 。粤 万 年 青 中 参 芪 降 糖 片 收 入 5105万 元 (同 比 +13.98%） ,消 炎 利 胆 片 收 入 1951万 元 （ 同 比 +12.97%） ， 苦 木 注 射 液 收 入 1852万 元 （ 同 比 +37.86%） 。大 唐 药 业 外 用 制 剂 收 入 6057万 元 （ 同 比 +129.10%） ， 口 服 制 剂 收 入 6250万 元 （ 同 比 +15.46%） 。龙 津 药 业 中 药 冻 干 粉 针 剂 收 入 4294万 元 （ 同 比 -38.33%） ， 化 学 药 冻 干 粉 针 剂 收 入 55万 元 （ 同 比 -60.41%） 。
华 安 证 券 研 究 所
华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 11中 药 ： 院 内 中 药 逐 步 恢 复 ， 创 新 中 药 发 展 可 期
资 料 来 源 ： wind（ 2023/9/30） 、 华 安 证 券 研 究 所
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代 表 性 公 司 2023H1财 务 情 况? 院 内 中 药 根 据 是 否 涉 及 疫 情 品 种 出 现 分 化 。 选 取 7家 标 志 性 院 内 中 药 企 业 ， 核 心 产 品 与 疫 情 相 关 公 司 上 半 年 增 速 亮 眼 ，代 表 性 的 为 以 岭 药 业 、 贵 州 三 力 等 ， 但 院 内 产 品 为 主 的 公 司 相 对 恢 复 较 缓 ， 院 内 需 要 一 定 恢 复 时 间 。? 中 药 研 发 投 入 稳 健 增 长 ， 标 志 性 的 三 家 老 牌 中 药 公 司 （ 以 岭 药 业 、 康 缘 药 业 、 天 士 力 ） 研 发 费 用 率 均 高 于 5%， 显 著 高于 整 体 中 药 板 块 研 发 费 用 率 ， 随 着 后 续 管 线 获 批 业 绩 增 厚 可 期 。2023H1 最 新 市值 （ 亿元 ） PE（ TTM） PE（2023E,wind一 致 预 期 ） 营 业 收 入（ 亿 元 ） 营 业 收 入同 比 增 长 归 母 净 利润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利润 同 比 增长 扣 非 归母 净 利润 （ 亿元 ） 扣 非 归 母净 利 润 同比 增 长 ROE 销 售 毛 利率 销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率 销 售 净 利率 研 发 费用 率以 岭 药 业 429 13 16 67.91 21.99% 16.06 53.16% 15.41 46.67% 14.19% 61.74% 22.45% 10.27% 0.07% 23.61% 5.93%康 缘 药 业 161 24 22 25.53 21.74% 2.76 30.60% 2.63 29.93% 5.70% 74.95% 42.64% 18.54% -0.31% 11.08% 14.24%天 士 力 218 25 22 43.92 8.88% 7.07 273.41% 6.91 51.82% 5.75% 66.18% 33.60% 11.59% 0.17% 15.64% 8.01%
贵 州 三 力 70 31 28 6.31 46.74% 1.01 57.75% 0.97 58.26% 7.93% 72.47% 47.76% 7.17% -0.20% 15.89% 1.65%方 盛 制 药 56 15 28 8.55 -2.07% 1.07 68.86% 0.87 118.90% 7.66% 69.19% 42.10% 13.08% 0.49% 12.40% 4.30%华 神 科 技 33 85 40 4.83 18.57% 0.15 -14.85% 0.13 -18.45% 1.46% 34.06% 17.78% 9.77% 1.51% 2.97% 1.24%新 天 药 业 31 28 21 5.26 0.26% 0.46 -19.36% 0.42 -23.63% 4.06% 77.12% 47.96% 16.26% 1.32% 8.81% 2.44%
华 安 证 券 研 究 所
华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 12中 药 ： 重 磅 政 策 接 踵 而 至 ， 推 进 中 药 创 新 药 加 速 发 展 证 券 研 究 报 告
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? 重 磅 政 策 出 台 ， 推 进 行 业 高 质 量 发 展? 2023年 2月 10日 ， 国 家 药 监 局 发 布 《中 药 注 册 管 理 专 门 规 定 》 ， 要 求 推 进 中医 药 理 论 、 人 用 经 验 和 临 床 试 验 “ 三 结合 ” ， 建 立 具 有 中 药 特 点 的 审 评 审 批 体系 。 体 现 中 药 注 册 管 理 的 新 理 念 和 改 革举 措 ， 并 加 强 了 对 中 药 研 制 的 指 导 ， 具有 较 强 的 实 操 性 。? 《 专 门 规 定 》 明 确 规 定 ， 以 下 5种 情 形中 药 新 药 的 注 册 申 请 实 行 优 先 审 评 审 批： ① 用 于 重 大 疾 病 、 新 发 突 发 传 染 病 、罕 见 病 防 治 ； ② 临 床 急 需 而 市 场 短 缺 ；③ 儿 童 用 药 ； ④ 新 发 现 的 药 材 及 其 制 剂， 或 者 药 材 新 的 药 用 部 位 及 其 制 剂 ； ⑤药 用 物 质 基 础 清 楚 、 作 用 机 理 基 本 明 确
。? 可 以 预 见 ， 随 着 《 专 门 规 定 》 的 实 施 ，相 关 中 药 新 药 获 批 有 望 加 速 。 《 中 药 注 册 管 理 专 门 规 定 》 主 要 内 容资 料 来 源 ： 药 监 局 ， 华 安 证 券 研 究 所章 目 名 称 条 数 内 容第 一 章 总 则 10条 强 调 传 承 与 创 新 并 重 ， 坚 持 以 临 床 价 值 为 导 向 、 中 医 药 理 论 指 导 ， 注 重 临 床 实 践 ， 改 革 、 完 善 审 评 证 据 体系 和 疗 效 结 局 指 标 ； 建 立 符 合 中 药 特 点 的 安 全 性 评 价 要 求 ， 强 化 中 药 研 制 全 过 程 的 质 量 控 制 ， 保 障 中 药 资源 可 持 续 利 用 。第 二 章 中 药 注 册 分类 与 上 市 审批 6条 明 确 中 药 注 册 分 类 、 研 制 路 径 和 模 式 ， 建 立 适 合 中 药 研 制 情 形 的 简 化 审 批 、 优 先 审 批 、 附 条 件 审 批 、 特 别审 批 的 相 应 规 定 。第 三 章 人 用 经 验 证据 的 合 理 应用 11条 明 确 了 中 药 人 用 经 验 的 具 体 内 涵 ， 以 及 作 为 支 持 中 药 安 全 性 、 有 效 性 证 据 的 合 规 性 和 药 学 研 究 要 求 ； 明 确了 合 理 使 用 人 用 经 验 证 据 支 持 注 册 申 请 ， 合 理 豁 免 非 临 床 安 全 性 研 究 及 部 分 临 床 试 验 的 情 形 ； 引 入 真 实 世界 证 据 作 为 支 持 产 品 上 市 的 依 据 ； 对 医 疗 机 构 中 药 制 剂 应 用 人 用 经 验 的 情 形 进 行 明 确 。第 四 章 中 药 创 新 药 13条 根 据 中 药 特 点 分 别 规 定 了 临 床 、 药 学 及 药 理 毒 理 方 面 的 相 应 要 求 ， 涉 及 明 确 中 药 复 方 组 方 要 求 ， 新 药 材 及其 制 剂 、 提 取 物 及 其 制 剂 研 究 基 本 原 则 和 要 求 等 。第 五 章 中 药 改 良 型新 药 7条 明 确 改 良 型 新 药 研 发 的 基 本 原 则 ， 并 针 对 改 剂 型 、 改 变 给 药 途 径 、 增 加 功 能 主 治 、 改 变 工 艺 或 辅 料 等 引 起药 用 物 质 基 础 或 药 物 吸 收 、 利 用 明 显 改 变 等 改 良 型 新 药 情 形 ， 分 别 提 出 研 制 要 求 。第 六 章 古 代 经 典 名方 中 药 复 方制 剂 6条 明 确 了 古 代 经 典 名 方 制 剂 的 注 册 管 理 总 体 要 求 、 研 制 基 本 要 求 、 审 评 模 式 ， 以 及 该 类 制 剂 上 市 后 的 研 究 要求 。第 七 章 同 名 同 方 药 6条 明 确 了 同 名 同 方 药 的 研 制 基 本 原 则 ， 规 定 了 对 照 同 名 同 方 药 的 选 择 要 求 ， 以 及 同 名 同 方 药 开 展 临 床 试 验 以及 豁 免 临 床 试 验 的 条 件 。第 八 章 上 市 后 变 更 8条 提 出 中 药 上 市 后 变 更 的 总 体 要 求 ； 明 确 了 变 更 规 格 、 生 产 工 艺 及 辅 料 、 适 用 人 群 、 用 法 用 量 、 处 方 药 味 等常 见 变 更 情 形 的 研 制 要 求 ； 明 确 替 代 或 减 去 国 家 药 品 标 准 处 方 中 的 毒 性 药 味 或 处 于 濒 危 状 态 药 味 、 将 处 方中 按 新 药 批 准 的 提 取 物 由 外 购 变 更 为 自 行 提 取 、 删 除 主 治 或 者 适 用 人 群 范 围 等 特 殊 变 更 情 形 的 研 制 要 求 。第 九 章 中 药 注 册 标准 4条 明 确 中 药 注 册 标 准 的 研 制 目 标 ， 支 持 探 索 建 立 整 体 质 量 控 制 方 法 和 持 续 完 善 中 药 质 量 标 准 体 系 ； 明 确 企 业内 控 标 准 与 注 册 标 准 的 关 系 。第 十 章 药 品 名 称 和说 明 书 5条 明 确 中 药 通 用 名 称 的 命 名 要 求 ， 对 已 上 市 中 药 的 说 明 书 完 善 提 出 了 要 求 。 对 含 毒 性 中 药 饮 片 的 中 药 、 主 治为 证 候 的 中 药 复 方 制 剂 以 及 来 源 于 古 代 经 典 名 方 中 药 复 方 制 剂 的 说 明 书 均 作 出 了 针 对 性 的 有 关 要 求 。第 十 一 章 附 则 6条 主 要 包 括 天 然 药 物 、 境 外 已 上 市 而 境 内 未 上 市 产 品 、 中 药 注 射 剂 等 的 研 制 要 求 ， 以 及 医 疗 机 构 中 药 制 剂 的注 册 管 理 有 关 规 定 。 明 确 《 专 门 规 定 》 施 行 日 期 等 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 13中 药 ： 品 牌 中 药 老 字 号 愈 久 弥 新 证 券 研 究 报 告
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代 表 性 公 司 2023H1财 务 情 况? 疫 情 带 动 消 费 提 升 ， 老 字 号 愈 久 弥 新 。 选 取 5家 品 牌 壁 垒 极 高 的 中 药 老 字 号 公 司 ， 上 半 年 财 务 数 据 来 看 ， 扣 非 利 润 增长 率 均 上 升 一 个 台 阶 ， 主 要 系 疫 后 人 们 对 保 健 恢 复 需 求 提 升 ， 而 极 强 品 牌 力 的 中 药 公 司 是 主 要 选 择 。? 品 牌 溢 价 +成 本 带 动 ， 提 价 有 望 带 来 量 价 齐 升 。 片 仔 癀 提 价 30%带 来 股 价 和 业 绩 弹 性 ， 其 提 价 原 因 简 单 直 接 ， 主 要 系原 材 料 的 价 格 提 升 ， 目 前 中 药 材 价 格 处 于 高 位 ， 院 内 提 价 相 对 困 难 而 院 外 的 品 牌 中 药 提 价 预 期 凸 显 。2023H1 最 新 市 值（ 亿 元 ） PE（ TTM） PE（2023E,wind一 致 预期 ） 营 业 收 入（ 亿 元 ） 营 业 收 入同 比 增 长 归 母 净 利润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利润 同 比 增长 扣 非 归母 净 利润 （ 亿元 ） 扣 非 归 母净 利 润 同比 增 长 ROE 销 售 毛 利率 销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率 销 售 净 利率 经 营 性 现金 流 净 额（ 亿 元 ）片 仔 癀 1,728 61.52 53.30 50.45 14.08% 15.41 17.23% 15.77 19.80% 13.14% 47.07% 4.84% 5.58% -0.27% 31.45% 13.7云 南 白药 943 22.13 22.69 203.09 12.73% 28.28 88.47% 27.37 65.43% 7.34% 27.55% 11.12% 2.41% -0.52% 13.92% 22.5同 仁 堂 789 45.02 42.82 97.61 30.02% 9.87 32.69% 9.79 33.22% 8.15% 46.10% 17.49% 8.84% -0.41% 15.97% 23.7
东 阿 阿胶 344 32 30 21.67 18.69% 5.31 72.29% 4.90 83.58% 5.20% 70.34% 34.76% 8.69% -2.32% 24.54% 7.5广 誉 远 173 -37 205 6.64 38.47% 0.10 28.61% 0.11 152.63% 0.59% 71.80% 55.16% 8.43% 1.25% 1.36% 2.8
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 14中 药 ： 中 药 OTC受 疫 情 带 动 ， 市 场 需 求 提 升 显 著 证 券 研 究 报 告
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代 表 性 公 司 2023H1财 务 情 况2023H1 最 新 市值 （ 亿元 ） PE（ TTM） PE（2023E,wind一 致 预 期 ） 营 业 收 入（ 亿 元 ） 营 业 收 入同 比 增 长 归 母 净 利润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利润 同 比 增长 扣 非 归母 净 利润 （ 亿元 ） 扣 非 归 母净 利 润 同比 增 长 ROE 销 售 毛 利率 销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率 销 售 净 利率 经 营 性 现金 流 净 额（ 亿 元 ）华 润 三 九 600 17.12 16.40 131.46 56.48% 18.77 30.99% 18.27 37.22% 10.74% 52.22% 25.02% 7.40% -0.10% 15.67% 17.7太 极 集 团 331 32.85 29.44 90.51 24.85% 5.65 355.63% 5.72 214.36% 16.91% 50.15% 35.48% 4.92% 0.67% 6.31% -4.3济 川 药 业 268 10 10 46.29 19.82% 13.40 31.93% 12.47 38.47% 11.54% 81.64% 43.24% 8.55% -2.27% 28.99% 22.0康 恩 贝 176 22 21 37.65 22.19% 5.16 147.13% 4.15 33.01% 7.41% 62.57% 37.11% 9.52% -0.22% 15.29% 4.4达 仁 堂 346 25 25 40.88 8.31% 7.22 54.12% 7.12 53.41% 11.24% 46.86% 26.07% 5.11% -0.41% 17.48% 1.2江 中 药 业 138 19 18 22.98 20.87% 4.47 13.95% 4.14 16.04% 11.42% 67.99% 39.41% 6.00% -1.15% 20.64% 5.3九 芝 堂 118 42 23 18.19 -3.72% 2.45 -33.55% 2.36 77.40% 6.21% 62.75% 37.62% 8.74% -0.20% 13.41% 1.4
寿 仙 谷 89 31 26 3.71 6.28% 0.90 10.02% 0.78 17.13% 4.61% 82.05% 44.43% 18.51% -1.62% 24.29% 1.6桂 林 三 金 106 24 21 11.94 19.96% 3.80 25.30% 3.67 26.30% 13.13% 73.27% 22.92% 13.17% -0.08% 31.78% 1.9羚 锐 制 药 91 20 18 17.01 13.18% 3.17 17.18% 3.01 26.08% 12.45% 75.32% 46.54% 7.50% -0.89% 18.64% 3.9昆 药 集 团 157 37 24 37.71 -10.81% 2.23 3.12% 1.77 22.78% 4.44% 44.98% 31.50% 5.15% 0.15% 6.11% -2.9健 民 集 团 118 22 20 21.61 17.67% 2.52 27.19% 2.33 45.66% 13.17% 46.41% 32.41% 5.67% -0.01% 11.72% 0.8佐 力 药 业 86 23 20 10.11 13.02% 1.98 46.54% 1.94 48.41% 7.45% 69.31% 41.59% 8.39% -0.73% 19.95% 1.2葵 花 药 业 142 13 12 30.34 34.89% 6.38 59.06% 5.84 63.38% 15.06% 59.13% 23.73% 9.59% -0.55% 22.38% 3.8马 应 龙 120 20 19 16.40 -14.91% 2.81 3.47% 2.23 -18.28% 7.94% 43.78% 21.77% 5.55% -1.26% 17.90% -0.3仁 和 药 业 86 16 15 26.82 4.72% 3.57 18.86% 3.12 12.84% 6.17% 37.89% 11.50% 6.98% -0.44% 15.97% 1.1特 一 药 业 49 18 20 5.38 39.79% 1.52 147.51% 1.50 167.19% 10.82% 58.76% 14.97% 9.39% 0.76% 28.26% 0.6
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 15中 药 ： 品 牌 中 药 焕 发 活 力 ， 供 需 驱 动 量 价 齐 升 证 券 研 究 报 告
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? 中 药 涨 价 ， 品 牌 中 药 直 接 受 益 ： 2023年 5月 份 ， 片 仔癀 主 导 产 品 片 仔 癀 锭 剂 国 内 市 场 零 售 价 格 从 590元 /粒上 调 到 760元 /粒 。? 核 心 原 材 料 涨 价 +需 求 旺 盛 双 轮 驱 动? 成 本 端 ： 国 内 中 药 材 行 情 上 行 趋 势 明 显 。 根 据中 药 材 天 地 网 编 制 的 国 内 中 药 材 综 合 200指 数 显示 ， 2023年 上 半 年 持 续 上 涨 趋 势 。 中 药 材 涨 价是 诸 多 因 素 叠 加 的 结 果 。 季 节 性 因 素 、 周 期 性因 素 、 多 因 素 扩 大 供 给 缺 口 等 供 给 不 足 的 原 因。? 需 求 端 ： 根 据 中 康 数 据 ， 2023年 第 二 季 度 ， 零售 药 店 市 场 中 成 药 销 售 额 达 416.4亿 元 ， 较 去 年同 期 大 幅 增 长 11.3%， 表 现 为 近 年 来 二 季 度 最 佳； 2023年 第 二 季 度 中 成 药 在 零 售 药 店 所 有 药 品
中 占 比 39.5%， 较 去 年 同 期 提 升 1.04个 百 分 点 。资 料 来 源 ： 中 药 材 天 地 网 ， 中 康 、 华 安 证 券 研 究 所
中 药 材 天 地 网 综 合 200指 数 价 格 图2023Q2与 22Q2零 售 药 店 中 成 药 销 售 额 （ 亿 元 ）
374 416.4350360370380390400410420 22Q2 23Q2
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 16中 药 ： 中 药 国 企 改 革 推 进 ， 带 动 业 绩 增 长 证 券 研 究 报 告
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代 表 性 公 司 2023H1财 务 情 况? 国 企 是 中 药 上 市 公 司 中 不 可 或 缺 的 部 分 。 无 论 是 在 数 量 上 、 市 值 上 还 是 在 营 收 利 润 上 ， 都 高 于 全 A医 药 国 企 在 全 A医药 的 占 比 ， 体 现 出 国 企 属 性 在 中 药 板 块 中 的 重 要 性 。 从 2023年 上 半 年 的 核 心 公 司 扣 非 归 母 净 利 润 指 标 优 异 。? 国 企 改 革 进 行 时 ， 关 注 中 药 国 企 改 革 下 的 业 绩 推 动 。2023H1 最 新 市值 （ 亿元 ） PE（ TTM） PE（2023E,wind一 致 预期 ） 营 业 收 入（ 亿 元 ） 营 业 收 入同 比 增 长 归 母 净 利润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利润 同 比 增长 扣 非 归母 净 利润 （ 亿元 ） 扣 非 归 母净 利 润 同比 增 长 ROE 销 售 毛 利率 销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率 销 售 净 利率 经 营 性 现金 流 净 额（ 亿 元 ）同 仁 堂 789 45 43 97.61 30.02% 9.87 32.69% 9.79 33.22% 8.15% 46.10% 17.49% 8.84% -0.41% 15.97% 23.7片 仔 癀 1,728 62 53 50.45 14.08% 15.41 17.23% 15.77 19.80% 13.14% 47.07% 4.84% 5.58% -0.27% 31.45% 13.7太 极 集 团 331 33 29 90.51 24.85% 5.65 355.63% 5.72 214.36% 16.91% 50.15% 35.48% 4.92% 0.67% 6.31% -4.3白 云 山 518 12 12 399.70 7.39% 28.11 8.54% 25.99 12.96% 8.55% 20.83% 8.16% 4.00% -0.10% 7.31% -7.4广 誉 远 173 -37 205 6.64 38.47% 0.10 28.61% 0.11 152.63% 0.59% 71.80% 55.16% 8.43% 1.25% 1.36% 2.8康 恩 贝 176 22 21 37.65 22.19% 5.16 147.13% 4.15 33.01% 7.41% 62.57% 37.11% 9.52% -0.22% 15.29% 4.4
达 仁 堂 346 25 25 40.88 8.31% 7.22 54.12% 7.12 53.41% 11.24% 46.86% 26.07% 5.11% -0.41% 17.48% 1.2江 中 药 业 138 19 18 22.98 20.87% 4.47 13.95% 4.14 16.04% 11.42% 67.99% 39.41% 6.00% -1.15% 20.64% 5.3东 阿 阿 胶 344 32 30 21.67 18.69% 5.31 72.29% 4.90 83.58% 5.20% 70.34% 34.76% 8.69% -2.32% 24.54% 7.5昆 药 集 团 157 37 24 37.71 -10.81% 2.23 3.12% 1.77 22.78% 4.44% 44.98% 31.50% 5.15% 0.15% 6.11% -2.9华 润 三 九 600 17 16 131.46 56.48% 18.77 30.99% 18.27 37.22% 10.74% 52.22% 25.02% 7.40% -0.10% 15.67% 17.7佛 慈 制 药 62 52 46 6.09 31.89% 0.57 11.35% 0.50 11.84% 3.30% 31.41% 12.80% 8.90% -0.44% 9.33% -0.5
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 17中 药 ： 中 药 配 方 颗 粒 上 半 年 恢 复 显 著 证 券 研 究 报 告
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代 表 性 公 司 2023H1财 务 情 况? 2022年 利 空 逐 步 出 尽 ， 2023年 上 半 年 迎 来 恢 复 性 增 长 。 中 药 配 方 颗 粒 行 业 自 2021年 试 点 结 束 以 来 ， 经 历 了 切 标 、 囤货 、 国 标 数 量 推 进 、 国 标 市 场 培 育 等 短 期 因 素 ， 叠 加 疫 情 下 医 院 需 求 下 降 ， 2022年 显 著 承 压 。 转 到 2023年 ， 国 标 数量 能 满 足 大 部 分 临 床 需 求 、 疫 情 干 扰 结 束 、 市 场 培 育 完 成 等 ， 2023上 半 年 恢 复 良 好 ， 以 中 国 中 药 为 代 表 的 配 方 颗 粒龙 头 业 绩 出 现 明 显 拐 点 。2023H1 最 新 市 值（ 亿 元 ） PE（ TTM） PE（2023E,wind一 致 预期 ） 营 业 收 入（ 亿 元 ） 营 业 收 入同 比 增 长 归 母 净 利润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利润 同 比 增长 扣 非 归母 净 利润 （ 亿元 ） 扣 非 归 母净 利 润 同比 增 长 ROE 销 售 毛 利率 销 售 费 用率 管 理 费 用率 财 务 费 用率 销 售 净 利率 经 营 性 现金 流 净 额（ 亿 元 ）中 国 中药 184 18 14 93.07 57.20% 5.79 39.93% 2.85% 51.14% 34.24% 4.99% 1.13% 6.63% -6.2华 润 三九 600 17 16 131.46 56.48% 18.77 30.99% 18.27 37.22% 10.74% 52.22% 25.02% 7.40% -0.10% 15.67% 17.7
红 日 药业 163 22 20 34.23 3.38% 3.46 -1.80% 3.20 2.75% 4.11% 57.14% 35.01% 9.32% 0.79% 10.22% 4.7神 威 药业 73 7 23.99 32.31% 4.91 48.42% 7.55% 75.21% 42.50% 5.74% 0.01% 20.38% 3.2
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 18中 药 ： 配 方 颗 粒 国 标 增 加 至 265个 ， 集 采 正 式 启 动国 标 新 增 25个 标 准
资 料 来 源 ： 国 家 药 典 委 、 山 东 省 公 共 资 源 交 易 中 心 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 配 方 颗 粒 国 标 增 加 至 265个 。 2023年 8月 15日 ， 国 家 药 典 委公 布 第 五 批 25个 中 药 配 方 颗 粒 国 家 药 品 标 准 ， 包 括 17个新 增 品 种 和 8个 修 订 品 种 ， 截 至 目 前 ， 国 家 已 累 计 发 布265个 中 药 配 方 颗 粒 国 家 药 品 标 准 ， 进 一 步 提 高 了 该 类 产品 的 市 场 准 入 门 槛 ， 同 时 对 企 业 的 规 模 和 质 量 把 控 都 提出 了 更 高 要 求 。? 集 中 采 购 正 式 启 动 。 山 东 省 公 共 资 源 交 易 中 心 于 8月 17日发 布 了 《 中 药 配 方 颗 粒 采 购 联 盟 集 中 采 购 文 件 （ 征 求 意见 稿 ） 》 ， 计 划 集 中 采 购 200种 符 合 中 药 配 方 颗 粒 国 家 药品 标 准 的 药 品 品 种 ， 包 括 金 银 花 、 北 柴 胡 、 炒 酸 枣 仁 、黄 芪 、 党 参 、 当 归 等 。? 这 次 联 盟 集 中 采 购 覆 盖 了 山 东 、 山 西 、 内 蒙 古 、 辽 宁 、 吉 林、 黑 龙 江 、 安 徽 、 陕 西 等 15个 省 级 单 位 。 文 件 明 确 规 定 各 品
种 的 采 购 周 期 为 2年 ， 自 中 标 后 的 实 际 执 行 日 期 开 始 计 算 。? 按 照 规 则 ， 只 要 降 价 幅 度 达 到 40%， 企 业 就 有 资 格 被 提 名 为中 选 供 应 商 ； 如 果 某 品 种 的 报 价 降 幅 在 40%以 上 的 企 业 不 超过 10家 ， 即 使 降 价 幅 度 不 足 40%， 仍 然 有 机 会 被 提 名 为 中 选供 应 商 。 从 提 名 中 选 规 则 来 看 ， 山 东 这 次 的 集 中 采 购 规 则 延续 了 之 前 饮 片 联 合 采 购 注 重 保 质 、 保 供 应 的 特 点 。 本 次 集 采 中 选 规 则
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 19中 药 行 业 重 点 跟 踪 ： 中 药 新 药 上 市 持 续 高 景 气 度2023年 上 半 年 中 药 新 药 申 请 上 市 情 况
资 料 来 源 ： 医 药 网 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 今 年 以 来 ， 我 国 的 中 药 新 药 临 床 申 请 和 上 市 申 请 数 量 创 同 期 新 高 。 上 半 年 诺 丽 通 颗 粒 、 小 儿 豉 翘 清 热 糖 浆 等 13款中 药 新 药 已 提 交 上 市 申 请 。? 经 典 名 方 添 新 药 。 2023年 7月 27日 ， 吉 林 敖 东 按 古 代 经 典 名 方 目 录 管 理 的 中 药 复 方 制 剂 (即 中 药 3.1类 新 药 ） 枇 杷 清 肺颗 粒 通 过 技 术 审 评 ， 获 批 上 市 。 该 药 品 功 能 主 治 :清 肺 经 热 ， 用 于 肺 风 酒 刺 ， 症 见 面 鼻 疙 瘩 ， 红 赤 肿 痛 ， 破 出 粉 汁或 结 屑 等 。 受 理 号 药 品 名 称 注 册 分 类 企 业 名 称 承 办 日 期CXZS2300002 诺 丽 通 颗 粒 1.1 湖 南 方 盛 制 药 2023-01-07CXZS2300003 小 儿 鼓 翘 清 热 糖 浆 2.2 济 川 药 业 2023-01-28CXZS2300004 枇 杷 清 肺 颗 粒 3.1 吉 林 敖 东 洮 南 药 业 2023-01-28
CXZS2300005 荆 门 上 清 丸 1.1 湖 北 齐 进 药 业 2023-02-09CXZS2300006 苓 桂 术 甘 汤 颗 粒 3.1 浙 江 康 恩 贝 制 药 2023-02-11CXZS2300008 玄 黄 润 通 片 1.1 湖 南 时 代 阳 光 药 业 2023-03-28CXZS2300009 桃 红 四 物 汤 颗 粒 3.1 瑞 阳 制 药 2023-04-17CXZS2300010 芍 药 甘 草 颗 粒 3.1 神 威 药 业 2023-04-28CXZS2300011 济 川 颗 粒 3.1 康 缘 药 业 2023-05-25CXZS2300012 温 经 汤 颗 粒 3.1 华 润 三 九 2023/6/28CXZS2300013 芍 药 甘 草 汤 颗 粒 3.1 华 润 三 九 2023/7/3CXZS2300014 一 贯 煎 颗 粒 3.1 神 威 药 业 2023-07-18CXZS2300015 芍 药 甘 草 颗 粒 3.1 武 汉 康 乐 药 业 2023-07-25
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 20中 药 行 业 重 点 跟 踪 ： 上 半 年 新 药 临 床 申 请 热 度 提 升
资 料 来 源 ： 药 融 云 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 上 半 年 中 药 新 药 临 床 申 请 同 比 增 长 64%。 2023年 上 半 年 ， 中 药 新 药 临 床 试 验 申 请 受 理 合 计 54件 ， 而 2022年 全 年 及 受理 了 64件 。 从 品 种 上 看 ， 今 年 上 半 年 ， 除 了 常 见 的 清 热 解 毒 、 止 咳 润 肺 、 疏 肝 和 胃 类 药 品 外 ， 还 涌 现 了 一 系 列 专为 中 老 年 人 设 计 的 补 益 抗 衰 产 品 。 2023年 上 半 年 中 药 受 理 及 批 准 情 况承 办 日 期 药 品 名 称 注 册 分 类 企 业 名 称 承 办 日 期 药 品 名 称 注 册 分 类 企 业 名 称2023.1.7 诺 丽 通 颗 粒 1.1 方 盛 制 药 2023.3.28 玄 黄 润 通 片 1.1 湖 南 时 代 阳 光2023.1.17 异 功 散 颗 粒 1.1 神 威 药 业 2023.3.31 穹 芍 止 痛 颗 粒 1.1 广 东 凯 仲 生 物2323.1.19 杏 芩 感 咳 颗 粒 1.1 神 威 药 业 2023.4.1 安 体 威 颗 粒 1.1 天 士 力2323.1.20 HYRO201颗 粒 2.2,2.3 天 地 恒 一 制 药 2023.4.17 桃 红 四 物 汤 颗 粒 3.1 瑞 阳 制 药2023.1.28 杞 菊 颗 粒 1.1 北 京 盈 科 瑞 2023.4.18 养 阴 舒 肝 颗 粒 1.1 广 州 医 药 研 究 总 院2023.1.28 小 儿 豉 翘 清 热 糖 浆 2.2 济 川 药 业 2023.4.22 杏 贝 止 咳 颗 粒 2.3 康 缘 药 物
2023.1.28 枇 杷 清 肺 颗 粒 3.1 吉 林 敖 东 2023.4.22 脑 心 清 片 2.3 白 云 山2023.1.31 羌 防 流 感 颗 粒 1.1 江 苏 海 宏 制 药 2023.4.24 HYZ2001胶 囊 1.1 天 地 恒 一 制 药2023.2.1 人 参 总 次 苷 片 1.2 上 海 辉 昱 生 物 2023.4.27 双 黄 连 吸 入 溶 液 2.1 神 威 药 业2023.2.2 肾 衰 宁 胶 囊 2.3 云 南 雷 允 上 理 想 药 业 2023.4.28 芍 药 甘 草 颗 粒 3.1 神 威 药 业2023.2.9 白 头 翁 皂 苷 B4(栓 ) 1.2 江 西 中 医 药 大 学 、 广 西 馨 海 药 业 2023.5.6 小 儿 银 连 颗 粒 1.1 一 力 制 药2023.2.9 荆 门 上 清 丸 1.1 湖 北 齐 进 药 业 、 葵 花 药 业 2023.5.10 银 黄 吸 入 溶 液 2.1 维 康 药 业2023.2.11 消 风 宜 窍 颗 粒 1.1 苏 中 药 业 2023.5.13 参 蓉 燕 颗 粒 1.1 以 岭 药 业2023.2.11 梦 桂 术 甘 汤 颗 粒 3.1 康 思 贝 2023.5.16 枳 术 通 便 颗 粒 1.1 健 民 药 业2023.2.17 儿 童 小 柴 胡 颗 粒 2.3 白 云 山 2023.5.25 济 川 颗 粒 3.1 康 缘 药 业2023.2.27 苏 黄 止 咳 颗 粒 2.2 北 京 东 方 运 嘉 科 技 2023.5.26 麻 荆 宜 肺 颗 粒 1.1 中 国 中 医 科 学 西 苑 医 院2023.2.27 十 一 方 药 酒 1.1 广 西 中 医 医 药 2023.5.27 参 民 软 斑 颗 粒 1.1 山 东 禹 泽 药 康2023.3.1 栀 黄 贴 膏 1.1 康 缘 药 业 2023.6.7 乌 鳖 还 闰 颗 粒 1.1 康 缘 药 业2023.3.2 小 儿 复 方 没 食 子 软 膏 1.1 新 奇 康 药 业 2023.6.13 马 甲 子 胶 囊 1.3 马 甲 子 生 物2023.3.4 健 睡 益 肾 丸 1.1 深 圳 市 中 医 院 2023.6.15 百 令 胶 囊 2.3 中 美 华 东2023.3.16 金 玄 安 脉 颗 粒 1.1 中 国 中 医 药 科 技 发 展 中 心 2023.6.20 SZ1108片 1.2 苏 中 药 业
2023.3.21 Z018B胶 囊 1.2 北 京 慧 宝 源 生 物 2023.6.26 小 儿 佛 芍 和 中 颗 粒 1.1 康 缘 药 业2023.3.23 马 钱 子 碱 凝 胶 贴 膏 1.2 海 南 赛 力 克 药 业 2023.6.28 温 经 汤 颗 粒 3.1 华 润 三 九 、 华 润 神 鹿2023.3.24 天 癸 从 盈 颗 粒 1.1 盈 科 瑞 (天 津 ) 2023.6.30 射 干 止 咳 胶 囊 1.2 辽 宁 省 中 医 药 研 究 院2023.3.28 卡 比 孜 胶 囊 1.2 新 奇 康 药 业
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 21中 药 行 业 重 点 跟 踪 ： 全 国 中 成 药 集 采 落 地 ， 降 幅 符 合 预 期
资 料 来 源 ： 湖 北 医 药 招 采 平 台 、 易 联 招 采 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 6月 21日 ， 湖 北 省 召 开 全 国 中 成 药 采 购 联 盟 集 中 带 量 采 购 现 场 报 价 信 息 公 开 大 会 ， 全 国 中 成 药 集 采 中 选 结 果 正 式 公布 。 本 轮 中 成 药 集 采 共 有 86家 企 业 、 95个 报 价 代 表 品 参 与 竞 标 ， 最 终 63家 企 业 、 68个 报 价 代 表 品 中 选 ， 中 选 率 达71.6%， 中 选 品 种 平 均 降 幅 49.36%， 最 高 降 幅 76.8%， 最 低 降 幅 14.5%， 预 计 每 年 可 节 约 药 品 费 用 超 过 45亿 元 。15个 采 购 组 平 均 降 幅 （ %）
7% 40%49% 4%70%以 上 50%-70% 30%-50% 30%以 下中 成 药 集 采 降 幅 （ %）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%复 方 斑 蝥复 方 血 栓 通 冠 心 宁 华 蟾 素接 骨 七 厘 乐 脉脉 管 复 康 脑 安藤 黄 健 骨 香 丹 心 可 舒 醒 脑 静鸦 胆 子 油银 杏 达 莫 振 源
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 22中 药 ： 策 略 思 路 — 守 正 出 奇 ， 静 待 花 开 证 券 研 究 报 告
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? 中 药 行 情 一 季 度 得 到 充 分 演 绎 的 情 况 下 ， 即 使 当 下 有 所 回 调 ， 但 行 业 性 整 体 机 会 仍 旧 被 市 场 看 好 ， 不 过 风 格 和 方 向 需要 重 新 把 握 。 一 季 度 的 普 涨 行 情 一 定 程 度 上 得 益 于 放 开 后 的 终 端 需 求 拉 动 ， 带 来 业 绩 的 普 遍 爆 发 ， 叠 加 22年 的 低 基 数得 以 表 观 业 绩 高 增 长 。 不 过 普 遍 的 高 增 长 难 以 为 继 ， Q2\Q3虽 然 22年 疫 情 有 部 分 低 基 数 效 应 ， 但 增 长 速 度 放 缓 难 以 避免 ， 到 今 年 Q4和 明 年 Q1更 是 有 高 基 数 效 应 ， 增 速 承 压 在 所 难 免 。 但 行 业 景 气 度 提 升 趋 势 不 改 ， 投 资 关 注 度 仍 然 存 在。 因 此 下 半 年 中 药 投 资 可 以 更 多 的 往 政 策 、 概 念 以 及 预 期 差 方 向 考 虑 ， 可 遵 循 以 下 思 路 ：? 1.国 企 改 革 下 的 品 牌 OTC。 中 药 板 块 为 典 型 的 中 特 估 概 念 ， 并 且 国 企 比 例 较 高 ， 叠 加 国 企 改 革 如 火 如 荼 ， 国 企 中 药 公司 也 纷 纷 提 出 新 的 要 求 ， 未 来 业 绩 体 现 值 得 预 期 。 代 表 性 标 的 太 极 集 团 、 东 阿 阿 胶 、 华 润 三 九 、 达 仁 堂 、 广 誉 远 、 江中 药 业 等 。? 2.医 疗 反 腐 下 的 避 险 属 性 强 标 的 。 反 腐 预 期 为 期 一 年 ， 院 外 相 对 影 响 较 小 ， 尤 其 是 以 OTC为 主 的 相 关 公 司 具 有 良 好 避险 属 性 ， 相 关 标 的 ： 同 仁 堂 、 东 阿 阿 胶 、 羚 锐 制 药 、 葵 花 药 业 等 。? 3.提 价 预 期 。 片 仔 癀 提 价 30%带 来 股 价 和 业 绩 弹 性 ， 其 提 价 原 因 简 单 直 接 ， 主 要 系 原 材 料 的 价 格 提 升 ， 目 前 中 药 材 价格 处 于 高 位 ， 院 内 提 价 相 对 困 难 而 院 外 的 品 牌 中 药 提 价 预 期 凸 显 ， 相 关 标 的 同 仁 堂 、 广 誉 远 、 九 芝 堂 、 健 民 集 团 等 。? 4.预 期 落 空 的 政 策 推 进 。 1） 中 药 新 药 获 批 ： 由 于 上 半 年 人 员 调 整 的 因 素 ， 导 致 CDE新 药 推 进 进 程 减 慢 ， 预 计 下 半 年迎 来 获 批 或 者 临 床 推 进 期 ， 关 注 中 药 创 新 药 机 会 ， 相 关 标 的 康 缘 药 业 、 以 岭 药 业 、 天 士 力 等 。 2） 基 药 目 录 ： 22年 推
迟 到 今 年 ， 推 进 进 度 一 直 被 压 制 ， 但 预 计 还 是 今 年 会 出 来 ， 届 时 独 家 中 药 获 批 基 药 可 能 带 来 放 量 ， 相 关 标 的 康 缘 药 业、 济 川 药 业 、 天 士 力 、 贵 州 三 力 、 方 盛 制 药 、 华 神 科 技 等 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 23中 药 ： 选 股 思 路 — 品 牌 价 值 增 长 可 期 ， 创 新 企 业 值 得 关 注证 券 研 究 报 告
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中 药 部 分 公 司 估 值 预 测 表
资 料 来 源 ： wind（ 一 致 预 期 2023/9/30， 标 红 为 国 企 ） 、 华 安 证 券 研 究 所
股 票 股 票 总 市 值 收 盘 价 PE 净 利 润 （ 亿 元 ） PE YOY 代 码 名 称 （ 亿 元 ） （ 元 ） （ TTM） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E品 牌 中 药 老 字号 600436.SH 片 仔 癀 1,660 275.21 62 24.72 31.15 38.09 46.64 53 44 36 26% 22% 22%000538.SZ 云 南 白 药 958 53.30 22 30.01 42.21 47.34 53.09 23 20 18 41% 12% 12%600085.SH 同 仁 堂 751 54.78 45 14.26 17.55 20.70 24.39 43 36 31 23% 18% 18%000423.SZ 东 阿 阿 胶 316 49.06 32 7.80 10.59 12.96 15.97 30 24 20 36% 22% 23%600771.SH 广 誉 远 148 30.19 -37 -3.99 0.72 2.34 4.90 205 63 30 -118% 225% 109%
中 药 OTC 000999.SZ 华 润 三 九 495 50.12 17 24.49 30.21 35.03 40.38 16 14 12 23% 16% 15%600129.SH 太 极 集 团 260 46.66 33 3.50 8.83 11.95 15.54 29 22 17 152% 35% 30%600566.SH 济 川 药 业 252 27.34 10 21.71 24.86 27.70 31.58 10 9 8 15% 11% 14%600572.SH 康 恩 贝 145 5.65 22 3.58 7.07 8.80 10.39 21 17 14 97% 24% 18%600329.SH 达 仁 堂 281 36.43 25 8.62 11.14 13.60 16.73 25 21 17 29% 22% 23%600750.SH 江 中 药 业 125 19.83 19 5.96 6.92 8.19 9.86 18 15 13 16% 18% 20%000989.SZ 九 芝 堂 99 11.57 42 3.59 4.35 5.44 6.66 23 18 15 21% 25% 22%603896.SH 寿 仙 谷 88 43.46 31 2.78 3.39 4.20 5.19 26 21 17 22% 24% 24%002275.SZ 桂 林 三 金 99 16.84 24 3.30 4.77 5.74 6.77 21 17 15 45% 20% 18%600285.SH 羚 锐 制 药 102 17.91 20 4.65 5.51 6.54 7.71 18 16 13 18% 19% 18%600422.SH 昆 药 集 团 145 19.19 37 3.83 5.98 7.39 9.16 24 20 16 56% 24% 24%600976.SH 健 民 集 团 102 66.28 22 4.08 5.15 6.35 7.83 20 16 13 26% 23% 23%300181.SZ 佐 力 药 业 76 10.89 23 2.73 3.91 5.18 6.68 20 15 11 43% 33% 29%002737.SZ 葵 花 药 业 146 24.99 13 8.67 12.09 13.26 15.37 12 11 9 39% 10% 16%002644.SZ 佛 慈 制 药 58 11.35 52 1.06 1.26 1.68 2.30 46 34 25 19% 33% 37%600993.SH 马 应 龙 99 23.05 20 4.79 5.27 6.64 8.10 19 15 12 10% 26% 22%000650.SZ 仁 和 药 业 100 7.15 16 5.74 6.76 7.36 8.04 15 14 12 18% 9% 9%002728.SZ 特 一 药 业 50 15.45 18 1.78 2.50 3.19 4.00 20 16 12 40% 28% 25%中 药 创 新 药 002603.SZ 以 岭 药 业 392 23.46 13 23.62 24.41 28.08 32.47 16 14 12 3% 15% 16%600557.SH 康 缘 药 业 122 20.84 24 4.34 5.53 6.90 8.41 22 18 14 27% 25% 22%600535.SH 天 士 力 218 14.52 25 -2.57 9.73 11.42 13.09 22 19 17 -479% 17% 15%603439.SH 贵 州 三 力 73 17.80 31 2.01 2.63 3.39 4.24 28 21 17 31% 29% 25%603998.SH 方 盛 制 药 49 11.04 15 2.86 1.71 2.35 2.94 28 21 16 -40% 37% 25%000790.SZ 华 神 科 技 33 5.24 85 0.41 0.83 1.07 1.44 40 31 23 101% 29% 35%
002873.SZ 新 天 药 业 30 12.79 28 1.16 1.40 1.68 2.02 21 18 15 21% 20% 20%中 药 配 方 颗 粒 0570.HK 中 国 中 药 185 3.67 18 7.64 12.23 15.33 17.75 15 12 10 60% 25% 16%000999.SZ 华 润 三 九 495 50.12 17 24.49 30.21 35.03 40.38 16 14 12 23% 16% 15%300026.SZ 红 日 药 业 138 4.59 22 6.24 6.90 8.30 10.36 20 17 13 11% 20% 25%2877.HK 神 威 药 业 63 7.60 7 7.23
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 24医 药 商 业 ： 历 史 中 低 分 位 阶 段药 店 （ 申 万 ） 板 块 PE分 位 数
资 料 来 源 ： ifind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 医 药 商 业 （ 申 万 ） 板 块 截 止 2023年 9月 30日 ， 估 值 PE（ TTM） 为 20.12， 以 5年 维 度 来 看 ， 估 值 分 位 数 为 43.37%， 处于 中 低 估 水 平 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 25药 店 ： 2023年 上 半 年 逐 步 摆 脱 疫 情 催 化药 店 行 业 收 入 、 利 润 增 速 以 及 核 心 财 务 指 标 情 况
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 2023年 上 半 年 疫 情 催 化 递 减 ， 逐 步 恢 复 常 规 模 式 。 选 取 申 万 三 级 分 类 作 为 行 业 整 体 指 标 ， 2023上 半 年收 入 端 增 速 为 20.84%、 归 母 净 利 润 增 速 为 4.75%， 药 店 经 营 疫 情 催 化 中 恢 复 。? 疫 后 各 项 财 务 指 标 逐 步 正 常 化 。 2023H1毛 利 率 同 比 有 所 下 滑 ， 但 净 利 率 提 升 ， 23H1药 店 净 利 率 为 6.13%。 费 用 率 水 平 逐 步 下 降 。线 下 药 店 (申 万 ) 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1营 业 收 入 YOY 24.85% 14.23% 30.15% 20.89% 20.84%归 母 净 利 润 YOY 23.33% 14.26% 21.14% 11.91% 4.75%毛 利 率 35.43% 35.86% 35.08% 35.99% 35.13%
净 利 率 6.33% 5.33% 5.41% 5.91% 6.13%期 间 费 用 率 27.32% 29.15% 27.53% 28.27% 27.11%销 售 费 用 率 22.81% 24.18% 22.48% 23.63% 22.63%ROE（ 平 均 ） 17.16% 14.03% 15.35% 7.95% 8.28%经 营 性 现 金 净 流 量 /营 业 收 入 10.22% 11.86% 14.43% 9.95% 10.49%
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 26药 店 ： 疫 后 恢 复 带 来 季 度 收 入 利 润 增 速 下 滑
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 线 下 药 店 （ 申 万 ） 板 块 收 入 增 速 22Q4快 速 恢 复 ， 22Q4药 店 收 入 增 速 为 48.67%， 利 润 增 速 为 140.9%， 可 以 看 出 需 求 释放 下 的 业 绩 弹 性 。 23Q1/Q2持 续 恢 复 ， 23Q1/Q2收 入 增 速 为 26.47%/15.70%， 利 润 增 速 为 31.75%/17.25%， 增 速 收 窄 为疫 后 恢 复 正 常 终 端 需 求 所 致 。药 店 板 块 季 度 收 入 增 速 药 店 板 块 季 度 净 利 润 增 速
0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2线 下 药 店 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2线 下 药 店
华 安 证 券 研 究 所
华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 27药 店 代 表 公 司 ： 上 市 药 店 23H1经 营 稳 健 提 升上 市 药 店 对 比 证 券 研 究 报 告
敬 请 参 阅 末 页 重 要 声 明 及 评 级 说 明 资 料 来 源 ： wind（ 2023.9.30） 、 华 安 证 券 研 究 所
2023H1 益 丰 药 房 老 百 姓 大 参 林 一 心 堂 健 之 佳 漱 玉 平 民 华 人 健 康营 业 收 入 （ 亿 元 ） 107.07 108.11 119.92 86.76 43.38 42.61 17.31营 业 收 入 同 比 增 长 22.36% 20.24% 23.37% 8.92% 44.29% 25.71% 22.80%归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 7.05 5.13 9.17 5.05 1.58 1.39 0.58归 母 净 利 润 同 比 增 长 22.33% 12.43% 28.46% 20.64% 74.85% 24.67% 38.04%扣 非 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 6.79 4.91 8.98 5.05 1.56 1.32 0.47扣 非 归 母 净 利 润 同 比 增 长 21.36% 16.79% 27.48% 26.94% 65.40% 24.55% 32.24% ROE 7.96% 7.72% 14.36% 6.68% 6.10% 6.09% 4.11%销 售 毛 利 率 39.99% 32.72% 37.44% 33.56% 34.81% 30.89% 31.47%销 售 费 用 率 25.70% 20.46% 21.53% 23.37% 25.72% 21.30% 21.99%管 理 费 用 率 4.39% 4.39% 4.60% 2.53% 2.03% 3.37% 4.65%财 务 费 用 率 0.37% 0.81% 0.81% 0.23% 1.49% 1.41% 0.46%销 售 净 利 率 7.46% 5.66% 7.96% 5.86% 3.59% 3.30% 3.35%
经 营 性 现 金 流 净 额 （ 亿 元 ） 14.08 10.37 14.78 6.82 5.52 0.19 2.08经 营 性 现 金 流 净 额 增 长 率 29% 2% 4% 9% 65% -69% 132%存 货 周 转 天 数 101.87 99.11 96.06 112.97 136.21 118.71 98.34应 收 账 款 周 转 天 数 28.38 32.57 15.79 34.47 22.06 35.77 47.08应 付 账 款 周 转 天 数 51.80 63.51 66.63 79.81 121.48 72.26 45.70 最 新 市 值 （ 亿 元 ） 354 150 286 138 65 79 73PE（ 2023E,wind一 致 预 期 ） 24 16 21 12 15 28 总 门 店 22580 12291 11989 9569 4493 6332 1386直 营 9089 8524 8902 4188 3868 1332加 盟 2491 3767 3087 2464 54
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 28药 店 投 资 逻 辑 ： 连 锁 率 持 续 提 升 ， 疫 后 逐 步 企 稳? 中 国 药 店 长 期 逻 辑 不 减 。 连 锁 率 提 升 +处 方 外 流 ， 两 大 长 逻 辑 没 有 改 变 。? 连 锁 率 提 升 ： 2022年 ， 全 国 药 店 数 量 继 续 保 持 增 长 态 势 ， 达 到 62.33万 家 ， 比 2021年 的 58.96万 家 ， 增 加 了 近 3.37万 家 ；连 锁 率 由 57.2%提 升 至 57.8 % 。? 疫 后 逐 步 企 稳 ： 2022年 12月 ， 全 国 -零 售 药 店 市 场 销 售 额 趋 势 呈 现 爆 发 式 增 长 。 2023年 以 来 ， 3月 后 规 模 逐 步 企 稳 。中 国 零 售 药 店 数 量 （ 家 ） 及 连 锁 率 201901-202306中 国 零 售 药 店 行 业 销 售 规 模 指 数证 券 研 究 报 告
敬 请 参 阅 末 页 重 要 声 明 及 评 级 说 明 资 料 来 源 ： 国 家 食 药 监 局 、 中 康 CMH、 华 安 证 券 研 究 所0%10%20%30%40%
50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
零 售 药 店 数 量 连 锁 率 1144 902 1274 868 1358 952 1304 994
2253 11120 1224
600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 1901 1903 1905 1907 1909 1911 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2101 2103 2105 2107 2109 2111 2201 2203 2205 2207 2209 2211 2301 2303 2305
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 29药 店 行 业 ： 对 比 日 本 医 药 分 家 经 历 ， 经 验 有 借 鉴 意 义
资 料 来 源 ： 中 国 药 店 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 日 本 同 样 走 过 一 条 从 “ 以 药 养 医 ” 到 “ 医 药 分 离 ” 的 漫 长 道 路 。 日 本 医 药 分 离 可 以 追 溯 至 明 治 时 期 ， 1874年 日 本颁 布 《 医 制 》 首 次 写 入 “ 医 药 分 业 ” ， 但 在 1955年 日 本 通 过 的 《 医 药 分 业 法 的 部 分 修 订 案 》 才 正 式 实 施 “ 医 药 分业 ” 制 度 ， 截 至 2019年 日 本 医 药 分 离 率 达 到 了 74.9%， 日 本 用 了 上 百 年 时 间 才 基 本 完 成 “ 医 药 分 离 ” 的 改 革 。 其间 几 个 关 键 节 点 值 得 中 国 借 鉴 。 日 本 医 药 分 离 发 展 进 程 中 得 到 的 启 示 在 于 ： 行 政手 段 和 市 场 手 段 两 手 抓一 方 面 ， 行 政 上 必 须 明 确 医 师 和 药 师 之 间 的 职 责划 分 ， 通 过 药 品 加 成 限 制 的 方 式 压 低 药 价 ， 实 质上 减 少 医 师 的 药 品 收 入 ；另 一 方 面 ， 用 市 场 的 价 格 调 节 方 式 ， 上 调 医 生 诊疗 报 酬 以 弥 补 药 品 收 入 的 减 少 ， 降 低 政 策 推 行 阻
力 。图 表 ： 日 本 医 药 分 离 发 展 进 程1874年 ~ 1911年 ?医 药 分 业 ” 虽 区 分 医 师 和 药 师 职 责 ， 但 规 则 没 有 禁 止 医 生 的 配 药 行 为 流 于 形 式。 近 40年 的 首 次 “ 医 药 分 离 ” 改 革 宣 告 流 产 。1955年 ~ 1991 年 ?1955年 日 本 通 过 《 医 药 分 业 法 的 部 分 修 订 案 》 正 式 实 施 “ 医 药 分 业 ” 制 度 。 同时 调 整 利 益 格 局 ， 上 调 医 生 诊 疗 报 酬 （ 1990年 相 较 1960年 提 高 12倍 ） ， 以 引 导医 生 收 入 向 服 务 倾 斜 。?虽 然 这 次 改 革 阻 力 大 幅 降 低 ， 但 规 定 中 还 是 保 留 了 医 师 “ 某 些 情 况 ” 下 配 药 的权 力 ， “ 医 药 分 业 ” 实 则 变 成 医 生 创 收 的 工 具 。 35 年 时 间 ， 医 药 分 离 率 才 达 到 12.8%。1992年~2003年 ?药 品 定 价 计 算 公 式 颁 布 ， 日 本 政 府 将 药 品 加 成 率 限 制 在 15%， 并 逐 年 降 低 。1998年 降 低 至 5%， 最 后 稳 定 在 2000年 的 2%。 10年 间 分 离 比 陡 升 ， 2003年 突 破 50%。2003年至 今 ?结 构 不 断 优 化 ， 处 方 量 和 医 药 分 离 率 稳 步 增 长 ， 2019年 医 药 分 离 率 达 到 74.9%，基 本 实 现 医 药 分 离 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 30药 店 行 业 ： 综 合 对 比 下 ， 上 市 药 店 有 先 发 优 势 且 难 以 超 越上 市 药 店 综 合 对 比
资 料 来 源 ： 《 第 一 药 店 财 智 》 、 上 市 公 司 财 报 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 综 合 对 比 ： 3大 药 房 门 店 破 万 ， 上 市 后 先发 优 势 显 著 。? 六 大 连 锁 门 店 布 局 保 持 稳 步 扩 张 。 截 止 23年 中 ， 老 百 姓 大 药 房 、 益 丰 药 房 、 大 参 林门 店 数 均 已 突 破 10000家 。 药 房 门 店 增 长 数量 明 显 。? 在 会 员 数 量 方 面 ， 2家 公 司 连 锁 会 员 数 超过 7000万 。 老 百 姓 大 药 房 的 会 员 总 数 在2023年 中 达 到 7923万 +， 益 丰 药 房 会 员 数量 紧 追 其 后 ， 达 7765万 。? 在 经 营 效 率 方 面 ， 大 参 林 领 先 优 势 明 显 ，日 均 坪 效 为 78元 /平 方 米 ， 位 居 第 二 的 老百 姓 药 房 为 58元 /平 方 米 。? 在 线 上 业 务 方 面 ， 健 之 佳 23年 上 半 年 线 上
收 入 超 过 10亿 ， 老 百 姓 、 益 丰 超 过 9亿 。 老 百 姓 益 丰 药 房 大 参 林 一 心 堂 健 之 佳 漱 玉 平 民门 店 数 /家 12291 11580 11989 9569 4493 6332直 营 门 店 数 /家 8524 9089 8902 9569 4493 3868半 年 净 增 /家 1508 1312 1944 531 438 876会 员 数 量（ 万 人 ） 7923+ 7765 - 3900 2500 2200同 比 增 长 率 19.85% 25.24% - 18.18% 32.00% 29.41%日 均 坪 效（ 含 税 ,元 /平 方 米 ） 58 55 78 39 43 49线 上 业 务（ 亿 元 ） 9.7+ 9.11 - 3.78 10.57 5.8
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 31药 店 行 业 ： 并 购 重 组 时 代 或 加 速 到 来2019-2023年 中 国 连 锁 药 店 行 业 主 要 兼 并 重 组 事 件 分 析
资 料 来 源 ： 前 瞻 产 业 研 究 院 、 华 安 证 券 研 究 所
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? 兼 并 重 组 ： 多 为 中 游 企 业 扩 大 规 模 。 近 年 来 ， 我 国 连 锁 药 店 行 业 发 生 的 兼 并 重 组 事 件 多 出 于 中 游 企 业 扩 大 规 模 的 目的 ， 主 要 为 收 购 其 他 品 牌 的 药 店 增 加 门 店 数 量 ， 提 升 企 业 在 个 别 区 域 的 业 务 布 局 。 今 年 上 半 年 ， 老 百 姓 、 漱 玉 平 民和 一 心 堂 均 开 展 横 向 并 购 以 提 升 企 业 市 场 竞 争 力 。时 间 事 件 兼 并 重 组 类 型 分 析2023.6 一 心 堂 拟 以 不 超 过 1140 万 元 购 买 成 都 官 汉 县 百 姓人 药 房 、 四 川 济 民 堂 大 药 房 有 限 公 司 、 宣 汉 县 民济 堂 大 药 房 合 计 27 家 门 店 资 产 及 其 存 货 中 游 企 业 横 向 并 购 扩 大 规 模 ， 降 低 同 业 竞 争 此 次 收 购 有 利 于 企 业 快 速 增 加 门 店 内 数 量 ， 方便 企 业 拓 展 位 于 四 川 的 业 务 ， 提 升 企 业 的 市 场竞 争
2023.4 漱 玉 平 民 拟 通 过 支 付 现 金 方 式 购 买 天 津 天 士 力 医药 商 业 有 限 公 司 持 有 的 济 南 平 亮 60%的 股 权 、 辽宁 天 士 力 90%的 股 权 及 其 下 属 于 公 司 股 权 中 游 企 业 横 向 并 购 扩 大 规 模 ， 降 低 同 业 竞 争 提 升 企 业 在 济 南 和 辽 宁 的 市 占 率2023.3 老 百 姓 拟 以 1.24 亿 元 收 购 安 徽 为 百 姓 大 药 房 医 药连 锁 黄 组 后 新 公 司 80%股 权 中 游 企 业 横 向 并 购 扩 大 规 模 ， 降 低 同 业 竞 争 此 次 收 购 有 助 于 提 升 企 业 市 场 竞 争 力 ， 助 力 企业 进 行 下 沉 市 场 的 拓 张2022.7 健 之 佳 以 20.74 亿 元 收 购 河 北 唐 人 医 药 股 份 有 限公 司 100%股 权 中 游 企 业 横 向 并 购 扩 大 规 模 ， 降 低 同 业 竞 争 迅 速 进 入 其 他 地 区 ， 增 加 企 业 门 店 数 量 和 覆 盖范 围2019.3 大 参 林 收 购 保 定 盛 世 华 兴 46%股 权 中 游 企 业 横 向 并 购 扩 大 规 模 ， 降 低 同 业 竞 争 此 次 收 购 有 助 于 企 业 增 加 门 店 数 量 ， 拓 展 河 北市 场
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 32药 店 ： 选 股 思 路 — 后 疫 情 时 代 ， 关 注 龙 头 增 长 证 券 研 究 报 告
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? 选 股 思 路 ： 经 历 2022年 ， 正 式 步 入 后 疫 情 时 代 ， 2023年 药 店 端 恢 复 良 好 。 但 在 行 业 大 逻 辑 支 撑 下 ， 疫 情 影 响 也 会 持 续减 弱 ， 随 之 传 统 开 店 增 长 的 行 业 本 质 会 更 加 凸 显 。 整 体 来 看 ， 2023年 的 内 生 增 长 逐 步 恢 复 ， 叠 加 门 诊 统 筹 带 来 处 方外 流 增 量 ， 看 好 2023年 药 店 板 块 。? 选 股 上 ， 目 前 上 市 的 7家 上 市 药 房 走 在 市 场 前 列 ， 复 苏 也 会 成 为 板 块 性 机 会 ， 大 型 连 锁 建 议 关 注 益 丰 药 房 、 大 参 林 、老 百 姓 、 一 心 堂 ； 后 起 区 域 龙 头 建 议 关 注 健 之 佳 、 漱 玉 平 民 、 华 人 健 康 。药 店 行 业 上 市 公 司 估 值 情 况
资 料 来 源 ： wind（ 2023.9.30） 、 华 安 证 券 研 究 所
股 票 股 票 总 市 值 收 盘 价 PE 净 利 润 （ 亿 元 ） PE PEG代 码 名 称 （ 亿 元 ） （ 元 ） （ TTM） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E603939.SH 益 丰 药 房 354 35.07 25 12.66 14.90 18.43 22.83 24 19 16 1.3 0.8 0.6 603233.SH 大 参 林 286 25.15 23 10.36 13.37 16.84 20.76 21 17 14 0.7 0.7 0.6 603883.SH 老 百 姓 150 25.56 18 7.85 9.39 11.41 13.85 16 13 11 0.8 0.6 0.5 002727.SZ 一 心 堂 138 23.19 13 10.10 11.85 13.87 16.22 12 10 9 0.7 0.6 0.5 605266.SH 健 之 佳 65 50.32 15 3.63 4.22 5.30 6.60 15 12 10 0.9 0.5 0.4 301017.SZ 漱 玉 平 民 79 19.56 31 2.29 301408.SZ 华 人 健 康 73 18.24 41 1.61
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 33医 药 流 通 ： 23H1收 入 端 快 速 恢 复 ， 逐 季 度 企 稳流 通 行 业 收 入 、 利 润 增 速以 及 核 心 财 务 指 标 情 况
资 料 来 源 ： wind、 华 安 证 券 研 究 所
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? 2023上 半 年 收 入 端 增 长 亮 眼 。 2023年 上 半 年 ， 医 院 端 逐 步 恢 复的 背 景 下 ， 收 入 增 速 提 升 至 14.25%。 其 他 各 项 指 标 持 续 企 稳 。? 季 度 来 看 ， 2023上 半 年 医 院 正 常 化 下 ， Q1、 Q2收 入 增 速 快 速恢 复 至 13.88%/13.94%。 可 预 期 在 疫 情 防 控 逐 步 正 常 化 下 ， 板块 恢 复 将 逐 步 兑 现 。医 药 流 通 (申 万 ) 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1营 业 收 入 YOY 6.80% 11.16% 6.31% 4.60% 14.25%
归 母 净 利 润 YOY 5.42% 7.40% 12.12% 11.21% 2.68%毛 利 率 11.59% 10.81% 10.88% 10.82% 10.48%净 利 率 2.07% 2.43% 1.86% 2.84% 2.37%期 间 费 用 率 7.86% 7.42% 7.56% 7.05% 6.93%销 售 费 用 率 4.79% 4.54% 4.57% 4.32% 4.31%ROE（ 平 均 ） 6.91% 9.69% 6.54% 5.23% 4.64%经 营 性 现 金 净流 量 /营 业 收 入 2.77% 2.06% 2.26% -1.62% -0.45%
医 药 流 通 板 块 季 度 收 入 增 速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2医 药 流 通 板 块 季 度 净 利 润 增 速
-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 34医 药 流 通 ： 头 部 保 持 稳 健 ， 国 企 改 革 体 现 活 力医 药 流 通 公 司 对 比 （ 2023H1） 证 券 研 究 报 告
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2023H1 最 新 市 值 （ 亿 元 ） PE（ TTM） PE（ 2023E,wind一 致 预 期 ） 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 营 业 收 入 同 比 增长 归 母 净 利 润 （ 亿元 ） 归 母 净 利 润 同 比增 长 扣 非 归 母 净利 润 （ 亿 元 ） 扣 非 归 母 净 利 润同 比 增 长 ROE 销 售 毛 利 率 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 销 售 净 利 率上 海 医 药 797.58 14.78 12.10 1,325.92 18.70% 26.10 -25.14% 19.96 -17.96% 3.88% 12.87% 5.83% 2.86% 0.58% 2.58%国 药 股 份 289.73 11.99 11.03 241.40 9.70% 9.85 13.95% 9.48 11.21% 6.83% 7.73% 1.97% 0.98% -0.09% 4.40%九 州 通 276.97 14.01 12.07 793.57 16.73% 13.43 5.83% 12.95 17.09% 5.40% 8.42% 3.01% 1.83% 0.76% 1.78%国 药 一 致 235.15 10.72 10.12 383.88 6.25% 8.30 23.14% 7.95 21.72% 5.07% 11.59% 6.78% 1.41% 0.19% 2.68%中 国 医 药 192.52 27.92 0.00 216.25 22.51% 5.44 -11.76% 5.17 -8.72% 4.95% 11.12% 4.01% 2.50% 0.11% 3.13%百 洋 医 药 139.99 21.32 19.54 36.35 -2.57% 3.02 40.82% 2.91 30.25% 13.03% 29.64% 14.51% 3.26% 0.66% 8.05%重 药 控 股 113.37 9.22 8.74 407.15 24.61% 5.14 28.10% 4.74 43.72% 4.72% 8.39% 2.87% 1.71% 1.58% 1.55%海 王 生 物 87.48 -7.96 0.00 199.54 10.11% 0.88 -22.92% 0.54 -44.92% 1.85% 10.48% 3.79% 3.12% 2.04% 0.82%柳 药 集 团 81.36 10.08 9.27 103.44 12.42% 4.43 20.02% 4.38 20.13% 7.28% 11.86% 2.28% 2.32% 1.25% 4.57%
南 京 医 药 70.36 11.88 0.00 273.43 14.21% 3.09 -7.38% 3.00 -7.38% 5.08% 5.99% 2.07% 0.94% 0.98% 1.37%润 达 医 疗 104.43 19.88 16.98 45.21 -5.03% 1.75 9.67% 1.57 6.37% 4.45% 27.00% 10.01% 6.32% 3.47% 5.78%英 特 集 团 60.15 16.40 0.00 160.02 9.23% 2.78 142.27% 2.05 88.83% 9.34% 6.54% 2.30% 1.23% 0.47% 2.16%瑞 康 医 药 50.71 -2.86 0.00 40.80 -45.97% 0.31 -48.01% -1.13 -3047.19% 0.56% 13.07% 6.36% 5.53% 3.31% 1.02%ST必 康 13.33 0.00 0.00 24.19 -39.42% -14.18 -538.09% -12.02 -455.32% -27.92% 3.25% 5.76% 9.80% 2.70% -59.76%嘉 事 堂 40.37 14.60 0.00 148.78 17.09% 1.55 -8.26% 1.49 -7.87% 3.78% 6.89% 2.71% 1.05% 0.54% 1.56%人 民 同 泰 40.48 14.66 0.00 52.75 14.57% 1.53 44.81% 1.51 45.15% 6.04% 9.37% 3.99% 0.81% 0.24% 2.91%合 富 中 国 32.32 43.35 0.00 5.65 -9.47% 0.31 -15.30% 0.30 -19.52% 2.65% 21.00% 6.96% 6.50% -0.37% 5.46%鹭 燕 医 药 36.40 10.78 0.00 100.24 7.32% 1.89 12.00% 1.80 8.24% 6.85% 7.41% 2.18% 1.53% 1.10% 1.90%达 嘉 维 康 26.91 85.87 0.00 17.69 26.80% 0.18 -52.40% 0.16 -57.36% 1.05% 14.18% 7.21% 2.67% 1.76% 1.29%
药 易 购 29.94 40.35 0.00 22.05 25.40% 0.47 540.72% 0.44 994.04% 5.63% 9.54% 4.29% 1.72% 0.10% 2.12%浙 江 震 元 26.70 31.66 0.00 21.16 7.49% 0.51 33.85% 0.49 51.65% 2.64% 18.53% 11.21% 4.32% -0.20% 2.54%国 发 股 份 21.65 142.34 0.00 1.94 -11.41% -0.10 -211.81% -0.11 -236.00% -1.03% 24.73% 7.47% 14.07% -0.81% -4.35%塞 力 医 疗 19.17 -14.84 0.00 10.11 -12.09% 0.02 -8.90% -0.06 -991.13% 0.11% 22.12% 6.20% 10.26% 3.67% 1.69%开 开 实 业 21.60 111.48 0.00 3.91 -27.21% 0.17 -41.37% 0.08 -61.68% 2.96% 23.87% 10.16% 9.17% -2.45% 4.05%荣 丰 控 股 16.36 -31.75 0.00 0.22 -93.07% -0.29 -105.27% -0.30 -47.53% -2.43% 33.12% 11.53% 75.47% 87.29% -142.48%
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 35医 药 流 通 ： 选 股 思 路 — 把 握 国 企 改 革 预 期 下 的 经 营 提 升证 券 研 究 报 告
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? 选 股 思 路 ： 后 疫 情 时 代 下 医 院 逐 步 恢 复 正 常 水 平 ， 对 于 医 药 流 通 公 司 而 言 经 营 开 始 恢 复 正 常 经 营 ， 尤 其 是 回 款 周 期缩 短 ， 现 金 流 逐 步 正 常 。 从 收 入 体 量 上 看 ， 流 通 企 业 占 据 大 头 ， 而 其 中 国 企 优 势 更 为 明 显 。 随 着 集 采 逐 步 落 地 、 医院 服 务 恢 复 、 利 率 低 位 ， 叠 加 国 企 改 革 下 的 经 营 改 善 ， 医 药 流 通 板 块 2023年 反 转 相 对 明 确 。? 选 股 上 ， 关 注 国 企 低 估 值 标 的 。 相 关 标 的 ： 国 药 控 股 、 华 润 医 药 、 上 海 医 药 、 国 药 一 致 、 国 药 股 份 、 中 国 医 药 、 重药 控 股 等 。 医 药 流 通 行 业 公 司 估 值 情 况
资 料 来 源 ： wind（ 2023.9.30） 、 华 安 证 券 研 究 所
股 票 股 票 总 市 值 收 盘 价 PE 净 利 润 （ 亿 元 ） PE PEG代 码 名 称 （ 亿 元 ） （ 元 ） （ TTM） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E1099.HK 国 药 控 股 697 22.35 7 85.26 95.95 106.68 117.91 7 7 6 0.6 0.6 0.6 3320.HK 华 润 医 药 320 5.10 8 41.47 47.19 53.86 62.07 7 6 5 0.5 0.4 0.3 601607.SH 上 海 医 药 670 18.08 15 56.17 55.35 65.10 74.73 12 10 9 (8.3) 0.6 0.6 000028.SZ 国 药 一 致 176 31.63 11 14.87 17.39 20.03 23.44 10 9 8 0.6 0.6 0.4 600511.SH 国 药 股 份 250 33.15 12 19.64 22.68 25.77 29.26 11 10 9 0.7 0.7 0.6 600056.SH 中 国 医 药 185 12.38 28 7.36 000950.SZ
重 药 控 股 98 5.68 9 9.52 11.23 12.50 14.67 9 8 7 0.5 0.7 0.4
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 36风 险 提 示 证 券 研 究 报 告
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? 政 策 不 确 定 性 ；? 原 材 料 供 应 波 动 的 不 确 定 性 ；? 市 场 竞 争 程 度 的 不 确 定 性 。
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华 安 研 究 ? 拓 展 投 资 价 值 37重 要 声 明分 析 师 声 明本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 ， 以 勤 勉 的 执 业 态 度 、 专 业 审 慎 的 研 究 方 法 ， 使 用 合 法 合 规 的 信 息 ， 独 立 、 客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息 ， 本 人 对 这 些 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 不 做 任 何 保 证 ， 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 。 报 告 中 的 信 息和 意 见 仅 供 参 考 。 本 人 过 去 不 曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 任 何 形 式 的 补 偿 ， 分 析 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或影 响 ， 特 此 声 明 。免 责 声 明华 安 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准 ， 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 合 规 渠 道 ， 华 安 证 券 研 究 所 力 求 准 确 、 可 靠 ， 但 对这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 均 不 做 任 何 保 证 ， 据 此 投 资 ， 责 任 自 负 。 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议 ， 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 、 财 务 状 况 或 需 要 。 客 户 应考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 。 华 安 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 。本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送 ， 未 经 华 安 证 券 研 究 所 书 面 授 权 ， 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 、 复 印 件 或 复 制 品 ， 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他
人 ， 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 。 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容 ， 务 必 联 络 华 安 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可 ， 并 需 注 明 出 处 为 华 安 证 券 研 究 所 ， 且 不 得 对 本 文 进行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 。 如 未 经 本 公 司 授 权 ， 私 自 转 载 或 者 转 发 本 报 告 ， 所 引 起 的 一 切 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 转 载 或 转 发 者 承 担 。 本 公 司 并 保 留 追 究 其 法 律 责 任 的权 利 。投 资 评 级 说 明以 本 报 告 发 布 之 日 起 6个 月 内 ， 证 券 （ 或 行 业 指 数 ） 相 对 于 同 期 沪 深 300指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准 ， 定 义 如 下 ：行 业 评 级 体 系增 持 ： 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 5%以 上 ；中 性 ： 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5%至 5%;减 持 ： 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 5%以 上 ;公 司 评 级 体 系买 入 ： 未 来 6-12个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15%以 上 ；增 持 ： 未 来 6-12个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5%至 15%；中 性 ： 未 来 6-12个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5%至 5%；减 持 ： 未 来 6-12个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5%至 15%；卖 出 ： 未 来 6-12个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15%以 上
无 评 级 ： 因 无 法 获 取 必 要 的 资 料 ， 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件 ， 或 者 其 他 原 因 ， 致 使 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 。 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300指 数 。
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