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证券研究报告 | 行业深度报告
2023 年 10 月 10 日
推荐 （维持）
海外 CRO 公司业务逐渐回暖，积极关注边际变化、新
需求及公司α
消费品 /医药生物
本篇报告 深度复盘了 2021 年以来 CRO 及 CDMO 海外 龙头 企业的 业务经营情
况， 我们从 9 家海外 CXO 公司的业绩表现及公开投资者交流纪要进行了提炼，
就行业环境影响节奏、交流焦点展开分析 ，并对业绩独树一帜的 Medpace 简析 。
? 2020 年以来， 生物医药 投融资环境经历了 狂欢与 降温 ，在该过程中，CRO
和 CDMO 受影响的节奏和程度不尽相同 ：
? CRO：在投融资压力下 于 2022Q2 率先 普遍 下调业绩指引，但 2023H1 也
优先 陆续 感受到行业好转迹象。 感受到投融资的 好转 ， Charles River、
Medpace、ICON 等企业预期下游企业研发动力和服务外包需求将逐步恢
复，上调了业绩指引。
? CDMO：受投融资影响相对滞后， 2023 上半年感受到业绩压力。 由于新冠
疫苗、新冠药以及 CGT 等需求的驱动， CDMO 企业在 2022 年仍维持较为
乐观的业绩指引；1 H2023 投融资 的 影响逐渐传导到 CDMO 行业 ，企业收
入增速放缓，部分企业因俄乌战争导致产能建设放缓 ，下调业绩指引。
? 关注焦点 梳理：
? 投融资： 早期临床前项目最先受到影响、研发支出趋于谨慎，但临床后期
项目受到影响较小 。Medpace 等企业在 4Q2021 就感受到投融资对下游
Biotech 研发支付意愿的影响，临床前 RFP（ Request for Proposal，招标
书） 下滑 ； IQVIA 等临床 CRO 龙头虽也感受到投融资带来的影响，但主业
临床 CRO 仍维持稳健。
? 下游需求 ：市场环境波动，客户需求更容易向头部企业聚集。 从客户需求
来看， SMID 客户 自 2H2022 开始 挑选优质管线继续推进而淘汰劣质项目，
Big Pharma 研发和运营状态 相对 平稳。 此外，我们发现， 在资本市场融资
困难、研发风险大的背景之下，无论是 Biotech 还是 Big Pharma，出于研
发成功率和速度的考虑，会更愿意选择头部的 CXO 企业合作。
? CAPEX：行业并购整合活跃，龙头企业 持续加大能力建设 。 1） CRO： 围
绕新兴疗法 （如 mRNA、 CGT 及 ADC 等） 、产业链进行能力拓展，龙头
CRO 持续提升规模，行业集中度加速提高。 2） CDMO： 围绕新兴疗法 /新
能力（如预灌封、无菌制剂） 、新地区 覆盖 、产业链上下游拓展 。
? 从优秀选手 Medpace 看 公司 α ：自 2021 年以来 ， 即使面临投融资下行， 公
司 从未下调业绩指引 ，最近还连续三次上调了指引。公司 单季度营收 整体 维
持约 30%左右 的 同比 增速水平，展示出公司较高的 α； 反直觉的是， Medpace
的主体客户并非 Big Pharma 而是 Biotech，但凭借其领先的服务能力，参与
数款 FIC/BIC 药物，积攒下良好的行业口碑 ，推动业绩增长 。
? 投资建议： 海外 CRO 企业 1H2023 对业绩指引的上调以及 2Q2023 全球投融
资数据的好转均向市场释放了积极信号，而中国投融资恢复相对缓慢，建议
保持积极关注。 新兴领域上， mRNA、 CGT、ADC ，乃至 GLP-1 产业链等，
都有望为 CXO 带来 新增量。建议关注客户需求恢复 /具备新领域能力 /具备商
业化订单以有更好业绩稳定性的相关 CXO 公司。 相关公司 ：药明康德、药明
生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、普洛药业等。
? 风险提示： 宏观环境动荡、行业监管、下游需求、产能建设、汇率波动等 。
行业规模
占比 %
股票家数 （只） 448 8.6
总市值 （十亿元） 6394.6 7.8
流通市值 （十亿元） 5315.3 7.5
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 7.9 -9.8 6.3
相对表现 9.4 0.9 9.5
资料来源：公司数据、招商证券
相关 报告
1、《向千亿市场蓬勃发展，产业链
多方受益— GLP-1 药物及产业链行
业报告》 2023-10-09
2、《中外医药创新产业链对照系列
报告（一）：提炼六大核心变量，追
踪行业拐点》 2023-10-07
3、《投浆节奏趋于正常化，十四五
新浆站将进入浆量兑现期 — 血液制
品行业 2023 年半年报总结》
2023-09-11
许菲菲 S1090520040003
xufeifei@cmschina.com.cn
方秋实 S1090523040003
fangqiushi@cmschina.com.cn
-10
0
10
20
30
Oct/22 Feb/23 May/23 Sep/23
(%)医药生物沪深300
中外医药创新产业链对照系列报告 （ 二 ）： CXO 行业
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行业深度报告
正文 目录
一、 标的选择和市值趋势对比 .......................................................................... 3
二、投融资寒气率先触达 CRO，好转迹象初显 ................................................. 3
三、关注焦点梳理：关注新兴领域能力拓展 ...................................................... 7
关注焦点之一：投融资环境 ................................................................................ 7
关注焦点之二：下游需求 .................................................................................... 8
关注焦点之三： CAPEX ...................................................................................... 9
四、投资建议 .................................................................................................... 10
五、风险提示 .................................................................................................... 12
图表 目录
图 1：海内外 CRO 及 CDMO 市值走势图 .......................................................... 3
图 2：海外 CXO 企业营收指引变化 ................................................................... 4
图 3：海外 CXO 企业内生增长指引变化 ............................................................ 5
图 4： CRO 业务 2021Q1-2023Q2 收入 yoy 情况 .............................................. 5
图 5： CDMO 业务分季度业绩复盘 ..................................................................... 6
图 6： Backlog 及 Book-to-Bill Ratio 情况 ........................................................... 7
图 7：投融资环境的相关评述 ............................................................................. 8
图 8：下游需求的相关评述 ................................................................................. 9
图 9： CAPEX 相关评述 .................................................................................... 10
图 10：2 011Q1-2023Q2 全球 Biotech Funding 总额（ IPO+FO+PIPE+VC） 11
图 11：2021- 至今全球及国内投融资数据（天使轮到 IPO 前） ....................... 11
图 12：国内 CXO 企业盈利预测一览 ............................................................... 12
表 1：本篇报告选取的海外 CRO 及 CDMO 企业情况 ....................................... 3
qZgVmUlXeXuYpOmNaQ9R9PsQrRpNpMiNqRoOiNpOnNaQmNoRuOoMyRxNnMoQ
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行业深度报告
一、 标的选择和市值趋势对比
上篇报告中我们提出了中外创新产业链相互对照 分析的思路 ， 本篇将主要围绕
CXO 行业进行展开 ，下表为我们 选取 的海外 企业 。
表 1： 本篇报告选取的海外 CRO 及 CDMO 企业情况
分类 简称 公司名称 核心业务及 CXO 从属
CRO
CRL Charles River
DSA（Discovery and S afety Assessment） 、 RMS（Research Models and
Services）以及 CDMO 三大业务，其中临床前占比最高，临床次之
IQVIA IQVIA 技术与分析、 CXO 以及合同销售与医疗三大板块
MEDP Medpace 药品及器械的 I-IV 期临床 CRO 服务
LH Labcorp
诊断服务、生物药实验室服务以及药物开发服务，其中后两者属于 CXO
业务
ICON ICON plc 深耕临床 CRO 服务
SYNH Syneos 分为临床 CRO 和商业化 CMO 两块业务，其中临床 CRO 是主要业务
TMO Thermo Fisher
生命科学、分析仪器、专业诊断、实验室产品和生物制药服务四大业务板
块，其中 CRO（主）和 CDMO 从属于实验室产品和生物制药服务
CDMO
LONN Lonza 涵盖小分子 CDMO、大分子 CDMO、 CGT CDMO
CTLT Catalent
自 7M22 开始，公司将四大业务板块合并为两个， OSD（ Oral & Specialty
Delivery） 、 SOT（Softgel & O ral Technologies） 和 CSS（Clinical Supply
Services） 合并为 PCH（Pharma and C onsumer Health） ，生物药 CDMO
部门保留
SBL
Samsung
biologics
CDMO、生物类似物研发两大板块，其中 CDMO 业务以 CMO 为主
资料来源：各公司官网、招商证券
海内外 CXO 企业市值走势整体相近，和投融资关联度较高。其中国内企业自
2021 年底以来， 受新冠基数、下游研发生产需求 下降以及 市场担心地缘 政治等
因素影响，调整相对更多。
图 1： 海内外 CRO 及 CDMO 市值走势图
资料来源： Wind、招商证券
二、 投融资寒气率先触达 CRO， 好转迹象初显
CXO 企业作为生物医药企业研发生产上游服务供应商，受投融资景气度影响较
大， 但 CRO 和 CDMO 受影响的节奏和程度不尽相同。
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行业深度报告
? CRO：在投融资压力下于 2022Q2 率先普遍下调业绩指引，但 2023H1 也
优先陆续感受到行业好转迹象。 Charles River、 Medpace、 ICON 等企业
上调了业绩指引。
? Charles River：考虑到疫情后安评业务需求强劲以及服务涨价等，上
调指引 。
? Medpace： 感受到 行业环境及 RFP（Request for Proposal ，招标书）
改善， 以及 临床活动继续增加，上调指引。
? ICON：观察到 投融资数据有好转迹象， 且临床前及实验室 领域的机会
持续增多，上调指引。
? CDMO 企业受投融资影响相对滞后， 2023 上半年感受到业绩压力。 2022
年 CDMO 企业仍维持较为乐观的业绩指引，究其原因：一方面， 2022 年新
冠疫苗及新冠药物的市场需求依旧旺盛，新冠相关 CDMO 需求仍保持高水
平；另一方面， 2021 年是 CGT 商业化元年， 6 款 CGT 药物获 FDA 批准，
商业化进程明显加快， CGT 成为 CDMO 企业重要的增长点。然而，从 2022
年下半年开始，投融资的影响逐渐传导到 CDMO 行业，导致产能建设及运
营延缓， CDMO 企业陆续下调业绩指引。
值得注意的是， 2021 年以来， Medpace 从未下调业绩指引， 且从 4Q2022 开始
上调指引 ； 另外， 单季度营收 同比 增速维持 30%左右的高水平， 展现 出公司 较高
的α。
图 2： 海外 CXO 企业营收指引变化
资料来源：各公司公告、招商证券
注：
1）↑、-、↓分别表示指引上调、维持、下调；
2）由于企业一般会在 Q4 给出下年度业绩指引，因此 Q4 通常没有业绩指引变化，用灰色块
表示；
3）CTLT 财报从自然年的 7 月开始 ，此处为方便统计对应的是自然年，但值得注意的是，
3QFY-22 CTLT 下调指引指的是下调了 2022.7-2023.6 的收入指引，说明从去年下半年开始
出现信心滑坡。
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行业深度报告
图 3： 海外 CXO 企业内生增长指引变化
资料来源：各公司公告、招商证券
注：
1）↑、-、↓分别表示指引上调、维持、下调；
2）由于企业一般会在 Q4 给出下年度业绩指引，因此 Q4 通常没有业绩指引变化，用灰色块
表示 。
图 4： CRO 业务 2021Q1-2023Q2 收入 yoy 情况
资料来源： Bloomberg、各公司财报、招商证券
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图 5： CDMO 业务分季度业绩复盘
资料来源： Bloomberg、各公司财报、招商证券
注： 1）Lonza 仅公布年报和半年报数据；2 ）利润率图中 CTLT 选取 EBITDA margin 数据
行业环境 剧烈变化下， CXO 企业虽然收入增速有一定波动，但多数头部企业仍
能维持正增长、韧性较强，主要 和 CXO 业务 订单周期较长 的特点及充足的在手
订单积累有关 。 头部企业 Backlog 整体 稳中有升， Book-to-Bill Ratio 保持大于 1
的健康水平 。
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行业深度报告
图 6： Backlog 及 Book-to-Bill Ratio 情况
资料来源： Bloomberg、各公司财报、招商证券
注： 1）ICON 自 3Q21 开始并表，因此 backlog 增至 186 亿美元 ；2 ）虚线代表 CDMO 企业 。
三 、 关注焦点 梳理 ： 关注新兴领域 能力拓展
为了更深入地分析跟踪 CXO 行业的变化 ， 本节 将上述企业财报、交流纪 要等公
开信息 中有关“投融资”、“下游需求”及“ CAPEX”相关的表述进行了系统性
梳理，并将每个季度的表述用不同色彩进行了区分。红色 单元格代表乐观口径，
黄色单元格代表中性口径，蓝色 单元格 代表悲观口径。
关注焦点 之 一：投融资环境
投融资 自 2021 年 底 持续下滑， 2Q23 出现 一定边际 回暖 ： 2020 年新冠热度极致
演绎， 叠加 CGT、 mRNA 等技术的突破 ，吸引了大量资本涌入医药领域，投融
资总额 及事件数快速提升至高水平。然而，疫情的持续导致 FDA 对非新冠药品
的审批速度变慢，许多企业未达到预期的 milestone，过热的投融资市场开始逐
渐冷却，投融资 数据于 2022 年下滑 ，2 Q23 出现 一定 边际 回暖（融资总额同比
增长 9%） 。
从企业交流口径看 ，早期临床前项目最先受到影响、研发支出趋于谨慎，但临床
后期 项目 受到影响较小 ： Medpace 等企业 在 4Q2021 就 感受到投融资对下游
Biotech 研发支付意愿的影响 ， 临床前 RFP 下滑 。IQVIA 等临床 CRO 龙头虽也
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行业深度报告
感受到投融资带来的影响，但主业临床 CRO 仍维持稳健。
图 7： 投融资环境 的 相关评述
资料来源：各公司公告、 Seeking alpha、动脉橙、招商证券
注： 1）红色线是全球投融资总额的变化；2 ）EBP 全称 “Emerging Biopharma Company ”
新兴生物制药公司，指每年研发支出低于 2 亿美元、且年销售额低于 5 亿美元的公司
关注焦点 之二：下游需求
投融资对不同类型客户需求影响呈现差异 ：
1） Biotech： 受投融资影响较大， 其需求波动 与投融资环境变化趋势基本一致；
2） SMID Pharma： 资金相对 灵活， SMID（ Small & Mid，中小规模 ） 企业自
2022 年下半年需求陆续放缓， 晚于 Biotech 企业，主要原因是先前市场环
境火热的情况下管线推进 较激进 ， 导致在研项目良莠不齐， 2H2022 开始的
交流中能看到企业开始 挑选优质管线继续推进而淘汰 劣质项目；
3） Big Pharma： 大药企 拥有充足现金流， 在外部环境波动的情况下，也能保
持相对稳定的研发和运营状态，即在医药资本市场火热及遇冷情况下，项目
推进都相对平稳。
市场 环境 波动，客户需求 更容易向头部 CXO 企业聚集。 在资本市场融资困难、
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行业深度报告
研发风险大的背景之下，无论是 Biotech 还是 Big Pharma， 出于研发 成功率和
速度的考虑，会更愿意选择头部的 CXO 企业合作。例如， IQVIA 作为全球头部
的临床 CRO 企业， 50%客户是大药企， 从 整体 接单情况来看， 2021 年以来公司
尚未感受到明显的需求波动。
图 8：下游需求 的 相关评述
资料来源：各公司公告、 Seeking alpha、招商证券
关注焦点 之三： CAPEX
行业并购 整合活跃 ， 龙头企业持续加大能力建设 ：
? CRO：围绕新兴疗法 、 产业链 进行 能力拓展，龙头 CRO 持续提升规模，行
业集中度加速提高。 在市场需求放缓、行业竞争加剧之下，龙头 CRO 企业
持续拓展能力的原因包括：1 ）规模带来稳定性： 制药企业选择 CRO 合作
时会考虑规模，持续扩大规模有助于 CRO 吸引新客户； 2）规模意味着更
好的议价能力 ：一站式解决方案的建立，有助于提升 CRO 企业的议价能力；
3）拓展新兴疗法 ：紧跟市场需求， CRO 向新兴疗法领域快速拓展。
? CDMO： 围绕 新兴 疗法 /新能力 、新地区 覆盖 、产业链上下游拓展 。 1） 新兴
疗法 ：向 mRNA、CGT 及 ADC 等 新兴 疗法领域拓展，由于新兴疗法尚处
发展阶段，获批药物数量较少，若 CDMO 率先建立起相关的技术能力，尤
其是若实现商业化，则能实现较高增速 （如：根据 Evaluate Pharma 预测，
2020-2026E CGT CDMO 市场年复合增长率为 51.3%）。 2）地区覆盖 ：提
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行业深度报告
升地理覆盖范围，尤其是加大亚太地区、欧洲地区等新兴市场的产能扩充，
主要考虑到新兴市场拓展及市场份额提升。3 ）产业链上下游 ：以主营业务
为中心，向上下游产业拓展，例如，拓展原料药、制剂、预灌封注射器等，
以提升 CDMO 企业的服务范围和议价能力。
图 9： CAPEX 相关评述
资料来源：各公司公告、 Seeking alpha、招商证券
注：红 字标注新兴疗法，黄字标注地区，蓝字标注产品
四 、投资建议
海外 CRO 企业 1H2023 对业绩指引的上调以及 2Q2023 全球投融资数据的好转
均向市场释放了积极信号，而中国投融资恢复相对缓慢，建议保持积极关注。新
兴领域上， mRNA、 CGT、 ADC，乃至 GLP-1 产业链等，都有望为 CXO 带来新
增量。
建议关注：药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、普
洛药业等。
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行业深度报告
图 10： 2011Q1-2023Q2 全球 Biotech Funding 总额 （ IPO+FO+PIPE+VC）
资料来源： Jefferies、药明康德、招商证券
图 11： 2021-至今 全球及国内 投融资数据 （天使轮到 IPO 前）
资料来源： 动脉橙、招商医药
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行业深度报告
图 12： 国内 CXO 企业盈利预测一览
资料来源： Wind、招商证券
注： 2023E-2025E 黑色数字源自招商医药团队预测，橙色数字取自 Wind 一致预期
五 、风险提示
1、 宏观环境动荡 的风险
当前全球宏观环境仍处于动荡期，存在 宏观政策 变化 、地缘政治冲突升级、重大
气候灾害频发 等因素冲击的风险。
2、 行业监管变化的风险
CXO 是受监管程度较高的 行业，监管政策、产业政策以及行业法规的变化可能
会严重影响 相关企业的经营。
3、 下游需求放缓的风险
CXO 企业依赖于客户的外包服务支出和需求，若未来医药行业发展趋势放缓或
外包比例下降，将对相关企业造成不利影响。
4、 产能建设 及产能爬坡 不及预期
产能建设周期较长，存在产能建设不达预期的风险，同时 因行业经营环境、 市场
供需变化，导致产能建设完成后产能爬坡可能不及预期。
5、 汇率波动
CXO 企业 的业务遍及全球， 汇率波动 可能对公司 业绩产生不利 影响 。
6、投融资恢复不及预期风险
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行业深度报告
分析师 承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的
任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级 说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地
市场基准指数的市场表现预期。其中， A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以
标普 500 指数为基准。具体标准如下：
股票 评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要 声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于
各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的
出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担
的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构
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务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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