策略聚焦
回顾 2021 年 ESG 投资市场，相比海外，国内 ESG 资管市场处于低规模、高增速的 爆发初期，在政策、监管和上市公司多重因素的强力驱动下，未来 3-5 年内资管规模有望 进一步爆发。由于 ESG 相关的资金属性、产品类型不同，市场对差异化评分体系和深度 数据存在较大需求。我们参考国际投资策略，结合国内 ESG 投资超额收益来源的差异性， 精选了 ESG 筛选策略、可持续主题投资策略、ESG 整合策略，以匹配不同投资者的 ESG 投资需求，协助投资者在践行社会责任的同时兼顾投资收益。面向 2022 年我们针对不同 投资策略给出了底层 ESG 评价体系的构建方案和未来升级路径。
（1）ESG 筛选策略包含了正向筛选和负面筛选，其核心是将企业 ESG 表现作为投 资指引或约束，通常需要构建高覆盖度、高可比性的 ESG 评价体系，在投资中多应用于 初选股票池构建时剔除 ESG 存在明显瑕疵的个股，或挑选 ESG 表现优秀标的编制指数。 该策略应用范围较广，普适性较高，我们结合国际视野与中国阶段，已构建了中信证券 ESG 评价体系，并编制了 ESG 100 指数。面向 2022 年，我们认为应该进一步聚焦 ESG 指标 的“实质性”，以提升 ESG 评价结果对公司生产经营影响程度和对投资指引有效性为目标， 持续优化指标底层数据、量化算法和权重设置，并将逐步把评价体系覆盖范围由中证 800 扩大到中证 2000 以及港股。
（2）可持续概念投资指直接投资于与可持续发展有关的资产，以及对此有影响力的 资产，比如清洁能源、绿色科技、可持续农业等。在我国碳中和与绿色金融政策环境下， 该策略高度契合国家对资金流向的引导，具有良好的投资有效性。我们以对政策文本量化 解读为核心，结合企业污染排放、监管风险等指标，构建了中信证券 ESG 可持续发展评 价体系，从而筛选出符合国家政策导向且与可持续发展高度相关的企业。与通用性评价体 系相比，可持续发展评价体系在指标量化过程中均采用全市场排名对比，因此在忽略行业 中性后，可以突出某些企业高污染、高排放或高风险的行业特征，针对识别企业政策环境、 监管压力、绿色制造、清洁能源、低碳发展维度的风险与机遇，使得评分结果聚焦于某些 行业和主题，充分挖掘政策影响下具有长期高确定性的行业红利。
（3）ESG 整合策略是指投资人系统、明确地将环境、社会和治理因素纳入财务分析。 该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为一个风险收益来源，识别 ESG 因子 对企业是否有实质性影响。因此该策略能够较好的兼顾 ESG 理念与投资收益，我们认为 ESG 整合策略将会是未来应用最为广泛的 ESG 投资策略。而通用性 ESG 评价体系是难 以满足整合策略投资需求，需要结合基本面研究重构具有行业特色的评价体系。我们打造 了行业专精 ESG 评价体系，针对细分行业逐一识别 ESG 议题实质性，并结合行业特征重 构重要 ESG 指标。在汽车行业中 6 个整车厂为例，共设计了 7 个实质性指标，指标主要 围绕双积分、消费者反馈和智能化战略等。面向 2022 年，我们会持续拓宽行业专精评价 体系的覆盖范围，目前已完成了创新药和家电行业的框架梳理。
ESG 资管市场处于低规模、高增速的爆发初期
2021 年国内 ESG 资管规模呈爆发式增长，但相比海外市场仍处于起步阶段。截至 2021 年 11 月 30 日， 国内 ESG 存续产品共 1014 只（另有 58 只待成立，51 只已到期终 止）。除未披露规模产品外，ESG 产品净值总规模达到人民币 17,879 亿元，平均产品规模 为人民币 17.63 亿元，。近三年来，ESG 产品保持了稳定高速增长，2019 年、2020 年、 2021 年产品规模同比增长 423.4%、226.9%、33.4%。对标海外市场，根据 GSIA 统计美 国、欧盟 ESG 产品规模在 2020 年分别为 120,170 亿美元、170,810 亿美元，占当地总管 理资产的 48%和 34%，相比之下国内仍处于起步阶段。
ESG 资管产品以公募基金为主，产品种类丰富度正在提升。从产品类型角度看，ESG 相关资管产品主要包含公募基金、银行理财、私募基金和券商资管，其中公募基金规模占 比最高达 96%。由于目前国内缺乏 ESG 基金的分类标准，我们的判断标准为基金投资策 略中是否包含 ESG 策略，完整定义了 ESG 基金分类标准。ESG 基金可分为 ESG 主题公 募基金和泛 ESG 公募基金，其中 ESG 主题公募基金产品为名称中包含 ESG 或以 ESG 作 为主要投资策略的产品；泛 ESG 产品是指在产品名称、业绩基准或投资策略中包含可持 续发展、环保、低碳、新能源、绿色发展、社会责任中的至少一个。其中泛 ESG 基金规 模和数量分别为 14167 亿元和 793 只，远超 ESG 主题基金，主要包含了大量低碳、新能 源等行业主题基金；ESG 主题基金 2019 年以来呈现了显著的低规模、高增速的爆发态势， 2021 年规模和数量分别为 2589 亿元和 99 只，增速分别为 52%和 175%。值得注意的是， ESG 产品的种类正在朝着多样化的方向发展， 2021 年新发了 8 只名称中包含 ESG 的私 募基金和 2 只券商资管。
保险资金有望在投资中纳入 ESG 理念，ESG 投资将迎来新一轮爆发。ESG 投资理念 注重可持续发展，追求长远利益的投资理念，非常契合养老金的长期投资、价值投资和责 任投资的要求。在 2021 年 12 月 17 日，中国社会科学院社会保障论坛暨《中国养老金发 展报告 2021》发布式中，业内权威人士围绕“养老基金与 ESG 投资”展开热议。全国社会 保障基金理事会副理事长陈文辉表示，ESG 投资将在我国健全多层次养老保险体系中发挥 重要作用。我国三类养老保险基金已达 13 万亿元，进入 ESG 领域能够找到更多好的投资 机会，增强保值增值能力，更好应对人口老龄化。因此随着国家双碳政策的逐渐落地以及 绿色金融体系的逐渐完善，ESG 投资的资产对环境和社会所产生的影响与新发展理念十分 契合，与社会可持续发展相关的社保金、养老金以及保险资管等多类资金将为 ESG 投资 带来更多增量。
ESG 理念在中国影响力显著提升，投资将迎来发展黄金期
2021 年以来，ESG 理念在国内资本市场的影响力显著提升，主要受以下三个因素驱 动：（1）国家发展战略与可持续发展理念高度契合；（2）监管机构逐步提升对企业环境信 息披露要求，数据缺失问题得到改善；（3）上市公司提高对 ESG 治理的重视度。上述因 素在降低 ESG 投研难度的同时，提高了 ESG 投研的有效性，可以为投资人更有效的提示 投资机会与风险，也驱动 ESG 投资迎来发展的黄金期。对标海外市场，我们认为 ESG 主 题资管规模在未来 3-5 年内，有望迎来新一轮爆发。
国家发展战略与可持续发展理念高度契合
随着国家政策强调发展中的可持续、高质量与公平等问题，ESG 因素对企业生产经 营的影响力将显著加强。2021 年以来，国家陆续公布了多个 ESG 相关的顶层政策，例如 碳中和、反垄断、共同富裕等，这些政策对企业的监管、指引方向与 ESG 理念中的部分 议题高度一致，尤其在 E 和 S 议题中更加突出。我们以 MSCI 指标体系为例，可以发现其 中 13 个三级指标与 2021 年国家重大政策相关，极大提高了指标对企业的影响力。值得关 注的是随着双碳目标的提出，可持续发展成为国家核心战略之一，这不仅意味着“碳排放 量”、“产品碳足迹”、“可再生能源机会”等指标的重要性显著增加，更是为清洁能源、绿 色制造等行业带来了可观的行业红利；2021 年 9 月正式施行的《中华人民共和国数据安 全法》也意味着产品责任中的“隐私和数据安全”也将成为企业的有效风险指标。
在顶层战略之外，ESG 理念已深入各行业、各地方政府执政措施，切实落地了 ESG 因素对企业的影响。在行业发展层面，以银行业为例，2021 年 6 月央行发布《银行业金 融机构绿色金融评价方案》，评价范围扩展到绿色债券，鼓励各金融机构探索应用场景， 该指标为银行业 ESG 评价提供了有效参考和数据。在地方政府层面，我们抓取了中央、 国务院、部委以及部分地方政府发文，以员工待遇、员工安全保障、责任投资、绿色生产、 清洁生产、绿色工厂、污染排放关键字匹配政策文本。以浙江省为例 2021 年 1 月-11 月期 间，相关共发文 16 份，在金融业、服务业、先进制造业、通信业、民航业等行业逐步出 台了十四五规划的工作细则，牵引了绿色金融、绿色生产、绿色工厂等相关政策随之落地。（报告来源：未来智库）
监管机构逐步提升企业环境信息披露要求
国内虽尚未强制企业发布社会责任报告，但近年来监管机构已强制要求部分企业在年 报中披露环境信息，极大缓解了 ESG 投研中数据缺失的困境。证监会、生态环境部对上 市公司年报、半年报中环境和社会责任信息披露提出了更严格的要求。2021 年 5 月证监 会修订了上市公司年度报告和半年度报告格式准则，将环境和社会责任单列为一节，其中 加大了对重点排污单位的环境信息披露要求。2021 年 12 月 21 日，生态环境部印发《企 业环境信息依法披露管理办法》，进一步强化了企业环境信息披露要求，针对在上一年度 因生态环境违法行为被依法处以十万元以上罚款的上市公司和发债企业，也纳入了环境信 息强制披露范围内，并且提出了对碳排放量、碳排放设施等方面的信息披露要求。
我们认为未来对企业的信息披露要求将持续趋严，未来或许会类比港交所强制披露 CSR 报告以及发布报告披露指引，投资人能够直接获取到相对规范、真实、可比的企业 ESG 数据。同时目前市场上也出现了一批成熟的 ESG 数据服务商，作为中介平台将散乱 的数据整理后提供给所有机构投资者，缓解了 ESG 投研中数据缺失的困境。
上市公司加强对 ESG 治理的重视度
上市公司 ESG 对 ESG 重视程度正在提升，社会责任报告披露率逐年增加。统计 2020 年 CSR 报告披露情况，截至 2021 年 11 月共 1136 家企业单独发布了 2020 年社会责任报 告，比 2020 年新增了 126 家企业，覆盖率为 26%，沪深 300 覆盖率为 83%。但在各个 行业之间披露情况差别较大，目前银行业已达到了 100%覆盖率，而机械、汽车等行业覆 盖率均不足 15%。从企业属性角度来看，国企披露情况较好，覆盖率为 43%，而外资企 业和民营企业披露率较差，分别为 16%、14%。从企业规模角度来看，披露情况与市值大 小存在较为明显的正相关关系，百亿市值以下公司仅有 14%发布 CSR 报告，千亿市值以 上则达到 82%。
上市公司正在加强 ESG 治理工作，已开始设立 ESG 委员会、招聘 ESG 专员。根据 智联招聘数据显示，至少 46 家上市公司正在招聘 ESG 相关岗位的人才，包括了百度、小 米等互联网企业和紫金矿业等制造类企业，具体职位包括 ESG 专员、可持续发展经理、 低碳能效审核员等，主要负责公司内的低碳、节能、环保、企业社会责任和可持续发展领 域相关的咨询、审核和管理工作，例如 ESG 战略制定、工作机制流程建立、ESG 重点议 题的识别、开展专项课题提升 ESG 表现、ESG 报告撰写等。因此可以看到，ESG 理念的 影响力已经逐步从资本市场扩散到了企业实体，上市公司正在加强对 ESG 理念的重视度， 也意味着 ESG 维度的投资研究将能反馈更多的有效信息。
ESG 投资未充分体现有效性，应用策略有待进一步探索
对于如何将 ESG 理念与投资流程相结合，国内投资者并未形成一致认知，且 ESG 理 念在投资中的应用没有呈现出明显超额收益。我们尝试分析了 ESG 投资在 A 股市场的有 效性，以指数投资为例，选取 A 股市场上 5 只关注度较高的 ESG 指数，分别为中证指数 公司发布的沪深 300ESG 领先、沪深 300ESG 基准、沪深 300ESG 价值，嘉实基金发布 的嘉实 ESG 指数以及 MSCI 发布的 MSCI 中国 A 股国际通 ESG 通用指数（MSCI 中国 ESG 指数），计算 2018 年 11 月 30 日至 2021 年 11 月 30 日期间相对其母指数的累计超 额收益率。除嘉实 ESG 指数相对沪深 300 有 15.5%超额收益率，沪深 300ESG 领先、沪 深 300ESG 基准、沪深 300ESG 价值累计超额收益率分别为-10.9%、-5.3%、-12.4%， MSCI 中国 ESG 指数相对 MSCI 中国 A 股国际通累计超额收益率为-5.5%。
面向 2022 年，我们综合国际标准和中国市场特点，建议投资者关注 ESG 筛选策略、 可持续主题投资策略和 ESG 整合策略的应用，并对各个策略的 ESG 评价体系给出了定向 升级方案。其中针对 ESG 筛选策略，中信证券 ESG 评分体系以指标“实质性”为核心持 续升级指标构建方案；针对可持续概念投资策略，我们以政策、绿色、低碳主题为核心创 新评价体系；针对 ESG 整合策略，打造了行业专精的 ESG 评价体系，赋能主动投资。
全球 ESG 整合策略已成大势所趋，国内可持续主题投资策略占据主流
在全球范围内，ESG 整合策略已经逐步占据主流。根据 GSIA 对 ESG 投资策略定义， 主要可分为以下七种：负面筛选、正面筛选、ESG 整合、参与公司治理、国际惯例筛选、 可持续主题投资和社会责任投资。统计近几年各类策略资金规模，可以发现 2018 年之前 负向筛选策略资产规模最大，但是在 2018 年到 2020 年呈下降趋势，从 197,710 亿美元 下降为 150,300 亿美元。取而代之的是整合策略的爆发式增长，在 2020 年整合策略成为 应用最广的 ESG 投资策略，资产规模总额从 2016 年的 103,530 亿美元增长到 2020 年的 251,950 亿美元，在各类策略中占比达到 43.03%，期间 CAGR 达 24.9%。
在国内 ESG 产品中，可持续主题投资占据主流。截至 2021 年 11 月 30 日，对 892 个 ESG 相关公募基金产品的投资策略进行划分，共 207 个基金产品可划分为 GSIA 的 7 种投资策略中。可持续主题投资数量最多，共 106 只，该现象主要受 2021 年以来双碳政 策驱动，关注碳中和、环保、新能源等行业的主题基金规模快速增长。其中参与公司治理 与国际惯例筛选各存在一只产品，分别为南方 ESG 股票和浦银安盛 ESG 责任投资混合。
国内 ESG 投资策略精选：结合国情，充分挖掘 ESG 投资有效性
ESG 投资超额收益主要源自于内在逻辑和资金驱动，在海外已经获得一致的认可。 在海外已有多个研究证明 ESG 投资存在超额收益，来源主要可分为两类，其一是 ESG 的 内在逻辑：ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力。这种竞争优势可能源于其对资源 更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。其二是外部的资金驱动：伴随 着越来越多的投资机构将 ESG 因素纳入投资流程中，企业的 ESG 表现将直接影响其流动性表现，例如 ESG 表现优秀的公司或许会获取更多资金的青睐，推动股价走高，形成有 效的正反馈。
国内 ESG 投资有效性的来源与海外存在显著差异，因此 ESG 投资策略需针对该差异 性进行调整。目前以上超额收益的来源在国内并不完全成立，或在 ESG 策略的实际应用 过程中通常有所偏离。ESG 内在逻辑的有效性在我国依旧成立，但是将海外 ESG 评价体 系直接应用于国内企业是存在偏差的，其评价结果并不能充分体现企业的可比竞争优势， 从而导致投资有效性较差。对于外部资金驱动，短期来看在国内是完全失效的。其一是国 内 ESG 资金规模相对较小，其二是国内缺乏权威评分体系，且不同机构的评分结果直接 存在显著差异，因此不能对资金形成一致引导。而海外市场已形成了相对一致的 ESG 评 价认知，MSCI、富时罗素等少数几个评级机构具有较强的权威性。我们选取知名度较高 且可获取的 5 家 ESG 评价机构——MSCI、富时罗素、商道融绿、华证、路孚特，筛选出 可获取有效评分结果的 330 只股票，其中 209 只为沪深 300 成分股。我们将所有评分结 果归一化到 0~10 分，计算任意两个机构评分结果相关性，统计显示平均相关性仅为 0.34， 其中路孚特与 MSCI 相关性最高为 0.58。由于 ESG 评分更多的被用于风险提示，我们观 测各个评分机构提示的尾部风险的重合度，统计每个评分体系中得分位于最后两档的股票 重合数量，海外机构对尾部风险的认知相对一致，例如 MSCI 和富时罗素 51 只股票重合， 数量较高。而国内机构评分结果显著高于国外机构，例如华证的评分在 330 只股票中不存 在尾部风险，商道融绿也仅有 5 只股票得分处于最后两档，重合度极低。
值得关注的是，政策因素是国内 ESG 投资有效性重要来源。根据上文对我国 ESG 投 资市场回顾，可以看到政策是 ESG 投资发展的核心驱动因素。2020 年以来，从碳达峰与 碳中和、到反垄断与防止资本无序扩张、再到共同富裕下的行业治理，政策变化带来的分 化非常明显。随着未来“十四五”时期各项结构性改革的持续推进，可持续发展理念与国 家发展战略高度契合，因此符合政策方向的公司或将有更明显的超额收益率。
基于国内 ESG 投资超额收益的来源，结合不同 ESG 投资需求和国内 ESG 投资现状， 我们建议关注 ESG 筛选策略（负面筛选和正面筛选）、可持续主题投资和 ESG 整合策略 的应用。
（1）筛选策略：筛选策略包含了正面筛选和负面筛选，该策略能够充分体现 ESG 内 在逻辑的有效性，更多的用于 ESG 指数编制方案中，或在投资组合初选股票池构建过程 中剔除 ESG 风险。该策略核心有效性来源于 ESG 的内在逻辑影响力，以 ESG 得分作为 投资的核心约束之一，充分体现 ESG 得分较高的企业竞争优势。
（2）可持续主题投资策略：该策略主要投资与国家政策高度契合、与清洁能源等绿 色低碳概念高度相关、监管风险较低的企业，以充分挖掘政策因素驱动下的 ESG 投资有 效性，把握与清洁能源、绿色制造等可持续发展相关的行业红利。
（3）整合策略：该策略最大特点是 ESG 因素并不作为投资约束条件，而是将其投资 决策中的因子，系统的分析 ESG 因素是否对企业经营和发展存在影响，以及影响程度大 小如何。相比其他策略该理念更容易被投资人接受，也更适用于当前投资决策流程。
策略应用需“本土化”改造，ESG 评价体系有待定向升级
对于上述三种策略，在实际投资过程中均需要对策略进行一定的“本土化”改造和升 级，且不同策略对底层 ESG 评价体系要求存在较大差别，这种差别体现在评价体系的指 标数据选取、打分量化方式、指标权重等多个方面。
（1）筛选策略通常需要覆盖范围广、可比性高的通用性 ESG 评价体系。通过对全部 股票或者某个宽基指数下的个股给出评分结果，对投资组合进行正面筛选或负面剔除。因 此为体现 ESG 投资有效性，该评价体系需要以投资影响力为导向，进行一定的“本土化” 改造升级，以适用于国内的投资环境。
（2）可持续主题投资策略需要针对识别企业政策环境、监管压力、绿色制造、清洁 能源、低碳发展维度的风险与机遇。底层评价体系需要针对以上概念调整权重设置和量化 方法，例如对环境类指标在全市场排名忽略行业中性，使评分结果聚焦于某些行业和主题， 充分挖掘政策影响下具有长期高确定性的行业红利。
（3）ESG 整合策略需要将 ESG 理念与行业研究深度结合，最终针对投资标的给出 ESG 视角下的投资建议。通用性的评价体系往往忽略了行业和企业个体的特殊性，难以满 足 ESG 整合策略的投资需求，ESG 整合策略需要结合行业研究，打造行业特色的 ESG 评价体系。
策略特征：更适合被动投资，需要高覆盖度、高可比性评价体系
ESG 筛选策略更适合被动投资，通常体现在指数编制的成分股选择和成分股权重设 计。ESG 筛选策略通常基于通用性 ESG 评价体系的评分结果，筛选 ESG 表现优质的股 票进行投资或剔除 ESG 表现较差的股票，该策略本质是将 ESG 作为投资约束条件之一， 更多体现在 ESG 指数编制方案中。以中证指数为例，其一是用于指数成分股选择，例如 兴业证券 ESG 盈利 100 则是综合 ESG 得分与 ROE 对证券进行正向筛选；其二是用于调 整成分股权重，证券 ESG 得分越高，在成分股中权重越大，例如 300 ESG 在权重设置时 采用了经 ESG 倾斜因子调整后的自由流通市值加权的方法。
在主动投资中，ESG 筛选策略更多应用于初选股票池构建。ESG 也通常被应用在投 资组合初选股票池构建的过程中，作为风险排雷因子，剔除具有明显 ESG 风险的个股。 例如在东方红的 17 只基金的投资策略中，均有提到“同时本基金还会密切关注上市公司 的可持续经营发展状况，从环境(E)、社会(S)、公司治理(G)三个方面对上市公司进行评估, 将 ESG 评价情况纳入投资参考，剔除有 ESG 重大瑕疵的股票”。
策略方案：国际视野与中国阶段，构建通用评价体系
我们面向中证 800 构建了中信证券 ESG 评价体系，并基于评分结果采用正向筛选策 略编制了 ESG 100 指数（CIS ESG），已经于 2021 年 11 月 4 日正式在 wind 上线。中信 证券评分体系总共分为 9 个二级指标和 25 个三级指标，面向中证 800 股票池，评分追溯 至 2018 年，评分结果更新频率为半年度。指标设计以国际社会一致认可的 ESG 核心内涵 为准则，结合我国发展阶段，综合考量指标覆盖度、数据真实性、对企业影响的实质性等 维度，打造国际视野与中国阶段兼顾的 ESG 评分新体系。
指数编制方法上，我们兼顾行业内排名和整体排名，取排名靠前的 100 家公司，选取 了 ESG 评分靠前的 100 家上市公司作为成分股，同时为了避免单个成分股权重过高的问 题，指数在由流通市值加权的基础上，设置了单只成分股 5%的权重上限。
指数长期表现亮眼，风险收益比优于其他宽基指数。回溯来看，该指数从 2017 年至 今的年化收益率为 17.21%，沪深 300、中证 500 和中证 800 的年化收益率分别为 9.13%、 2.73%和 7.34%，指数长期表现亮眼，历史年化收益率大幅优于其他宽基。从历史回溯来 看，在市场整体上涨的年份，指数均能大幅跑赢市场主要宽基指数。从风险收益性价比角 度（整体年化收益率和波动率的比值），指数呈现高风险高收益的特征，年化波动率与中 证 500 接近而年化收益率却大幅领先，整体风险收益比较优。（报告来源：未来智库）
ESG 评价体系升级路径：以指标“实质性”为核心，持续优化计算方法
通用性评价体系应当充分聚焦指标“实质性”，适度“本土化”，持续升级评价体系。 实质性 ESG 指标可定义为对企业的财务绩效或对投资人的投资决策产生实际影响的指标， 相同指标在不同行业内实质性表现不同，以“环境风险等级”为例，在制造类企业中会对 企业生产经营产生实质性影响，但是对金融、科技等行业则是非实质性影响。在海外评价体系中，可持续会计准则理事会（SASB）、MSCI 均对各行业内指标的实质性进行了识别。 但是国内相对缺乏对 ESG 因素实质性的研究，这也是多数评价体系缺乏投资有效性的重 要原因之一。
因此我们认为，应当从国内企业生产经营的实际环境出发，优化 ESG 指标计算方法 以提高其实质性，并依据指标在不同行业、个股上的实质性调整权重。以股权激励为例， 该指标对企业影响核心逻辑是能代表公司对管理层的激励力度，但是当前量化方法仅仅统 计了是否存在股权激励，并不能良好的体现该激励力度是否有效，从而对投资指引性较低。 因此我们将股权激励的覆盖人数、行权价格的折扣比例、企业实际激励支出费用与企业营 收多个维度纳入参考，从而有效评价企业的股权激励制度能否真正发挥对管理层的激励作 用。同时，指标实质性是随时间动态演变的，例如对于碳排放等相关指标在双碳政策之前 对企业实际影响极低，但是目前已经成为了企业的经营成本，因此我们需要关注国内企业 外部约束条件的动态变化，及时调整指标实质性结果，进而优化评分框架。
策略特征：契合我国“绿色投资”需求，把握政策驱动下的行业红利
可持续概念投资受益于政策驱动下的行业红利，在国内 ESG 基金中规模最大。可持 续概念投资指直接投资于与可持续发展有关的资产，以及对此有影响力的资产，比如清洁 能源、绿色科技、可持续农业等。受益于双碳政策下的行业红利，该策略已成为国内规模 最大的 ESG 应用策略，包含了大量新能源、环保等行业主题基金，且收益表现较好。同 时在我国碳中和与绿色金融政策环境下，该策略高度契合国家对资金流向的引导，具有良 好的投资有效性。
可持续发展评价体系聚焦企业全市场可比性，突出企业的行业属性。与通用性评价体 系相比，可持续发展评价体系在指标量化过程中应当采用全市场排名对比，在忽略行业中 性后，可以突出某些企业高污染、高排放或高风险的行业特征，从而针对性识别出企业政策环境、监管压力、绿色制造、清洁能源、低碳发展维度的风险与机遇，使得评分结果聚 焦于某些行业和主题，充分挖掘政策影响下具有长期高确定性的行业红利。
策略方案：聚焦行业属性，构建可持续发展评价体系
我们以对政策文本量化解读为核心，结合企业污染排放、监管风险等指标，构建中信 证券 ESG 可持续发展评价体系。该体系是基于通用性评价体系的筛选和聚焦，主要关注 企业的环境和社会责任等具备显著行业差异的指标，相对忽略企业个体间的差异性，从而 在评分结果中突出高度契合可持续发展理念的行业。因此在指标量化打分过程中，我们均 采用了全市场排名对比的方法，例如对非制造类企业污染排放为零，得分高于所有制造类 企业，着重体现制造类企业对环境的负面影响；而对于企业绿色制造评价，开展清洁生产 和节能减排的企业则能获得较高的得分，也体现了制造类企业在该维度上存在特有的竞争 优势和投资机会。
可持续概念投资策略升级路径：关注行业特色化绿色收入评价
可持续概念投资应当重视上市公司绿色收入评价，精准把握可持续发展理念所带来的 行业红利。国内目前缺乏对绿色、可持续行业的分类标准，生态环境部仅从负面角度定义 了“高污染、高耗能”行业目录。因此我们可以参考绿色债券中对碳中和债项相关定义规 则，结合企业供应链数据，开展上市公司绿色收入评价。在银行间市场交易商协会给出的 碳中和债定义中，分为了五大类项目，分别是清洁能源类项目（包括太阳能、风电及水电 等项目）、清洁交通类项目（包括城市轨道交通、电气化货运铁路及电动公交车辆替换等 项目）、可持续建筑类项目（包括绿色建筑、超低能耗建筑及既有建筑节能改造等项目）、 工业低碳改造类项目（包括碳捕集利用与封存、工业能效提升、电气化改造及高碳排放转 型升级等项目）以及其他具有碳减排效益的项目。因此我们认为可以参考债项中对绿色、 低碳项目的定义，对上市公司的营收进行拆解，更精准的定位与可持续发展概念高度相关 的企业。
策略特征：深度嵌入投资流程，结合行业研究升级评价体系
ESG 整合策略长期来看预计会成为应用最为广泛的 ESG 投资策略。ESG 整合策略简 单来说是指通过定量模型或定性分析系统地考虑 ESG 理念，提高风险调整后的收益。该 方法首先会从多重渠道（包括但不限于公司财报和第三方研报）收集财务和 ESG 信息并 加以分析，找出影响公司、行业的重要财务和 ESG 因子。然后评估上述重要因素（财务、 ESG）对投资组合的影响，并据此调整预期财务数据、估值模型或者调整投资组合内股票 的权重。因此相比于筛选策略，ESG 整合策略的优势在于并不将 ESG 作为投资约束，限 制投资行为，而是将其作为投资的风险收益来源之一，深度嵌入到投资决策流程中，能够 较好的兼顾 ESG 理念与投资收益，也更容易应用在主动投资管理中。
ESG 整合策略需要更深入、细致的投研支持，通用性 ESG 评价体系难以满足整合策 略投资需求。ESG 整合策略对底层评分体系提出了更高的要求，若想要将 ESG 因子与财 务指标有效关联，需要针对细分行业类型或者个股逐一分析 ESG 议题与企业财务指标相 关性，并且需要结合企业特征对 ESG 议题的指标进行重构，因此需要结合 ESG 理念引入 大量行业特色指标。在当前通用性评价体系中，部分体系虽然已经引入了对 ESG 议题的 实质性分析，例如 MSCI 依据各项指标在不同行业中的重要程度，将指标在不同行业内设 计了不同的权重，但是相比行业研究的精细度仍存在较大差距，仅仅到二级行业或者三级 行业分类的 ESG 实质性分析仍难以满足投资研究的需求。同时由于关注指标覆盖度和可 比性，势必会忽略大量行业特色指标，例如地产中的绿色建筑、银行中的绿色信贷等。
策略方案：以汽车行业为例，重构 ESG 行业特色评分体系
ESG 整合策略将 ESG 理念与行业研究深度结合，最终针对投资标的给出 ESG 视角 下的投资建议。首先需要在 ESG 通用性评价体系中，结合行业研究，逐一分析已有议题 对企业和投资决策影响的重要性，并针对重要性较高的议题结合行业特征，重构该议题下 三级指标的数据选取与计算逻辑，在行业评价体系确定之后，需要针对投资标的全面分析 其在以上维度的 ESG 表现，给出相应投资风险或机遇的提示。
在本次报告中我们以汽车整车（乘用车），选取了 A 股上市的 6 家乘用车整车厂，分 别是长城汽车、比亚迪、长安汽车、北汽蓝谷、广汽集团、上汽集团。基于中信证券 ESG 评价体系，针对乘用车企业重新识别其对企业影响的实质性，依据其对企业财务、经营发 展影响程度，分为 0-3 共 4 个等级评价结果，具体含义可参考。
针对上述重要性较高的议题，我们结合行业特征，重构了 6 个三级指标的数据选取与 计算逻辑，分别涉及了企业环境管理水平、消费者、管理层评价、以及新增的研发共 4 个 二级指标，每个行业特色指标的选取逻辑以及各车企的排名表现将在下文详细论述。
环境：关注双碳政策下的风险与机遇
环境因子中，汽车整车在制造中的污染排放并不属于重污染行业，但是部分车企子公 司仍被认定为重点污染排污单位，因此我们相对降低了对环境侧指标的实质性评价。但是 汽车行业作为能源使用侧改革的重点领域，工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与 新能源汽车积分并行管理办法》（双积分政策）已经于 2018 年落地实施，在该政策中，通 过行政手段来促使车企提升乘用车节能水平，扩大生产新能源汽车的比例，从而达到碳中 和、碳达峰的目标。
双积分为乘用车企业平均燃料消耗量和新能源车积分，积分不达标的企业可能会面临 暂停申报汽车目录，停止部分传统汽车车型等严厉处罚。所以我们选取了双积分的积分情 况作为环境维度的打分基准。
社会责任：重点关注整车质量与安全性评测
在社会责任因子中，我们以用户对产品的反馈和产品安全性评测为核心，分别构建了 汽车投诉、产品召回及汽车安全评分三个指标。以汽车投诉事件为例，我们从中国汽车质 量网统计了各个整车厂的乘用车客户投诉数量，并计算出与当年对应整车厂总产量的比值， 得到当年的整车厂被投诉率，并对投诉率进行了归一化处理进行打分。
在汽车安全性评分中，我们选取了中保研及中汽协的安全评分结果，从上述车企评分 结果来看，安全性评分均处于及格线之上，不存在安全性评分较差车型。
公司治理：关注智能化转型期的公司战略与管理层构成
当前汽车行业整体处于智能化转型期，智能化渗透率逐步增加，自动驾驶、智能驾仓 逐渐形成了企业之间差异化的竞争壁垒，因此对于公司治理评价体系，我们重点关注了企 业智能化转型战略的执行情况，从企业研发投入、专利产出几个维度开展 ESG 评分。 对于公司的研发投入及研发团队人员数量，我们认为该项指标可以反映出企业对技术 创新的重视程度，同样代表着公司在这个阶段是否调整战略布局，积极拥抱科技创新。
在专利数据方面，我们将其作为公司科技研发产出评价指标，统计了各个整车厂持有 的发明专利总数以及年度新增的发明专利数，结果显示比亚迪公司 2020 年持有发明专利 总数和新增专利数均为整车厂中最多的。在此之上，我们对公司的存量专利进行了分类统 计。重点关注公司人工智能及自动驾驶领域的存量专利数据。
行业专精评价体系升级路径：拓展行业覆盖数量，细化到个股研究
面向 2022 年，我们会持续拓宽行业专精评价体系的覆盖范围，逐步拓展至市场关注 度较高的行业。在上述的汽车行业之外，我们已经完成了对创新药行业和家电行业特色评 价指标的框架梳理。在创新药行业中，我们着重强调了创新药企研发的社会责任和管理层 在医药研发领域的专业性；在家电行业中，我们着重强调了企业在研发布局中智能化进展 程度和企业绿色制造水平。
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