一、国内 PCB 样板及小批量板龙头
（一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富
兴森科技是国内 PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的 IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有 4000 多家行业领军或龙头企业客户，每月交付 PCB 订单品种数平均 25,000 种，能为客户提供个性化的从设计、研发、生产到表面贴装的一站式服务。
PCB 样板和小批量板为主要收入来源，半导体业务增收显著。21H1 公 司 PCB 和小批量板合计营收占比达到 75%，是当前公司营收的主要来 源；半导体业务整体占总营收的 21%，其中 IC 封装基板占总收入 12%， 半导体测试板占总收入 9%，且半导体业务营收占总收入的比重逐年提升，从 2016 年占总营收 15%，增长至 2021 年 H1 占总收入 21%，预期未来几年半导体业务的收入和利润占比将持续提升。
业务协同性较强。截至 2022 年 1 月 19 日，邱醒亚先生直接持有公司股份 16.42%，为公司实际控制人。子公司 Harbor和参股公司上海泽丰半导体主要负责半导体测试板业务；全资子公司广州兴森快捷电路科技有 限公司负责 PCB 板、IC 封装载板的研发、设计、生产与销售；广州市 兴森电子有限公司以及宜兴硅谷电子科技有限公司，主营 PCB 和小批量板的研发、生产，各公司之间相互协作共同发展。
深耕 PCB 行业二十年，公司在 PCB 领域行业经验丰富。公司成立于 1999年，拥有超过百人的专业研发团队和近 300 人的专业设计师团队， 具备强大的研发设计能力、样板快速交付能力以及柔性化生产管理能力， PCB 业务突破了 4000 多个遍及全球三十多个国家的大客户，半导体测试板拥有世界知名半导体公司客户。
主业聚焦 PCB 业务和半导体业务。公司 PCB 业务采用 CAD 设计、销 售、制造（样板、小批量板）、SMT 表面贴装一站式服务的模式，以其技术领先、多品种且交付快等优势，建立起强大的快速制造平台，占有 该细分行业龙头企业地位。半导体业务产品包含 IC 封装基板和半导体测 试板。IC 载板提供产品的快速打样、量产制造及构建技术服务平台，打造资深技术团队，为产业链提供配套技术服务。
半导体测试板采用从设计、销售、制造到表面贴装整体解决方案的一站 式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中， 类型包括接口板、探针卡和老化板，并为客户提供半导体测试综合解决方案。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行 合作，产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、 半导体、汽车电子等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。
（二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升
主业保持较快增速，业绩重回升势。自公司 2010 年上市以来，公司营收持续增长，从8.04亿元到2020年增长至40.35亿元，CAGR为17.5%。 2021年前三季度公司营收达到 37.17 亿元，同比增加 23.5%；2020 年 归母净利润 5.22 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 15.7%。2017 年，由于 子公司宜兴硅谷生产运营波动致亏，固态存储业务下滑，归母净利润同 比下滑 14.5%。2018 年经营明显改善，归母净利润 2.15 亿元，同比增 长 30.33%。2019 年业绩大幅改善，达到 2.92 亿元，同比增长 36.0%， 2020 年实现归母净利润 5.22 亿元，同比增长 78.7%，主要系转让子公 司上海泽丰股权贡献税后投资收益约 2.26 亿元，2021 年前三季度实现 归母净利 4.9 亿元，同比增长 7.1%，2021 年前三季度归母净利增长较 低主要系 2020 年前三季度已完成泽丰股权转让，2020 年归母净利润基 数较高。
期间费用率逐年下降。近年来公司实施成本管控，加强预算管理，费用 率呈现出下降趋势。具体来看，期间费用率由 2016 年的 23.1%下降到 2020 年的 20.5%，2021 年前三季度进一步下降到 17.3%；管理费用率 自 2018 年起呈逐年下降趋势，2021 年前三季度，管理费用比上年同期 下降 1pct 至 7.3%；销售费用率 2016 年为 6.2%，至 2021 年前三季度 下降 2.9pct 至 3.3%，降幅明显。
毛利率、净利率逐渐回升，受益子公司经营状况改善。2017 年受子公 司生产运营波动、产能释放爬坡的影响，毛利率下降至 29.3%。2018 年以来随着公司聚焦主业发展、实施降本增效策略的推进，毛利率逐渐 回升，达到 29.6%，2019 年、2020 年整体毛利率分别为 30.7%、30.9%， 2021 年前三季度整体毛利率进一步提升至 32.3%；归母净利率逐步提升， 同时受益费用管控的加强，净利率从 2017 年以来逐年回升，2018 年增 长至 6.2%，2020 年受出售子公司上海泽丰股权影响，归母净利净利率 进一步提高至 13.6%，2021 年前三季度归母净利率为 13.3%。（报告来源：未来智库）
（一）IC 载板是 PCB 中的皇冠，竞争壁垒高
1、IC 载板是芯片封装的核心载体
IC 封装基板（简称 IC 载板）的核心功能是承载芯片。IC 载板用于保护、 固定、支撑芯片，增强芯片导热或散热性能，确保信号连接的完整性。 IC 封装基板的上层与 Die 连接，下层与 PCB 主板连接，目的是实现电 气和物理连接、功率分配、信号分配，确保芯片内部与外部电路信号传 输通畅等功能。IC 载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化 等特点，可以有效满足 IC 尺寸不断缩小、集成度不断提高的要求。
IC 封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，为芯片提供支撑、散热和 保护作用，同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启 下”的作用。按照封装工艺的不同，封装基板可分为引线键合封装基板 和倒装封装基板。1）倒装封装基板（FC）：利用加热熔融的焊球实现芯 片与基板焊接，通过焊球实现芯片与基板的电气连接，该封装工艺已广 泛应用于 CPU、GPU 及 Chipset 等产品封装。2）引线键合封装基板 （WB）：通过与芯片和基板紧密焊合的金属引线，实现芯片与基板间的 电气互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装领域。
有机封装基板是 IC封装基板的主导。IC封装基板包括导电层和绝缘层， 绝缘层起到隔绝导电层的作用。按照绝缘材料划分，绝缘材料可以分为 有机封装基板和无机封装基板两大类：有机封装基板包括刚性和柔性， 主要用于消费电子；无机封装基板包括陶瓷封装基板，主要用于军工等 可靠性要求高的行业。目前绝大部分封装基板都是有机封装基板。
按照封装类型分，IC 载板可以分为 BGA、CSP、FC、MCM 等类型。 BGA IC 基板拥有出色的散热和电气性能，能够明显增加芯片引脚，适 用于引脚数超过 300 的 IC 封装。CSP 具有重量轻、体积小、与 IC 尺寸 类似等特点，CSP IC 基板主要用于具有少量引脚的存储产品、电子产 品。FC 是倒装封装，具有低电路损耗、低信号干扰、性能良好和有效 散热等特点。MCM 能将不同功能的芯片整合到一个封装中，优点是产 品轻薄短小，缺点是信号干扰、散热、布线方面表现不佳。
2、IC 载板技术难度大、进入门槛高
IC 载板的技术门槛高。IC 载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化特点，其技术参数远高于 HDI 和普通 PCB。IC 载板对于线宽/ 线距参数要求在 10-30μm，而普通 PCB 线宽/线距则在 100μm 以上。 其技术难度体现在：（1）芯板制作技术芯板薄，易变形。(2) 微孔技术 对孔的形状，上下孔径比，侧蚀，玻纤突出，孔底残胶等的更高要求。 (3)精密的层间对位技术，更细致的线路成像技术和铜镀技术，与传统 PCB 不同的产品检测技术。
IC 载板生产工艺壁垒高，已进入半导体制程工艺。PCB 技术发展路径是 从多层 PCB 到传统 HDI PCB、SLP 再到 IC 载板，IC 载板制造工艺与 半导体近似。IC 载板工艺是 mSAP 或 SAP，传统 PCB 采用的是减成蚀 刻法工艺。与标准 PCB 产品相比，IC 载板在制造上的技术难点主要体 现在 IC 基板制造、微孔制造技术、图案和镀铜技术、阻焊膜技术、表面 处理技术、检验能力和产品可靠性测试技术等。
资金壁垒高。IC 载板的高技术要求，提高了其产品研发难度。前期的产 品研发、封装基板产线的建设以及投产后的运营都需要巨大的资金投入， 并且为了应对下游企业对技术需求的不断更进，企业要不断对生产设备 及工艺改造升级，这都对进入者形成较高的壁垒。
客户壁垒。IC 载板关系到芯片与 PCB 的连接，对电子产品的性能至关 重要。IC 载板厂商一般要通过严格的“合格供应商认证制度”，在管理能力、生产能力、服务能力、企业规模、企业信用、产品认证方面取得 认可，并且通过大客户长期的考核，才会达成合作关系。一旦形成长期 合作不轻易更换，有较高的客户壁垒。
3、IC 载板产业链上下游集中度高，竞争格局以日、韩、中国台湾为主
IC 载板是半导体封装材料的重要组成。作为连接芯片和主板的重要载体， IC 载板价值量较高。据 SEMI，从产值上看，2018 年封装基板产值约占 半导体封装材料总产值的 40%。据 Prismark，2020 年全球 IC 载板产值 占 PCB 总产值的 15.6%。
刚性封装基板采用 BT 树脂基材、环氧树脂或 ABF 树脂等刚性材料，其 热膨胀系数较低，多用于 AP、基带芯片、功率放大器、数字模块芯片 等。柔性封装基板由 PI 或 PE 树脂组成，多用于 TFT-LCD 显示器封装 等。陶瓷 IC 基板主要由陶瓷材料组成，如氧化铝、氮化铝或者碳化硅。
IC 载板上游材料和设备集中度很高，处于垄断地位。IC 载板上游材料包 括 BT 基材、金氰化钾、胶片、铜箔等，设备包括（曝光、电镀、蚀刻、 真空压膜等），日本在这方面接近垄断地位，议价权很强，比如 BT 基材 主要来自 Mitsubishi（三菱）等公司。
IC 载板下游客户认证严格。下游客户主要是 IC 封装企业、电子产品组 装 EMS 厂商。因为 IC 载板是芯片与主板之间传递信息与支撑芯片的载体，客户对产品品质要求十分苛刻，认证周期时间长达 1 年以上，认证 通过后不会随意更换供应商。
日本主导高端 IC 载板市场。IC 载板最早起源于日本，先发优势明显， 日本 IC 载板厂商包括揖斐电、新光电气、京瓷等，在大客户认证数量、 制程能力、IC 载板周边材料与设备配套等方面拥有核心竞争优势。
韩国 IC 载板崛起主要受益三星、海力士等半导体企业崛起。韩国 IC 载 板产业以往对原材料的进口依存度很高，近年来已经本土化，且原材料 供应商也在逐步多元化。以 Simmtech 为例，Simmtech 成立于 1987 年， 开发半导体用 PCB 已经有 25 年历史，主要产品包括内存模块 PCB 和 IC 封装基板（FC-CSP，MCP 和 BOC），拥有全球领先的图案嵌入基板 （ETS）技术，这种技术通过将电路图案嵌入到绝缘层内部来实现高密 度 I/O 和高可靠性基板，常规基板的结构是图案突出在绝缘层上面。 Simmtech 的旗舰产品存储器模块 PCB 和 BOC 基板被韩国知识经济部 指定为世界一流产品。Simmtech 的优势在于价格、质量和技术。
中国台湾是全球三大 IC 载板生产基地之一。中国台湾具有完整的半导体 产业链以及全球最大的 IC 代工制造基地（台积电、联电等），驱动当地 IC 封测和 IC 载板发展。中国台湾拥有优秀的制程管控、产业整合环境 以及技术实力。根据 Prismark，2020 年中国台湾 IC 载板约占全球 40%市场 份额。
IC 载板行业高度集中。2020 年，IC 载板前十名企业市场集中度约为 80%。 中高端 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾企业主导。
随着大陆半导体产业的崛起，中低端 IC 载板产品将逐步转移到中国大陆。 大陆晶圆代工以及 IDM 厂商的崛起，IC 载板及半导体封装厂商将持续 受益。
国内 IC 载板起步较晚，整体规模相对外资还有较大提升空间。国内 IC 载板企业主要包括深南电路、兴森科技、崇达技术等，产品主要聚焦在 MEMS、RF、射频、存储等领域。
（二）IC 载板突破大客户，将受益存储与 IC 国产化
1、深耕 IC 载板多年，良率、客户、产能取得大突破
公司 IC 封装基板取得重要突破。2012 年开始布局 IC 载板，产能设计为 达产后 1 万平方米/月，经历了产能爬坡、良率提升、人员磨合、客户认 证等过程，目前产线良率稳定，成本控制良好，订单导入顺利，并在 2018 年 9 月成为三星正式供应商（唯一的大陆本土 IC 封装基板供应商）。
IC 封装基板快速增长，盈利持续改善。公司 IC 载板产品主要用于手机 PA 及服务器使用的内存条、SSD 硬盘使用的 NAND Flash、移动设备 中的存储 MMC 等，下游客户主要是芯片设计公司和封测厂。2019 年 IC 载板收入 2.97 亿元，同比增长 25.8%。目前存储类产品占比达到 70%。 2020 年受疫情和产能爬坡影响，IC 封装基板收入 3.36 亿元，毛利率为 13%，毛利率下降 4.7pct；2021H1 受产能释放、订单饱满、产能利用 率提高影响，上半年 IC 封装基板收入 2.95 亿元，同比增长 110.7%，毛 利率亦达到历史最高水平 20.8%。
扩产 IC 封装基板。2020 年，子公司扩产 IC 封装基板产线二期，投产后 产能由原来的 1 万平米/月提升至 2 万平米/月。
2、受益三星在中国投资存储器、以及国产存储器量产突破
三星是全球存储芯片龙头。据 Trendforce，20Q4 三星闪存收入为 46.44 亿美元，环比下降 3.4%，市场份额为 32.9%，在全球市场排名第一， 领先竞争对手。2020 年三星 DRAM 份额 43%，亦为全球市场第一。
存储芯片市场规模有望持续提升。据 IC Insights，2020 年全球 DRAM 预计销售额为 652.2 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 12.4%。未来随着 汽车电子、服务器、5G 智能手机等下游领域的快速发展，DRAM 市场 规模有望持续提升。
三星加大在中国投资存储芯片，公司有望受益。2017 年，西安和三星计 划二期项目总投资 150 亿美元，主要制造闪存芯片，其中第一阶段投资 70 亿美元新建 3D V-NAND 闪存芯片，目前已投产；根据 IT 之家消息， 二期项目投资 80 亿美元，建成后将新增产能 13 万片/月。
国产存储器将迎来规模量产。根据 Techweb 消息，2020 年 6 月，长江 存储国家存储器基地项目二期在武汉东湖高新区开工，规划产能为 20 万片/月，达产后与一期项目合计月产能将达 30 万片。中国大陆存储厂 商的重要性得到体现。
国内存储器与 IC 突破，IC 载板国产化迎来发展机遇。FC-CSP、MCP 和 BOC 是内存模块 PCB 中高增长的领域。公司拥有 FC-CSP、SiP、 FMC、CSP 等 IC 载板技术，并在良率、客户、产能方面取得突破，将 持续受益国产存储器突破以及 IC 产值持续提升。
3、与大基金合作
2019 年 6 月，公司与科学城集团、国家集成电路产业投资基金股份有限 公司、广州兴森众城企业管理合伙企业（有限合伙）就本项目合作条款基本达成一致。公司拟与大基金等合作投资半导体封装产业项目。2021 年 6 月，公司将项目实施主体变更为珠海兴科，珠海兴科项目一期首条 1.5 万平米/月的产线预计于 2022 年 3 月份投产。
（三）IC 载板高景气，进入新一轮成长期
5G、服务器、智能手机等领域驱动 IC 载板成长
载板市场成长动力来自 AI、新款 CPU/GPU、服务器、5G、IOT 等崛起。 电子产品复杂度增加、信号传输加快等因素，导致 IC 载板持续升级。IC 载板全部用在半导体封装市场，属于高级电子封装原材料之一。据 IC insights，预计 2021 年全球 IC 市场出货约为 3912 亿颗，2020-2025 年 全球 IC 市场出货量的 CAGR 预计为 11%。
先进封装市场增速高于整体封装市场增速。芯片技术的演进是 IC 载板最 重要的驱动力，半导体制程越来越小，芯片封装朝高集成度、微小化、 复杂结构等方向发展。FC-BGA 将逐步应用在 5G 通讯、机器人、云计 算、AI 等领域。据 Yole 数据，2020 年全球先进封装技术市场产值约为 290 亿美元，预计 2025 年将增长至 420 亿美元，CAGR 为 6.6%，高于 整体封装市场 4%的增速和传统封装市场 1.9%的增速。
IC 载板发展趋势是线路更细、孔径更小、厚度更薄。BGA 载板占比有 望持续提升。封装技术朝高 IO 数、小管脚间距等轻、薄、短、小方向发 展，BGA 符合半导体封装发展趋势。FC-CSP 是目前 IC 载板品类中增 长率最高的产品，根据 Yole 数据，2021-2026 年 CAGR 可达 7.7%。智 能手机、可穿戴设备、AI（GPU/CPU）、存储等带动 FC-CSP 成长。中 长期看，FC-BGA 成长潜力大。5G 通讯、AI、云端网络、自动化机器人 将驱动 FC-BGA 成长。
全球产值逐步回升。2017 年全球 IC 载板市场空间约 67 亿美元，2018 年全球市场规模进一步扩大，全球市场空间增长至约 75.5 亿美元，且增 速显著提高。随着电子产品性能增强和对产品技术要求的逐步提高，IC 载板的市场需求将不断扩大，根据 Prismark 数据，2020 年全球 IC 载板 市场规模为 102 亿美元，预计 2021 年 IC 封装基板行业增长 19%至 122 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 9.7%，整体市场规模将达到 162 亿美 元。（报告来源：未来智库）
（一）半导体测试板是 IC 封测的重要组件
芯片质量与电子产品的性能和寿命有着重要关联。为了保证制成芯片的 良率，从晶圆制造到 IC 封装前后测试的加工过程中，需要经过多道测试 工序。半导体测试板在 IC 测试中起到连接被测试对象和测试机的作用， 是半导体测试中的不可或缺的组件。
兴森科技的半导体测试板业务提供设计、销售、制造、表面贴装整体解 决方案的一站式服务，测试板产品广泛应用于从晶圆测试到封装前后测 试的各个流程。公司的半导体测试板产品主要为接口板，包括测试负载 板、探针卡、BIB（老化测试）和 interposer 四个部分，其中 Proad card （探针卡）用于测试晶圆品质，Interposer 用于转化 Probe card 信号， Load Board（测试负载板）用于 IC 封装后的良率测试，BIB 则用于检测 IC 老化。
（二）大客户优势明显，技术壁垒高，受益 IC 国产化
1、收购老牌 Xcerra Corporation，收购后经营效率改善
公司在 2015 年收购美国公司 Xcerra Corporation 的半导体业务，并重 启 Harbor Electronics 品牌，完善了国内半导体产业链。公司目前的半 导体测试板产品主要为探针卡和接口板，重要参股公司上海泽丰为客户 提供半导体测试综合解决方案，并将美国 Harbor 公司、公司本部三方各 自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。
Harbor Electronics 有超过 20 年半导体测试板业务经验，具备全球领先 的半导体测试板整体解决方案，在该细分行业中占据优势地位，其设计 及服务团队和全球一流半导体公司建立重要合作关系。兴森科技充分结 合 Harbor Electronics 的高端生产能力和国内的低成本生产优势，利用 公司本部客户网，配套其旗下重要参股公司上海泽丰提供的半导体测试 综合解决方案业务，为全球半导体客户提供一站式服务。
公司在测试板领域持续研发，构建技术壁垒。目前公司生产的测试负载 卡和探针卡达到小间距（0.35mm）、层数（52+）、板厚（≥280 mils）， BIB 和 Interposer 的间距分别为 0.4mm 和≥0.4mm。公司研发的高端测 试产品，能够更好的应对国内高端芯片对测试板需求量的增加。
2021 年上半年，公司半导体测试板营收略有下降。2021 年 H1 公司半 导体测试板业务营收为 2.03 亿元，同比下降 28.2%，剔除 20 年同期泽 丰并表影响后同比下降 3.4%。2021H1 子公司 Harbor 实现营收 1.8 亿 元，同比下滑 15.68%，净利润 1874.2 万元，同比增长 10.4%，因 Harbor本身产能受限，广州科技扩产的产能尚未释放，以及部分下游主力客户 产品研发进度滞后，对半导体测试版业务收入增长造成负面影响。
2、受益国产 IC 自主化率提升，半导体测试板长期增长可期
中国 IC 产能扩大，半导体测试板需求水涨船高。中国 IC 市场需求量持 续上升，预计 2023 年 IC 市场需求量将增长至 2290 亿美元。与此同时， 中国 IC 产值也在稳步扩张，根据 IC Insights，2018 年国有产值可以满 足我国 15.3%的市场需求，2023 年该比例有望上升至 20.5%。国内半 导体产业的成长将带动半导体测试板需求的快速增长，公司半导体测试 板具备技术和客户优势，未来有望持续受益。
（一）PCB 样板：小批量、多品种、交期短，管理要求能力高
1、PCB 样板对应新产品研发阶段
PCB（印制电路板）是电子元件的组装基板，是连接各种电子元器件实 现电路导通的关键，其对电子产品的质量有直接影响，被称为“电子产 品之母”。从客户需求阶段划分，PCB 可以分为样板和批量板。
（1）PCB 样板：样板为产品定型前的对 PCB 的需求。客户在新产品研 发中试阶段需要不断对产品进行测试、完善，因此需要多次订购 PCB 样板。由于电子产品更新换代的加快，下游企业对研发速度极为看重， 这要求 PCB 生产商能以较短的交货时间实现客户对多种产品的研发需 求，需要样板厂商具有较强的生产组织和客户管理能力。
（2）小批量板：产品定性之后进入批量生产阶段，针对的是产品商业化、 规模化生产阶段。批量板根据单个订单面积分为大批量板和小批量板， 公司业务中的小批量板是指小批量板为单次交付量在 5-20 平米之间的 PCB 产品。小批量板的也具有品种多、订单小的特点，其市场需求结构 与样板相近，下游客户的重合度较高，主要服务于通讯设备、工业控制、 医疗仪器、国防及航空航天等。在小批量板之外，公司也涉足大批量领
2、PCB 样板龙头，具备先发优势
兴森科技交付周期行业领先。样板生产对于企业的交货速度以及生产种 类的多样性有非常高的要求。为了应对快速转变的社会需求，下游企业 倾向于和能够快速交货且满足自身多种产品需求的样板制造商进行合作。 为了缩短研发时间、抓住商机，企业往往愿意为了缩短交货期支付更高 的价格。目前，兴森科技的样板快件平均交期低于 7 天，PCB 订单品种 数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位。
生产组织能力和客户管理能力提高生产效率。兴森科技为客户提供本地 化服务，为客户提供快速响应客户需求。全面的产品研发工艺能力，高 度柔性化的生产管理体系，从销售端、工程服务、制造流程等诸多环节 均需针对客户需求进行匹配调整。工程师团队采用项目式运作，标准化 工作流程，以项目整体利益为目标提供一站式服务，提高生产效率，缩 短项目周期。
小批量板与样板相互助力发展。样板厂一般配臵部分产能用于小批量订 单的生产。一方面，小批量板可以满足样板客户的“一站式”服务需求， 促进样板订单的承接。另一方面，由于小批量板市场需求结构与样板相 似，可以充分发挥样本企业已有的客户及销售网，推动小批量板业务前 行。
与批量板企业相比，样板企业能够更好的抵御经济周期的波动。一方面 PCB 样板服务于下游企业产品的研发阶段，主要为了应对技术进步和产 品的更新换代，下游企业对于样品的需求较为稳定。另一方面，因为样 板生产小量多样的特点，单个 PCB 样板企业面对不同行业的大量的客 户，有利于样板企业分散风险。
（二）研发与设计能力强，扩产加码主业
1、研发实力强，持续提升竞争力
兴森研发能力强大。兴森科技拥有独立的高速互连实验室、射频微波实 验室、热传实验室帮助客户解决硬件研发中的技术问题。公司建立的高 端分析测试实验中心，可实现 PCB 产品的机械、电性能、热性能、可靠 性和环境测试，以及 PCB/PCBA 板级失效分析等全流程的品质检验和产 品可靠性评估，属于行业一流水平。公司被认定为“国家高新技术企业”、 “国家知识产权示范企业”、“广东省创新型企业”，2021 年上半年，公 司申报 14 项专利（包括发明专利 7 项），获授权 28 项中国专利，2 项 外国专利。
产品结构和工艺优化提升竞争优势。国内 PCB 行业市场集中度低。根据 CPCA 数据统计，目前国内 PCB 生产企业约达 1,500 家，产值约 280 亿美元。近几年，国内 PCB 小批量企业发展壮大，产能迅速扩张，并开 始争夺样板和快件订单。为了应对竞争加剧的风险，兴森科技计划通过 加强技术创新与工艺改进，优化客户结构和产品结构，积极控制各项成 本来提升自身的核心优势。
营收增速趋势较好，毛利率高于行业可比公司，并稳步上升。2019、2020、 2021前三季度兴森科技的营业收入增速分别为9.52%、6.07%、23.53%， 所选相关企业平均营收增速分别为 16.72%、11.03%、21.25%，公司在 2021 年完成对可比公司平均水平的反超。兴森科技在 2019、2020 年和 2021 年前三季度兴森科技分别实现毛利率为 30.7%、30.9%、32.3%， 均高于相关公司平均水平。
扣非净利润增速兴森反超。19 年到 21 年前三季度公司扣非归母净利润 分别为 2.57 亿元、2.92 亿元和 4.74 亿元，13.62%和 113.73%，其中 19 年同比增速为 49.51%，与所选公司的平均水平相当，2020 年起，公 司扣非净利润增速实现反超，其 2020 年、2021 年前季度扣非净利润分 别为 13.62%、113.73%，超过行业同期平均扣非净利润增速 2.67%、 58.54%。凸显出兴森科技强大的盈利能力和成长能力。
研发费用高于行业可比公司平均水平。公司 2020 年报告期内共申请专 利 104 项，发明专利 52 项，获授权专利共 132 项。2019-2021 前三季 度公司研发费用分别为 5.2%、5.92%和 5.16%，均超过行业可比公司同 期研发费用率平均值 5%、5.1%和 5.03%。自 2010 年上市至今，公司 累计研发投入 16.4 亿元。
2、产能持续扩张，巩固领先优势
目前，公司广州生产基地产品主要为中低端样板产线、中高端样板产线、 中低端小批量板产线、刚挠板产线等，产能为 33.72 万平方米/年；宜兴 生产基地主要生产中高端 PCB 中小批量板，产能为 25.5 万平方米/年； 英国 Exception 公司产品为高端样板，产能为 0.4 万平方米/年。
产能持续扩张，生产效率提高。为了解决公司高端 PCB 样板产能不足的 问题，巩固和扩大公司 PCB 样板业务在中、高端产品领域的领先优势， 兴森科技进行产能扩张。2020 年 5 月，公司发行可转债，募集资金用于 广州兴森快捷扩产，项目投产后每年增加 12.36 万平方米刚性线路板产 能，主要定位国内 5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下 游需求。2021 年 3 月，公司非公开发行股票，募集资金用于子公司宜兴 硅谷计划扩产，项目投产后每月新增 8 万平方米高端线路板产能，产品 主要服务于 5G 通信、Mini LED、服务器和光模块等领域。
3、下游电子产业崛起，样板空间持续增长
全球 PCB 产出稳步回升，PCB 样板市场顺势发展。2010 年以来，全球PCB 产值发展相对平稳；2017-2018 年行业回温，2018 年全球市场规 模达到 624 亿美元，同比增加 6.04%；根据 Prismark 预测，未来在 5G 的带动下，IoT、AI、新能源汽车领域对 PCB 需求会得到刺激，2023 年 全球 PCB 产值将实现 747.6 亿美元，2018-2023 年 CAGR 有望达到 3.68%。物联网、AI、全自动汽车都将成为全球 PCB 市场规模的增量 点，作为目前，同时也是未来全球 PCB 产业大国的中国也将受益于此。
电子产品更新换代的加快和企业研发投入提升，PCB 样板产值占比也会 逐步提升。PCB 样板主要服务于新产品的研发中试阶段。Prismark 指出 全球样板产值约占 PCB 总产值的 5%，根据该比例推断 2018 年全球样 板产值约为31.2亿美元。根据Prismark对2023年全球产值将达到747.6 亿美元的预测，2023 年全球样板产值可达 37.38 亿美元。
PCB 产业向中国转移趋势明显，中国产值占比过半。近年来 PCB 全球 市场进一步向亚洲转移，2008 年亚洲占据全球 84.1%的市场，到 2018 年亚洲市场占有率已增长至 92.3%。其中中国大陆凭借劳动力成本和市 场需求优势，快速占领市场。截至 2018 年中国已占据全球超过一半的 PCB 市场，市场占有率由 2008 年的 31.1%增长至 2020 年的 53.8%。 根据 Prismark 预测，至 2023 年中国市场规模将达到 420.5 亿美元，稳 居全球规模第一。
中国样板、小批量板产值占 PCB 总产值比例有望提升。因为样板直接对 接下游研发过程，所以样板的需求空间和下游行业的技术发展水平、研 发投入规模、产品更新速度以及产品生产批量等相关。通信设备领域研 发投入高，技术更新快，是 PCB 样板应用的主要领域；国防科教和医 疗电子领域对 PCB 的需求具有多品种且批量小的特点，对样板、小批量 板需求比例也相对较高。消费电子和汽车电子领域虽以大批量板需求为 主，但是随着产品跟新换代增快、研发投入提升，其对样板、小批量板 的需求量也快速增长。根据 CPCA 数据，2019 年中国样板、小批量板 市场规模合计已达到 396.69 亿元。Prismark 预计未来 5 年内，国内 PCB 样板与小批量的年复合增长率将达 14.7%，样板与小批量板在整个 PCB 行业中的占比亦将有望不断上升。
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