一、2021多因素共振，转债继续强势
2021 年可转债市场再度闪耀，低价转债崛起，正股主题和估值共振带动转债指数跑 赢上证综指等股指。供需均有看点，基金对转债参与程度上升，转债也为基金贡献了较 为客观的净值涨幅。2021 年可转债管理办法正式施行，一级市场、赎回条款和下修条款 等方面也出现一些新的变化。
（一）行情：正股主题和估值共振，低价转债崛起
2021 年可转债市场呈现先抑后扬走势，整体走势与小盘股指数中证 1000 走势相符。?截至 12 月 24 日，中证转债指数年内累计涨幅达到 16.93%，跑赢上证综指 13.65 个百分 点。
年初在信用风险影响余波以及正股调整的情况下，转债市场情绪走低，2 月 5 日转 债指数现年内低点，随后低价转债开始修复，指数震荡攀升。三季度降准利好推动下， 出现估值和正股双轮驱动，转债市场保持强势。
1、低价转债的修复行情和“刮刮乐”模式
低价券整体修复行情自 2021 年 2 月份始，2 月份至 4 月份，可转债市场低价格分位 数跑赢高价格分位数。2 月份开始，低价可转债在多重利好下开启修复之路，一方面，2 月份开始正股陆续披露业绩预告，正股市场中小盘公司上涨，带动转债价格修复；另一 方面，多支低价转债启动下修，提升转债市场情绪。此外，由于 1 月份高价转债赎回，2 月份整体新券供给较小，转债市场供需偏紧也利好低价转债上涨。机构行为方面，2021 年一季度券商资管和自营、信托、私募等机构或对低价转债增持较多。
6 月下旬全市场收盘价格 5%分位数为 100.29，与 2020 年 12 月上旬持平，三季度低 价转债开启“刮刮乐”模式。在正股主题板块带动下，部分价格在 115 元以下的低价转 债在三季度爆发，如新能源扁线供应商精达转债和长城转债、天然气运营的天壕转债、 光伏风电产业链新春转债、天能转债、晶科转债、嘉泽转债等。
截至 11 月 30 日，全市场仅 4 支转债收盘价格低于 100，收盘价格在 115 元以下的 转债仅为 80 支，占比 21.33%。收盘价格在 130 元以上的个券占比为 44.92%，较 2021 年初提升近 20 个百分点。
12 月底，可转债市场收盘价格中位数为 127.62，较 2020 年末上涨 14.58%；收盘价 格平均为 151.12，较 2020 年末上涨 15.57%。
2、正股主题板块轮动，产业链转债轮番接力
2021 年年初至 12 月底正股呈现结构性行情，周期、制造、成长以及消费的多番轮 动在转债市场也有相应体现。根据行业涨跌幅热力图表现，二三季度周期行业、制造行 业的汽车以及电力设备与新能源行业正股涨幅较好，四季度以来，军工、通信、制造等 中游以及下游消费行业表现强势，上游周期回落。
对应转债市场来看，2021 年周期、制造两大行业转债平均价格上涨幅度较大，三季 度周期行业转债和四季度制造行业转债平均价格走势分别对应正股三季度周期行情和 10 月份之后的汽车以及新能源汽车行情。大金融转债 2021 年波动较小，消费行业转债平均 价格高位回落。
3、平均估值和价格提升至极值分位数
12 月 24 日，按余额加权的平均转股溢价率为 36%，较 2021 年初提升约 7.8 个百分 点，已处于 2017 年以来的 95%分位数，在三季度降准催化下，纯债收益率下行，正股市 场预期改善，带动可转换估值抬升。此外，2021 年下半年多数转债公告不提前赎回，也 对较高的溢价率形成支撑。12 月 24 日，转债收盘价平均值为 128.81，处于 2017 年以来 的新高位置，较 2021 年初上涨 11.64%，转换平价为 99.22，较 2021 年初上涨 6.71%。
（二）供需：供给看大盘转债，需求看基金和年金
1、大盘转债撑起供给规模，下半年退市较少
2021 年可转债一级市场发行支数有所下降，但发行金额不弱，主要得益于大盘转债 贡献。截至 12 月 24 日，共 111 支可转债年内启动发行，合计发行金额 2776 亿元左右， 规模创新高，发行支数较 2020 年有所下降。2021 年发行与 2019 年较类似，发行总支数 不多，但大盘转债启动发行支撑全年总供给。
全年看，上半年发行多于下半年。南银转债、上银转债、东财转 3、杭银转债四支 超过 150 亿元的大盘转债均在 2021 年上半年启动发行。兴业转债于 12 月份发行。
2021 年新券上市价格和溢价率均创下新高。截至 12 月 24 日，共有 117 支转债上市， 合计上市金额达到 2657 亿元，从上市首日涨幅月度均值来看，三季度可转债上市首日涨 幅处于近年来高位。一方面，三季度正股市场结构性行情推动转债上市时平价较高，另 一方面，降准等因素导致的流动性宽松推升新券估值定位。个券来看，1 月份上市的韦 尔转债首日涨幅高达 72.18%，为 2017 年以来的上市首日涨幅最高。
退市方面，2021 年下半年退市金额较少。公告提前赎回是转债退市的号角，但 2021 年下半年多数转债在触发提前赎回条款后公告不提前赎回。2021 年年初至今，共有 69 支转债退市，合计金额 875 亿元。
2、基金和年金是增持主力军
从深交所和上交所持仓数据来看，2021 基金持有市值和占比均抬升。2021 年 11 月 基金持有上交所和深交所可转债市值分别达到 1041.85 亿元、806.77 亿元，较 2020 年末 分别增加 396.1 亿元、344.67 亿元；持有市值占比分别为 26.35%、25.84%，较 2020 年末 分别增加 6.28 个百分点和 0.48 个百分点。
长线资金来看，保险资金持有市值下降，年金持有市值增长较多。2021 年 11 月年 金持有上交所和深交所可转债市值分别达到 317.92 亿元、591 亿元，较 2020 年末分别增 加 111.81 亿元、294.83 亿元；持有市值分别为 8.04%、18.93%，较 2020 年末分别增加 1.63 个百分点和 2.67 个百分点。
自然人对可转债市场参与度提升。2021 年深交所自然人持有市值上台阶，从 300 亿 元上升至 500 亿元以上。自然人等持有者对转债市场参与度提升大大增加了市场活跃度， 2021 年 11 月，深交所自然人可转债现券成交金额超过 2 万亿元。
（三）条款：下修胜率较高，不提前赎回引关注
1、下修频次高企，整体胜率较高
2021 年下修次数较多，截至 12 月 17 日，共有 32 支可转债公告下修议案，从次数 上看，2021 年下修次数已经超过 2018 年，成为下修次数最多的一年。
从下修收益来看，整体胜率较高。2021 年 32 支转债中有两支在上市之前下修，剩 余 30 支转债下修议案次日可转债涨幅平均值为 4.81%。其中仅杭银转债在董事会下修议 案次日下跌，但杭银转债下修市场预期较为充分，下修公告前转债积累了较高的涨幅。
下修原因众多，可分为主动和被动。2021 年一季度可转债收盘价格跌破面值的占比 较高，多支转债或因此原因下修，共有 21 支转债在上半年下修。下半年下修多为主动， 例如利民转债在进入转股期前下修，紫银转债和杭银转债下修或也主要为促转股。
2、不提前赎回占多数
截至 2021 年 12 月 10 日，共有 64 支可转债公告提前赎回，其中 58 支已实现退市， 另外 6 支于处于赎回登记过程中。提前赎回条款是可转债退市的号角，2021 年共有 65 支转债退市，其中 62 支均通过提前赎回条款退市，仅航信转债、电气转债到期赎回，辉 丰转债余额低于 3000 万停止交易。多数提前赎回案例发生在上市两年内。2021 年公告 提前赎回并退市的 58 只转债中，有 43%的提前赎回案例是发生在可转债上市一年内，有 29%提前赎回的案例是发生在上市后第二年。
2021 年不提前赎回比例显著增加。2021 年 85 家正股在触发提前赎回条款后公告过 不提前赎回，64 家正股在触发赎回条款后公告提前赎回，不提前赎回的正股占多数。这 里仅考虑正股家数，不计算公告次数，如一只转债公告多次不提前赎回，算一次。相比 2019 年和 2020 年，2021 年不提前赎回比例明显提升。一方面，转债市场存续转债逐渐 增大，部分转债在触发赎回条款时上市时间较短，上市公司对项目资金已有安排；另一 方面，2021 年 1 月 31 号后，可转债管理办法正式施行，管理办法要求上市公司在触发 转债条款后必须进行公告，此前深交所主板公司触发提前赎回条款后如不行使可以不公 告。此外，可转债管理办法施行后，持股 5%以上的股东和董监高配售的转债纳入短线 交易规定，部分转债在满足赎回条款后大股东持有的转债尚未减持完毕，或也使得公司 暂时选择不提前赎回。（报告来源：未来智库）
2021 年赎回案例中，以赎回公告日前第 30 个交易日的均价为基准，赎回公告前， 正股价格平均值涨幅最高达到 28.98%，转债价格涨幅最高达到 22.33%。公告日后，正股 价格和转债价格均走势趋弱，且转债价格弱于正股。2021 年赎回的转债中，公告日后第 10 个交易日转债平均累计跌幅达 6.24%，仅有 17 只转债价格维持上涨趋势。
触发后公告是否赎回对转债日后估值走向影响明显。赎回公告后，转债期权价值进 一步降低，转股溢价率平均值走负，在【-1，0】区间震荡。而公告不赎回后，不确定性 有所消除，转债溢价率有所回升。如东财转 3 在公告不提前赎回后，溢价率由 0 恢复至 5%左右。
2021H2 转债市场高估值成为讨论的焦点，也制约了转债市场的布局操作。2022 转 债估值或难以出现大幅压缩。2022 年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上， 转股溢价率大幅压缩的风险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业 板和科创板等占比提升等因素均对高估值有一定支撑。
（一）存续结构有变化，基金需求保持旺盛
1、存续结构中创业板和科创板占比提升
从发行行业来看，有色、化工、轻工等周期型行业以及机械、电子、电气设备等制 造行业产能扩张需求较强，融资需求旺盛，发行转债较多。
2019 年以来，随着转债市场的扩容，存续结构也有所变化。从板块来看，深交所公 司发行的转债占比逐步提升。截至 2021 年 12 月 15 日，创业板存续可转债为 98 支，占 比 26%；较 2020 年初提升 10 个百分点。
从概念板块来看，2021 年发行上市的个券中不乏热门产业链个券，包括半导体产业 链龙头个券，光伏风电产业链优质个券，汽车零配件板块细分领域龙头个券，新能源汽 车产业链锂电池板块个券，磷化工板块个券纷纷在今年上市交易，高景气产业链优质个 券进一步扩充。
2、公募基金持仓占比仍提升
2021Q3 公募基金持有可转债市值达到 2186.89 亿元，较 2020 年年报增加约 681.77 亿元左右。仓位角度，2021Q3 公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为 1.86%，占 净值比为 0.92%，与 2020 年年报相比分别回升 0.27 个百分点和 0.15 个百分点。
2021Q3 季度末二级债基持有可转债市值达到 1235.98 亿元，环比二季度末提升 274 亿元左右。Q3 季度末混合二级债基可转债占净值比为 14.79%，较 2020 年报下降 2.32 个 百分点。三季度末一级债基持有 215.68 亿元可转债市值，环比二季度末增加 25 亿元左 右；Q3 季度末一级债基转债仓位为 12.57%，较 2020 年报下降 2.74 个百分点。一级债基 和二级债基持有转债市值持续提升，但仓位有所下降，主要由于基金净资产规模扩充较 快所致。
（二）估值短期或难大幅压缩
可转债平均估值和价格均达到极值区间。按余额加权的平均转股溢价率超过 2017 年 以来的 95%分位数，平均收盘价处于 2017 年以来的新高位置。2021 年 7 月份开始，股 债双牛情况下，转股溢价率快速抬升。
转债市场估值与权益市场预期、纯债收益率、市场结构等因素有关。以平价在 90-100 元区间之间的可转债转股溢价率和国债到期收益率相对走势来看，目前 10 年期国债到期 收益率 2.8%左右，对应转股溢价率在 28%左右；而 2020 年国债收益率下探 2.4%时，转 股溢价率也为 27%左右，相对来说，目前转股溢价率处在高位，有一定压缩风险，需关 注权益预期、纯债利率、赎回条款政策等因素变动。
2022 年流动性或将保持合理充裕，纯债利率或易下难上，转股溢价率大幅压缩的风 险或不高。此外，转债不提前赎回占比提升，存续结构中创业板和科创板等占比提升等 因素均对高估值有一定支撑。
（一）转债三分类之景气产业链
1、上游价格回落，中游制造和下游消费毛利率或有修复
2021 年二三季度上游周期品价格暴涨，相关周期行业转债个券也成为投资者关注的 重点。2021 年二季度开始，双碳约束和限电限产对上游周期品供给产生影响，此外，出 口较强对需求端也有所提振。南华工业品指数一路上行至 10 月，随后回落。螺纹钢、动 力煤、铜、烧碱年初至 10 月份高点涨幅分别为 38.83%、172.41%、33.63%、241.73%， 随着保供等政策推行以及缺电限产的缓解，部分商品价格回撤幅度大致在 30%-40%。
2022 年上半年上游大宗商品价格较 2021H2 或同比下降，有利于缓解中游制造业如 机械、汽车零部件和下游消费行业的成本压力。我们认为三季度盈利受上游原材料价格 上涨影响的相关公司 2022 年盈利有望得到改善。此外，汽车行业 2021 年受缺芯影响， 销量修复不及预期，2022 年汽车缺芯有望缓解，零部件行业有望迎来出货量和毛利率共 振修复。（报告来源：未来智库）
其次，2021 年上游大宗商品价格暴涨带动 PPI 上行，2022 年 CPI-PPI 剪刀差有望收 敛，可关注必选消费相关行业标的。存续结构中，食品饮料、家电、休闲服务等消费行 业属于转债小众行业，发行支数较少。
此外，2022 年 CPI-PPI 剪刀差是否能够顺利收敛也需观察生猪价格的走势情况。2021 年 7 月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动 10 个月时间，乐观情况下估计 2022 年下半年或将看到本轮猪价周期拐点。实际情况还 需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的 影响。
生猪价格见底回升将利好生猪养殖板块转债，因此目前看，生猪养猪板块转债处于 左侧，是 2022 年需重点关注的细分板块。牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、傲 农生物、天康生物、金新农 7 家上市公司都有存续可转债，从出栏量看，牧原转债正股 为龙头， 2021 年 1-11 月份公司出栏生猪 3,523.9 万头，实现销售收入 673.25 亿元，公 司现有生猪存栏量超 3,500 万头。
2、关注维持高景气的成长行业
1）双碳约束下的风光储能高景气
平价上网和“碳中和”打开新型能源的需求空间。2021 年新能源行业利好政策频出， 双碳政策、大型风电光伏基地项目等位光伏和风电以及储能行业带来历史性机遇。全球 能源转型步伐正在加快，双碳约束下，清洁能源地位或进一步提升。
根据 CPIA 预测，2021 年全球光伏装机 150-170GW，国内光伏装机 45-55GW。预 计 2022 年全球光伏装机 180-225GW，国内光伏装机 60-75GW，“整县推进”政策支持下分布式项目有望快速发展，户用光伏项目也有望保持快速增长，2022 年装机在巨大国内 光伏发电项目储备量推动下，可能增至 75GW 以上。根据 CPIA 此前预测数据，“十四五” 期间年均光伏新增装机或在 70-90GW。光伏行业或已成为中长期行业增速较快的赛道之 一，产业链相关公司或将受益。
2021 年海上风电产业链继续受益抢装行情。按照现行政策，2021 年和 2022 年并网 的陆上风电和海上风电项目将实行平价上网，不再享受补贴。风电行业有望进入“退补 —成本下降—刺激需求”的正向循环。与陆上风电相比，海上风电具有资源丰富、发电 利用小时数较高、不占用土地资源、靠近用电负荷中心等特点，是新能源发展的前沿领 域。根据风能专委会 GWEA：全球海上风电到 2030 年将保持快速增长，这主要基于： 一是各国与地区政府继续提高自身发展雄心；二是海上风电度电成本的急剧下降使其成 为最具竞争力的能源之一；三是漂浮式风电的商业化和工业化继续取得进展；四是海上 风电在促进跨行业合作方面发挥了独特作用；五是去碳化趋势加快，如传统石油与天然 气企业向可再生能源转型。海上风电降本之后装机量有望实现快速提升。
2）新能源汽车渗透率持续提升
2021 年新能源汽车表现抢眼，保持高速增长，渗透率不断提升。前 11 个月累计产 量突破 300 万辆，销量接近 300 万辆。预计全年销量有望达到 340 万辆，同比增长 1.6 倍。新能源汽车市场化进入爆发式增长新阶段，已由过去的以政策驱动为主转向了市场 驱动。根据中国汽车工业协会预判：2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%， 其中，乘用车销量为 2300 万辆，同比增长 8%；商用车销量为 450 万辆，同比下降 6%； 新能源汽车销量为 500 万辆，同比增长 47%。
转债个券角度，新能源汽车行业个券主要集中在电池产业链和汽车零部件。
3）专精特新小巨人或是制造新星
2021 年 7 月 30 日的政治局会议再次提到要加快解决“卡脖子”难题，发展专精特 新中小企业。“专精特新”中小企业以及专精特新“小巨人”企业的概念再次为市场所 关注。2021 年 12 月份的中央政治局会议也强调要激发涌现一大批“专精特新”企业，存 续转债中不乏专精特新概念，“小巨人”转债多从事新材料和高端制造以及新能源汽车、 芯片等成长方向，可关注国产化和优势赛道两个角度。
（二）转债三分类之低价和蓝筹
1、稳增长或是一季度交易主线，可关注正股蓝筹板块
12 月份中央经济工作会议召开，会议指出经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期 转弱三重压力。强调要继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经 济大盘，保持经济运行在合理区间。同时要求明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各 地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策， 政策发力适当靠前。产业政策方面，会议强调要着力畅通国民经济循环；要提升制造业 核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批“专精特新”企业。房地 产方面，则要坚持房住不炒的定位，并提出因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 双碳方面，会议指出要正确认识和把握碳达峰碳中和。要狠抓绿色低碳技术攻关。要科 学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗 “双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。
随着中央经济工作会议的召开，稳增长预期进一步强化。一方面可关注正股低估值 板块和地产产业链个券。房地产政策边际回暖，社融增速企稳回升等因素或使得正股低 估值行业出现估值修复。另一方面，也可关注信用重新企稳下的银行板块，目前银行转 债价格不高，估值和正股增速有一定匹配性。此外，银行发行转债主要为补充核心一级 资本，自身转股诉求或较强。
2、低价转债或考虑价格分位数和正股主题
2021 年转债市场平均价格不断走高，目前收盘价格在 120 元以下的转债占全市场比 例为 1/3 左右，符合溢价率 15%以下，收盘价 115 元以下的绝对双低标准的个券难觅。 对低价转债的布局，或可考虑两个方面，一是正股的波动率和主题，二是转债收盘价格 分位数。（报告来源：未来智库）
（一）“局促”环境下，关注正股困境反转和高景气延续
可转债市场当下或处于较为“局促”的环境，一方面，转股溢价率处于高位，高溢 价率透支了正股的涨幅，缺乏性价比；另一方面，市场价格处于高位，波动较大，转债 安全垫较差。此外，强势主题产业链转债的正股估值也处于较高位置。
较为局促的环境下，转债市场操作性变差。可考虑三分类应对，第一类，从行业配 置角度，可抓住困境反转和高景气延续两个方向，困境反转方面，一是关注原材料价格 回落带来的中游制造、汽车零部件毛利率修复，二是关注 PPI-CPI 剪刀差收敛大主题下 的消费和生猪养殖板块转债。高景气延续可关注绿电、新能源汽车、专精特新等主题。 第二类为稳增长下的银行板块转债和基建转债。第三类为低价转债。可关注正股波动率较高的和具备一定主题的低价转债；此外，关注溢价率较高的医药行业低价转债，或有 下修机会。
（二）2022 供给有保障，新券预案可关注
1、预案规模不低
截至 12 月 17 日，2021 年一共 169 家上市公司公告了可转债发行预案，拟募集资金 合计达到 3128 亿元，其中兴业银行发行 500 亿元规模较大，已于 12 月末启动发行。重 庆银行拟发行 150 亿元，通威股份拟发行 120 亿元，中国银河拟发行 110 亿元，属于大 盘转债。
从预案的家数和拟融资规模看，2021 年整体与 2020 年相当，对 2022 年可转债一级 供给有一定保证。
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