立中集团研究报告：三主业携手并进，锂电项目开辟第二增长曲线

1、立中集团：内生外延齐发力，三大主业齐头并进

1.1、 资源整合逐步完成，三大主业布局日益完善

立中四通轻合金集团股份有限公司（以下简称“立中集团”或公司）成立于 1998 年，总部位于河北保定。公司前身为清苑县四通铝业有限公司，主要从事铸造合金 的生产与销售业务。2009 年起，公司开始将业务重心由铸造合金转移至中间合金的 生产与销售，于 2010 年更名为河北四通新型金属材料有限公司。经过近二十载的 快速发展，2015 年公司在深交所创业板成功挂牌上市，正式登陆资本市场。

上市以后，公司内生外延共同发力，不断加快资源步伐。2018 年 12 月，公通过股份增发的方式收购股份 100%股权，新增铝合金车轮业务。2020 年 7 月，公司以现金支付的方式收购新河北100%股权、新天津合金 100%，进一步 布局再生铸造铝合金业务。至此，公司正式形成中间合金、再生铸造铝合金和铝金车轮三大主业齐头并进的发展格局。2021 年 7 月，公司宣布投资建设锂电新材料 项目，进一步进军新能源领域。



公司股权结构稳定清晰，实控人为臧氏家族。截至目前，臧氏家族作为公司控制人，直接持有公司 35.39%股权并通过天津东安间接持有公司 36.95%股权，二合计持股比例达到 72.34%。主要子公司方面，公司全资子公司立中车轮集团、立 中合金集团与四通（包头）稀土新材料分别负责开展铝合金车轮、再生铸造铝合金 与中间合金业务，控股子公司立中新能源材料则主要负责在建的锂电新能源材料项 目。公司股权集中度较高，各子公司分工明确，为自身长久稳定发展打下了坚实的 基础。



1.2、 产业链布局完整，协同作用显著

公司目前主营功能中间合金、再生铸造铝合金和铝合金车轮产品三大业务，是 行业内唯一一家拥有从熔炼设备研发制造、铸造铝合金研发制造、功能中间合金研制造、车轮模具研发制造、车轮产品设计和生产工艺技术研究制造完整产业链的 公司。通过全产业链的业务布局，公司实现了三大板块之间的高效协同，有利于进 一步降低成本、提升经营效益。

细分行业龙头，不断加快产能步伐。公司三大业务均为细分行业龙头，截目前功能中间合金、再生铸造铝合金、铝合金车轮产能分别达到 7 万吨/年（全球 第一）、120 万吨/年（国内第一）、1845 万只/年（国内第二）。近年来，公司不断快产能扩张步伐，三大业务未来均有产能扩张规划。随着在建项目的陆续落地，司在细分领域的龙头地位将更加稳固，经营业绩也有望继续维持高速增长。

1.3、 优质资产陆续注入，经营业绩迅速提升

伴随优质资产陆续注入，公司业绩体量登上崭新台阶。2015上市之初，公司 主营功能中金合金业务。2018 年，公司成功完成对立中股份的收购，新增铝合金车 轮，当年营业收入与归母净利润分别达到 67.55 亿元、3.90 亿元，同比增长达到 487.39%、271.43%。2020 年，伴随新天津合金、新河北合金正式注入上市公司， 公司铸造铝合金业务布局进一步完善，当年营业收入达到 133.92 亿元，同比增 长 108.37%，归母净利润达到 4.33 亿元，同比小幅下滑 0.92%。2021Q1-Q3，在国内 外铝价倒挂、硅等小金属大幅上涨等负面因素扰动下，公司业绩依旧继续维持高速 增长，营收与归母净利润分别达到 131.04 亿元、3.37 亿元，同比增长分别达到 44.77%、 15.90%。

产业结构逐渐多元，铸造铝合金与铝合金车轮贡献主要营收与利润。上市伊始， 中间合金业务为公司营收与利润的绝对来源。之后随着铝合金车轮与再生铸造铝合 金业务的陆续注入，公司产业结构开始逐渐多元化。2021H1，公司铸造铝合金、铝 合金车轮与中间合金板块分别实现营收 51.23 亿元、24.02 亿元、6.17 亿元，分别占 比 59%、28%、7%。在毛利方面，2021H1 公司铸造铝合金、铝合金车轮与中间合金 板块分别贡献毛利 2.99 亿元、3.99 亿元、0.94 亿元，分别占比 35%、47%、11%。

铝合金车轮与中间合金业务产品附加值与毛利率相对较高。毛利率方面，2021H1 公司铝合金车轮、中间合金与铸造铝合金业务毛利率分别达到 16.60%、15.15%、 5.83%，整体毛利率为 9.80%。总体来看，公司铝合金车轮与中间合金业务具备较高 的技术含量与产品附加值，因而毛利率较高。铸造铝合金产品相对比较基础，毛利 率稍低，但也呈上升趋势。

2021 年前三季度期间费用率为 6.91%，整体处于较低水平。2016 年至 2019 年 间，公司销售费用率总体呈现上升，由 2.10%提升至 5.06%，之后 2020 年执行新收 入准则情况下，将销售费用中运费等计入营业成本，公司销售费用率大幅下降，仅 为 1.20%。此外，其余各项费用率相对保持稳定态势。截至 2021 年前三季度，公司 销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.97%、1.93%、2.68%、1.34%，合计期间费 用率为 6.91%，整体处于较低水平。

小结：公司长期深耕于中间合金领域，伴随 2018 年、2020 年铝合金车轮与再生 铸造铝合金业务的陆续注入，公司三大主业布局日益完善。此后 2021 年 7 月，公司 宣布投资建设锂电新材料项目，致力于开辟第二增长曲线。至此，公司“3+1”的业 务布局也正式形成。接下来，我们将针对上述的四项业务展开相应的介绍。

铝合金根据其成分和工艺性能可以分为变形铝合金和铸造铝合金两大类。其中， 变形铝合金是先将合金配料熔铸成坯锭，再进行塑性变形加工，通过轧制、挤压、 锻造等方法制成各种塑性加工制品。铸造铝合金则是将配料熔炼后用砂模、熔模和 压铸法等直接铸成各种零部件的毛坯。



2.1、 铸造铝合金：产能加速扩张，免热处理合金看点十足

铸造铝合金具备良好的铸造性能，可以制成各类形状复杂的零件且不需要庞大 的附加设备，同时具有节约金属、降低成本、减少工时等优点，被广泛应用于交通 运输、航空航天、消费电子等领域。由于汽车行业为铸造铝合金最大的下游应用领 域，也是公司最大的需求来源（占比 90%以上），接下来我们将对车用铸造铝合金需 求以及公司的铸造铝合金业务布局进行相应的介绍。

2.1.1、 乘汽车轻量化东风，下游需求加速释放

汽车用铝合金可以分为铸造铝合金以及轧制材、挤压材、锻造材等变形铝合金 两大类。从用量占比来看，国内汽车行业用铝中，铸造铝合金与变形铝合金分别占 比达到 77%、23%。相较于变形铝合金，铸造铝合金用途更加广泛，主要用于汽车 发动机系统、传动系统、底盘行走系统等，而变形铝合金则主要用于汽车车身系统 部件、热交换器系部件、箱式货车等领域。

对于传统燃油车，轻量化有利于提高动力性能、减少燃料消耗、降低排气污染。 同时，轻量化还有利于增加新能源汽车续航里程、降低电池成本等。近年来，汽车 轻量化已经逐渐成为汽车行业发展的大趋势。在此背景下，铝合金具备密度小（约 为钢铁的 1/3）、可回收性强、耐腐蚀性强、易加工成型等诸多优点，已经成为轻量 化过程中的首选材料。

单车用铝量持续提升，车用铸造铝合金需求有望迎来高速增长。根据国际铝业 协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016-2030）》，2018 年国内乘用车与商 用车单车用铝量分别为 119.7 千克、99.3 千克。伴随汽车轻量化进程的加快，该报告 预测到 2030 年二者将分别达到 242.2 千克、253.2 千克，较 2018 年分别增长 102％、 155％。

在汽车用铝总量方面，2018 年国内汽车用铝量 386 万吨，其中变形铝合金 290 万吨（约占 75%），该报告预测到 2030 年国内汽车用铝量将达到 1070 万吨，年均复 合增速达到 8.9％。假设铸造铝合金始终占比维持 75%，则 2018-2030 年间国内车用 铸造铝合金需求增量预计将达到 513 万吨。

2.1.2、 公司成功研发免热处理合金，充分受益于一体化压铸趋势

公司的铝合金业务均为铸造铝合金，以再生铝和电解铝为原材料，添加硅、锰、 镁等合金成分后，生产出各种牌号的铸造铝合金锭、液（其中铸造铝合金液为主要 产品），最终被广泛应用于汽车、高铁、5G 通讯、消费电子、航空航天、船舶、军 工等多个领域。截至目前，公司铸造铝合金合计产能 120 万吨/年（2020 年产量 75 万吨），同时仍有广东英德等项目处于建设状态，随着在建项目的陆续落地，预计截 至 2025 年公司铸造铝合金产量将逐步达到 150 万吨/年。（报告来源：未来智库）

定价模式稳健，客户群体广泛。公司采取“以销定产”的生产模式并且采用“铝 锭价格+加工费”的定价方式，有利于抵御原材料价格变动风险，保障盈利稳定性。 同时在下游客户方面，公司主要客户包括长城汽车、东风日产、华晨宝马、长安马 自达等汽车整车厂以及汉特曼、一汽铸造、文灿压铸等汽车压铸零部件生产厂商， 此外在铝合金车轮、5G 通讯、3C 消费电子等方面也均有所涉及。

一体化压铸趋势不断增强，免热处理合金蓝海市场亟待开拓。2020 年 9 月，在 特斯拉电池日上，马斯克率先宣布将在 Model Y 的后底板上采用一体压铸工艺。2021 年 12 月，蔚来也宣布将在新车型 ET5 的后底板上采用一体压铸技术。相较于传统汽 车制造所采用的冲压＋焊接工艺，一体化压铸具备诸多优点：（1）有效减少零部件个数（对比 Model 3 后底板的 70 个零部件，采用一体压铸工艺的 Model Y 仅需 2 个 零部件）、降低车身重量、增加新能源汽车续航里程；（2）提高生产效率、大幅度降 低生产成本。未来伴随新能源汽车渗透率的稳步提升，一体压铸趋势有望不断增强。

与此同时，一体压铸工艺也对铝合金材料性能提出了更高的要求。传统铝合金 压铸件通常需要经过固溶和时效热处理来满足车身性能所需的强度、耐久性、抗冲 击性，然而热处理容易导致压铸件（尤其是大型一体化压铸）出现尺寸变形及表面 缺陷等问题，这直接催生了免热处理合金的需求。

公司免热处理合金性能优异，未来有望充分受益于一体化压铸趋势。由于免热 处理合金对于合金成分的控制以及性能指标等方面的要求十分严格，技术壁垒十分 深厚，目前海外仅有美铝与德国莱茵菲尔登掌握了相应的工艺技术，而国内立中集 团经过近 10 年的技术创新，也成功研发 LDHM-02 免热处理合金材料，实现了微量 元素的有害元素无害化、无害元素有益化、有益元素效率化，无须热处理，铸件即 可达到高强、高韧的优秀性能。目前公司该产品已取得专利证书，并打破了国外在 该领域的产品垄断和技术封锁，同时价格较国外可以降低 20%左右，未来有望受益 于一体化压铸趋势的增强而逐步放量。

2.2、 再生铝：行业向好与公司成长共振，助力吨毛利稳步提升

对于公司铸造铝合金业务而言，其未来的盈利增长除了来源于产能扩张以外， 另外一点是再生铝使用量增加带来的吨毛利提升。一般而言，再生铝废铝采购价格 通常与原铝价格直接挂钩，整体来看仅为原铝价格的 8 折左右。同时，由于采购回 来的废铝中已经包含硅、锰等各类小金属，在进行熔炼时无需重新添加（或仅需添 加少量）的合金成分，因此即便剔除烧损、设备折旧等额外的成本后，再生铝的降 本作用依旧十分显著。接下来，我们将重点对再生铝行业以及公司再生铝业务布局 情况进行介绍。



2.2.1、 国内再生铝回收体系逐步健全，政策加持下正在迎来发展春天

再生铝是指以废铝为原材料，经预处理、熔炼、精炼、铸锭等生产工序后得到的铝合金的统称。同时根据来源不同，废铝可以分为“新废铝”与“旧废铝”，其中 “新废铝”是指铝制品生产过程中所产生的工艺废料与报废品，而“旧废铝”则是 指从社会上回收的废铝与废铝件。

国内再生铝产量稳步增长，使用量占比仍有较大提升空间。根据中国有色金属 工业协会数据，2005-2020 年间国内再生铝产量由 195 万吨逐步提升至 740 万吨，年 均复合增速达到 9.30%。尽管再生铝产量增长势头强劲，但国内再生铝使用量占比仍 然处于较低水平。以 2020 年为例，日本、美国等发达国家再生铝使用量占比已经分 别达到 100%、81%，全球平均水平也超过 30%，而国内仅有 17%。整体来看，未来 国内再生铝使用量占比仍有较大提升空间。



现阶段，制约国内再生铝行业发展的主要因素在于废铝回收体系还不够科学与 健全。相较于欧美发达国家，我国铝工业发展历史较短，再生铝行业起步也相对较 晚，因此废铝回收体系建设尚不完善，这直接导致：

（1）废铝回收与处理成本较高；目前国内再生铝废铝来源多为传统的垃圾回收 站，废铝供给不稳定并且可能存在废铝采购过程中无法取得增值税进项发票的情况， 这直接增加了再生铝企业的生产成本。另一方面，由于废铝回收过程较为粗放，无 法做到详细的分类回收，同时废铝处理的设备与技术也相对落后，这也使得再生铝 生产企业在进行后续的预处理、熔炼等程序时需要增加额外的成本。

（2）废铝供给不足；由于国内废铝回收体系不够完善，废铝供给也相对不足。 2010 年以前国内再生铝生产所需的废铝供给主要依赖海外市场，国内废铝占比仅有 2-3 成。2010 年以后，虽然国内废铝逐步释放，但由于政府陆续出台一系列政策对进 口废铝加以限制，国内废铝整体供给依旧不足，这也直接导致了国内再生铝生产企 业产能利用率处于较低水平。根据 SMM 数据，截止 2020 年我国再生铝产能约 1200 万吨/年，实际再生铝产量约为 750 万吨，产能利用率仅有 60%左右。此外，在行业 集中度方面，截至 2019 年国内再生铝产量 CR6 不足 30 %，行业集中度也同样处于 较低水平。

国内铝制品逐渐进入报废高峰期，废铝回收体系有望进一步完善。根据 Mysteel 数据，2018 年国内废铝回收量 553 万吨，其中交通运输业（回收周期 10-20 年）作 为最大的废铝来源，贡献 40%的废铝，而建筑业（回收周期 40-60 年）虽然作为电 解铝最大的下游应用领域，但由于回收周期较长，仅占比 33%，此外食品、药品等 包装行业（回收周期 1-2 年）也占比 20%。（报告来源：未来智库）

根据国家统计局数据，1998 年至今国内电解铝产量合计约 4 亿吨，而对应的国 内废铝供给量仅约 5000 万吨，占比不足 15%，因此未来国内的废铝供给增长潜力十 足。Mysteel 预测，随着交通运输与建筑用铝逐步进入报废高峰期，预计 2018-2025 年间国内废铝供给量将由 553 万吨增长至 1230 万吨，年均复合增速达到 12.10%。其 中，交通运输与建筑业废铝分别由 221 万吨、182 万吨提升至 595 万吨、431 万吨， 年均复合增速分别达到 15.96%、13.11%，二者将贡献主要的增量。我们认为，伴随 国内废铝供给量的不断增长，相应的废铝回收体系也有望得到进一步的完善。

此外，政策加持下，国内再生铝行业也正在迎来发展春天。根据 SMM 数据， 与生产等量的原铝相比，生产 1 吨再生铝相当于节约 3.4 吨标准煤，节水 14 立方米， 减少固体废物排放 20 吨。同时在碳排放方面，单吨电解铝生产带来的碳排放约为 11.2 吨，而再生铝仅为 0.23 吨，仅仅是电解铝生产带来碳排放的 2.1%。与电解铝相比， 再生铝更加绿色环保，也更加顺应碳达峰、碳中和的大趋势。

近年来，国家也陆续出台了一系列政策，大力支持再生铝行业的平稳健康发展。 2021 年 7 月，最新发布的《“十四五”循环经济发展规划》提出，力争到 2025 年， 国内再生有色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铝产量达到 1150 万吨。按照此目 标，预计 2020-2025 年间国内再生铝产量年均复合增速将达到 9.22%。

2.2.2、 公司再生铝使用量占比持续提升，降本作用不断凸显

公司再生铸造铝合金业务主体立中合金经过三十多年的发展，已经具备十分丰 富的产业经验，其竞争优势主要体现在以下几个方面：

（1）回收基地布局完善；针对再生铝废铝回收，公司利用天津、河北保定、吉 林长春、河北秦皇岛、山东烟台、山东滨州、广东广州和广东清远等地的国内 18 家 工厂作为回收基地，开展废铝回收业务。在海外方面，公司在泰国已经建成废铝回 收基地，同时目前正在筹建墨西哥回收基地。未来公司将海内外双管齐下，共同保 障再生铝废铝的供给稳定性。

（2）废铝来源更加广泛；一般而言，铸造铝合金在使用废铝时，既可以采用铸 造铝合金所产生的废铝，也可以采用变形铝合金所产生的废铝，而变形铝合金只可 以采用变形铝合金产生的废铝。由于公司产品为铸造铝合金，相较于变形铝合金， 其再生铝废铝的选择空间也更为广泛。



（3）规模优势显著；截至 2019 年，公司再生铝年产量 43.2 万吨，产量规模位 居行业前列。对于再生铝这种资金密集型行业而言，规模化、集约化生产有利于降 低公司原辅材料采购成本以及折旧摊销等成本。同时，目前公司已经实现机械化、 自动化、信息化生产，这有助于公司进一步提高经营效率、提升效益水平。未来伴 随公司再生铝产量的持续扩张，公司规模优势也将继续凸显。

（4）生产技术先进；公司一直专注于铸造铝合金及再生铝行业核心技术的突破， 高度重视自主研发和技术创新，已经拥有多个国家级、省级研发机构与平台，取得 了多项发明专利，形成了自身独有的核心技术优势。这有助于公司，1）控制熔炼烧 损、提高出水率；2）推动再生铝的保级、乃至升级使用。

再生铝使用量占比不断提升，降本作用持续凸显。根据公司公告，2020 年公司 铸造铝合金产量 74.54 万吨，其中再生铝用量约 36 万吨，对应再生铝铸造铝合金产 量 46.16 万吨，这主要是因为使用再生铝时通常需要搭配部分原铝。伴随公司再生铝 产能规模的持续扩张，我们预计 2020-2025 年间公司再生铝产量将由 36 万吨/年逐步 增长至 120 万吨/年，再生铝使用量占比将由 48%逐步提升至 80%。受益于此，公司铸造铝合金产品吨毛利也将有望由 590 元陆续增加至 891 元。

小结：近年来，公司积极顺应汽车轻量化趋势，不断加快铸造铝合金产能扩张 步伐，预计 2020-2025 年铸造铝合金销量将由 73 万吨逐步增长至 150 万吨。与此同 时，公司再生铝业务也在蓬勃发展，预计 2020-2025 年铸造铝合金中的再生铝使用量 占比将由 48%持续提升至 80%，降本作用十分显著。产销量扩张叠加吨毛利提升， 二者将共同助力公司再生铸造铝合金业绩快速释放。

3.1、 铝合金车轮需求平稳增长，产品结构持续升级

铝合金车轮现已成为车轮方面的主流选择。车轮作为汽车的重要零部件与外饰 件，主要可以分为铝合金车轮与钢制车轮两大类型。长期以来，由于成本较低、承 压能力较强等优点，钢制车轮一直在汽车车轮中占据主导地位。但是近年来，伴随 汽车轻量化趋势的逐步增强，铝合金车轮凭借外表美观、重量较轻等特有的优势， 正逐渐取代钢制车轮成为主流选择。

低压铸造作为铝合金车轮生产所采用的主流工艺，渗透率在 90%左右。具体到 铝合金车轮制造方面，其工艺主要可以分为五大类型，分别为低压铸造、重力铸造、 铸造+旋压、固态锻造与液态锻造。其中，低压锻造工艺技术最为成熟，且具有设备 造价适中、生产效率高、材料利用率高等诸多优点，现已成为铝合金车轮制造厂商 所采用的主流工艺，渗透率达到 90%左右。

国内铝合金车轮渗透率依旧较低，未来仍有进一步提升的空间。在乘用车方面， 国内铝合金车轮占比在 70%左右，受益于新能源汽车渗透率的逐步提升，其占比有 望进一步增加。在商用车方面，目前国内铝合金车轮主要应用在部分中高档客车和 中高档公路牵引车上，占比不足 10%（欧美发达国家已经达到 70%以上）。未来随着 铝合金车轮制造技术的提高，铝合金车轮强度与承压能力将进一步优化，此外叠加 规模化生产以后带来的成本下降，商用铝合金车轮普及率或将逐渐改善。我们预计， 未来伴随国内铝合金车轮渗透率的持续提升，2020-2025 年铝合金车轮总需求将由 16581 万只提升至 23944 万只，CAGR 达到 7.63%。

铝合金车轮产品结构持续升级，高端化趋势不断增强。对于铝合金车轮行业而 言，除了下游需求的稳步增长以外，产品结构升级一直以来也是行业发展的主旋律。 伴随生活水平与审美意识的逐步提升，汽车消费者开始对车轮的美观度、个性化等 方面都提出了更高的要求。

与此同时，由于大尺寸车轮可以增加车轮与地面的接触面积，有助于增强抓地 力、安全性与舒适性，车轮大型化趋势也不断增强。以日产轩逸为例（2020 年国内 销量第一车型），轩逸 2006 款 7 个车型中仍有 1 个配套 15 英寸车轮的车型，而轩逸 2022 款 11 个车型中已经出现 4 个配套 17 英寸车轮的车型。在上述因素共同作用下， 铝合金车轮产品结构逐渐走向高端化，单轮价值量也在不断提升。

3.2、 公司客户认证优势显著，积极进军商用车与新能源汽车市场

产品种类丰富，产能规模位于行业前列。公司全资子公司立中车轮持续深耕铝 合金车轮轻量化业务，现已发展成为国内最大的汽车铝合金车轮生产商之一。截至目前，立中车轮已经成功掌握低压铸造、铸造旋压、液态模锻、固态模锻等四大成 型技术，拥有 400 多个品种、2000 多个规格型号的车轮，合计现有产能 1845 万只/ 年，此外另有泰国立中、包头立中等项目的在建产能 460 万只/年。

成功打入多家汽车厂商供应链，客户认证优势显著。根据下游客户的不同，铝 合金车轮市场可以分为整车配套市场（OEM）及售后服务市场（AM），二者分别占 比约 80%、20%。相较于 AM 市场，OEM 市场认证壁垒更为深厚，这主要是由于整 车厂对于汽车零部件的安全性、可靠性具有十分严格的要求，只有当铝合金车轮厂 商达到一系列质量管理标准并且通过下游整车厂的严苛认证审核之后，方可成为其 潜在的供应商。对于公司而言，其下游客户主要来源于 OEM 市场，2020 年占比达 到 96%。目前公司已经成功打入长城汽车、比亚迪、通用等多家全球知名整车厂商 的供应链，具备显著的客户认证优势。（报告来源：未来智库）

积极开拓商用车与新能源汽车市场。近年来，公司不断加快推进商用车车轮业 务的发展，自主研发的高强韧铸旋轻质铝合金车轮已经获得客户的广泛认可。2020 年公司的商用轮实现销售收入 2.60 亿元（占比 6%），同比增长 54.59%。

另一方面，公司积极布局新能源汽车轻量化市场，目前已经正在为蔚来、小鹏、 威马等众多头部新能源车企供货。2020 年公司新能源汽车铝合金车轮累计销量 43.72 万只（占比 3.26%），实现销售收入 1.43 亿元（占比 3.45%），同比增长 52.32%。

根据我们的测算，2020 年公司新能源汽车车轮单价为 326 元，为传统燃油车车 轮单价的 106%（若仅看乘用车，则新能源乘用车车轮单价较燃油乘用车车轮单价还 会更高）。我们预计，未来伴随公司新能源汽车车轮占比的持续增加，公司铝合金车 轮平均单价也有望稳步提升。

中间合金是指由一种金属为基体，与其他金属（包括过渡族元素和稀土）或非 金属通过热熔或化学反应生成的具有特定功能的合金新材料，具有单一客户用量小、 市场应用范围广、技术附加值高的特点。公司目前拥有铝基合金（为公司主要产品）、 铜基合金、锌基合金、镁基合金和航空航天级特种中间合金等五大系列产品，合计 300 余种产品，广泛应用于汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、消费电子、 工业和建筑铝型材、食品医药包装等领域。

高端中间合金盈利能力强劲，在建产能正在陆续释放。截至目前，公司拥有中 间合金产能合计 7 万吨/年，同时另有年产 2.5 万吨的高端晶粒细化剂项目与包头年 产 5 万吨铝基稀土中间合金项目处于在建状态。

需要注意的是，相较于普通的中间合金产品，高端晶粒细化剂盈利水平更为强 劲。根据公司公告，公司生产的高端晶粒细化剂 Optifine 产品已在国内外大型铝企中 得到稳定的应用，产品技术水平全球领先，毛利率可以达到 40%左右。目前公司年 产 2.5 万吨的高端晶粒细化剂项目中的一期 1.5 万吨已经于 2021 年 Q4 投产，预计后 续将为公司中间合金业务贡献关键的业绩增量。



此外，航空航天级特种中间合金也在快速放量，将为公司贡献另一业绩增量。?近年来，公司大力发展航空航天级特种中间合金产品，现已完成 AS9100 航空航天质 量管理体系认证，目前已经具备钒铝、钼铝、钼钒铝等三十多个合金系的五十余种 产品的工业化生产能力，满足了航空航天级钛合金和高温合金对中间合金的高品质 要求，实现了部分高品质中间合金的国产替代。2021 年前三季度，公司航空航天级 特种中间合金产能加速释放，特种中间合金销量同比增长 196%，实现销售收入 0.45 亿元，同比增长 200%。

2021 年 7 月，公司发布《关于拟投资建设新能源锂电新材料项目的公告》，计划 投资约 12 亿元分两期建设新能源锂电新材料项目，其中一期项目建设期为 2021 年 11 月至 2023 年 3 月，二期项目建设期为 2023 年 4 月至 2024 年 8 月。对于公司而言， 此次投资建设的项目具有诸多重大的意义：

（1）保障中间合金原料供应，协同作用显著。公司铝基功能中间合金尤其是高端晶粒细化剂、金属净化类、熔剂等产品每年对氟硼酸钾、氟钛酸钾、氟锆酸钾以 及氟硅酸钾等氟化盐原料的需求量较大，该项目的实施有助于保障中间合金关键原 料的质量和供应稳定、降低原材料成本。

（2）未雨绸缪，提前储备钠离子电池原材料。针对钠离子电池将来在储能电池、 动力电池方面可能的应用，公司未雨绸缪，投资建设氟化钠（电子级）产能 3000 吨 /年，用作钠离子电池材料端的技术储配。

（3）开辟另一主业，未来锂盐产品有望逐步放量。公司锂电新材料项目拥有六 氟磷酸锂（LiPF6）产能 1.8 万吨、双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）产能 0.8 万吨，随着一 期、二期项目的陆续落地，未来公司锂盐产品有望逐步放量。

考虑到该项目未来的主要利润来源为六氟磷酸锂（LiPF6）与双氟磺酰亚胺锂 （LiFSI）等锂盐产品，接下来我们将对其基本情况及供需格局进行分析，旨在预测 将来该项目的盈利水平。

5.1、 六氟磷酸锂是锂电产业链上不可或缺的一环

六氟磷酸锂目前已经成为电解质产品的主流选择。作为锂电池产业链上不可或 缺的一环，LiPF6 具备溶解度较高、缔合度较小、易离解、电导率较高、较宽的电化 学稳定性、与正负极材料匹配度高等优点，现已成为应用最广的电解质锂盐产品， 最终应用于动力电池、储能电池、3C 电池等领域。一般而言，锂离子电池电解液中 LiPF6 占比 13%左右，1Gwh 磷酸铁锂电池与三元锂电池分别需要约 1500 吨、1000 吨电解液，分别对应约 195 吨、130 吨 LiPF6。（报告来源：未来智库）

尽管六氟磷酸锂已经成为电解质的主流选择，但其依旧存在热稳定较差，易发 生分解反应等缺点。相较于六氟磷酸锂，双氟磺酰亚胺锂具备更高的热稳定性、更 高的电导率、更好的电化学稳定性等特性，基本没有副反应，且不会生成氢氟酸等 腐蚀性气体，已经开始在新型电解质中逐渐崭露头角。但由于其目前存在价格偏高、 产品纯度较低等问题，尚未直接作为电解质使用，仅作为添加剂与六氟磷酸锂混合 使用。我们认为，未来随着技术工艺的逐步突破，双氟磺酰亚胺锂产品品质与生产 成本有望迎来双重改善，或将部分取代六氟磷酸锂市场。

5.2、 锂电行业景气度持续上行，六氟磷酸锂盈利水平可观

下游需求加速释放，六氟磷酸锂产量快速增长。2020 年以来，受益于以新能源 汽车为代表的下游需求加速释放，国内六氟磷酸锂产量快速增长。截至 2021 年 11 月，国内六氟磷酸锂产量已经连续 17 个月同比大幅增长，同时 2021 年 1-11 月累计 产量也达到 4.8 万吨，较 2020 年同比增长 93%。



六氟磷酸锂技术壁垒较高，行业产能 CR5 达到 75.6%。生产方面，现阶段 LiPF6 的生产工艺主要包括氟化氢溶剂法、气固反应法、离子交换法与有机溶剂法四类方 法，其中氟化氢溶剂法最易实现产业化，现已成为 LiPF6 生产的主流方法。与此同 时，由于六氟磷酸锂生产工艺复杂，对产品品质等要求严格，行业进入壁垒也相对 较高。截至目前，国内仅有天赐材料、多氟多等在产企业，行业产能 CR5 高达 75.6%。

行业扩产进程加快，供给或将承压。2021 年以来，伴随六氟磷酸锂盈利水平的 持续提升，众多企业纷纷加快产能扩张步伐。根据百川盈孚数据，预计 2021 年至 2025 年间国内六氟磷酸锂产能将由 10.28 万吨/年逐步增长至 47.69 万吨/年。在此背景下， 未来（尤其是 2023 年以后）国内六氟磷酸锂供给或仍面临承压局面。但是需要注意 的是，考虑到六氟磷酸锂技术壁垒较高，对于扩产企业，尤其是众多新进入者而言，其未来的产能投放进程也可能会出现不及预期的情况。

六氟磷酸锂价格持续走强，盈利空间广阔。2021 年至今，伴随新能源汽车等下 游需求的加速释放，国内六氟磷酸锂需求大幅增长。与此同时，由于六氟磷酸锂扩 产周期较长（通常至少需要一年半至两年时间），供给增量也相对有限。短时间内的 供需错配导致六氟磷酸锂价格持续走强，其盈利目前也不断提升。截至 2021 年 12 月，六氟磷酸锂价格已经达到 55 万元/吨，单吨毛利高达 30 万元以上，盈利能力十 分可观。

展望未来，尽管未来国内六氟磷酸锂产能增量较多、供给可能承压，但是考虑 到投产进程的不确定性以及下游需求的高成长性，我们认为六氟磷酸锂的盈利水平 或在回落以后仍将保持相对较高位置。

对于公司而言，其锂电项目拥有六氟磷酸锂产能合计 1.8 万吨/年（公司权益占 比 72%），其中一期、二期项目各 1 万吨、0.8 万吨。待项目投产以后，假设六氟磷 酸锂单吨净利 10 万元，则可以为公司贡献归母净利润 12.96 亿元。即便保守估计， 假设六氟磷酸锂单吨净利 2 万元，也可以为公司贡献归母净利润 2.59 亿元。通过投 资锂电新材料项目，公司成功开辟第二增长曲线，未来业绩有望登上崭新的台阶。