一、核心观点：复盘历史降息周期对建材行业影响
2022年1月20日，1月LPR报价披露：1年期LPR报价为3.7%，下调10BP；5年期LPR 为4.6%，下调5BP。自去年12月20日下调1年期5BP之后，本轮第二次下调LPR利率， 且首次下调5年期LPR利率。
2009年以来国内经历三轮降息周期：第一轮（2012年），央行于2012年6、7月进行 两次降息，2个月内一年期存款基准利率累计下调50bp；第二轮（2014-2015年）， 央行于2014年11月开启降息，近一年时间内降息6次，一年期存款基准利率累计下调 1.5%；第三轮（2019-2020年），央行于19年8月推出LPR改革，一年期贷款市场报 价利率（LPR）于当年8、9、11月分别下调6bp、5bp、5bp，于2020年2月、4月分 别下调10bp、20bp，8个月内累计下调46bp。
降息周期一般对应信用扩张周期（信用扩张周期持续时间都超过10个月）：第一轮 （2012年），2012年6月首次降息之前M2同比增速已经触底回升（5月），7月本轮 最后一次降息操作后M2同比增速震荡上行，于2013年4月达到高点16.1%，信用扩 张持续了11个月；
第二轮（2014-2015年），2014年11月降息启动时M2同比增速为 12.3%，并于2015年4月触底至10.1%（介于第二、第三次降息操作间），10月份本 轮最后一次降息，M2同比增速于11月见顶（13.7%），从社融增速来看，2015年2 季度见底，2017年2月份见顶，信用扩张持续20个月；
第三轮（2019-2020年），2019 年8月首次降息，8个月内5次下调一年期贷款市场报价利率（LPR），M2同比增速于 2019年8月持续上行至2020年6月见顶，社融增速于2019年8月上行至2020年10月见 顶，信用扩张持续14个月。总结来看，降息周期一般对应信用扩张周期，信用扩张 周期持续时间都超过10个月。
信用扩张领先建材行业需求回升约2个季度：从历史经验来看，信用指标是建材行业 需求领先指标，每轮信用扩张后建材行业需求都会有显著回升，信用扩张领先水泥 产量增速和消费建材公司收入增速约6个月。
投资分析：整体来看2021年底的中央经济工作会议的政策基调从需求端和成本端都 对建材行业友好，历史经验来看稳增长年份都是建材行业大年。（1）消费建材2021 年遭遇地产行业严厉调控和原材料上涨影响的戴维斯双杀，2021Q3大概率是毛利率 底部，2021Q4大概率是政策底部，2022Q1大概率是地产需求底部；从中线来看， 地产后市场大和行业集中度提升带来的“长坡厚雪”成长长逻辑没变；对于成长性 好的优质公司目前是战略布局期，看好在细分行业内竞争力较强、成长空间较大的 细分龙头——坚朗五金、东方雨虹、兔宝宝、志特新材、伟星新材、北新建材。（2） 水泥行业估值和需求在底部，供给因素决定水泥价格不会有系统性风险，社融已企 稳，稳增长政策东风已来，2021Q3是水泥盈利底部，2021Q4反弹，预计2022Q1再 次筑双底，2022下半年景气将好于上半年，看好稳增长产业链的苏博特、华新水泥、 海螺水泥（A、H）、天山股份。（3）平板玻璃和光伏玻璃库存显著下行，淡季不淡； 平板玻璃价格2021年11-12月份是底部区间，2022年上半年平板玻璃有涨价弹性， 光伏玻璃短期已有底部转暖迹象、中长期向上，玻璃行业新周期的中期逻辑不变， 继续看好旗滨集团、山东药玻和信义玻璃。
（一）消费建材：行业有望 2022 年上半年见底，目前处于战略布局期
2021年11-12月份众多消费建材公司集体发布回购/增持/激励等公告，代表产业资本对底部区域评判：（1）东方雨虹拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司 已在境内发行的A股股票，用于后期实施员工持股计划或者股权激励，本次用于回购 的资金总额为10-20亿元，回购价格不超过55.79元/股，预计回购股份占公司总股本 的比例区间约为0.71%-1.42%；（2）蒙娜丽莎拟使用自有资金以集中竞价交易方式 回购公司部分社会公众股份，全部用于股权激励计划或员工持股计划。回购总金额 区间为1.1-2.2亿元，回购价格不超过人民币31.93元/股，预计回购股份占公司总股本 的比例区间约为0.83%-1.66%。（3）科顺股份拟使用自有资金以集中竞价交易方式 回购公司部分股份，回购总金额区间8,000万元至1.5亿元，回购价格不超过20.00元 /股，本次回购股份将用于员工持股计划或股权激励。（4）兔宝宝拟向控股股东德华 集团定增募资不超过5亿元，本次发行后德华集团控股份额将从30.83%提升至36.89% （按募资5亿元计算）；兔宝宝发布2021限制性股权激励计划，拟向461人授予限制 性股票数量3000万股（占股本4.03%），同时发布第二期员工持股计划，来源为回 购股票。
地产景气度有望在2022年上半年见底。2021年10月/11月/12月单月销售面积增速21.7%/-14.0%/-15.6%、单月新开工面积增速-33.1%/-21.0%/-31.1%，10月增速为历史次低点（最低点为去年疫情2月份），我们根据季节性对2021年11、12月数据进行 年化处理来评估其绝对景气水平，整体来看，11、12月份新开工面积绝对景气度已 经靠近底部，销售面积绝对景气度在中枢水平，考虑到行业惯性、政策回暖，预计未 来几个月，新开工和销售面积景气度可能继续下滑，但环比（考虑到季节效应）下滑 的空间不大了。考虑到2021年一季度较高的基数和环比下滑的趋势，地产同比增速 （销售和新开工面积）有望在2022年1季度见底。而近期地产政策的边际回暖更加加 强这一底部判断。
2021Q3毛利率已在历史很低位，2022年毛利率均值回升可期。2021年原材料涨价 对毛利率带来较大负面影响，同比大幅下滑，给2021年业绩增长带来很大压力。2021 年消费建材公司毛利率在Q2开始显著下滑，Q3环比继续下滑，和历史情况相比，21Q3毛利率水平已经处于低位；由于2020年会计口径的变化（运费从销售费用计入 到生产成本），考虑到可比口径，我们用“毛利率-销售费用率”来表示可比口径的 毛利率水平；消费建材行业2021年前三季度和单三季度（Q3）“毛利率-销售费用率” 都处于2015年以来底部水平（考虑到行业样本数量变化和数据可比性，我们选择 2015年开始），由于东方雨虹上市时间长、代表性也强，2021Q3毛利率也处于2009 年以来较低水平。我们认为2021Q3很可能是毛利率同比压力最大的时候：一是10月 份以来大部分消费建材上游原材料价格均为震荡或下跌，而且一般而言当终端需求 下行，迟早也会把压力传递到上游；二是很多公司前面提价效果开始显现；三是 2020Q3毛利率基数高。未来毛利率有望往中枢回归，有较大的上升空间。
此外，21Q3开始部分消费建材公司加大力度计提坏账损失，不排除4季度会有更多 公司加大坏账计提比例，如东鹏控股、科顺股份等；但考虑到目前地产政策已有编 辑改善，且消费建材龙头公司纷纷主动加大对下游房企客户的风控力度，预计22年 坏账损失计提比例会下降。（报告来源：未来智库）
目前是战略布局期。对于消费建材而言，需求维度是贝塔，有周期性，供给维度是阿 尔法，是行业中期趋势；2021年遭遇地产行业严厉调控和原材料上涨影响的戴维斯 双杀，但从中线来看，地产后市场大和行业集中度提升带来的“长坡厚雪”成长长逻 辑没变。目前地产政策有边际改善迹象，地产数据下行已经充分展示且能预期到底 部快出现，消费建材第一阶段（杀估值阶段）已经结束；2021年4季度进入政策边际 放松、地产景气不好往行业传导的第二阶段（震荡筑底阶段），对于成长性好的优质 公司目前是较好的战略布局期，看好在细分行业内竞争力较强、成长空间较大的细 分龙头——坚朗五金、东方雨虹、兔宝宝、志特新材、伟星新材、北新建材。
（二）水泥减水剂：稳增长政策东风已来，一季度盈利筑双底
水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.3%，下周市场将进入休市阶段。据数字水 泥网，截至2022年1月21日，全国省会城市水泥均价518元/吨，环比上周下跌1.66元/吨，同比去年上涨71元/吨（各区域价格同比情况分别为：华东+26、中南+3、西南 +75、华北+131、东北+180、西北+88元/吨，北方地区需求停滞进入休市阶段，价 格未作调整）；全国水泥库容比61.25%，环比上升0.62pct，同比上升8.88pct；全国 水泥出货率34.20%，环比下降8.40pct，同比下降15.39pct。据卓创资讯，全国水泥 开工率25.26%，环比下降7.54pct，同比下降12.61pct。价格下调区域主要有湖南、 重庆、云南和江苏局部地区，幅度20-30元/吨。1月中下旬，受淡季因素影响，国内 水泥市场需求继续萎缩，企业出货量仅剩3-4成，水泥价格延续跌势，但降幅有所收 窄，下周市场将进入休市阶段。
水泥需求持续低迷，已处于历史很差时刻；供给逻辑决定水泥价格不会有系统性风险。从影响水泥需求的房地产和基建来看，2021年4月份房地产新开工面积单月增速 转负，5月份基建投资单月增速转负，负增长持续了7个月，并且在三季度以来降幅 呈现扩大之势，2021年房地产新开工面积增速/狭义基建投资增速分别为11.4%/0.4%，房地产新开工和基建投资同步走差到历史底部区域，背后的原因主要 是2021年地产去杠杆和地方政府去杠杆同步进行、限电等因素。虽然水泥需求表现 疲软，淡季水泥价格从前期的高点持续回落，但目前水泥价格同比仍高于去年同期， 且供给逻辑（内生可持续的错峰生产）也决定水泥价格不会有系统性风险，结合水 泥价格、煤炭价格来看盈利趋势，2021Q3是水泥盈利底部，2021Q4反弹，2022Q1 再次筑双底，2022下半年景气将好于上半年。
稳增长政策东风已来，看好稳增长产业链的苏博特、华新、海螺、天山。我们在2022 年度策略报告里提出，目前水泥需求在底部、估值在底部、水泥价格下行风险小，未 来需要的就是等待政策东风；年底这次中央经济工作会议的政策基调转向稳增长， “基建+保障房”有望成为两大稳增长抓手，政策已经出现转折，稳增长产业链迎来 了好的窗口期。从历史经验来看，信用（社融和M2）是水泥需求的领先指标（约领 先6个月）。（1）苏博特：外加剂行业格局 好、公司是引领龙头、尤其在基建领域品牌力强，公司技术、服务、产业链一体化优 势显著，随着公司产能扩张和区域拓展，外加剂市占率稳步提升；公司研发实力强 劲，技术要求较高的功能性材料（功能性外加剂、抗裂材料、灌浆料、超高性能混凝 土）成长空间较大，为公司带来第二增长极。（2）华新水泥：公司布局区域供需格局较好（湖北联动华东市场，西南地区底部回升），水泥窑协同处置优势护航主业稳 定（环保优势显著），公司“水泥+”业务快速推进带来充足增长动能，海外水泥业 务增量效应明显，公司同时提出2020-2025年“里程碑”发展战略规划，计划2025年 公司业绩较2019年实现翻倍，并配合推出了2020-2022年核心员工持股计划，未来 公司增长动能充足。（3）海螺水泥（A、H）：公司布局的核心区域长三角和两广地 区是行业需求最好、供给格局最好的区域；公司作为行业龙头，竞争优势明显，盈利 领跑行业。2021年8月30日海螺水泥公告，向控股股东收购海螺新能源公司100%股 权，进入光伏发电、风力发电、储能系统领域，目前公司在这三大新能源领域均有进 展，公司未来凭借充足的在手现金，有望带来新的增长极。（4）天山股份：中国建 材水泥板块业务完成深度整合，整合后的新天山拥有熟料产能约3亿吨、商品混凝土 产能约4亿立方米、骨料产能约1.5亿吨，成为全国业务规模最大水泥公司，整合后将 有效解决同业竞争问题、协同效应凸显、盈利能力增强、资产质量进一步提升；同时 公司公告2021-2023年度现金分红比例提升至50%以上，股东回报率提升。
（三）玻璃：玻璃淡季不淡，2022 年上半年有涨价弹性
浮法玻璃：价格稳中小涨，厂库削减明显，中下游节前备货积极。据卓创资讯，截 至2022年1月21日，国内浮法玻璃均价2086元/吨，价格稳中有涨，环比上周上涨31 元/吨，同比去年下跌100元/吨。需求方面，本周国内浮法玻璃市场刚需快速转弱， 但由于中下游节前备货，本周浮法厂库存削减明显；供给方面，截至本周四，全国浮 法玻璃生产线共计304条，在产264条，日熔量共计174975吨，环比上周减少250吨 /日，周内产线点火1条，冷修1条，改产1条。本周重点监测省份生产企业库存总量为 3558万重量箱，较上周削减272万重量箱，降幅7.10%。
光伏玻璃：整体交投良好，部分厂家库存降幅明显。据卓创资讯，截至2022年1月21 日，2.0mm镀膜面板主流大单价格19.2元/平方米，环比持平；3.2mm原片主流订单 价格16.5-17元/平方米，环比持平，同比跌幅49.24%；3.2mm镀膜主流大单报价25 元/平方米，环比持平，同比跌幅40.48%。整体较上周基本持平。截止至本周四，库 存天数约23.14天，环比上周下降18.98%，同比增加300.42%。供需方面，近期下游开工有上调预期，为保证生产正常推进，部分节前集中备货，需求端支撑尚可；全国 光伏玻璃在产生产线共计235条，日熔量合计41860吨，环比增加1.45%，同比增加 39.63%。近期国内光伏玻璃市场交投平稳，临近春节假期，局部出货稍有放缓。综 合来看，目前需求端仍存支撑，玻璃厂家库存有所下降，稳价操作居多。节后来看， 市场启动仍需时间。
年初至今玻璃期货主力合约上涨25%，2022年上半年平板玻璃有涨价弹性。本轮平 板玻璃的调整从2021年7月底开始，主要源于需求走弱，和各种短期因素相关，7-8 月份天气和疫情防控影响、9月份以来限电压制玻璃深加工厂开工率、部分房开商债 务风险和资金紧张使得需求受到压制，但是这些短期因素的压制只是改变了需求节 奏，同时由于玻璃原片生产刚性的特征天然使得玻璃价格、库存短期波动容易较大。 年初至今，玻璃期货主力合约（FG2205）收盘价累计上涨25.45%（截止2022/1/21 收盘），与现货供需的弱势显著背离，“躁动”背后或反映2022上半年玻璃涨价预 期。展望2022上半年，需求方面，下游加工企业的限电影响基本解除，房企资金紧 张因素也有边际改善；同时基于广发证券地产小组测算，预计2022年竣工义务同比正增长，地产资金链压力边际改善情况下2022年竣工需求仍值得期待。供给方面， 玻璃行业目前仍处在大冷修周期（这也是我们判断玻璃行业新周期的主要逻辑依据 之一），但过去一年行业高景气下部分产线选择“超期服役”，目前行业内服役接近 10年的窑炉日熔量约1.8万吨，占在产产能比重约10%，后续冷修和转产将带来行业 供给收缩。
中期来看玻璃行业新周期逻辑不变，看好旗滨集团和山东药玻。需求端，玻璃行业的新周期来自“碳中和”的驱动，建筑节能新标出台驱 动节能玻璃渗透率提升，建筑玻璃中长期需求下行风险小，光伏玻璃高成长及BIPV （BAPV）渗透率提升拉动玻璃需求长期向上；供给端，平板玻璃政策整体趋于严格， 供给硬约束继续，同时大冷修周期带来存量产能减量，光伏玻璃政策约束放开后， 2022年或是产能释放高峰年，新进入者具备一定后发优势。（1）旗滨集团：平板玻 璃成本领先优势明显，加快发展节能玻璃，提升深加工配套率，提升盈利能力和降 低周期波动率；行业景气底部高规格进军光伏玻璃，公司竞争优势明显，差异化技 术有望改写光伏玻璃行业格局；高端产品（电子玻璃、中硼硅药玻）21年是0到1质 变期；随着公司新业务放量，2022年将进入内生增长加速阶段，灵活的机制和到位 的激励为公司中长期发展保驾护航，公司具备成为综合性玻璃龙头的底层能力。（2） 山东药玻：公司在模制瓶领域具备很强竞争力和地位，具备提价转移成本的能力； 中硼硅模制瓶、预灌封新产能持续投放叠加市场高景气度，业绩持续放量可期，而 中硼硅拉管2022年有望实现新突破；公司受宏观经济影响很小，整体经营趋势向上。
（四）玻纤：电子布景气度回落，结构景气下寻找 2022 年的业绩弹性
玻纤：无碱纱市场节前稳价，电子纱行情仍偏弱。据卓创资讯，截至2022年1月21 日，（1）无碱纱市场：本周无碱池窑粗纱市场价格延续偏稳走势，多数企业节前价 格调整意向一般，国内大企业挺价意愿仍较强，周内仅个别厂个别产品价格稍有松 动。短市各产品价格调整空间有限。节后，随着需求逐步回暖，预计粗纱市场价格大 概率偏稳延续。当前2400tex缠绕直接纱主流6000-6300元/吨，含税出厂，环比基本 持平，同比涨幅8.77%。（2）电子纱市场：电子纱市场近期报价调后趋稳，上半月 各厂价格调整基本到位，市场出货仍未见明显好转，整体行情表现一般。现电子纱G75主流报价12000元/吨左右，环比上周价格基本持平；电子布价格主流报价维持 5.3元/米上下，个别大户价格可谈。
玻纤粗纱2022年供需仍偏紧，且风电纱将结构性景气向上。玻纤及制品的需求应用 非常广泛，因此全球玻纤需求与GDP增速高度相关，且历史中枢高于GDP增速（随 着技术进步玻纤成本中枢下行，其作为替代性新材料渗透率提升）。国内玻纤需求 经历过2005-2010年低基数下的爆发式增长后，玻纤需求与GDP增速趋势，近几年 国内玻纤需求增速相比GDP增速高6-12pct。据卓创资讯统计，2021全年新增9条线 合计产能88万吨（同比+15%），2022年计划点火6条线合计产能71万吨，预计22年 玻纤新增产能同比减少。能耗指标限制下，供给扩张放缓，我们认为2022年玻纤供 需整体仍偏紧。考虑到风电需求景气回升、风电纱高门槛，预计风电纱2022年有望 景气上行。
2022年粗纱价格没有弹性，更需关注公司的内生弹性（新产能增速、风电纱占比、新产品放量）。
长海股份：（1）公司凭借产业链一体化、玻纤制品成本领先、玻纤纱成本追赶优势 在行业建立起较宽的护城河，体现在财务数据上——过去10年公司的玻纤纱及制品 的毛利率、ROIC和中国巨石相当。（2）公司正处于新一轮快速成长期，扩规模+降 成本+调结构，一方面进一步拓宽公司护城河，另一方面带来未来3-5年内生增速有 望超过30%。9月份新产能投放将是新一轮成长的起点。（3）玻纤价格的周期性， 一是从供需关系来看，未来1年下行空间不大，二是公司上下游一体化布局本身就降 低了周期波动率，三是公司的内生增速足够快足以抵消周期性影响。
中材科技：（1）玻纤业务毛利率持续追赶龙头，产品结构不断升级，21H1泰山玻纤 超薄电子布实现重大突破，根据公司8月18日投资者关系活动记录表公告，经过技术团队的联合攻关，1067系列超薄电子布已具备稳定生产能力，1037系列超薄电子布 已经完成试制并送客户进行验证，1027系列超薄电子布正在进行试制；（2）2021年 风电板块受去年高基数影响阶段性承压，30碳达峰、60碳中和”目标驱动下长期需求 向好；（3）锂膜业务仍存预期差，客户结构调整在稳步推进中，海外客户占比有所 提升，新产能逐步投放，包括滕州基地二期和湖南基地产能4条新线，预计年底达到 15-16亿平米的产能。
中国巨石：（1）公司是全球玻纤行业龙头，护城河牢固，长期竞争优势领跑行业。 （2）根据公司8月发布的超额利润分享方案公告，公司“十四五”总体战略目标确定， 公司确定了“一核二链三高四化”战略，确保“十四五”末期实现“热固（TS）粗纱全球第 一、热塑（TP）短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一”的“三个第一”目标，继续 巩固玻璃纤维行业全球第一地位，产能保持持续中速扩张态势，同时公司匹配了超 额利润分享方案，将业绩增长与核心团队激励结合，有望激发管理团队积极性，助 力战略的落地执行。（3）8月底新增15万吨短切原丝产能（巨石速度）；中国巨石 第二大股东振石集团实际控制人之直系亲属张健侃先生分别于2021年5月13日（增 持均价16.67元/股）、5月17日（增持均价17.97元/股）增持公司股份。（报告来源：未来智库）
（一）水泥价格环比回落 0.3%，平板玻璃价格周环比+1.5%
（二）原燃料价格：天然气、环氧乙烷价格环比下跌，原油、煤炭、改性沥青、铝锭价格环比上涨
环比上周，2022年1月17日至2022年1月21日建材指数+2.56%，上证综指 +0.04%，深证成指-0.86%，沪深300+1.11%，创业板-2.70%，中小板+0.05%，中 证500指数-1.47%。
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