一、朝云集团：一站式多品类家居+个护+宠物护理平台
公司系立白集团旗下首家上市公司：1994 年立白集团创立，逐步成长为中国民族日化领军企业。朝云集团 前身是立白集团旗下的超威事业部，主要包含三个分部：家居护理产品、个人护理产品及宠物护理产品，是中 国领先的一站式多品类家居护理及个人护理平台。
多品牌多品类全渠道战略稳健经营：①多品牌：公司现有威王、超威、贝贝健、西兰、润之素、倔强的尾 巴和德是七个知名品牌；②多品类：涵盖家居护理（家居清洁产品、家用杀虫驱蚊产品、空气护理产品、消毒 产品、家庭日用品等）、个人护理（护肤产品、头发和身体护理产品、花露水等）、宠物用品（宠物护理、宠粮） 三大品类。③全渠道：公司已建立全渠道销售体系，主要包括 i)超过 1,200 家分销商构成的线下网络覆盖的约 620,000 个销售点；ii）通过立白集团面向 48 名大客户（包括全国性及区域性大卖场、超市、百货商店和便利店 （覆盖约 11,000 个销售点）的经营者；iii）线上渠道，包括通过天猫等主要电商平台上的 14 家自营线上商店， 及线上第三方分销商网络进行销售。根据灼识咨询数据，以零售额计，2019 年朝云集团在中国家居护理行业的 所有公司中排名第四，在杀虫驱蚊市场中排名第一，在家居清洁市场中排名第二，在空气护理市场中排名第二， 在花露水市场中排名第三。
（一）股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干长期利益
公司实控人为立白集团创始人——陈凯旋、陈凯臣及二人配偶。截至 2021 年 3 月，其通过 Cheerwin Global BVI 合计持有公司 74.25%股权，通过 IPO 向公众发行 25%的股份，公司股权结构稳定。
公司管理层多在立白集团任职多年，专业知识完善，行业经验丰富。董事长陈丹霞毕业于悉尼大学，曾在 朝云集团旗下附属公司、立白、凯晟、新高姿担任董事、高管，有着丰富的行业背景和运营经验。
股权激励绑定核心骨干长期利益，董事长多次增持彰显信心。2021 年 7 月 23 日，公司举行股东特别大会 批准采纳购股权计划，向首席运营官兼联席公司秘书王冬、执行董事兼副总裁谢如松、执行董事兼首席财务官 钟胥易登提呈授出购股权，助力公司建立完善的长效激励约束机制，调动公司员工的积极性，同时吸引更多优 秀人才加入。2021 年 11 月，公司董事会主席陈丹霞两度增加持股量，对公司未来充满信心。
（二）财务表现整体稳健，21H1 业绩受消费大环境影响有所波动
收入、利润规模稳健增长：2017-2020 年，公司营业收入从 13.46 亿元增长至 17.02 亿元，CAGR 为 8.14%。 2020 年新型冠状病毒影响下，洗手液、消毒杀菌类产品收入激增，驱动公司收入增速提升至 23.07%。2021H1 公司实现营业收入 12.72 亿元，同比增长 5%，若剔除与新冠疫情相关产品的收入，收入同比增长 12.2%。
利润方面，公司净利润增长情况与收入基本同步，从 2017 年的 1.70 亿元增至 2020 年的 2.33 亿元，CAGR 为 11.04%，略高于收入复合增速。2021H1 公司实现净利润 1.19 亿元，同比-34.3%，主要受消费行业景气度不 佳拖累，以及公司线上线下渠道建设投入增加影响。
盈利能力方面，公司毛利率整体呈现上升趋势，21H1 未受行业价格战拖累而保持稳定。公司毛利率从 2017 年的 35.96%提升至 2020 年的 43.65%，呈现提升趋势，2021H1 毛利率 43.87%，同比提升 1.9pct。净利率方面， 公司净利率从 2017 年的 12.64%提升至 2020 年的 13.68%，2021H1 的净利率下降至 9.38%，主要受行业景气度 波动与线上线下渠道投入增加影响。
21H1 公司费用率有所上行。销售费用率 2020 年由于疫情出现小幅下滑，达到 21.86%，2021H1 增长至 25.24%， 预计主要受线下线下渠道开拓影响。
应收、应付周转高效，存货管控有力。公司对经销商采用先款后货结算模式，因此相比同行业公司应收款 项周转天数相对较短，仅为 2-3 天左右。应付账款方面，公司对上游议价能力较强，2018-2019 年应付账款周转 天数均在 100 天以上，对上游的应付款周期相对较长。2020 年末公司应付账款余额较大，应付账款周转天数为 73.8 天。由于采购主要集中在年底，2021H1 应付款项转转天数下降为 49.6 天，预计年末有望回归常态。存货 周转方面，公司存货周转天数呈下降趋势，2021H1 的周转天数降至 68.60 天。（报告来源：未来智库）
（一）家居护理、个人护理行业规模稳增，消费升级带来持续驱动
2.1.1 家居护理市场空间大，消费升级促使购买潜力提升
家居护理市场主要包括家居清洁、餐具护理产品、杀虫驱蚊、空气护理等。当前我国拥有全球第二大的家 居护理市场，市场规模仅次于美国。预计我国家居护理行业零售额从 2015 年的 339 亿元增长至 2021 年的 548亿元，对应 CAGR 为 8.3%，远高于全球增速中枢的 3%-4%。预计 2024 年中国家居护理行业零售额将进一步增 长至 694 亿元，对应行业未来 CAGR 为 8.7%。
伴随人均收入的持续提升，未来家居护理行业的产品创新、消费升级、低线城市渗透率提升等将驱动家居护理行业持续发展。目前低线城市家居护理产品仍处于早期阶段，渗透率相对较低。2019 年我国低线城市家居 清洁产品、餐具护理产品、杀虫驱蚊产品和空气护理产品的渗透率分别为 34.6%、63.3%、60.2%和 15.8%，尚 有较大提升空间。
朝云集团在家居护理行业份额领先，多个细分赛道优势明显。根据灼识咨询数据，以零售额计，2019 年朝云集团在中国家居护理行业的所有公司中排名第四（市场份额 6.3%），其中多个细分赛道公司表现优异：在杀 虫驱蚊市场中排名第一（市场份额 22.8%），在家居清洁市场中排名第二（市场份额 4.2%），在空气护理市场中 排名第二（市场份额 4.9%），在花露水市场中排名第三（市场份额 2.2%）。
2.1.2 个人护理行业发展前景广阔，消费意识持续提升
中国个人护理市场包括护肤、彩妆、口腔护理、头发及身体护理、洗手液、花露水及其他（男士、婴幼儿、 香水、防晒等）。预计中国个护市场规模从 2015 年的 3058 亿元增长至 2021 年的 5448 亿元，复合年增长率 10.1%。
未来伴随居民消费水平的提升，卫生、健康及美容的意识有望不断提高，同时社交媒体对消费意识提升持 续起到正面引导作用，预计 2024 年我国个人护理行业规模将进一步增长至 7,014 亿元，对应 2021-2024 年 CAGR 为 8.8%。
（二）公司在杀虫细分场景优势领先，多品类多品牌持续扩充
2.2.1 立足杀虫类优势，打造多品类、多品牌矩阵
公司主要产品品类包括杀虫驱蚊、家居清洁、个人护理、空气护理和宠物护理产品。其中日化类产品构成 了公司主要收入来源，传统品类家居护理及个人护理产品在 2021H1 均保持了稳定的增长速度。
分品类看，①杀虫驱蚊类作为公司第一大品类（2020 年收入占比 59%），营收从 2017 年的 9.2 亿元，增长 至 2020 年的 9.96 亿元，CAGR 为 2.67%。虽然 2021 年为消杀小年，但公司持续对产品进行创新升级。2021H1 收入同比+11.36%至 9.19 亿元，毛利率增长 2.1pct 至 40.8%。
②家居清洁类作为公司重点品类（2020 年收入占比 29%），营收从 2017 年的 3.3 亿元，增长至 2020 年的 5.01 亿元，CAGR 为 14.91%，2021H1 除消毒杀菌产品外，家居清洁产品保持 10%稳定增长，由于疫情期间消毒 杀菌产品的异常需求导致基数较高，家居清洁产品整体收入同比下降 16.8%至 2.18 亿元，毛利率增长 0.6pct 至 54%。
③空气护理品类及对应的品牌西兰（2020 年收入占比 4%）目前收入占比相对较小，2021H1 空气护理产品 同比增长 0.6%至 0.34 亿元，而受原材料成本上涨，毛利率同比下降 4.6pct 至 53.4%。
④个人护理类（2020 年收入占比 6%）营收从 2019 年的 0.71 亿元，增长 52%至 2020 年的 1.08 亿元。2021H1 个人护理产品（不含洗手液）保持了 18.2%的稳定增长。由于疫情期间洗手液的异常需求导致基数较高，21H1 个人护理产品整体同比下降 4.6%至 0.72 亿元，毛利率增长 8.2pct 至 41.8%。
⑤宠物护理类作为公司重点布局的新品类（2020 年收入占比 1%），营收从 2019 年的 174 万元，增长至 2020 年的 0.22 亿元。2021H1 公司加大投入，宠物类营收实现迅猛发展，收入同比增长 350.5%至 0.26 亿元，毛利率 增长 7.5pct 至 62.7%，保持快速发展势头。
2.2.2 成熟的品牌孵化与产品研发体系、千人千面的高效触达消费者
公司拥有持续的产品升级能力，通过高效创新的研发体系持续进行产品创新。2021H1 新增专利 14 个，授 权专利 12 个。公司建立了强大的核心技术平台，依靠数据打通的中台、实现跨品类技术共享。总共拥有四个功 能实验室，可有效支持多个产品品类的产品配方、包装材料和生产工艺研究开发，与先进技术接轨。同时公司 与数个行业领先公司进行技术合作，亦与立白集团的研发团队交流意见与经验。未来预期约 532.8 百万港元（约 占全球发售所得款项净额的 20%）将用于增强研发能力（包括研发新产品、升级现有产品、开发新品牌及新品 类），同时公司也会为研发团队招募更多经验丰富的人才，深化在宠物护理和个人护理行业的布局，并促进相关 研发中心的建设。
公司具有强大的创造新的细分品类、快速孵化品类领导品牌的良好往绩。具备不断推出具有改良配方和剂 量的新产品，引领了中国家居护理行业的产品升级迭代。公司于 2018 年 1 月推出了防蚊网，于 2018 年 4 月推 出了运用物联网技术，可以远程控制的智能驱蚊、香熏产品等；2018 年 1 月推出了菊酯防蛀片，2019 年 4 月在 中国推出了通过缓释技术挥发的空间除菌产品。
公司结合平台进行定制化涉及，对产品进行区隔。除过社群专门的定制，多多买菜、美团等平台产品也进行了区隔。品类爆品、品牌的产品、区域的零售商、电商各个方面都要区隔，公司不断追求消费品的精细化， 在线实时复盘避免平台窜货价格失控。
千人千面的强势营销为品牌发展赋能定制场景化营销方案，以提升消费者黏性和品牌认知。超威通过全 局营销矩阵，实现全网 14 亿声量。贝贝健深耕有孩家庭，全网曝光量 12 亿+。威王跨界营销，实现全网 46 亿 声量。西兰品牌新产品便携除味喷雾在抖音和小红书多形式多场景化种草，快速提升品牌知名度，获得 IAI 整 合营销奖。
（三）全渠道持续扩张，重点布局线上促进快速增长
家居护理、个人护理行业线上渠道快速发展，收入占比大幅提升。家居护理行业线上渠道收入从 2015 年的 38.40 亿元增长至 2021 年的 130 亿元，CAGR 为 22.54%，预计到 2024 年收入将达到 207.97 亿元，线上渠道占 比提升至40%；个人护理行业线上渠道收入从2015年的57.80亿元增长至2021年的185.1亿元，CAGR为21.41%， 预计到 2024 年收入将达到 277.30 亿元，线上渠道收入占比提升至 30%。
公司在多渠道持续扩张，坚持全渠道战略。公司坚持布局线下分销商、线上零售及团购渠道、海外经销售、 立白零售渠道、企业及团体大客户等多种渠道，保障持续稳定的增长。线下分销渠道目前占据半壁江山，线 上渠道快速扩张：
① 线下分销商作为公司最主要的销售渠道（2020 年收入占比 64.1%），截至 2020 年 12 月 31 日，公司线 下渠道覆盖约 620,000 个分销商网点以及约 11,000 个零售网点，2020 年线下分销商收入相较 2019 年同 比增长 11.5%。2021H1 营收同比增长 0.64%至 7.95 亿元，毛利率同比增长 1.6pct。
② 线上渠道包括线上分销商、自营线上商店以及社区电商平台（2020 年收入占比 17.30%），营收从 2018 年的 0.15 亿元，到 2020 年的 2.94 亿元，CAGR 为 345.29%，2021H1 收入同比增长 47.65%至 2.57 亿 元，毛利率增长 0.3pct。增长主要得益于公司努力扩大发展自营在线商店及新开发销售渠道（即小区电 商平台）产生的收入。随着新零售渠道的发展，公司不断加大在线上渠道的投入。线上分销商、自营 线上商店、社区电商平台 2021 年上半年的毛利率分别为 45.2%，55.6%，31.9%，均实现了大幅增长。
③ 企业及团体客户（2020 年收入占比 0.2%）目前占比较低，但增速较快，营收从 2018 年的 135 万元，到 2020 年的 340 万元，CAGR 为 58.79%。2021H1 实现营收 333.8 万元，毛利同比增长 0.8pct，保持相 对稳定。
④ 零售渠道（立白渠道）构成了收入的重要来源（2020 年收入占比 21%），营收从 2017 年的 2.41 亿元增 长到 2020 年的 3.57 亿元，CAGR 为 14.4%。202021H1 实现收入 2.16 亿元，同比减少 11.9%。这是由 于 2020 年新冠疫情导致消毒杀菌产品的需求量出现异常增长。
⑤ 海外经销商渠道总体占比较低（2020 年收入占比 0.1%），2021H1 同比增长 171.95%，实现营收 60.1 万 元，毛利率同比增长 2020 年受疫情影响海外分销商渠道收入大幅降低，今年已经逐步恢复。未来伴随 全球疫情得到控制，公司将持续拓展市场，重点布局东南亚地区。
未来将重点补足线上销售能力，打造全渠道销售体系。线上方面，2021H1 公司线上渠道实现 47.6%高速增 长，包括天猫、京东、等电商平台的 26 家自营线上商店及若干线上第三方经销商网络均实现较大增长。同时 公司积极拥抱渠道变革，2021H1 社区团购渠道贡献约 2000+万收入，预计 2022 年将进一步加码抖快渠道布局。 线下方面，不断推动分销网点数量拓展，抓住时机进行渠道精细化的运营。通过 1100+家线下分销商、约 65 万 个全国销售点、49 名零售渠道（立白渠道）大客户、企业及团体客户组成的销售网络实现稳步增长。
持续落实全场景数智化建设，实现业务在线化。公司通过 EDP 电商中台实现“业财”一体化，驱动数字 化运营。OMS 为电商全渠道订单处理平台，SCRM 赋能线下业务闭环，增加整体货流以及订单流，加快公司的 产品流转。此外，通过 SRM 建立与供应商高效沟通、信息互换的信息化平台，打造开放式的供应链平台。通 过 CRM 建设客户一体化协同平台，赋能渠道价值的最大化。每刻则作为商旅及费控报销数字化平台。最后搭 建经营数略云，实现数字驱动业数据可视化移动化平台务运营。合并报表使财务合并、分析更智能高效，赵云 数据运营平台赋能数字化变革。（报告来源：未来智库）
（一）宠物护理行业持续扩容
3.1.1 消费者群体数量增加、结构改善，宠物用品市场空间巨大
中国宠物护理产品市场的零售额从 2015 年的 31.15 亿元增长至 2021 年的 96.42 亿元，CAGR 为 20.72%， 预计 2024 年将增长至 156.20 亿元，2021-2024 年的 CAGR 预计为 17.45%。
年轻一代养宠消费群体占比的提升。中国养宠人群呈现逐步年轻化趋势，2015 年养宠人群中 30 岁及以下 年龄段的占比约为 40%，2019 年已上升至约 53%。年轻一代更注重宠物的健康、营养和颜值，因此年轻养宠群 体对于高品质的宠物用品和食品、宠物护理、以及宠物医疗体现出更高的购买意愿度。
下游宠物相关产业（宠物美容、宠物医疗等）逐渐走向成熟。随着宠物经济的快速发展，各类宠物相关服 务等新兴市场逐渐出现，进一步衍生出对诸如宠物香波、除臭剂等宠物用品的需求。2015 年至 2019 年，宠物 美容服务行业市场规模由约人民币 140 亿元增长至人民币 250 亿元，复合年增长率 24.2%，2024 年预计达到人 民币 400 亿元。
3.1.2 宠物行业竞争格局：进口产品为主，国产产品发展迅猛
宠物食品市场高度分散且活跃，宠物食品行业 CR10 仅为 37.8%。宠物食品市场大量由玛氏、雀巢等跨国 公司主导，近年来国内公司如比瑞吉、麦富迪等发展迅猛，均保持了高速增长，在抢占低端市场的同时，在高 端市场也越发具备竞争力。未来中国宠物食品将表现为中端通货粮+细分品类高端粮的双线发展趋势。
宠物用品市场分散，细分品类有望集中。我国宠物用品行业头部企业市场份额不到 1%，但细分市场中猫 砂较为集中，据前瞻产业研究院测算，排名前三的品牌（雀巢、高乐氏、丘奇&德怀特）占据约 75%的市场份 额。公司重点布局宠物护理用品，未来有望大幅提高营收额和市场占有率。
（二）战略切入高景气宠物护理赛道，多品牌多品类战略持续推进
公司战略聚焦发展宠物品类，持续推进多品牌战略。2017 年开始进军宠物护理领域，拥有“倔强的尾巴” 和“德是”两大宠物护理品牌。倔强的尾巴创立于 2019 年，依托朝云集团供应链优势及研发资源，联合日本 LionChemicalCo.Ltd 株式会社、德国巴斯夫、瑞士芬美意等组成核心研发团队，致力于为消费者提供宠物养护 一站式解决方案。2020 年“德是”品牌创立，进军高端宠物护理品消费市场。
2021 年创新推出首款专利除臭植 物猫砂。 2021 年 4 月公司进军宠物主粮，创立品牌“倔强的嘴巴”，打造主粮爆品矩阵，同时持续布局宠物主粮供应链以及自建工厂，从生产端形成壁垒能力，预计主粮食品将为公司带来高毛利和更大的市场空间。
伴随宠物类的加码布局，公司宠物用品类营收从 2019 年的 174 万元增长至 2020 年的 0.22 亿元。2021H1 公司加大投入，宠物类营收实现迅猛发展，收入同比增长 350.5%至 0.26 亿元，毛利率增长 7.5pct 至 62.7%，保 持快速发展势头。
公司依托线上营销和电商平台，实现了宠物业务的高速增长。倔强的尾巴上市 4 个月即获得天猫宠物香水 除味剂类目排名第一，随后相继斩获 2020 年天猫金妆奖最具潜力宠物新锐品牌、京东宠物 2021 十大新锐品牌。 2021 年 9 月，倔强尾巴斩获“2021 年度国朝新消费品牌势力榜-最佳宠物新消费品牌大奖”。截止 20Q3，宠物 护理产品拥有 38 个 SKU，发展潜力巨大。2021H1 宠物护理产品实现营收 2615 万元，同比增长 350.5%
公司建立垂直整合的柔性供应链体系，积极布局上游工厂，保障技术研发及产品质量。公司运营番禺及安 福两个生产基地，聘用 40 家第三方制造商协助生产。公司的柔性供应链体系既可以根据季节性快速调节产能， 实现按需生产，又可以快速响应市场需求变化。2021 年 9 月，安福超威产业园正式开园并投入生产，加强产业 协同、深化智能制造。同月沂南猫砂工厂项目正式签约立项，提升了宠物供应链的持续。2021 年 11 月，朝云 集团携手山东帅克达成战略合作，深化宠物主粮供应链布局。2022 年公司将进一步加强上游供应链的建设，落 实成立海外研发机构的规划，提升公司产业技术研发能力。
（三）线上平台快速起量，线下渠道加码布局
线上零售渠道、宠物店及宠物医院是宠物护理行业增长主力渠道。中国宠物护理市场的主要销售渠道为宠 物店及宠物医院(50%)、电商(42%)。线上销售渠道占中国宠物护理行业的总零售额的比例由 2015 年的 30.8%上 升至 2019 年的 41.9%，复合年增长率 31.7%；随着网购习惯的进一步流行以及电商科技的持续发展，该比例预 计于 2024 年将达到 53.5%。
公司通过线上平台快速建立品牌势能，高效触达年轻养宠群体。截止 2021H1，宠物板块所有营收均通过线 上渠道获得。公司持续加大在营销方面的资金投入，探索新零售渠道进行推广销售。公司在双 11 取得了优异的 成绩，由宠物用品品牌“倔强尾巴”及宠物食品品牌 “倔强嘴巴” 组合成为 “倔强家族”，天猫平台总成交额同比 增长 168%，口腔用品同比增长 207%；京东平台总成交额同比增长 325%；主粮线上全渠道销售环比 618 增长 274%；单品方面，倔强尾巴除菌除味喷雾蝉联天猫香水／除味剂类目 TOP1；倔强尾巴猫砂系列获得京东热卖 猫砂榜 TOP2。2022 年公司规划进一步打开线上的增长路径，通过占领养宠人群心智加快占领市场。
公司加码布局宠物用品线下销售门店，通过线下渠道加强品牌壁垒，预计 2022 年起有望进入门店拓展加速期。2021 年 11 月 15 日，全球首家“倔强一站 Naughty Stop”正式揭幕。Naughty Stop 定位与“倔强家族”一致，目标是把宠物当做养宠家庭的重要成员，立足全新角度，从养宠家庭的痛点出发，全面构建的新型线下宠 物互动空间。Naughty Stop 将规划进一步为养宠群体提供更高端、全面的养宠互动场景。2022 年公司开始在 B 端连锁医院、连锁分销商等建立关系，同时 C 端打造线下业务，未来预计在 20 个核心城市建立布局，通过线下 门店达到品牌宣传和建立壁垒的作用。
2021 年公司所在行业整体处于低景气度阶段，同时伴随前期基数较高（防疫相关产品）、线下经销渠道亦 受到互联网新渠道冲击明显。2021 年公司在行业弯道期加速线上、线下渠道投入，积极拥抱布局社区团购、直 播等新渠道。预计 2022 年伴随行业压力减小和新渠道发力，公司业绩有望实现恢复增长。同时宠物赛道方面， 公司与山东帅克达成战略合作，供应链壁垒实力进一步提升，并在渠道端有望加速拓展宠物线上线下渠道，率 先在行业内形成强品牌认知与强供应链壁垒。
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