新三板珠宝专题：金价上行，金银珠宝企业的春天要来了么？

T b e_T l金价上行，金银珠宝企业的春天要来了么？——新三板珠宝专题■金价或进入上行周期，珠宝板块复苏趋势明显：从历史统计回归结果来看
，金价上行周期，黄金珠宝板块毛利率大概率将走强；而从 2016 年下半年以来的观察数据来看，黄金珠宝板块呈现价量齐升的状态， 金价
持续走强，消费量 2016 年第四季度同比触底回升，上市公司营业收入负增长收窄，板块呈现复苏趋势。■镶嵌首饰优于纯金银，门店经营能
力分化严重：我们通过对 A 股、新三板上市公司财务数据和分拆数据的对比研究，发现金银镶嵌首饰的盈利能力（毛利率水平）优于纯金银，而
经营模式（直营或加盟）投资策略主题报告证券研究报告诸海滨分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005mailto:zh
[e-mail]@essence.com.cn021-35082062于佳琦报告联系人mailto:
[e-mail]@essence.com.cn相关报告热点城市地产调控升级2017-03-19是利空
吗？上游高位，中游景气2017-03-19消费持续，周期回升——则与毛利率水平不存在直接线性关系。我们认为随着行业竞争的逐步加剧，
产品差异化（设计能力）、单店的盈利能力（管控水平）将会起到越来越重要的作用。■警惕金融工具风险，挖掘内在价值：黄金租赁业务作为用金
企业的常用法宝，但是若租赁黄金较高会在金价上升周期产生较大的公允价值变动损失，甄别企业须警惕财务风险，若企业自有黄金比例较高或采用
远期等方式对冲，可以一定程度规避风险。■新三板珠宝企业梳理：新三板黄金珠宝企业业务范围以黄金、黄金饰品零售为主（如恒信玺利、千叶珠
宝），兼有收藏金纪念币企业（昊星文化、昶昱黄金）、天然钻石钻石毛坯企业（长宁钻石）、以及金银首饰零售中心（星光珠宝）。另外新三板黄
金珠宝相比其他公司特点是营收规模大，净利润绝对水平高，因此不少公司符合 IPO 财务条件。但我们认为只有在奢侈品品牌运营上和商业模
式上有优势的企业，才会笑到最后。综合利润体量、业务性质、品牌影响力等方面来看，我们推荐关注：恒信玺利、千叶珠宝、张铁军、天使之泪、
昊星文化、星光珠宝等企业。■风险提示：交易性金融负债上升，竞争加剧行业表现和估值跟踪周报主板在分歧下震荡前行——板块行情和估值跟踪
周报中游?周期的中场故事——站在总资产周转率的视角2017-03-192017-03-192017-03-19内容目录金价或进入上
行周期，珠宝板块复苏趋势明显4历史数据来看，黄金珠宝企业毛利率水平和金价周期走势趋同4价量齐升，终端零售回暖趋势明显4避险情绪下，
金价 2017 年大概率进入上行区间5消费量：回暖趋势明显，价格上涨进一步催化需求5上市公司：营业收入负增长收窄6个股盈利能力：镶
嵌首饰优于纯金银，门店经营能力分化严重8镶嵌首饰盈利优于纯金银8经营模式：难下定论，各公司经营差异大9警惕金融工具风险，挖掘内在价
值12黄金租赁：用金企业的“常用法宝”12金价上行周期，警惕非经常性损失影响12新三板黄金珠宝企业梳理14图表目录图 1：珠宝企业
毛利率与金价关系图4图 2：回归统计结果-（x-上交所黄金现货/y-价差）4图 3：金银珠宝当月零售额5图 4：黄金美元走势图5图
5：黄金（金银首饰）销售量（单位：吨）6图 6：黄金（金银首饰）销售量与 2015 年同比情况6图 7：珠宝上市公司营业收入增长
平均值变动曲线6图 8：珠宝上市公司营业收入增长曲线7图 9：珠宝板块毛利率对比情况8图 10：黄金的成本加成8图 11：潮宏基各
类首饰的毛利率水平对比9图 12：一恒贞各类首饰的毛利率水平对比（2016 年上半年）9图 13：恒信玺利毛利率水平(2014 年
度)9图 14：各企业直营加盟店铺数对比10图 15：通灵珠宝 2013 年度新增店铺经营情况11图 16：通灵珠宝 2014 年
度新增店铺经营情况11图 17：黄金租赁业务流程12图 18：企业进行黄金租赁业务的目的12图 19：千叶珠宝和一恒贞的净利润、扣
非净利润对比（2016 年中报）13表 1：潮宏基和周大生各数据对比10表 2：通灵珠宝部分直营店盈利情况10表 3：存货+交易性
金融资产：金融负债13表 4：新三板部分黄金珠宝企业一览（2015 年净利润超过 500 万）14金价或进入上行周期，珠宝板块复苏
趋势明显历史数据来看，黄金珠宝企业毛利率水平和金价周期走势趋同珠宝公司在黄金上升周期，产品价格与成本都会有所提升，为了评价黄金珠宝
企业的毛利率的周期波动性，我们将 2011-2016 年上交所现货黄金价格、终端黄金价格（周大福）的数据进行整理，将两者价差作为毛
利率的评价指标，经过我们的统计研究，价差指标和黄金价格显著正相关（sig 值为 0，β为正）。同时，我们统计了 2011-2016
年珠宝首饰行业的板块毛利率，绘制在下图，从图中可见，珠宝企业的板块毛利率水平基本和周期走势相同。图 1：珠宝企业毛利率与金价关系
图450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00板块毛利率上海金交所黄
金现货:收盘价:Au9999价差0.00资料来源：wind，安信证券研究中心图 2：回归统计结果-（x-上交所黄金现货/y-价差）
资料来源：安信证券研究中心价量齐升，终端零售回暖趋势明显根据 wind 的数据，我国限额以上金银珠宝类终端销售额于去年 4 季度起
上升趋势明显。我们认为金价大概率进入上行周期，而终端消费量也有回暖趋势，因此金银珠宝需求端景气度上行。图 3：金银珠宝当月零售额3
50.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002015/032015/042015/052015
/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/0
32016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/120
.00资料来源：wind, 安信证券研究中心避险情绪下，金价 2017 年大概率进入上行区间黄金价格与 2016 年年底开始反弹
，2017 年开年上行趋势明显，我们认为 2017 年全球范围内由于特普朗政策和难民问题的不确定性，以及欧洲大选的影响，将会加重资
金的避险倾向， 推动金价上行。图 4：黄金美元走势图资料来源：和讯黄金主页消费量：回暖趋势明显，价格上涨进一步催化需求从终端消费量
的变化来看，终端消费量变化具有明显的季节性，第一季季度一般消费旺季， 第四季度在消费淡季，2016 年第四季度环比下降幅度收窄，同
比有较大幅度上升，终端需求有回暖趋势。图 5：黄金（金银首饰）销售量（单位：吨）图 6：黄金（金银首饰）销售量与 2015 年同比
情况250.00200.00150.00100.0050.002014/030.005%第一季度同比 第二季度同比 第三季度同比
第四季度同比0%-5%-10%-15%-20%-25%2014/062014/092014/122015/032015/06201
5/092015/122016/032016/062016/092016/12资料来源：wind资料来源：wind由于黄金兼有投资
和消费属性，往往“越涨越买”所以金价上行周期，黄金消费增长有更强驱动力。上市公司：营业收入负增长收窄从上市珠宝企业的终端销售增长率
来看，从 2016 年下半年开始，营业收入增长率下降幅度收窄。负增长收窄的个股中，既包括潮宏基、金一文化、爱迪尔这类体量较小、外延
扩张较快的个股，也包括珠宝企业龙头老凤祥。图 7：珠宝上市公司营业收入增长平均值变动曲线400.00350.00300.00250
.00200.00150.00100.0050.002010/12/012011/02/012011/04/012011/06/0
12011/08/012011/10/012011/12/012012/02/012012/04/012012/06/012012
/08/012012/10/012012/12/012013/02/012013/04/012013/06/012013/08/0
12013/10/012013/12/012014/02/012014/04/012014/06/012014/08/012014
/10/012014/12/012015/02/012015/04/012015/06/012015/08/012015/10/0
12015/12/012016/02/012016/04/012016/06/012016/08/010.006050403020
100-10资料来源：wind上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999价差营业收入增长率平均值图 8：珠宝上市公司营业收入增长曲线
200150100502010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/
9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013
/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/1201
5/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/10-501929.HK 周大福0417.HK 谢瑞麟0
02345.SZ 潮宏基0590.HK 六福集团002740.SZ 爱迪尔600655.SH 豫园商城002721.SZ 金一文化
600612.SH 老凤祥002574.SZ 明牌珠宝002731.SZ 萃华珠宝002731.SZ 平均资料来源：wind，安信
证券研究中心个股盈利能力：镶嵌首饰优于纯金银，门店经营能力分化严重我们将 A 股的珠宝板块企业毛利率水平进行了横向比较，对比情况如
下图所示：图 9：珠宝板块毛利率对比情况60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00销售毛利率2015A销
售净利率2015A资料来源：wind，安信证券研究中心上市公司毛利率、净利润水平与很多因素相关，我们进一步对产品结构、运营模式（直
营 or加盟）进行拆分分析。镶嵌首饰盈利优于纯金银纯金银饰品一般采用成本加成的模式进行销售，价格透明但利润水平较低。钻石镶嵌、K
金、翡翠等其他产品标准化程度低、价格体系相对不透明，品牌企业掌握定价权。根据 2016 中国黄金珠宝行业深度报告，从零售加价率来看
，翡翠玉石>铂金/K 金钻石、珠宝镶嵌>黄金。图 10：黄金的成本加成资料来源：2016 中国黄金珠宝行业深度报告从企业微观层面来
看，企业内各产品的拆分情况可以看出，钻石等镶嵌珠宝的毛利率水平比较高。图 11：潮宏基各类首饰的毛利率水平对比图 12：一恒贞各类
首饰的毛利率水平对比（2016 年上半年）2016上半年各类产品毛利率47?29?11?50403020100?时尚珠宝首饰传统黄
金首饰其他首饰70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中
心经营模式：难下定论，各公司经营差异大毛利率水平与经营模式（直营、加盟）是否也存在一定的线性关系呢？虽然，从恒信玺利的报表来看，直
营店似乎盈利性更强，但是经过综合比较各公司的数据，我们认为毛利率水平与经营模式不存在线性关系，总得来说，加盟店的毛利相对稳定，直营
店差异很大，所以并不能说直营、加盟哪个盈利能力更强。图 13：恒信玺利毛利率水平(2014 年度)毛利率（2014年度）70.00
%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%直营联营加盟其他资料来源：恒信玺利公告，安信证
券研究中心图 14：各企业直营加盟店铺数对比爱迪尔六福集团豫园商城明牌珠宝老凤祥周大生金一文化直营通灵珠宝加盟萃华珠宝周大福谢瑞麟
潮宏基周生生0%20%40%60%80%100%资料来源：各企业公告，安信证券研究中心潮宏基和周大生的经营运营模式相差较大，潮宏基
主要是直营店，而周大生则是加盟为主。不过两者的产品结构很相似，最终的毛利率、净利润水平也相差不大。表 1：潮宏基和周大生各数据对比
2015A2015A002345.SZ潮宏基36.919.505371713.143268A14714.SZ周大生32.0012.
9429419940.153268证券代码证券简称销售毛利率销售净利率直营加盟直营加盟比例传统黄金占比其他首饰占比资料来源：各公司
公告，安信证券研究中心从通灵珠宝招股书中，我们可以看到其披露的几个直营店面的经营情况差异很大：表 2：通灵珠宝部分直营店盈利情况单
店净利润率水平2016 年 1-6 月2015 年度20142013苏州观前街店10%11%18%16%常州南大街一店20%24%
31%37%连云港步行街中街店、连云港步行街东街店21%26%40%39%合肥万达店33%36%47%43%南京新街口店27%33
%32%32%资料来源：通灵珠宝招股说明书对于新增店面来说，一般 1-2 年能够实现盈亏平衡。图 15：通灵珠宝 2013 年度新
增店铺经营情况图 16：通灵珠宝 2014 年度新增店铺经营情况资料来源：通灵珠宝招股说明书资料来源：通灵珠宝招股说明书珠宝首饰企
业在过去几年的发展中，更多的将精力集中在跑马圈地，扩张店面数目，造成了市场上珠宝的同质化严重的问题，竞争日益激烈。我们认为，随着低
设计附加值的产品利润空间被不断压缩和渠道格局的逐渐稳定，产品差异化（设计能力）、单店的盈利能力（管控水平）将会占据越来越重要的位臵
。对于黄金消费来说，相对客单价高，因此大品牌具有较大的优势，但是我国珠宝首饰的定位目前还较为单一，后起之秀若能够找到自己的核心定位
， 则仍有发展空间。警惕金融工具风险，挖掘内在价值黄金租赁：用金企业的“常用法宝”黄金租赁业务是一种新的http://wiki.m
balib.com/wiki/%E8%9E%8D%E8%B5%84融资形式，也称作为借金还金业务，是指在http://wiki.m
balib.com/wiki/%E9%93%B6%E8%A1%8C银行对http://wiki.mbalib.com/wiki/%
E5%85%AC%E5%8F%B8公司的http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%8E%88%E4%BF%A
1%E9%A2%9D%E5%BA%A6授信额度内，符合条件规定的法人http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5
%AE%A2%E6%88%B7客户从银行租赁出http://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%BB%84%E9%8
7%91黄金，按照http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%90%88%E5%90%8C合同约定支付一定ht
tp://wiki.mbalib.com/wiki/%E7%A7%9F%E8%B5%81%E8%B4%B9%E7%94%A8租赁费
用，到期日前公司再把黄金http://wiki.mbalib.com/wiki/%E5%AE%9E%E7%89%A9实物归还给银行
的一项业务。银行对黄金租赁业务的服务对象主要是两类企业:一类是生产黄金企业;一类是加工黄金企业。图 17：黄金租赁业务流程资料来源
：http://bbs.pinggu.org/forum.php?mod=viewthread&tid=4157540ht
tp://bbs.pinggu.org/forum.php?mod=viewthread&tid=4157540黄金加工、零售企业
进行黄金租赁业务的不在少数，一方面企业可以通过借金代替借钱，提高了资金周转效率；另一方面一般黄金租赁成本比短期贷款的成本略低，可以
节约企业财务费用。通过融通资金，解决了资金短缺问题图 18：企业进行黄金租赁业务的目的符合成本收益原则，以较低的黄金租赁率代替较高
的流动资金借贷率手续简便，业务办理方便快捷，使企业所需资金实际到位资料来源：mba 智库，安信证券研究中心金价上行周期，警惕非经常
性损失影响我国目前的会计准则尚未对黄金租赁业务进行规定，但目前市场认为相对合理的计量方法是确认为“交易性金融负债”，公允价值变动进
入公允价值变动损益，这样在金价上行周期，很可能会确认非经常性损失。在我们统计的公司中，2016 年上半年非经营性损益比较大的是千叶
珠宝、一恒贞。两个公司都产生了较大的非经营性损失，来自于交易性金融负债的公允价值上升。而由于会计处理的差异，豫园商城直接将超过 2
个亿的损失进入了经常性损益。千叶珠宝436724581785一恒贞-1912图 19：千叶珠宝和一恒贞的净利润、扣非净利润对比（
2016 年中报） 500040003000200010000-1000-2000-3000净利润2016H扣非净利润2016H资
料来源：wind，安信证券研究中心黄金企业的自有黄金、租赁黄金存在一定的比例，较为激进的企业会提升租赁黄金的比例. 由于当前较为流
行的会计处理中，黄金租赁资产端进入存货或者交易性金融资产，负债端进入交易性金融负债，我们可以用存货+交易性金融资产：金融负债来衡量
自有黄金的比重高低。表 3：存货+交易性金融资产：金融负债A：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债B：存货+交易性金融资产
比例（B:A）千叶珠宝125,039,640.02985,009,280.447.88一恒贞227,039,570.37404,3
96,081.631.78豫园商城1,711,614,290.002,644,326,547.321.54资料来源：各公司 201
6 年度半年报，安信证券研究中心我们认为，黄金租赁作为一种金融工具的使用问题，虽然不影响企业的经营实质，但是对于租赁黄金比例较高的
企业还是会产生比较大的财务影响，甚至对企业现金流产生一定程度的影响。因此，我们认为在甄别企业时，要警惕财务风险。值得注意的是，若企
业采用了远期等方式进行了对冲，则可以较好的进行风险规避。新三板黄金珠宝企业梳理新三板黄金珠宝企业业务范围以黄金、黄金饰品零售为主（
如恒信玺利、千叶珠宝），兼有收藏金纪念币企业（昊星文化、昶昱黄金）、天然钻石、钻石毛坯企业（长宁钻石）、以及金银首饰零售中心（星光
珠宝）。综合利润体量、业务性质、品牌影响力等方面来看，我们建议关注：恒信玺利、千叶珠宝、张铁军、天使之泪、昊星文化、星光珠宝等企业
。表 4：新三板部分黄金珠宝企业一览（2015 年净利润超过 500 万）证券名称特色主营产品旗下品牌自营店联营店加盟店电商毛利率
营收-万元-2015净利- 万元-2015恒信玺利婚戒镶嵌类饰品（96.35%），黄金饰品（2.19%）；铂金饰品（0.02%）“
恒信”、“I Do”、“ooh Dear”、“恒信钻金殿”7145309√5014131222349千叶珠宝时尚饰品黄金饰品（48
.8%）；非黄金饰品（51.16%）千叶、撘搭2021350√301112827157张铁军玉器玉器（85.12%）、黄金饰品（1
1.56%）、代销饰品（1.74%）、镶嵌类饰品（1.58%）张铁军、珠玉汇市79√27505596411一恒贞千足金千足金（66
.2%）、钻石（13.7%）、其他（20%）一恒贞45519244522036隶源基钻饰镶嵌类饰品（74.49%）、黄金料（20.
41%）、黄金饰品（4.9%）、成品钻（0.13%）TBL 富鑫达、七采金刚、美如玉9（合作代销）√13276211990天使之泪
珍珠珍珠串联以散饰（73.86%）、珍珠饰品（16.58%）天使之泪327171691835昊星文化纪念币、金银收藏品-30106
291756昶昱黄金金制品、纪念币金制品（64.54%）、纪念币（10.75%）、纪念章（20.59%）昶昱黄金、popoking
√12224691364东华美钻结婚钻饰黄金饰品（56.7%）、镶嵌类饰品（33.8%）铂金饰品（5.53%）、玉器珍珠饰品（2.
11%）东华美钻2380√20394671189卓尔珠宝定位三四线城市镶嵌首饰（74.7%）、黄金首饰（23.64%）卓尔珠宝、龙
荟翠玉5216√20133961181长宁钻石天然钻、钻石毛坯成品钻（87.86）、钻饰（7.29）长宁钻石√1418974554
星光珠宝珠宝贸易零售星光珠宝20497242661资料来源：各公司年报、官网、安信证券研究中心分析师声明诸海滨声明，本人具有中国证
券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究
观点独立公正、分析结论具有合理依据， 特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中
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[e-mail]李栋021-35082821mailto:[e-mail]
[e-mail]侯海霞021-35082870mailto:[e-mail]
[e-mail]潘艳021-35082957mailto:[e-mail]
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