毛
利率并不能准确表达公司整体质量，但它是观察公司产品竞争力及产业方向最好的测量数据 91.52%与-46.48％:破译毛利率密码
证券时报 龙可 ９１．５２％与－４６．４８％。
你会相信吗？这是“２００５年度公司价值发现报告”发现的最为吃惊的数据之一，前者是
东方宾馆去年的毛利率，后者是GＳＴ环球的毛利率。相间距离恍若南极北极。
我们发现，去年毛利率前１０名中最低的是
锦江酒店７２.７８％，而毛利率最低的１０名中最高的鑫茂科技仅－３.１３％。最值得关注的是，前10名在二级市场股价大多得到了体现，而毛利率最落后的十名，股价多在低处徘徊。
我们并不认为毛利率能准确表达一个公司整体质量，但我们坚持认为它是观察公司产品竞争力及产业方向最好的测量数据。我们感到遗憾的是，这一数据并没被投资市场广泛重视。
９９％与－７％，１７％与－５％ 沿着我们设定的破译通道，一直往前走，一个一个的惊讶在不断地跳将出来。假如你与我们一道，你一定会与我们一样惊讶：“我的天，是这样吗？”
的确如此。不信，再请看：９９％与－７％，１７％与－５％。这是至２００６年４月２１日已发布
年报的１０００多家公司２００４年和２００５年收入及毛利率比较后，得出的数据中最醒目的两组。
９９％：是
纺织行业总收入同比增长幅度，远高于其他任何一个行业扩张速度，然而其毛利率水平下降了７％。
１５％：是
房地产业平均毛利率增幅，但让人意想不到的是，
房地产业不仅是２１个行业中唯一一个平均毛利率出现正向增长的行业，更是２１个行业中唯一一个总收入出现下滑的行业，降幅为５％。
如此大的差异从何而来，难道真的是因为房子越盖越少才导致现今
房价的节节攀升？又或是众多行业都陷入了以效益换规模的困局？未必如此。
从２００１年的２６．６３％到２００５年的３５．０５％，房地产业的平均毛利率连续增加了近１０个百分点，而同样是这五年间，纺织业
上市公司的平均毛利率从１９．８％下降到了１６．４９％，这种持续的上升和下降，在众多行业中显得极为突出。
如果说房价的涨幅高于土地成本、
建筑成本的上涨是房地产业毛利率提高的直接原因，这种提高也不匀速。从２００１年到２００４年，它沿着一根相对平缓的曲线上升，２００４年到２００５年上升的幅度则突然加大。
房地产业毛利率的这种上升仍将继续吗？有学者试图通过行业周期发展加以判断。然而，房地产在不同的国家和地区周期波动长短并不相同：
美国房地产业１８年到２０年为一个周期，英国日本大约是１０年左右，中国
香港七、八年为一个周期。
而实际上，中国住房
商业化市场化是在１９９８年才全面铺开，至今不过８年，恐怕还难以形成系统的周期理论。
上升的似乎仍将保持，而下降在短期内恐怕也难以扭转。纺织行业毛利率的持续下滑是劳动密集型行业发展进入高度成熟期后的必然规律，其总收入近一倍的增长，则主要受益于中国加入ＷＴＯ后
纺织品出口额度的放宽，但这种放宽可谓荆棘丛生。
今日中国的产业发展重复着发达国家经历过的路线，纺织业已不再是我们发展的导向，但由于极低的行业壁垒，可预见，只要中国的廉价劳动力和资源成本优势依然存在，该行业毛利率下滑的趋势就将延续，直至稳定在社会平均水平附近，与之相类似的还有建筑业。
品牌对毛利率的影响超越一切 不论行业的毛利率以怎样一种方向发展，优秀的企业都能脱颖而出。
房地产业收入的同比下降，反衬的是
万科的异军突起。从２００４年到２００５年，
万科在同样本行业总收入中所占比例由１９．９％提高到了２６．７％，而与此同时，该行业收入前五位公司收入之和占行业总收入的比例仅由４８．９％提高到５０．９％，万科与其他地产龙头企业的距离正在拉大。
同时，万科树立了一个更快才能更强的典范。２００１年，万科房地产业务毛利率低于行业平均水平近４个百分点，而就在这一年，其剥离了
零售业务，成为一家专业房地产开发商。此后三年间，其毛利率提升速度一直高于行业平均值，沿着一条更为陡峭的曲线上升。
纺织行业总体盈利情况虽较差，但优秀的企业依然存在，
七匹狼就是其中之一。
七匹狼立名于男式茄克领域，后逐步扩大到男式休闲装。公司
销售以商场专柜结合自建专卖店的形式，并且有意于逐步加大后者比重。因此，七匹狼近几年品牌认知度增长较快，２００５年公司的综合毛利率达到了３５％，在行业内仅次于
雅戈尔的３７％，不过需注意
雅戈尔还存在相当一部分的房地产业务。无论如何，这两家品牌男装所获得的毛利率都是远高于行业平均水平。
在更深远的程度上，品牌对毛利率的影响超越了其他一切因素，甚至技术、管理、资源等等，一个企业毛利率持续上升就是一个品牌成长的故事。
中国公司毛利率趋近国际 一季度，我国乘用车生产１２７万辆，销售１２５万辆，同比增长均超过５０％。
上述数据让经历了２００５年漫漫寒冬的
汽车生产厂商们欢欣鼓舞。汽车业这一转折的背后，含盖的是整个
制造业发展的波澜起伏。
相较于房地产业的持续上升和纺织业的连续下降，更多的行业五年来的毛利率变化呈现的是一种周期波动态势。
亚洲金融危机后，经济大环境逐步复苏并在２００２年达到周期顶点，多数行业的平均毛利率也在当年升至一个高点，此后在周期上升和顶点阶段过度扩张的产能开始释放，同时仍有资本大量涌入，行业平均利润率水平被逐年拉低。而目前已有迹象表明，２００６年国内部分行业或其所属细分行业，景气度有望回升，这其中就包括
制造业。
从长期看，只有自主创新才是制造业发展高端产品获取超额利润的源泉。不过，现阶段由于
全球制造业向中国转移的大趋势，通过并购延长产业链，主动承接国际产业转移，也将是该类企业提高盈利能力的重要途径。
与之类似的还有
电子业，国际整体产能已逐步从欧美、
台湾等地向中国大陆转移。从该行业基础产品覆铜板（ＣＣＬ）生产厂商的情况看，２００５年大
中华地区产能已占全球产能的６０％以上，
生益科技在地区内产能仅略低于台湾南亚和香港建韬，其去年第四季度的毛利率回升至１５％，而今年一季度的产品价格已确保毛利率的进一步提升。该行业景气度的恢复已然确立。
加入ＷＴＯ五年，中国外贸依存度从２００１年的４４％增长到２００５年的６３％，
机械产品、电子产品占出口比例逐年提高，这些行业的周期波动不再仅仅受国内市场所左右，更将融入到整个世界的周期波动中，而中国巨大的消费市场又将反作用于全球整个行业。中国从来没有像这一刻，与世界如此贴近。
毛利率与产业周期波动频率一致 工业直接受行业周期性波动所影响，而
农业、
服务业等则因上下游传导机制而受波及。
农业是工业发展的基础，同时也受其反作用。２００２年，农林牧
渔业类上市公司的平均毛利率尚接近３０％，而去年已缩水至１９％。至４月２１日该行业已披露年报的公司，虽然收入规模总体增长了近两成，但２５家公司中仅有５家的毛利率较２００４年有所增长，行业加权平均毛利率同比下降１２％。
毛利率水平同样呈现周期性波动的行业还有
采掘业和
电力、
煤气、水的生产供应行业。２００２年后，随着煤炭公司和火电公司在上述两行业中比重的加大，２００３年和２００４年，此两行业的平均毛利率明显呈现出一种此消彼涨的态势。２００５年这种格局被打破，或可看作是煤电联动的实施削弱了两者间的
博弈，而随着未来第二次煤电联动的实施，这种局势将进一步弱化。
毛利率十强为什么这么高 Ｇ穗东方：该公司抓住会展商机提供个性化服务以调高价格，同时严格控制费用，降低了因整体改造装修导致折旧摊销费用、
银行贷款利息费用增加带来的影响。
Ｇ用友：该公司最大收入来源用友ＥＲＰ销售保持稳定增长，同时其他类型软件收入增幅较大，其净利润增长的原因还包括投资损失较上年度大幅减少。
丽江旅游：该公司经营和盈利能力具有连续性和稳定性的特点，其继续巩固在
丽江旅游市场的占有率，全年接待游客１６６万人次，比上年增长３．０１％。
贵州
茅台：该公司生产的
贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，市场上具有一定的品牌垄断优势。
恒瑞医药：该公司净利润３２．３０％的增长幅度远高于主营业务收入２．８％的增长，主要是因为其不再经营附加值较低的医药包装材料和普药产品。
Ｇ
深高速：高速
公路具有固定投资大、维护费用少的特点，该公司车流量和路费收入持续增长，平均增幅分别达到３１％和２９％。
华邦制药：该公司整体毛利率的上升源自产品结构的调整，高毛利率的迪皿、方希等产品销售收入比上年有较大的增长。
Ｇ长电：２００５年该公司实现了电价的两次提高，同时加强内部管理，有效控制了成本。
福建高速：该公司经营管理泉厦和福泉两条高速公路车流量水平一直居于全省各高速公路路段的前列。
Ｇ锦江：该公司成本同比下降，主要系转让了上海新亚之光大酒店有限公司所致。(夏 天)
近距离考察四家公司毛利率 我们试图从公司毛利率在行业中所处地位及变化趋势，再参考收入等指标来挖掘公司的投资价值。不过，必须注意的是，由此筛选出来的公司主业盈利能力虽然较强，但一个公司的最终业绩往往还受其他许多因素的影响，需要综合考虑。
Ｇ益民商业地产表现不俗 批发和零售贸易业行业平均毛利率仅有７．９２％，其中Ｇ益民的毛利率水平却高达４９．７８％。这得益于该公司实施“专业特色连锁＋商业地产”战略，在立足百货业的同时积极扩大高毛利率的商业房产经营规模。零售业务方面，该公司将巴黎春天租给上海汇美百货有限公司，退出综合百货经营转入专业特色品牌连锁；地产业务方面，20０４年
收购的柳林大厦等老房产的贡献在20０５年及以后预计保持年均１０％的增速，20０５年新增的淮海
中路６处房产等利润贡献也将于20０６年开始体现。
法拉电子技术垄断优势凸显 ２００５年电子行业平均利润率为１２．９６％，作为中国最大的薄膜电容器及铝
金属化膜生产企业，
法拉电子２００５年毛利率水平高达３７．９０％ 。
该公司主营产品为薄膜电容器和金属化膜，具有２５亿只薄膜电容器和１６００吨金属化膜的年生产能力，是国内唯一一家进
入世界直流薄膜电容器及金属化膜十大生产厂商的企业。该公司主要与国外厂商竞争，其主导产品具有较强的技术、品牌和质量优势，经济附加值较高，其主营
电子元件产品及电容器及金属化膜产品利润率均接为３６．９１％。
Ｇ千金妇科名牌造就高成长 ２００５年Ｇ千金毛利率同比增长１２．４６％达到３６．３５％，在行业中处领先水平，同时该公司收入增长１０．０７％达到６．６６亿元，实现净利润５９８６万元，同比增长３１．８９％，其主导产品妇科千金片在国内妇科炎症口服中成药市场份额中占据第一。
去年该公司毛利率的提高应该说得益于加大采购管理，严格合同管理，推行比价、招标采购，降低了采购成本支出，使该公司主要利润来源中药和西药产品的主营业务利润率分别提高了０．３８和３．３８个百分点。
鲁泰效益与规模同增长 ２００５年，该公司综合毛利率上涨了８．４７％，虽然增长幅度在纺织行业内仅排在中上位置，但３０．５７％的绝对值远高于行业１６．８２％的平均水平。同时，考虑其主营收入同比增长了１８．１０％，并且是在一个近１９亿元的高基数上获得的增长，值得关注。
该公司的高毛利率来自产品的高技术含量，这在我国纺织企业中难能可贵。２００５年该公司科研所成功进行了１３项新产品开发和１３４项技术革新，并申报了１０项专利技术，其中４项已获发明专利，该公司在衬衫用色织布领域技术能力具有国际先进水平。(夏 天 龙 可)
前三与后三相差近四倍 见习记者夏天 传播与文化产业：34.52% Ｇ广电、
中视传媒等文化类５家公司，各家毛利率普遍较高。高毛利率源自上述公司拥有的行业垄断资源，
歌华有线是北京市政府批准的唯一一家建设、经营和管理全市１８个区县有线
广播电视网络的单位；
博瑞传播广告依托《成都商报》、《成都日报》和《成都晚报》，两家公司２００５年毛利率均突破４６％。
各家公司纷纷确立
互联网与数字新
媒体的发展方向，更保证了该行业未来保持较高的毛利率水平。新媒体的盈利模式将在广告的基础上增加由于提供娱乐、内容和应用而获取的收费，以美国为例，其有线运营商自９０年代中期开始数字化改造，１９９４年美国有线网综合收入为２２５亿
美元，低于电视广告收入，到２００３年，有线网综合收入上升到５１３亿美元，ＣＡＧＲ（年复
合成长率）为１０％，而同期电视广告收入ＣＡＧＲ仅为５％。
房地产行业:34.47% 去年国内７０个大中城市房屋销售价格同比上涨７．６％，因此２００５年房地产业也以３４．４７％的平均利润率轻松跻身第二位。在考察２００４－２００５年各行业收入变化与毛利率变化的相关性时，房地产业和
金融保险业是仅有的两个呈现同向变动的行业———２００５年房地产业收入规模同比增长２．８０％，按加权平均计算的行业毛利率同比增长１５．４９％。
不过，该行业的高毛利率能否持续尚待观察，除各地政府出台的房价调控政策之外，从２００６年１月１日开始执行的新的房地产开发业务企业所得税征收办法，也将增加现行房地产企业的实际税收负担，进而可能影响相关上市公司毛利率水平。
采掘业:34.34% 采掘业是国民经济的基础性产业，行业数据显示，目前我国９３％的
能源、８０％的工业原料、７０％的农业生产资料来自于采掘业产品。采掘业的发展为各个部门提供了丰富的矿物原料，对国民经济发展起到了支撑作用。年报数据
统计显示，２００５年采掘行业平均利润率为３４．３４％。这得益于行业内多家上市公司自身资源垄断开采优势。
批发和零售贸易:9.13% ２００５年我国社会消费品零售总体保持了较高的增长速度，全年共实现消费品零售总额６７１７１１亿元，同比增长１２．５％，扣除
物价因素影响增长１２％，较２００４年高出１．８个百分点。但与此同时，批发和零售贸易行业平均毛利率却降到９．１３％。虽然通常情况下批发和零售贸易业因行业特点，其毛利率指标历年来均在行业横向比较中垫底，但统计数据显示，９．１３％不仅是２００５年各行业平均利润率中的最低水平，也同样是该行业从２００１年以来的历史谷底。
建筑业:10.63% ２００５年国内固定资产投资减缓将对建筑业的增长造成一定负面影响。建筑业的景气周期大致与ＧＤＰ同步，但波动更为明显，且多数企业经营模式粗放。数据显示，去年该行业上市公司整体普遍毛利率较低，其中民用建筑、市政工程等业务领域竞争最激烈，其业务毛利率也最低，Ｇ建工等以该类业务为主的企业主营业务毛利率水平只能维持在６％左右。该行业中，技术壁垒和行业壁垒能够有效提升毛利率水平，Ｇ
隧道、Ｇ中铁毛利率水平相比民用建筑业务就高一些，具有品牌、资质和规模优势的企业，抗市场波动的能力也会强一些。
电子:13.74%
截至统计日，国内电子行业上市公司２００５年平均毛利率水平同比下滑至１３．７４％，而２００４年这一数字为１５．２１％，２００３年为１６．７２％，不过近期国内电子业已有所复苏。基于该行业成长驱动因素的分析，拥有与高端消费电子有关业务类型的上市公司，有望成为产业链中受惠最多的环节。具体来说，以白色家电为主的传统消费电子市场增速将趋缓，而包括数字电视、３Ｇ和
数码娱乐产品在内的其他消费类电子产品将有可能保持相对较高的增幅。
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