中国并购交易创下历史新高

北京大军经济观察研究中心 编辑

2008年5月8日

目录

《胶济铁路是怎样翻车的？》

《2008年一季度经济和金融运行情况》

《外汇储备司明显加快了对高收益产品投资的步伐》

《一季度中国并购交易创下431亿美元历史新高 》

《并购交易西方不亮东方亮 》

《中联重科海外突击，联手弘毅收购意大利CIFA 》

《雪佛龙的持股49%“川东北高含硫天然气项目”》

《我国地下瓦斯抽采量、地面煤层气产能成倍增长》

《6.9亿美元地产私募完成结汇，外资基金重新起舞 》

《中小板相关数据统计 》

张明：《热钱是怎样炒作牟利的》

何帆：《中国外汇投资公司的投资策略》

张明：《如何更加全面地认识通货膨胀？》

高海红：《东盟、中日韩共同外汇储备基金：迈向亚洲货币基金的重要举措》

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发件人："Flynn" <yilu@sse.com.cn> 收件人： "Flynn" <yilu@sse.com.cn> 抄送：发送时间：2008-05-07 09:40:11 +0800 优先级：普通标题：转发: 4.28 原因批露

胶济铁路是怎样翻车的

铁路内部人士

背景知识一：胶济铁路及施工便线

    1、对于已经百年历史的胶济铁路线，多次改造也达不到提速的要求。为迎接奥运会，必须新建新的高速客运专线，为迎接奥运，该工程应确保在2008年7月1日前通车。

    2、根据高速客运专线的技术标准，在跨越309国道处，应将原胶济客运线在原线位改造成跨线桥，即大尚庄特大桥。为保证施工期间胶济铁路的畅通，需修建施 工便线，穿越施工中的大尚庄特大桥，和两端原有胶济铁路相接。该便道的开工日期，施工时间和通车时间将直接影响大尚庄特大桥的施工进度，进而影响胶济铁路 高速客运专线的完工、通车日期。

    3、施工便线为一S形弯，由于大尚庄特大桥下面和家村拆迁受阻，同时为了充分利用与早期老胶济铁路已废弃的四个铁路涵洞，以及平行的胶济铁路货运线，S形施工便线的半径极短，大约仅400米左右。

    4、2007年10月，该施工便线开始施工，2008年3月，工程完工。

    5、由于是施工便线，各方面的技术等级明显低于正线，需要限速通过。

背景知识二：机车长交路

    6、2007年4月18日，全国铁路开始第六次大提速，在这次提速前，司机及机车原来基本在本铁路局范围内牵引旅客列车，此次提速后，根据运行图，部分司机及机车开始跨局牵引旅客列车。

    7、对于部分直达特快（T字头列车），运行图规定由一辆机车跨局牵引长距离的路程，甚至是一辆机车两名司机工作十多小时，一路牵引到底。对于这种情况，铁路术语称为“机车长交路”。

    8、牵引本次事故T195次列车的SS9G-0182次机车即属于机车长交路。机车和两名司机属于北京车务段，事故路段属于济南铁路局辖区，该车及司机是当天通过事故路段的第一列外局的机车和司机。

    9、对于长交路的司机可以有多种搭配方式：20，两名司机轮流操作，虽规定不操作的司机必须协助观察，但在实际操作中，一名司机操作的同时，另一名司机经 常休息；21，两名司机一名副司机轮流操作，允许一名不操作的司机休息；22，两名司机两名副司机分两班轮流操作，允许不操作的司机休息。显然，22安全 系数最高，20最低，很不幸，T195次列车采用的正是20的模式

背景知识三：保证铁路运行速度的措施。

    10、在机车内安装有运行监控器，机车在出发前，需将运行全线各路段的限速数据通过写入IC卡输入运行监控器，如果列车实际运行速度超过了运行监控器中设定的速度，火车将强制限速。

    11、按照铁道部有关技术规范，限速路段前一车站在接到调度命令后，应通过列车无线电与机车司机进行确认，即所谓“车机联控”，其标准呼答格式应为如下： “机车：王村站，客车特195次接近王村站：客车特195次王村站x道通过，区间293公里限速80km。机车：客车特195次x道通过，区间293公里 限速80km。司机明白王村站：好。”

    12、根据《铁路技术管理规程》，在施工路段前，铁路工务人员应放置减速信号，晚上在施工路段前1400米处放置T字减速牌，在800米处放置黄色减速 灯。司机应加强了望，严格按减速信号执行，如发现减速信号与运行监控器数据不符，应立即并报告调度部门。很不幸，以上三条安全措施一条也没有执行到位。

大背景：铁路内部的矛盾

    13、在上世纪90年代初，铁路职工的平均收入一般可达到社会的中等水平，但十几年来，由于铁路效益下降，铁路职工的工资增长十分缓慢，现在铁路职工的收入已经处于较低水平。

    14、同时，随着国民经济的发展，从1997年起，全国铁路已经经过6次提速。列车速度大幅度提高，前后列车间的间隔时间也有所缩短。如T195次列车， 在胶济铁路的正常区间的最高限速为140km/h，与前车的最短允许间隔为6分钟；而动车组的最高速度更是达到了200km/h，与前车的最短允许间隔为 5分钟；而1997年前，最高速度基本不超过80km/h，与前车的最短允许间隔特快为6分钟。需要说明的是，中国的铁路是客货混杂的，运行、组织、调度 的难度很大。

    15、全国列车司机正常的一个月是167.4个工时，但迫于繁忙的运营任务，加之基础工资偏低，绝大部分司机都超额工作，每月工作200小时以上极其普 遍，300小时以上也很正常。司机疲劳行车等带来多起事故隐患。同样，调度人员、工务人员也普遍存在着超负荷工作的情况。

    16、目前，铁路仍采用计划经济时代的管理手段，一些铁路职工不认可这种管理模式，加剧了铁路内部的矛盾。

中背景：动荡的济南铁路局

    17、2008年3月，新一届全国人大通过了《国务院机构改革方案》，铁道部虽得以保留，但“继续推进改革”等字样也写入了方案。铁路改革迫在眉睫。

    18、2008年3月底，济南铁路局将被撤并的传言四起，传言济南局将作为铁路改革的第一刀，将被分拆，山东省的部分并入北京铁路局，江苏省内的部分并入上海铁路局。4月，原徐州铁路分局并入了上海铁路局。传言得到了部分证实，济南铁路局人心浮动，思想不稳。

小背景：调整运行图

    19、按惯例，每年4月中下旬，铁路运行图都会进行调整。如恰逢提速年，则由铁道部进行大范围的调图，如不是提速年，则由各铁路分局对运行图进行微调。济南铁路局决定的调整日为4月28日。

    20、调整运行图会涉及列车运行时刻、牵引机车、列车车辆、限速区段等等一系列变化。从铁路局到基层，当天的工作十分繁重。

祸起疏忽：

    21、2008年3月，跨越309国道的施工便线完工通车，济南局发4240号调度命令：K290784~K293780（即施工路段）临时限速 80km/h。调度命令由于文件级别比较低，一般直接以文件、传真、电报的方式发送到各调度台、车站信号楼、机务段、机车，反而执行效率比较高。该调度命 令得到了执行。

    22、2008年4月，为结合4月28日调整运行图，济南局决定将该路段的临时限速改为正式的图定限速，并将该项内容写入了《关于实行胶济线施工调整列车 运行图的通知》（即154号文件）中。2008年4月23日，济南局发布了调整运行图的154号文件，文件从2008年4月28日0点起执行。

    23、154号文件是涉及调整运行图的重要文件，按惯例应通过公文传递的渠道下达。由于北京机务段并非是济南局的下辖单位，根据一般公文的行文惯例，济南 铁路局没有把它列为了受文单位，只做为了抄送单位。按惯例，此类型公文应由受文单位北京局逐级传达至运输处、调度所，再传达到各相关的机务段、车辆段，程 序冗杂。

    24、对于4天后就要执行的154号文件，济南局抄送北京局却采用了车递的平信方式。信件目前在何处，尚不得而知。

    25、由于154号文件已将临时限速改为图定限速，济南局便于4月26日发布了4158号调度命令，废止了4240号调度命令。但遗憾的事，4158号调度命令没有提及154号文件中施工路段已改为正式限速的任何内容。同样，调度命令得到了快速执行。

    26、在事故前，北京机务段的执行人员没有看到154号文件，相反看到了4158号调度命令。于是，原本写入运行监控器的限速指令被删除了。同样的状况发生在2425次等多次列车的牵引机车上。

    27、4月27日22：50分，由北京开往青岛的T195次列车于北京站正点发车。

一线生机：

    28、2008年4月28日事故前，一共有10列列车通过了事故路段。或许由于机车司机加强了了望，及时发现了限速信号；或许由于这些机车和司机都是济南铁路局的，对施工路段比较熟悉；或许这些列车本身的最大允许速度就比较低，它们都平安的通过了该路段。

    29、其中，2425次通过路段时发现了限速标志和运监数据不符，立即向行车调度报告。

    30、济南局行车调度于4：02分立即发布了4444号调度命令，将该段限速发给了各车站。

    31、由于运行图调整，T195次此时已晚点了约20分钟，此时正以131km/h的速度赶点向事故路段驶来。

    32、王村站调度员收到了4444号调度令，但是没有按照规范的格式进行车机联控，在呼答时没有对限速进行确认。（长期以来，各局的车机联控语言就十分随意，而不是按严格遵照规范，这点在济南铁路局特别明显），丧失了最后一次逃出生天的机会。

大错铸成

    33、T195次车接近施工路段的时候，正是凌晨4点多，在操纵的只有一名司机，这是人生理上最疲倦，反应速度最慢的时候，131km/h的速度，很容易忽略路边的减速信号。

    34、4月28日4：38分，T195次列车在以131km/h的速度过施工便线的时候，由于转弯半径过小而形成了巨大离心力，致第9车厢与第10车厢间 的连接头脱落，在后部车厢的强大推力下，使9-17号车厢脱轨，其中15-16号车厢正倒在了对面上行线的铁轨上。

    35、另有分析，当时司机可能忽略了1400m外T字减速牌，而发现了800m外的黄色减速灯，而采取了紧急制动的措施。在弯道处紧急制动更容易引起倾覆。

    36、据旅客言论分析，在T195次发生倾覆时，已经发生了伤亡事故，有部分旅客罹难。

    37、T195次倾覆时，由于部分车体架在上行线的钢轨上，促发了自动短路装置，使这个区间的信号机显示为红色停车信号，从而使这个区间自动闭塞。

    38、不幸的是，当时从烟台开往徐州的5034次已经进入了这个区间。牵引5034次的，是DF11G-0400次机车。该机车的最高限速同样是140km/h。

    39、当时是黎明前的黑暗，列车司机只能凭借列车的前照灯观察前方铁轨。而国产列车的前照灯最大照射距离不超过300米；如果5034次列车按时速 80km/h的速度行进时紧急制动，则制动距离至少需要700米，显然5034次列车时间发现了危险，采取了紧急制动的措施，但已于事无补。

    40、4月28日4：41分，5034次列车撞上了已倾覆的T195次列车。从侧面撞击在15-16节车厢处，导致5034次列车1-5节车厢出轨。这一不幸的撞击，加大了事故的伤亡。

   信息来源：中国铁路第一坛 - 中国铁道论坛，原文地址：http://bbs.railcn.net/viewthread.php?tid=140204&extra=page%3D1

一组经济新闻

2008年5月8日

传香港富商购买中国平保大赚逾港币600亿

(香港五日电)据报导，香港知名富商郑裕彤因为购买中资企业中国平安保险而赚取超过港币六百亿元。

中石油将与新日本石油公司组建合资公司

新华社报导，中日两国最大的石油公司：中石油与新日本石油公司今天在东京达成协议，双方将合资组建一家专门从事石油精炼业务的公司，利用日本的炼油能力进行石油精炼。

看好商机 中东富商资金涌进上海楼市

上海作为中国最大经济城市，已成为大批中东资本公司布局中国市场首要落子之处。香港文汇报今天报导，凭借其丰富的项目开发经验和雄厚的资金实力，中东富商将成为继香港和新加坡之后又一支进军上海地产开发的海外兵团。

奥运效应失灵 北京房价跌幅超过10％

有中国房地产学者发表观点说，北京房价实际下跌的幅度已经超过了百分之十，北京房地产受奥运会带动上涨的好日子，可说是在奥运会之前就过完了。

华硕和联集团人民币３０亿元江西吉安建厂

由台湾华硕和联集团投资兴建，总投资额达人民币三十亿元的博硕科技(江西)有限公司奠基仪式日前在江西吉安举行。

深圳房价大跌四成 房市进入寒冬

(香港四日电)中国政府采取打击炒房措施已见成效，深圳市房价比去年高峰期下跌近四成，部分新房价格已跌破每平方米 (公尺)一万元人民币大关，近六千名被「套牢」的炒房者开始「割肉」降价卖房。

甘肃将耗资四千多亿元建世界最大风电基地

中国水电水利规划设计总院日前审查通过千万千瓦级风电基地规划报告，甘肃省酒泉市将耗资四千七百八十九亿多元，兴建世界最大风力发电基地。

　

2008年一季度经济就金融运行情况

国家统计局

4月16日

    一季度国内生产总值61491亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%。其中，第一产业增加值4720亿元，增长2.8%；第二产业增加值30778亿 元，增长11.5%；第三产业增加值25993亿元，增长10.9%。一季度CPI（居民消费价格总水平）同比上涨8%。其中，3月份同比上涨 8.3%，。

   一、货币供应量增幅回落。2008年3月末，广义货币供应量(M2)余额为42.31万亿元，同比增长16.29%，增幅比上年末低0.45个百分点，比 上月末低1.19个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为15.09万亿元，同比增长18.25%，增幅比上年末低2.80个百分点，比上月末低0.95 个百分点；市场货币流通量(M0)余额
为3.04万亿元，同比增长11.12%。一季度净投放现金58亿元，同比少投放258亿元。

    二、金融机构人民币各项存款增加较多。2008年3月末，金融机构本外币各项存款余额为42.66万亿元，同比增长16.24%。3月末外汇各项存款余额 1553亿美元，同比下降5.78%，一季度外汇各项存款下降55亿美元，同比多降89亿美元(去年同期增加35亿美元)。

    三、金融机构人民币各项贷款增速减缓。2008年3月末，金融机构本外币各项贷款余额为29.39万亿元，同比增长16.23%。四、银行间市场利率平 稳。3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率2.26%，比上月低0.39个百分点，比去年同期高0.52个百分点。五、国家外汇储备增加。

    2008年3月末，国家外汇储备余额为16822亿美元，同比增长39.94%。一季度国家外汇储备增加1539亿美元，同比多增182亿美元。3月份外汇储备增加350亿美元，同比少增97亿美元。

     商务部最新数据显示，今年1－3月，全国新批设立外商投资企业6949家，同比下降25.26%；实际使用外资金额274.14亿美元，同比增长 61.26%。3月份当月，全国新批设立外商投资企业2577家，同比下降28.04%；实际使用外资金额92.86亿美元，同比增长39.60%。同 期，美国对华实际投入外资金额同比增长
37.51%；原欧盟十五国对华实际投入外资金额同比增长51.15%。

外汇储备司明显加快了对高收益产品投资的步伐

    据本月16日的《东方早报》报道，手握1.68万亿美元外汇储备的国家外汇管理局（下称“外管局”）近期置身媒体聚光灯下：继上周媒体披露其购入法国石油 公司道达尔1.6%的股份后，价值约为18亿欧元，折合28亿美元；昨日又有消息传出，外管局旗下SAFE基金已累计购入英国最大的石油公司———英国石 油公司近1%的股权，价值约20亿美元。

    或许是巧合，上述消息传出之时，英国首相布朗的特别代表、财政大臣达林正在北京访问。据新华社报道，首次中英经济财金对话于15日在北京举行。中国国务院 总理温家宝的特别代表、国务院副总理王岐山和英国首相布朗的特别代表、财政大臣达林共同主持对话，两国经济、财政、金融、贸易、外交等部门负责人与会。据 报道，昨天，达林在与王岐山商谈金融合作时表示，欢迎中资银行与其他金融机构赴英拓展业务；同时预计达林会与中投公司负责人会面，游说中投公司赴英国投 资。

    “根据国务院'三定方案’，外管局的主要职责之一就是———按规定经营管理国家外汇储备。一直以来，确保流动性，以备不时之需，都是摆在外管局外汇储备经 营的第一位；也就是将我国外汇储备投资于低收益、高流动性和安全性的国际金融资产，尤其是美国国债，以保证外汇储备能够满足应付出口、偿还外债、维持汇率 稳定和防范投机性冲击。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇教授说，一言以蔽之，以往“购买美国债券”几乎就等于经营外汇。

    “很明显，在美元不断贬值之下，外管局经营外汇策略上已开始转变，外汇储备司明显加快了对高收益产品投资的步伐；而且外管局投资高风险产品的绝对数字虽然 庞大，但同1.68万亿美元相比不过是九牛一毛。”郭田勇教授说，凭他对外管局储备司的了解，其庞大的外汇管理人才体系将很快助力外汇储备“出海拓展”。 央行上周末公布的数据显示，2008年3月末外汇储备余额已经达到1.68万亿美元，一季度新增1539亿美元，同比多增182亿美元。“若消息属实，外 管局的上述动作，虽不违规，但是频繁的出手，恐怕不妥，毕竟很清楚的一点是，它是一个国家机构。”

    一位资深银行从业人士则对外管局的“险中求变”表示担忧，认为这样很容易导致落下“政治驱动”而非“商业驱动”的口实。可资佐证的是，对外管局旗下 SAFE基金购入英国石油公司近1%股权一事，英国首相布朗办公室已表示对此事的进展进行跟踪。问题不仅于此。外管局大手笔出击的消息无疑让投资黑石巨亏 的的中国投资有限责任公司（下称“中投公司”），更显尴尬。去年9月29日，在中投公司挂牌之日，中投公司董事长楼继伟表示：“中投公司的成立是国家深化 金融体制改革的一项开创性举措，其目的是深化外汇管理体制改革，拓展外汇运用渠道和方式，提高国家外汇资产经营收益。”简言之，中投公司以海外运作为主 业，实现外储保值增值。这也使得市场通常用“稳健型”与“激进型”区分外管局与中投公司海外投资的定位。“但事实上，两者的功能定位，并没有一个明确的划 分，这也就是看上去有点'打架’的原因；根据法律法规外管局除了流动性管理外，可以从事保值增值的业务，这个规定本身就是充满弹性的，因而外管局完全有理 由在确保流动性的情况下'海外拓展’。”上述银行从业人士认为，在法律法规上的“模糊地带”是两者存在所谓“之争”的原因所在。

    手握2000亿美元的中投公司位居“全球规模最大的七家财富基金”的第四位，其他六家依次为阿联酋、挪威、科威特、俄罗斯和新加坡。值得注意的是，外管局 更似投资老手：其投资的英法的两家公司，都属石油类，且公司运行状况良好。“目前外管局储备司无论是宏观分析还是产品分析等各方面都是人才济济；而中投公 司成立不到一年，其人才库以及管理能力仅应付这2000亿美金已有些吃紧了，中投公司短期PK不过外管局。”郭田勇说，对中投公司这样年轻的国家主权基 金，招揽人才或许比匆匆附海外投资更显重要。不过，分析人士普遍指出，时易事移，无论外管局还是中投公司，目前都是一个海外投资的好时机：全球在次贷危机 影响下，流动性成了许多国外金融机构等最急需的“救命药”。“对于'救命钱’人家自然欢迎，而且价格也会相对合理。运用适当的外汇储备进行海外投资，让钱 生出更多的钱来，没什么不好。”郭田勇对早报记者说。专家表示，2008年，中国外汇储备管理模式已经到了险中求变的时机：外管局将会加大对非传统领域金 融产品的投资力度；同时在外管局、中投公司、社保基金、国开行和国有企业的联手出击下，中国国有资金的海外投资预计会涌现出更多看点。

一季度中国并购交易创下431亿美元历史新高

金融界

2008-04-02

    金融界网站4月2日讯 根据据汤姆森金融公司(Thomson Financial)2008年第一季度并购统计结果，中国第一季度交易创下431亿美元历史新高，材料制造行业表现最为活跃。中国在2008年第一季度 公布的并购交易金额达到了破记录的431亿美元，这创下了第一季度交易的历史新高。其中由中国铝业与美国铝业共同成立的Shining Prospect公司以143亿美元收购力拓(Rio Tinto)股份最为引人注目，这也是一季度宣布的最大宗交易。材料制造行业在中国并购交易中最为活跃，其交易总额为218亿美元，市场占比为 50.6%。金融与能源行业分别以总额72亿美元和60亿美元紧随其后。

    一季度，中国已公布的跨境并购交易总额达到285亿美元，几乎相当于2007年同期67亿美元的4倍。而海外收购的总额与去年同期相比，其比率则为12： 1，达到了244亿美元，而国内交易的总额则为41亿美元。在中国一季度已公布和已完成的交易额中，美国投资银行雷曼兄弟均排名第一。一季度，雷曼兄弟在 亚洲(除日本外)目标行业已公布财务顾问能源电力领域、参与的已完成的并购交易、已公布交易及已完成交易等各项数据中均排名第一，其在中国市场的出色表现 助力不少。

一季度，亚洲(除日本外)公布的2008年第一季度并购业务交易总额达到1206亿美元，相比于去年同期的1075亿美元，其增幅为12.2%，但第一季 度公布的交易数量减少了3.7%。在亚洲，金融行业是并购交易最活跃的领域，一季度共有263桩交易，总价值334亿美元，占并购总数的27.7%。材料 制造行业紧随其后，共有273桩交易，总价值321亿美元。而能源电力行业交易所占比例为12.6%。

由中铝与美铝共同成立的Shining Prospect公司，以143亿美元收购力拓(Rio Tinto)股份，成为2008年第一季度中公布的最大宗交易。雷曼兄弟与中金公司对此交易提供财务顾问。主权财富基金在并购交易中同样活跃，新加坡投资公司宣布了以69亿美元获得花旗集团的可转换优先股。

并购交易西方不亮东方亮

华尔街日报

2008-03-28

    因信贷危机而陷入困境的全球并购市场显示出了新的疲态。由于全球股票市场和债券市场的动荡令一些潜在收购者退避三舍，两桩金额高达数十亿美元的交易周二宣告失败，另一笔交易也濒临崩溃。巴西的淡水河谷公司(Companhia Vale do Rio Doce)以及其竞争对手英-瑞公司Xstrata PLC周二晚些时候宣布，终止为期两个月的交易谈判。如果双方的交易能够达成，交易金额将高达900亿美元，全球最大矿业公司也将应运而生。双方谈判破裂的原因之一是淡水河谷股价的下挫令其收购提议的估价缩水。与此同时，巴西的Cia. Energetica de Sao Paulo (CESP)出售41%股份的提议没有任何竞标者出现，上述股份预计可为该公司带来66亿雷亚尔（合38.1亿美元）的资金。此外，计划中的以190亿美元杠杆收购美国电台广播商Clear Channel Communications Inc.的交易也危在旦夕。

全球并购交易量的增长在去年上半年达到了创纪录的水平，但是下半年开始明显减缓，今年第一季度很可能会继续下降。根据来自Thomson Financial的初步数据，今年迄今全球范围内宣布的并购交易量较上年同期下降35%，至6,290亿美元。上述数据截至上周，之后有数笔交易宣告失败。

对于以安排交易为生的银行家来说最近的日子尤其不好过，Xstrata以及CESP这两笔交易是所谓的“战略联姻”，此类交易本应该保持稳定的，并利用杠 杆收购寥寥无几之际有所发展。由于容易获得的信贷来源消失殆尽，开展杠杆收购交易举步维艰。市场最新的发展状况可能为正在推进中的其他交易蒙上阴影，可能 还意味着，去年夏天开始的并购交易量下降的影响比大多数人预期的更为广泛和严重。很多银行家此前一直预计并购交易量在今年第二季度会出现反弹，现在他们也 开始改变观点，预计到2009年才会恢复。

影响并购交易的负面因素之一是股票价格的大幅变动，随着投资者逐步消化体现信贷危机深度和广度的每一点新迹象，股价也如过山车般大幅波动。花旗集团(Citigroup Inc.)欧洲并购业务联合负责人威尔汉尔姆.斯楚尔茨(Wilhelm Schulz)说，考虑到整体上收益的不确定性以及股价的波动，判断估价变得更加困难了。据Thomson的数据，今年迄今，花旗集团在欧洲地区并购交易的顾问服务上处于领先地位。

尽管西欧和美国目前的环境不利于一些大桩并购交易，但是全球范围内还有一些亮点。亚洲政府主权财富基金不断提高的风险偏好以及其旗下公司的国际雄心为亚洲地区带来了一波并购热潮。很多华尔街投资银行已经把业务重心转移到亚洲和东欧，寻找未来的大型交易。

在这些交易中，作出大手笔的主要是主权财富基金，即政府旗下的投资工具，它们使用国家的外汇储备进行投资，期望获得更高的回报。Dealogic的数据显 示，这些基金今年已经投资了240多亿美元，去年的投资高达490亿美元。它们的投资对象包括很多遭受美国次债危机打击的全球性银行，如花旗集团、摩根士 丹利(Morgan Stanley)和瑞士银行(UBS AG)。

此外，亚洲地区的跨国收购交易也在如火如荼地进行。相对于西方的交易，大多数亚洲交易规模较小，但是它们的规模和频率正在不断提高。据Dealogic的 数据，今年目前为止有亚洲（不包括日本）公司参与的并购交易量已经达到1,260亿美元，较上年同期的940亿美元增长了三分之一。


这种发展很大程度上缘自中国不断膨胀的海外雄心。中国铝业股份有限公司(Aluminum Corp. of China Ltd.)出资140亿美元收购力拓股份有限公司(Rio Tinto)股份的交易是今年以来亚洲企业参与的最大收购交易。马来西亚最大的银行在印度尼西亚第六大银行的竞购战中胜出，周三同意支付27亿美元收购后者，令这家印尼贷款机构的估价达到帐面价值的4.6倍。印度也对海外交易显示出了兴趣。Tata Motors Ltd.周三与福特汽车(Ford Motor Co.)达成协议，出资大约23亿美元收购后者的两个奢侈品牌捷豹(Jaguar)和路虎(Land Rover)。

花旗集团的斯楚尔茨预计俄罗斯等新兴市场也充满希望。他说，俄罗斯本季度的并购交易占欧洲地区总量的大约三分之一。他说，如果想收购股份并在现在抓住机会的话，你需要把重点放在新兴市场。

中联重科海外突击 联手弘毅收购意大利CIFA

经济观察报

 2008-04-03

    已经是国内工程机械行业龙头的长沙中联重工科技发展股份有限公司（以下简称“中联重科”，000157.SZ）此番将收购目标锁定了海外。4月2日，中联 重科发布公告，拟联合HonyCapital(以下简称“弘毅投资”)等共同投资方以投标方式收购一家主营业务为工程机械制造的意大利公司100%的股 权,其中中联重科拟收购其60%的股权。中联重科此次收购的企业正是意大利 CIFA.s.p.a公司 （以下简称“CIFA”），一家以混凝土装卸等设备为主业的机械设备制造商。最晚到4月底，竞标能否成功就能有明确消息。而同为翘楚的另一家本土企业—— 三一重工在参与竞购最后一刻退出了竞争。

    来自CIFA公司网站的消息显示，这是一家成立于1928年的家族企业，主要从事设计、生产并销售预拌混凝土的搅拌、运输和输送设备，包括混凝土搅拌站、 运输车和混凝土泵等。CIFA去年的营业收入达到了4.7亿美元，其主要业务分布在意大利和欧洲，占其总收入的50%以上。2006年8月，因为遭遇资金 困境，意大利的一家私人股权投资基金Ma－genta收购了CIFA。Magenta以及其他两家私募基金拥有CIFA72.5%的股份，余下股份则由 CIFA的管理层持有。2007年10月，因为Magenta需要现金偿还一部分债务，所以决定出售CIFA的股权。获得这一消息后，中联重科立即着手准 备并购，聘请了国际知名投行为财务顾问。在今年1月底的第一次投标后，参与竞标的仅仅剩下中联重科、三一重工以及BcPartners等数家私募基金。接 近交易的人士告诉记者，三一重工是在3月31日才决定退出的。“一方面是湖南省相关部门做了大量协调工作，希望不要窝里斗。另一方面，中联重科程序申请、 团队组织等方面工作的确比三一重工更早，更到位，中联重科也是最早获得CIFA竞购邀请的中国企业。”

    业内人士介绍，CIFA在混凝土机械方面居全球领先地位，并且在所处行业全球排名第三。颇具巧合意味的是，中联重科正是依靠混凝土机械起家。1993年， 中联重科就试制成功我国第一代具有完全自主知识产权的混凝土输送泵。2007年一年，中联重科的混凝土泵收入就达到了40亿元。中联重科和三一重工已经占 中国混凝土机械市场80%的份额。对于中联重科来说，此次并购若成功谋得中国混凝土机械制造“一哥”的地位，不仅仅是超越三一重工在行业全球第三的地位， 也将直逼德国普茨迈斯特世界第一的宝座。在安信证券分析师任琳娜看来，中联重科十分重视海外市场的拓展，并购的另一层意义在于提高企业在国际工程机械行业 的竞争优势和行业地位。 之前中联重科董事长詹纯新在接受媒体采访时表示，“将来谁在国际市场上做得好，谁就是老大，只守在中国市场就憋死了。”

    在他看来，工程机械行业潜在的产能过剩问题，巨大产能释放，需要在国际化中找到出口。就在收购CIFA消息传出前的一周内，中联重科还以3400万元的价 格收购了陕西新黄工机械有限责任公司100%股权，正式进入土石方工程机械领域。自2002年以来，中联重科陆续收购了：英国保路捷公司、湖南机床厂、中 标实业的环卫机械资产、浦沅集团的汽车起重机相关资产。特别是2003年公司通过收购浦沅集团汽车起重机相关资产，2004年收入规模呈现一个大的跳跃， 由2003年的11.73亿元跳跃到2004年的33.80亿元，同比增长188.11％。 这也使得中联重科业务从最初单纯的混凝土机械拓展到起重机械、混凝土机械、环卫机械、路面机械、土方机械等多个领域，成为目前国内产品链最为丰富的工程机 械制造企业。销售收入也从2000年上市当年的2.45亿元提升到2007年89.73亿元。知情人士透露，此次并购作为战略投资者的弘毅投资在其中起了 重要的作用，“包括外聘国际化财务团队，资金的募集，与相关部门的协调，被购方的交流、沟通等，这应该是弘毅投资成为中联重科的股东后，双方首次联合参与 并购”。

    另据本月4号的《证券日报》报道，当日，中联重科再次公告称，公司拟收购湖南汽车车桥厂主要资产，从而对其实现控股。中联重科于4月3日与湖南省津市市人 民政府、东风汽车公司签订《关于湖南汽车车桥厂改制重组工作意向书》。三方一致同意，在中介机构依法对湖南汽车车桥厂(以下简称“湖桥厂”)及其控股子公 司进行财务审计和资产评估后，湖南省津市市人民政府负责组织对湖桥的资产处置方案和人员安置方案系统考虑，在依法理顺国有企业职工劳动关系的基础上，确定 改制重组的总体方案；公司负责收购湖桥厂的主要经营性国有净资产(含土地使用权，除东风汽车公司资产外)，将湖桥改制重组为公司控股、东风汽车公司参股的 有限公司。

    资料显示，湖南汽车车桥厂始建于1970年，原名湖南拖拉机制造厂，1983年加入东风汽车集团转产汽车及汽车零部件产品，1984年更名为湖南汽车车桥
厂，1989年1月1日成为东风汽车集团合资成员厂。湖桥厂目前股权结构为：国有资产占82.73%，东风汽车公司占17.27%。经营范围包括：生产、销售汽车、
改装车及汽车配件；汽车修理。产品主要为东风汽车集团成员企业、一汽集团成员企业、北汽福田汽车公司及其集团成员企业、金龙客车相关成员企业等数十家企业 配套。2007年12月31日未经审计的财务数据显示：企业现有总资产为83027.68万元，净资产为24102.76万元，营业收入为 98683.96万元，净利润为
1073.61万元。

雪佛龙的持股49%“川东北高含硫天然气项目”

    据本月4日的《四川新闻网》报道，中国石油天然气集团公司与美国雪佛龙公司（以下简称“雪佛龙”）于2日在达州启动“川东北高含硫天然气项目”，该项目总 投资60亿美元，此前原定30年的合作期也缩减至20年，而投产期则提前了一年。由于川东天然气田天然气含硫量高，开发难度较大，需要有特殊的处理设备、 钻探及生产技术。

    去年12月，中国石油在全球招标，寻找国外合作伙伴。因雪佛龙在稠油开采和高含硫气田的开发方面具备经验和技术优势，双方于去年12月18日签署了合作协 议。按照协议，雪佛龙在此项目上投资近17亿美元，中国石油以51%权益获得控股权，雪佛龙的持股比例为49%。双方采用国际上惯用的开发生产产品分成合 同模式，在评价期、开发期和一定的生产期内，雪佛龙公司将担任作业者，之后由中国石油接管作业。评价费用由雪佛龙公司单独承担，中国石油负责天然气的营 销，双方按照合同规定的比例对所产出的天然气进行费用回收和利润分成。双方高层公开的说法是：依照合同，该项目将在2009年实现投产，在2010年、 2013年产气量分别达到年产20亿、60亿立方米。业内人士分析认为，此举是高油价所致，“中石油希望及早投产供气，缓解油价高企给自己带来的压力”。

我国地下瓦斯抽采量、地面煤层气产能成倍增长

    本月22日，国家发改委一份报告表示，近两年我国地下瓦斯抽采量、地面煤层气产能成倍增长。据统计，2007年，全国瓦斯抽采47.35亿立方米，利用 14.46亿立方米。其中井下煤矿瓦斯抽采量44亿立方米，完成规划目标的127%。形成地面煤层气产能10亿立方米，是2006年的2倍。地面煤层气产 量3.3亿立方米，比2006年增加1倍多。2005～2007年，全国共钻井约1700口，占历年累计钻井总数的85%。2007年钻探各类煤层气井 950口。报告指出，煤层气产业发展步伐明显加快，得益于2006年发布的《煤层气(煤矿瓦斯)开发利用“十一五“规划》正确引导。据悉，根据规划提出的 主要目标任务和战略布局，相关部门组织编制了沁水盆地和鄂尔多斯盆地东缘两个煤层气田开发利用规划，加快推进煤层气产业化基地建设步伐。

    据了解，中联煤层气公司在沁水盆地钻井约2000口，建成产能3.5亿立方米，产量1亿立方米，利用量2000万立方米。在陕西韩城获得煤层气探明储量 50.7亿立方米、可采储量25亿立方米。晋城煤业集团公司已形成880口煤层气井组规模，其中投入运行339口，单井日产近2500立方米，形成了6亿 立方米的产能。中国石油在沁水盆地探明储量459亿立方米，控制储量867亿立方米。累计完成钻井600多口，投产井228口，累计产气3000多万方； 形成产能3亿立方米，预计今年底形成6亿立方米的产能。与此同时，我国还启动了煤层气外输管网建设。据悉，端氏-晋城-博爱、端氏-沁水两个管道项目建设 前期准备工作正在加紧开展，端氏-晋城-博爱管道全长98公里，设计年输送能力10亿立方米；端氏-沁水管道全长44公里，设计年输送能力30亿立方米。 另据了解，我国将进一步扩大对外合作开采。煤层气开采对外合作由原来的中联煤层气有限责任公司实施专营，扩大为由中联煤层气有限责任公司、国务院指定的其 他公司实施专营。

微软并购雅虎案再生变数

中国证券报 2008-04-03

    部分媒体和业内人士认为，中国《反垄断法》的实施可能会对微软收购雅虎一案产生实质性的威慑。雅虎于2005年收购了中国电子商务公司阿里巴巴39%的股份，是后者的第一大股东。 中国《反垄断法》将于今年8月1日实施，将使中国监管机构有权在外资并购或者投资中国企业时对交易进行审查和监管。部分中国法律界人士认为，《反垄断法》实施之后，中国有望成为继欧盟和美国之后的全球反垄断监管领域的第三股重要力量。

    分析人士认为，如果新法业已实施，以微软在行业中的市场权重，如果要通过雅虎间接控制阿里巴巴，至少应“事先向国务院反垄断执法机构申报”，并且在“审查 期间不得实施”并购。金杜律师事务所直接投资部合伙人王德全认为，当境外的并购案公布并购方案时，就是美国机构提出反垄断审查时，就该同时向中国的主管当 局进行申报。

    阿里巴巴方面对上述收购案方面一直保持低调，但马云曾经强调，阿里巴巴的独立性绝对不能谈判。多个接触核心信息源的人士说，马云对此的基本态度非常强硬， “阿里巴巴必须要保证自己的独立性”。有消息称，阿里巴巴正在募资，试图按照当时与雅虎签订的合约回购自己的股份。根据雅虎的估值，其所占股本结构价值大 约在32亿美元左右。知情人士称，按照阿里巴巴目前的现金储备和市场募资能力，加上其庞大市场占有率背后的资金汇聚能力，短时间内募到如此规模的现金并非 难事。

6.9亿美元地产私募完成结汇，外资基金重新起舞

2008-4-22 中国房地产报

尽管在监管层一道又一道的“限外令”之后，外资房地产基金已经沉寂多时，不过，这丝毫不能减弱外资房地产基金的热度。“据我了解，去年香港有一笔亚洲最大 的房地产私募6.9亿美元，全部投在中国，所有的外汇已经结算成人民币，到现在总共就几个月时间。”在4月11日新地产主办的中国北方经济及城市发展高峰 论坛暨第二届天津地产年会上，领锐资产管理股份有限公司副总裁宋宇海透露。

国家外汇管理局下发130号文以及商务部联手外管局联合发布“50号文”之后，监管层在审批、结汇流程上拖延时间等一系列问题一直困扰外资房地产基金的投 资，这一成功案例似乎意味着外资基金进入一个新时代。这6.9亿美元的海外私墓成功结汇，这是在50号文之后，数额最大，也是惟一一笔成功走完流程的外资 房地产基金。事实上，去年的房地产限外政策让外资基金颇为受伤。一位外资房地产基金人士向记者表示，130号文、50号文对外资投资国内房地产的打击很 大，有一些外资基金被迫放弃投资国内房地产市场的计划。

据介绍，不能借外债，增加了投资成本，对外资基金影响很大。最大的影响是，尽管没有明确表态不予批准外资基金投资国内房地产，但商务部和外管局
分别以内部掌握备案、结汇节奏为由，消极拖延时间，资金迟迟进不来。宋宇海透露的消息很可能是打破这一僵局的信号。在此案例中，之前困扰外资房地产基金进入的一切问题都已经迎刃而解。

博鳌论坛上，美林旗下Pacific Rim的主管Damian Chunilal表示，为一只主要投资于亚洲的地产基金筹资约25亿～30亿美元。里昂证券总裁Rob
Morrison声称，CLSA亚太市场部将融资约10亿美元泛亚房地产基金，投资于中国内地、日本、新加坡中国台湾和香港等地。“美林和里昂证券几乎同 时宣布成立房地产基金，应该是得到外资基金投资内地相关节奏控制松动的内情。”高力国际一位投资人士分析指出。而在更早一些，国内房地产商金地集团就透露 出计划与UBS(瑞银)在境外共同发起设立房地产投资合伙企业。据金地集团内部人士指出，相关的基金募资路演活动在3月份开始启动。现在正在欧洲、中东等 地进行路演。此次募集的资金，将投资中国内地房地产市场。

外资基金以何种方式进入依然是谜团待解。新加坡房地产商凯德置地似乎可以提供一些参考，凯德置地曾发起“凯德置地中国住宅基金”和“凯德中国发
展基金”两只针对内地房地产的投资基金。4月12日，记者从凯德置地处获悉，在今年年初，凯德置地一项对北京、上海、佛山各一个项目金额为2亿美元的增资 获得了监管部门的批准。“从上报增资申请到结汇到款，花费的时间大概两三个月，跟之前增资所需的时间差不多。”凯德置地副总裁廖茸桐告诉记者。至于进入通 道，廖茸桐以其参股36%的河南建业举例说，一种方式是可以再追加股权；再一种方式就是在项目层面，凯德置地可以跟河南建业合作，直接从凯德置地国内调资 金。

中小板相关数据统计

2008-4-28 深圳证券交易所

    截止至4月28日，中小板上市公司225 家；总 市 值8,301.38亿元；流通市值3,162.16亿元；平均市盈率40.26倍；成交金额 71.33亿元。截至4月22日，已有72家中小板上市公司公告一季度报告，占整个中小板上市公司大约三分之一。聚源统计显示，这72家公司加权平均基本 每股收益为0.117元，与去年同期0.116元基本持平，净利润加权平均为2075万元，净利润增长率为108%。经营性现金流净额为-3748万元， 而去年仅为-376万元。

    结合统计数据与72家公司的一季度报告分析，今年中小板上市公司一季度报告彰显出三大特点: 1） 通胀与人民币升值压力显现：在业绩下滑的公司中，原材料、燃料和劳动力价格上涨以及人民币加速升值，成为这些公司共同的“业绩杀手”。 2） 经营性现金流净额大幅下降：据聚源统计，目前公布一季报的72家中小板上市公司，去年现金流净额加权平均为负376万元，而今年经营性现金流净额加权平均 为负3749万元，为去年同期的10倍左右。从数据上看，似乎今年中小板上市公司的现金流颇为紧张。 3） 投资收益对业绩影响有限:随着今年以来A股市场振荡加剧，业界对上市公司投资收益大幅缩水的担忧也在增强，主板上市公司频频暴出投资收益拖累公司业绩。值 得庆幸的是，投资收益对于中小板上市公司影响相当有限。目前公布一季报的公司中，只有极少数公司受投资收益影响。

    （以上数据转自《云汉经略》，2008年4月30日 编发 总第67期 No.67，主编：曹军先生 01084899529/79， ）

热钱是怎样炒作牟利的

中国社科院世界经济与政治所  张明

May 5, 2008

zhangyuxuan@gmail.com

    热钱也被称为短期国际资本，这说明热钱的投机期限较为短暂，热钱始终在寻找赚“快钱”的机会。既然试图赚快钱，那么热钱就不会从事实体投资 （Physical Investment），而是会选择波动性更强的证券投资和外汇市场进行投资。因此FDI并非热钱的终极目标，而是可能成为热钱进入的伪装。热钱往往不动 声色地进入暗流涌动的金融市场，在悄无声息地吸足筹码之后，以迅雷不及掩耳之势发动攻势，在赚得盘满钵溢之后快速退出。热钱的炒作策略，的确可以用“静如 处子，动如脱兔”来形容。 热钱在金融市场上炒作牟利，无非是通过做多（Long）和做空（Short）两种手段。所谓做多，是指热钱在价格较低时购入大量特定证券，然后通过各种手 段来拉抬证券价格，在其他市场主体竞相购入该证券时悄然获利退出。热钱做多的结果是其他投资者被诱使在高位买入证券，可能面临被套牢的风险。所谓做空，是 指热钱在价格较高时向交易商（Dealer）借入大量特定证券，然后通过各种手段来打压证券价格，引发其他市场主体的竞相抛售，当价格显著下跌后，热钱再 以低价购买证券后偿还交易商。热钱做空的结构是特定证券价格被严重压低，投资者可能被深度套牢。如果热钱规模大到足以对整个市场产生影响，那么热钱做空可 能引发资本市场危机甚至全面金融危机。

    衍生工具（Derivatives）和杠杆（Leveraging）是热钱炒作牟利的两大利器。所谓衍生工具是指期货、期权、互换等金融创新工具，而其中 最重要的股票指数期货，往往成为历次热钱炒作的焦点。所有衍生工具都具有乘数效应（Multiplier），而且发达国家资本市场上普遍采用保证金 （Margin）交易制度，这种乘数效应与保证金制度就为热钱提供了以小博大的机会，即所谓财务杠杆效应。例如，如果保证金为10%，那么投机者就能利用 1万美元的资金进行10万美元的投资。如果资本市场上允许投资者以金融产品为抵押进行融资，那么热钱就可以通过购买金融产品—以金融产品为抵押进行融资— 以融通资金购买新的金融产品—以新金融产品为抵押进行融资的反复循环来放大杠杆效应。衍生工具和杠杆效应的存在，正是为什么自有资本数十亿美元的对冲基金 往往能够将一个新兴市场国家资本市场搅得翻天覆地的重要原因。 由于热钱对新兴市场国家金融市场的炒作会严重扰乱市场秩序，洗劫该国国民财富，甚至引爆全面系统危机，因此新兴市场国家政府通常会对热钱采取抵制甚至迎击 的态度。例如，如果热钱对股票市场做空，那么政府可以入市进行干预，使得股价在一定时期内保持在较高水平上，甚至显著上升。由于热钱的融通期限是有限的， 期满后不得不平仓出售，那么热钱会遭受巨大损失。这正是香港特区政府在1998年夏季抗击热钱过程中取得重大胜利的真实故事。

    然后道高一尺、魔高一丈。热钱最著名的代表莫过于发达国家的对冲基金（Hedge Fund），而对冲基金集中了全球最优秀的一帮人才，这帮青年才俊通常会精心设计一种立体式攻击策略，让东道国政府防不胜防。这种立体投机策略往往会使东道国政府陷入前后两院同时失火、救火可能陷入拆了东墙补西墙、或者说按下葫芦起来瓢的窘境。

    让我们以1997年国际热钱对香港金融市场的攻击为例。对冲基金们在发动攻击前的周密部署如下：第一，向商业银行借入大量港币；第二，在外汇市场上做空大 量港币期货；第三，向交易商借入大量蓝筹股；第四，在股市上卖出大量股票指数期货。在一切部署妥当后，热钱开始在香港汇市上大量抛售港币，在香港股市上大 量抛售蓝筹股。这自然会造成港币汇率和蓝筹股价格下跌，热钱从做空港币期货与股指期货中获利。为了防止港币汇率大跌，维持联系汇率制的稳定，香港特区政府 不得不大幅提高短期利率。然而，短期利率的提高会造成股票市场指数的进一步下跌，从而使得香港政府应对危机的加息策略成为热钱在股市中进一步获利的源泉。 1997年的较量以热钱的全面胜出而结束，香港股市被国际投机者们戏称为自动提款机。

    从上述分析中可以看出，热钱做空的危害可能远高于热钱做多。由于目前中国A股市场并未推出做空机制。这使得部分人心存侥幸心理，认为如果热钱流入只能做多 的话，热钱涌入对于中国A股市场可能并非坏事。然而这种看法是非常危险的，它严重低估了热钱的牟利动机和智慧。目前我们不能排除热钱通过以下渠道做空中国 股市的可能性，即由于中国有很多公司同时在国内A股和香港H股市场上市，同一公司的A股和H股存在趋同之势，那么热钱就可以通过这一联系来牟利。

    例如，热钱可以在中国A股市场上大量买入某两地上市公司的股票，在香港H股市场上做空该公司的股票，然后在A股市场上抛售该公司股份，如果此举成功，则该 公司A股股价的下跌很可能导致H股股价的跟风下跌，那么热钱在H股市场上的做空就将牟利。考虑到目前香港H股市场实行保证金制度，而A股市场尚未实行，这 就决定了热钱在A股市场的损失远低于在H股市场的盈利，热钱从整体上将获得惊人利润。 笔者认为，热钱对中国A股市场的渗透远超过QFII的规模。在从去年10月份至今A股市场的下跌中，热钱的卖盘发挥了至关重要的作用。一方面，热钱可通过 上述机制间接做空A股市场而获利，另一方面，将A股市场行情压低后，又有助于热钱吸纳筹码，展开新一轮炒作。从去年年底以来，中石油的股票期货和相关衍生 产品是香港H股中交易量最大的（除中移动外），而市场也颇多传闻，作为中石油A股发行主承销商之一的某外资机构在持续做空中石油。把某些看似独立的事件联 系起来看，就不难发现其中隐秘的利益链条。

中国外汇投资公司的投资策略

不以险棋争胜负 白鲨还是蓝鲸

中国社科院世界经济与政治所 何帆

May. 6, 2008

hefancass@gmail.com

    中国外汇投资公司自成立以来，便激起了轩然大波。人们纷纷猜测，它究竟是国际金融市场上凶猛的白鲨，还是温和的蓝鲸？时至今日，外汇投资公司仍然只是偶然 露峥嵘，仍然笼罩着一层神秘色彩。由于中国外汇投资公司投资策略和目的的不透明，对其的猜测可能会逐渐演变为猜忌，这会导致其在海外的每一次出手，都将引 起关注或抵制。发达国家和国际货币基金组织正在积极筹划为主权财富基金制定规则。

    2008年3月，美国已经和新加坡、阿拉伯联合酋长国就主权财富基金的投资准则达成了协议。在这一背景之下，中国外汇投资公司能够天马行空、独自驰骋的空间会越来越少。 提高政策的透明度有助于提高信誉、增进合作，最终给中国的外汇投资公司带来更大的行动空间。而提高政策透明度，首先要对外汇投资公司的投资目的和策略进行明确的定位。

    以购买力衡量外汇储备的保值和增值 围绕外汇投资公司的讨论中，最流行的观点是要为了国家的长期战略配置资产，比如购买战略性资源或高新技术，也有的观点强调外汇投资公司的投资必须具有较高 的回报，因此管理非常之财，应有非常之道。遗憾的是，越是带有国家战略意图的投资，越容易招致海外的不满。同时，在追求高回报的强烈动机下，也极其容易铤 而走险，增加潜在损失的可能性。投资的第一要义是不赔钱，对于一家运作国家财富的公司来说，更应该战战兢兢，如履薄冰。

    外汇投资公司的目标应该是使其管理的部分外汇储备能够保值和增值，除此之外，一切的目标应摒弃。如果外汇储备的投资从长远来讲给中国带来了战略性的收益， 那么这种收益也只能是额外的回报，而不是直接追求的目标。我们持有外汇储备，是为了最终用外汇储备从国外进口商品和服务，因此，衡量外汇储备的保值和增 值，应该以其实际购买力为标尺，既不能用美元做为标准，也不能用人民币做为标准。最简单的原理是，根据中国的进口需求，按照一篮子货币计算外汇储备的购买 力变化。

    时间是投资者最好的朋友

    外汇投资公司的投资策略，不应该是充满激情和创意的，恰恰相反，其投资策略应该尽可能平凡，尽可能简单。理智的投资总是乏味的。外汇投资公司的投资策略，一是要坚持长期投资，二是要善于对冲风险。

    从理论上讲，主权财富基金的策略不会和普通的共同基金或养老基金有什么差别，它们都是要通过在不同的市场和不同的资产中建立资产组合，控制风险并实现整体 收益的最大化。和私人投资者不同的是，主权财富基金应该更加有耐心，不计较一城一池的得失，着眼于长期的稳定收益。时间是投资者最好的朋友。但是，这就要 求对外汇投资公司的绩效评估标准有所不同。用收益率的鞭子，让善于长跑的主权财富基金和热衷短跑的私人基金一起竞赛，会把一个马拉松选手累死在百米跑道 上。

    善于对冲风险主权财富基金

    还要善于对冲风险。购买海外战略资源对于减少中国的资源短缺、能源安全是没有意义的。举例来说，即使中国购买了非洲的油田，但是，我们不能肯定非洲国家什 么时候会将外国投资收归国有。油价上涨得越厉害，国有化的冲动就会越强烈。此外，即使我们拥有了海外的油田，但是如何将海外的石油运会国内？没有强大的海 军和对航道、海峡的控制权，我们仍然会束手无策。但是，通过对外投资，可以较好的对冲中国经济增长中的潜在风险。假设油价上涨，中国的进口成本上升，但 是，如果中国在海外的石油公司中有股份，那么投资的收益或许可以弥补进口成本上升的损失。

    这种思路可以有多种应用。假设人民币仍然会不断升值，那么中国的出口企业会受到损失，但是其他国家向中国出口产品的企业则会盈利。中国的金融企业竞争力较 弱，在进一步的对外开放中可能会受到国外竞争对手的冲击，但是，我们可以购买更多的海外金融机构的股权，以投资收益去补贴国内的金融企业。 国际上已经有一些学者尝试将风险对冲的思路引入外汇储备的管理战略之中。如果一国持有外汇储备是为了进行自我保护，防止有朝一日出现大规模资本外逃的时 候，外汇储备迅速被耗尽，那么可以通过建立适当的资产组合，进行风险对冲。假设出现资本外逃，那么导火索应该是中国经济出现了衰退、股票市场或房地产市场 出现暴跌、或是人民币升值趋势结束。针对这些潜在的风险，我们可以增加和中国经济波动正相关程度较小甚至负相关的国家、产业和公司的投资，比如中国的出口 减少可能意味着墨西哥的出口增加，中国的服装行业滑坡可能意味着孟加拉国的服装行业兴旺；我们也可以购买对中国股票指数的看跌期权或做空股指期货，当然， 做空的风险远远大于做多，因为价格上涨的空间是没有界限的。

    不以险棋争胜负，保持一份澹定的气度，遵循一种平实的风格，或许可以奠定外汇投资公司在国际金融市场上稳固而受欢迎的地位。

如何更加全面地认识通货膨胀？

张明 zhangyuxuan@gmail.com

李莉 Lily208158@sohu.com

May 7, 2008

    通货膨胀已经成为目前报刊媒体最吸引眼球的关键词。继2007年我国消费者物价指数（CPI）同比增长4.8%后，08年第一季度我国CPI同比增长 8%。中国政府已经将治理通货膨胀视为宏观经济第一要务，货币政策的基调从“适度从紧”变为“从紧”。为抑制输入型通货膨胀，人民币对美元升值幅度显著加 快，在08年第一季度达到4%。近段时间以来，几乎所有重大的宏观经济政策都在围绕治理通货膨胀的指挥棒旋转，通货膨胀似乎已成为中国经济增长和社会稳定 的头号公敌。

    然而，为治理通货膨胀而出台的货币政策和汇率政策的副作用也日益凸显。从紧货币政策已经造成银行内部可贷资金缺乏，盈利空间收到挤压。法定存款准备金率的 不断提高，已经造成商业银行超额存款准备金率的大幅下降，目前仅为2%左右。由于央行不断通过发行央票来对冲基础货币的增加，导致商业银行资产负债表上低 收益的央票资产所占比重逐渐上升，而高收益的信贷资产所占比重逐渐下降。贷款数量的行政管理则使得中小企业的融资愈发艰难，民间借贷利率不断上升。随着人 民币升值幅度加大以及资金成本的提高，中国出口企业的日子越来越难过。在次贷危机造成美国进口需求下降以及贸易保护压力抬头的环境下，2008年中国出口 行业将面临严重挑战。此外，从紧货币政策也对资本市场产生了不利影响。一方面，货币和信贷增量下降改变了中国A股市场中的流动性状况，造成交投惨淡；另一 方面，资金成本上升和人民币升值压缩了中国企业的盈利前景，恶化了A股市场的基本面。从07年10月到08年4月，中国A股市场指数已经下跌了40%。

    这就提出了以下问题：通货膨胀真的是宏观经济中最重要的问题吗？为了抑制通货膨胀，支付银行和企业亏损以及资本市场下跌的代价值得吗？要回答这些问题，就 必须更加全面地认识通货膨胀。 首先必须指出的是，通货膨胀并非宏观经济中唯一重要的问题。翻开任何一本宏观经济学教材，我们都可以看到，政府的宏观经济调控包括四大目标，即经济增长、 充分就业、物价稳定和国际收支平衡。这四大目标都是一个经济体在长期内实现可持续增长而不可缺少的，然而在短期和中期内，上述四个目标的重要程度有所不 同。

    相对而言，国际收支平衡目标最不重要。以2000年以后的美国经济与中国经济为例，美国经济存在显著的经常项目逆差，中国经济存在显著的经常项目与资本项 目双顺差，然而这两个国家的国际收支失衡并未影响到该国的经济增长、就业与物价稳定。 那么在经济增长、充分就业和物价稳定这三个国内目标之中孰轻孰重呢？标准答案是很难判定，因为这三个指标之间具有非常密切的联系。刻画经济增长与充分就业 之间关系的是著名的奥肯定律（Okun’s Law）。该定律指出，如果一个经济体的失业率高于自然失业率1个百分比，则实际GDP增速低于潜在GDP增速3个百分比。奥肯定律说明，经济增长与充分 就业两个目标是完全一致的，追求经济增长即是追求充分就业，二者之间没有任何冲突。刻画经济增长（或充分就业）与通货膨胀关系的是更为著名的菲利普斯曲线 （Phillips Curve）。该曲线表明，在失业率与通货膨胀率之间存在交替（Trade Off）：失业率越高，则通胀率越低，反之亦然。换句话说，菲利普斯曲说明，经济增长（或充分就业）与通货膨胀这两个目标是相互冲突的，如果一味追求高经 济增长，那么通货膨胀就会肆虐；如果一味追求低通胀，经济增长率就会下降，失业率将会上升。因此理想的状态是在经济增长（或充分就业）与通货膨胀之间达到 一种平衡。用经济学术语来讲，那就是经济增长率达到潜在增长率、失业率达到自然失业率（或非加速通货膨胀失业率）、预期通胀率等于实际通胀率。

    这是否意味着经济繁荣一定伴随着通货膨胀，而经济停滞一定伴随着通货紧缩呢？正确答案是未必。在世界经济发展史中存在两个著名的反例。第一个反例是 1970年代的滞胀（Stag-flation），即经济停滞与通货膨胀并存。产生滞胀的根本原因是，虽然劳动生产率增速的下降使得经济增长速度下降，但 美元危机与石油危机的爆发使得成本推动型的通货膨胀率高居不下。可以想象，滞胀对于国民福利的损害是最为严重的。另一个反例则是1990年代晚期与21世 纪初期美国经济高增长、低通胀的黄金时期。该阶段美国经济增长的原因是IT革命和互联网的兴起导致劳动生产率显著提高，而来自实施出口导向策略的新兴市场 经济体的廉价进口商品则压低了美国国内的通货膨胀率。我们一度认为，美国经济在这一时期里的表现突破了经济增长与通货膨胀之间的传统关系，出现了前所未有 的“新经济”。然而，2000年互联网泡沫的破灭以及2007年次贷危机的爆发，证明所谓新经济的虚妄。IT革命和金融创新造成的劳动生产率增长不可能永 远持续下去，国际收支失衡的格局也不可能长期维系，因此经济增长与通货膨胀之间的反向关系终将发挥作用。

    从1987年到2007年这20余年间，中国宏观经济存在一个著名的拇指定律，即一旦实际GDP增长率连续两年超过10%，那么从第二年开始就会出现严重 的通货膨胀。例如，1987年和1988年的实际GDP增速分别为11.5%和11.3%，而1988年的CPI达到18.8%。又如，1992年和 1993年的实际GDP增速分别为14.1%和13.7%，而1993年的CPI达到14.7%，1994年更是高达24.1%。该拇指定律在进入21世 纪后被打破，从2003年到2007年，实际GDP增速连续五年超过10%，但GDP始终保持在5%以下。笔者曾经撰文指出，2003年至2007年高增 长、低通胀的黄金时期是中国政府实施出口导向增长战略，保持汇率低估和推迟要素市场价格调整所致。随着出口导向增长战略开始向内外平衡的增长战略转变、人 民币加速升值，以及全球要素价格飙升推动国内要素市场价格调整加快，低通胀注定难以维持，而较高通货膨胀将成为未来几年内中国经济的常态。

    通货膨胀为什么会令政府和民众倍感警惕呢？首先，通货膨胀客观上发挥着“劫贫济富”的功能。通货膨胀是一种收入和财富再分配的工具，它使得收入和财富由固 定收入者向财产持有者转移，由债权人向债务人转移。由于社会底层民众通常是固定收入者（工薪阶层）和债权者（储蓄者），因此通货膨胀会极大地损害他们的利 益，尤其是那些已经退休、工资调整已无指望或非常缓慢、仅靠年金收入生活的老年人；其次，通货膨胀意味着物价全面上涨，使得市场机制通过物价水平来进行资 源配置的功能陷入紊乱状态，从而可能降低经济潜在增长率；再次，居民感觉到的通货膨胀水平往往高于政府公布的官方数字，这无疑会加剧居民对真实通胀水平被 低估的担忧。例如，近年来北京、上海等城市的房价大幅上涨，但由于计入CPI的仅仅是房租价格而非房价本身，造成很多城市居民认为通胀率被政府人为低估的 印象；最后，通货膨胀可能引发居民挤兑银行以及抢购商品的现象，这可能导致银行大规模倒闭、商品供应短缺以及社会大幅动荡，如果不能防止高通胀转变为恶性 通胀，那么政府执政的合法性就会受到质疑，例如1940年代国民党执政时期的旧中国、以及当前的津巴布韦。

    事实上，由于发展中国家的实际经济增长速度普遍高于发达国家，那么前者的通货膨胀水平也普遍高于后者。合理适度的通货膨胀是一国经济快速成长的标志，而经 济发展面临停滞的发达国家往往遭受着通货紧缩的折磨。对于由计划经济向市场经济转型的社会主义经济体而言，在价格市场化的过程中必然会伴生着较高的通货膨 胀。例如，1992年俄罗斯的通货膨胀率一度超过2000%。近年来俄罗斯经济取得了较快增长，而通货膨胀依然维持在较高水平上。2007年俄罗斯GDP 增长率约为7.5%，而通货膨胀率超过了11%。 如何全面地认识通货膨胀呢？第一，我们应认识到通货膨胀是与经济增长相伴相生的一种经济现象，适度的通货膨胀是经济充满活力的标志。从这一意义上而言，通 货紧缩远比适度通货膨胀可怕；第二，由于目前我国要素市场尚未实现价格市场化，能源、劳动力和环境价格被严重压低，因此为了实现要素市场的改革，我们需要 容忍适度的通货膨胀（例如年均3-4%）；第三，防止通货膨胀恶化的关键，在于政府应该向居民显示遏制通货膨胀的决心，防止居民形成通货膨胀预期；第四， 为了防止通货膨胀的再分配效应对低收入群体造成严重损害，中国政府应加大对低收入群体进行转移支付的力度，加快社会保障体系的建设。

东盟、中日韩共同外汇储备基金： 迈向亚洲货币基金的重要举措

中国社科院世界经济与政治所 高海红

May. 8, 2008

hgao@public.bta.net.cn

    2008年5月5日，东盟和中国、日本和韩国（东盟＋3）财政部长宣布出资800亿美元建立共同外汇储备基金。共同外汇储备基金的推出，标志着亚洲金融合 作在制度化和多边化方面向前迈进了一大步。共同外汇储备基金的顺利实施，将使现有本地区东盟＋3合作机制－“清迈倡议”，发展成为亚洲区域性的货币基金。 设立共同基金抵御金融风险的构想由来已久。1997年亚洲金融危机的爆发，使亚洲国家认识到建立本区域金融合作机制的紧迫性。危机刚刚结束，日本就提出建 立亚洲货币基金组织（AMF）的设想，但由于美国的反对，以及国际组织和一些相关国家并未明确表示支持，日本不得不放弃这一构想。直到2000年，东盟＋ 3财长共同签署了“清迈倡议”，亚洲金融合作在机制建设方面才取得重大进展。

    在“清迈倡议”运行的最初几年，作为区域救助机制，其运作核心是在参加国之间建立双边互换协议(BSAs)。这种双边互换，其象征意义大于实质意义：一是 可用资金太少；二是在启动程序中签署国实施协议与否具有选择性，没有法律约束力。从2004年到2005年，参加国对“清迈倡议”存在的必要性、运作效 率、结构和运作中的问题和未来的发展方向进行全面的评估，这是“清迈倡议”历史性的转折。

    2005年5月，东盟+3财长宣布，对强化“清迈倡议”达成一致：建立集体决策机制和共同的救助启动机制；将各国承诺的395亿美元双边互换资金自动扩大 一倍到790亿美元；互换启动与国际货币基金组织（IMF）的条件性贷款比例从90%下调到80%。随后，各国财长副手下属的工作组开始针对有关实施方案 进行设计，这其中包括如何建立集体决策机制和如何将双边协议多边化等。两年后的2007年5月，东盟+3财长终于决定在成员国之间建立一个自行管理的储备 池（reserve pooling），允许每个参与国在自行管理自身储备的同时将一定比例的储备设定为储备池专用，储备池的设立，在技术层面将“清迈倡议”向前推进了一大 步。2008年5月公布建立的800亿额度的外汇共同外汇储备基金，实际上是这一储备池计划的重要后续实施步骤。

    共同外汇储备基金在这个时间点推出，与美国次贷危机不无关系。尽管美国次贷危机并没有对亚洲金融机构产生重大冲击，但资本市场的连动效应不可避免。美国经 济增长减速，也让亚洲出口面临考验。亚洲经济并没有真正与美国等发达国家的经济“脱钩”。而在国际金融组织监控的有效性和应对措施的及时性缺失的情况下， 亚洲国家是否具有自我救助能力十分关键。因此，共同外汇储备基金建立，将有助于增强本地区防御金融风险和抵御危机扩散的能力。仅就刚签署的800亿美元的 金额看，要抵御区域性的金融危机，无异于杯水车薪，其象征意义远远大于实际意义。但是，新签署数额无疑扩大了东盟＋3成员国危机救助可用资金的数额。更重 要的是，共同外汇储备基金的建立，显示了亚洲国家联手抵抗金融危机的决心，这对抵御危机的恐慌性反应具有抑制作用。

    亚洲地区充裕外汇储备使这一共同外汇储备基金的建立成为可能。巨额的外汇储备已经为亚洲各国货币政策在稳定国内宏观经济中带来严峻的挑战。而美元不断贬 值，使这一地区手中巨额的外汇储备不断缩水，这些美元事实上通过各种途径回流到美国市场。共同外汇储备基金的建立，以专款专用的方式，为各国外汇储备管理 提供了一种适当的形式。 共同外汇储备基金的建立，是实现“清迈倡议”多边化的重要步骤。与之配套措施，比如共同决策机制和共同基金启动机制的建立，以及必要的监督实体的产生，将 使“清迈倡议”真正制度化。如果后续措施推进顺利，共同外汇储备基金将起到类似货币基金的作用。届时，亚洲区域货币基金的建立将水到渠成。而亚洲区域货币 基金的建立，又将对本地区更高层次的货币合作提供平台。 由于确定了各国在共同外汇储备基金中的出资份额，出资份额决定投票权，按照目前的出资方式，主导格局比较明确：在东盟+3的模式中，出资占80%的“3” 将成为共同外汇储备基金启动机制中的“火车头”。

    共同外汇储备基金能否有效实施，配套的制度建设至关重要，比如在基金启动投票权确定之后，需要建立相应的对各国经济金融情况进行监控和分析的监控实体，建 立有效的危机预警系统，建立对成员国经济和金融健康状况进行衡量的指标体系等等，这些后续措施能否及时跟进，决定共同外汇储备基金能否顺利实施。 共同外汇储备基金的建立将使亚洲金融合作机制与国际金融组织，比如IMF，之间的关系变得更加微妙。IMF在亚洲金融危机时令人失望的表现，以及IMF的 救助贷款所附加的与亚洲国家基本条件不符的条件，是促成东亚洲国家寻求自身救助的重要原因之一。但是，由于亚洲国家的金融自助机制缺乏本地区有效的经济监 控作保障，“清迈倡议”下的救助基金的启动不得不与IMF的条件性贷款在一定比例上挂钩。这样，亚洲国家不断在有限的区域机制与令人失望的国际机构之间寻 找最佳结合点。一种理想状态是两者在职能上互补。然而在实践中，“清迈倡议”每推进一步，亚洲地区在危机救助方面对IMF的依赖程度就会相应减少。因此， 协调好两者之间的关系，对共同外汇储备基金能否进一步发展为区域货币基金十分重要。

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