再辩股权分置改革

管维立 水皮 　　 　　□本报记者　余力　舒眉 　　■编者按 　　股权分置改革无疑是今年证券市场最大的大事。但是，对股权分置改革的核心思路———非流通股股东向流通股股东给予补偿以换取流通权———市场却从未达成过共识。 　　7月中旬，中国股份制改革和证券市场建设的早期参与者、原国务院国有资产管理局企业司司长、现任多家上市公司独立董事的管维立所撰《中国股市的荒唐一幕》在坊间流传，引起各方震动；7月25日，《金陵晚报》刊载经济学家吴敬琏专访，指出“千点托市不应该，补偿流通股股东不尽公正”；试点企业宝钢股份公司独立董事单伟建则在7月25日和8月8的《财经》杂志上分别发表《质疑“对价”———一个独立董事致上市公司的公开信》和《我为什么投反对票》两篇文章，质疑现行方案。 　　这四篇文章均激起了众多回应，有鉴于此，本报特邀请管维立先生，以及对管文持批评意见的中华工商时报副总编辑吕平波(笔名水皮)先生各陈主张，以飨读者。 　　 　　非流通股的流通权是先天拥有还是需要赎买 　　●暂不上市流通就是暂时如此，不是永久如此。非流通股进入上市流通，没有违背任何承诺 　　●发行溢价本身无可非议，但中国的股市明显存在不合理的发行溢价，对这种由制度设计不合理而带来的不当得利必须做出补偿 　　●即使需要补偿，非流通股股东也不应当充当补偿的主体，应当站在全市场的角度设计方案 　　 　　记者：目前进行的股权分置改革，其核心是由非流通股东向流通股东支付对价，以赎买流通权。但7月以来越来越多的人对此提出质疑。 　　管维立：从法律上看，非流通股的流通权，其实是被阴差阳错暂时挂起来的。今年7月4日的《人民日报》就说过，“股权分置的产生是否有法律依据？……翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排。” 　　所谓“承诺”暂不流通，仅见于公司《上市公告书》：“根据国家有关法律、法规和中国证监会《关于核准公司公开发行股票的通知》，本公司的国有法人股和法人股暂不上市流通。” 　　然而，这里所说的“国家有关法律、法规规定”，其实根本没有。国有资产管理部门、主管国企改革的国家经贸委、主管股份制试点的国家体改委以及实际行使国企产权管理的各工业部，都不曾发布过国有股暂不流通的规定。 　　而且，1994年3月，当时的国有资产管理局颁发《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》，明确规定国家股可以“上市转让”，还特别指出：“对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、法人股与其他类别股应当享有同等权利，从长远看其间没有差别，无须加以区分。” 　　《上市公告书》的说法的惟一来源，是证券监管部门核准公司发行股票的通知或批复中的一段话：“该公司由法人持有的股份在国家有关规定公布实施之前，暂不上市流通”。这里“暂”的意思十分明确。 　　如果说《招股说明书》是公司与流通股东间的契约，可以引申为非流通股东与流通股东间的契约，则《上市公告书》只是一个单方面的告知，(当然也可以说成含有契约的成分)。 　　因此，暂不上市流通就是暂时如此，不是永久如此。非流通股进入上市流通，没有违背任何承诺。支付对价缺乏法律基础。 　　证监会要求发行前的股份暂不上市流通，限制了非流通股的权益。非流通股是受害一方。结束股权分置，恢复其流通权天经地义。“分享”、“均沾”缺乏法律和逻辑基础。 　　记者：四年前，国有股按市价减持遭到反对，触发了股市持续四年的下跌。事实上，许多流通股东认为，企业发行上市时，非流通股东的持股成本是净资产，而流通股东以市价购买股权，支付了不合理的溢价，存在巨大不公，所以应该得到补偿。 　　管维立：这里存在一个至今仍未消除的普遍误解，即“持股成本差异论”，其根源可以称之为“净资产崇拜”。 　　企业作为有盈利能力的整体，有三种价值标准，一是账面净资产值，二是内在投资价值(取决于未来盈利能力)，三是供求关系决定的市场交易价格。 　　老股东拿出一个有盈利前景的整体企业与新股东分享，其持股成本或贡献是企业的内在投资价值，而不是账面净资产值。 　　账面净资产值只反映各项资产历史成本或重估成本之和(扣减负债)，反映不出企业的未来收益能力，与企业内在真实价值几乎风马牛不相及。 　　搞清这个问题很重要。不仅是正确认识非流通股持股成本的前提，也是各类产权交易中正确定价的前提。 　　发行价格高于净资产值是各国股市的通例，其本身没有任何不合理之处，投资者购买了发行的股票，即意味着接受了发行价。依据市场规则，只要交易双方有正常行为能力，获知真实信息，自愿、合法地达成交易，交易价格就不能日后翻悔。 　　水皮：净资产的确不是衡量发行价合理与否的标准，发行溢价本身无可非议。但中国的股市明显存在不合理的发行溢价，企业上市时有虚假，未来盈利不能保证，就是一种“股权泡沫”。 　　管维立：许多不合格的企业上了市，我同意这一判断。但这是另一个问题。利润虚假应该惩处。业绩下滑情况比较复杂，如果是环境变化或单纯的决策失误，股东只能撤换经营者，损失得自己承担。 　　我国股市发展过快，上市公司质量有很多问题。但是指责股市只为国企服务，所有大股东都是恶意圈钱，不符合事实。股市初期根本没有多少上规模的民企，只能以国企为主。而国企上市是在批评声中改革。拿出来的是当时条件下国企中的佼佼者。 　　即使这样，那里面也是烂苹果不少。本来不够上市条件，于是只好剥离出企业较好的一部分上市，剩下的非上市部分更加困难。这种做法是许多问题的根源。加上地方政府和各部门盲目争额度、争家数，烂苹果就更多了。不正确的政绩观，好大喜功，为害甚多。当然，烂苹果只是一部分，还有很多好苹果。 　　水皮：这可以用来回答为什么我还是认为持股成本有差异。有些上市国企的资产质量就是不行，水分比较大，股权存在很大泡沫。你承认不承认当时股权有泡沫？ 　　管维立：你说的差异不在于发行价与净资产不同，而在于企业持续经营能力不行。有两种情况。一种情况是作假，必须绳之以法。另一种是业绩经不起时间的检验。 　　水皮：这部分公司还不少。另外，股权分置涉及到股票供应量的大小，由于三分之二不流通，影响到价格就是定价过高，现在要解决股权分置，流通盘放大，虚高就会破灭，流通股东会受损失，所以必须支付对价。 　　管维立：供求关系当然会导致的价格走势变化，其中有没有股权分置的因素却难以证明。没有见到有分量的分析，大多是推理，想当然。至少，我觉得股市初期的情形很难跟分置问题扯在一起。影响股价的因素太多了。 　　一大批股票的性质由暂不流通改变为可流通，并不意味着这些股票都会进入交易。国家对国企的政策是股份制改造，不是全面私有化。有些行业，国有股必须控股。股东从经营需要出发，也可能决定长期持股。非国有股东亦未必大量抛售股票。所以，供求关系会发生变化，流通盘会扩大，但不会那么剧烈。 　　如果说股价在分置改革前后的变化将导致流通股损失，那就必须指出：其一，股价如何变化，影响因素错综复杂，事先看不清，提前确定补偿标准不妥。其二，股价变化是全市场的反应，要补偿也应当站在全市场的角度设计方案。其三，股权分置改革是一项政府政策，非流通股东对此不承担直接责任，不应当充当补偿的主体。其四，对于分置改革过程中的股价变化，市场的心理预期作用极大。这种预期不是源于股权分置本身，而是源于近四年来对分置问题的反复炒作和大量误导性宣传，以及各利益主体之间的博弈。 　　水皮：我同意你的第三点，非流通股股东不应当充当补偿的主体。道义上，制度转轨的成本应由政府支付，不应该由投资者承担。现在搞股权分置改革，股指点位在1000点以上，市盈率14.5倍，低于国外全流通市场的市盈率，已经是非正常状态。这肯定不是因为投资者之间的“搏傻”造成的。政府要改变分置状态，是一种所谓的“情势变更”，所以要支付对价。但从法律上讲，非流通股股东并没有犯罪上的主观故意，不应当承担刑事责任，但是由于存在不当得利，所以有适当返利的义务。如果让大股东承担，政府还要与大股东做交换，羊毛不会出在狗身上。 　　 　　股改将通往何方 　　记者：迄今为止，股权分置改革试点已有46家企业提出方案，但市场对具体方案和股改原则，仍存有分歧。之后，这场股改将通往何处？ 　　水皮：股改只要做到底就是成功。这项改革已经超过了资本市场的层面，这是一个不计成本的事情。本来改革也要核算成本，现在已经不计成本了。这个事情肯定要做成。 　　管维立：做到底几乎是囊中之物。投资者会越来越不关切方案的设计过程，只比较结果。甚至不是支付对价的结果，而是股价涨跌的结果，事情变成了各家公司的非流通股东与流通股东之间，在缺乏理论指引和法律依据的情形下，单凭感觉、情绪、利害和胆量进行的无原则“纯粹博弈”。 　　记者：解决了股权分置之后，市场信心能否恢复？ 　　水皮：我想资本市场需要有调养生息的过程。14年中国资本市场是在“大跃进”，这必然会出问题，就像小孩子迅速成长的阶段身体会缺钙。况且股市是个利益场，十几年来滋生出了那么多的问题。 　　记者：难道股权分置不是中国股市的最大问题？ 　　水皮：这个问题无法证伪。现在把所有的问题都归结到股权分置上去，如果股权分置解决了，其他问题能不能解决，得不到证伪。人家说你怎么知道这个问题解决了之后那些问题不会得到解决呢？这叫无法证伪。我一向认为股权分置不是中国股市最重要、最急迫的问题。我形象的比喻，股权分置只是问题之一，就像年轻人脸上的青春痘一样。 　　这个东西厉害不厉害呢？看你怎么看，再长两年自己就消化掉了，小脓包，你偏要挤破它那不就挤出一手脓吗，搞不好还要搞出一个疤来。 　　现在股市有五大问题。第一个问题是法律法规的问题。现在的确是在建设，包括证券法和刑法马上都要修改，这非常重要。 　　第二，确实是部分上市公司质量太次，没有或很少投资价值，只能投机，最后发展成过度投机。它只可能在投机和过度投机当中走，没有第三条路。我不是说中国没有好企业，有，特别是垄断性的国有企业，如果改变市场定位，这个市场自然就会好一点。但是现在一时半会儿改不过来。 　　第三，上市公司结构怎样呢？没有足够的蓝筹股。 　　第四，是券商危机。第五是资金结构的问题。我记得吴晓求曾经总结出股权分置的十大罪状，实际上仔细读，股权分置的时候有这些问题，股权分置以后这些问题依然存在。问题是演变到现在股权分置已经变成一个筐了，什么垃圾都往里面扔，仿佛这是中国股市所有问题的罪魁祸首。