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【热点】大腕云集畅所欲言 中国股市路向何方 www.hexun.com 【2005.10.27 08:40】上海证券报
随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决,下一步的市场走向和发展动力值得关注。股权分置的解决,克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷,为中国证券市场的发展输入了活力。目前,市场较多关注于一些短期因素,如经济周期影响、利润指标下滑、以及对价水平的高低所相应决定的市场价值中枢高低等,当然这些因素始终都是十分重要的；但是,从成熟证券市场发展经验看,后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本,从而使投资者愿意为其支付更高的溢价,从而推动证券市场的新发展。 公司治理改进有溢价 资本市场的发展,使得企业需要不断地进行融资以支持扩张,投资者则再寻找合适的投资机会形成资本的保值增值,两者的有效结合一方面取决于市场的运行效率和制度完善,另一方面则取决于企业的公司治理是否规范。股东关注企业公司治理的优劣,并愿意为良好的公司治理支付一定的溢价以实现长期稳定的增值。正如Lakon-ishok、shleifer和Vishiny(1993)对养老基金、共同基金和投资基金的实证研究表明,在良好的公司治理推动下,频繁买卖股票并不能获得市场平均收益以上的利润,而长期持有增长型股票的收益更高。 股权分置改革推动公司治理改进 股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本,推动证券市场的发展,这主要体现在：1、抑制一股独大结构下的大股东权力滥用；2、非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,形成公司治理的共同利益基础；3、在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新,有利于建立和完善管理层激励和约束机制；4、在股权分置改革中及改革后,上市公司并购重组更为活跃,投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会；5、为股东积极治理创造条件；6、获得与国际标准趋同的公司治理溢价。 股权分置问题的逐步解决,降低了企业完善公司治理的成本,体现在股权结构进一步均衡、原流通股和非流通股的利益基础更为一致、股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。但股权分置问题的解决不能立刻消除市场所有顽疾,有些方面可能会比股改前风险更大,此时需要及时推出配套的法规条例,加强信息的充分流通,关注二级市场的交易波动,并为机构投资者积极参与公司治理创造条件。这些都有助于推动企业进一步规范自身的公司治理,改善经营管理,从而提高绩效,海内外的投资者也将会从中更好地分享投资溢价,推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展。 国元证券投资研究中心主任 汪开振:寻找高成长公司 股权分置改革对市场的影响主要体现在：1、随着股权分置改革的全面推进,证券市场的制度性缺陷将得到解决,市场预期趋向明朗,投资者信心也将逐步恢复。而且随着公司的治理结构得以改善和提高,上市公司的质量也有望逐步提高,对证券市场来说是一个长期的利好。2、股改中“对价”的普遍支付,将降低市场整体的市盈率、市净率水平,提升上市公司的投资价值。3、扩容的心理预期将影响投资行为。股票供给大量增加和资金供应相当短缺将在较长时间内影响股市走势。4、在未来经济动力趋于平衡发展、固定资产投资稳步回落的情况下,投资拉动为主的企业利润下滑不可避免,股票供应增加、资金相对短缺,股票内在投资价值在“对价”后有所提升,这三种力量的博弈将在未来一两年内决定股市的走势。5、价值投资理念的内涵将更加丰富,除了继续挖掘公司的核心竞争力以外,价值低估型投资和价值成长型投资成为主要投资策略。而价值成长型投资将不断创造股市的局部热点。 全面股改后的股票投资策略,我们认为1、“大笨象”开始了慢走步伐,可能深陷沼泽的担忧,反而给价值低估型投资制造了机会。2、资源性企业、具有国际竞争力的公司的价值得到重视。3、具有在经济转型期间获得高成长的“快马”公司获得了资金的青睐。4、较少的资金,就能造就局部的热点,价值成长为主线。5、自下而上的选股真正开始发挥作用。 全面股改后的上市公司投资选择将是：具有核心竞争力上市公司；在经济转型期间,成长性好的中小型上市公司、消费类公司；有并购价值或有资源垄断性上市公司；新兴产业和科技进步,符合中国循环经济发展趋势的公司。 对于周期性强行业应采取波段操作策略。 民生证券研究所所长 袁绪亚:“超预期”操作影响行情稳定 投资者对市场变化给以预期操作应对,这是不言而喻的,但在政府启动市场制度改革之后,预期操作极为盛行。结合7月份以来的股改行情看,前期的“寻宝”对价预期和9月20日以后“股改再无新意”预期操作就体现在整个市场行情的演绎过程中。后期的市场,投资者的预期操作仍将充满其间。而在对市场制度改革与创新的表现方面也更会出现“超预期”的操作手法。主要会体现在以下方面：一是在对利好面的响应上会出现透支炒作,如前期的重组题材炒作大致就是如此；二是在行情期间上会“倒逼”行情早现,如银行股刚刚在港市询价,国内主板市场就应声回落；三是对大盘的持续稳定性采取无“悲怜”操作,如部分主力机构的“蓝筹抛出”行为等。 可以认为,在未来一段时间内,只要没有行业和公司业绩的明确转机,市场中新的制度改革和创新,都将会被投资者的“超预期”行为所消化,市场投资在向“超预期”认知所转化,市场行情的持续性和稳定性也将会被这种转化的程度和过程所左右。 渤海证券研究所所长 周华敏:投资行为将更加多元化 “十一五规划”将从转变经济增长方式、深化经济体制改革入手,解决我国经济表象下存在的结构失衡等诸多深层次问题,从而保证经济的可持续增长。股权分置改革政策仍是目前市场的主导力量,即“制度博弈”主导当前市场的走势。 股权分置改革为股市创造了全流通背景,从而加速我国股市的国际化进程,其中最为直接的就是估值水平的国际化。股改中的对价将进一步降低流通股的估值水平。因此,从长期看,我国股市目前处于底部区域。股改作为外生因素对市场环境、投资者结构的变化将产生重要影响,并最终导致投资理念的变迁和投资行为的变化,投资与投机、主动型投资与被动型投资、集中投资与分散投资在市场中并存,市场中的投资策略、投资行为将呈现出多元化特点。 但是随着股改的深入进行,股市的融资功能必然产生对新股定价的政策需求,而目前新老划断这一问题尚无定论,使未来市场的走势存在一定变数。 平安证券综合研究所所长 高利:股改深化将使熊转牛 目前股权分置改革政策的连续性已经基本在投资中形成了稳定预期,这将有利于长线资金的流入。从成熟股市看,15倍市盈率是股市长期运行的中轴,熊市往往跌至10倍左右,而沪深 A股市场1993年———1994年的熊市正好也是在10倍左右市盈率止跌。目前沪深300指数的平均市盈率约为14倍,已经略低于15倍的中轴。可以预期股权分置改革完成后,在目前的股价水平下,经过对价后的自然除权,沪深300指数的市盈率可降为11倍左右,接近一般熊市终点10倍左右的水平,可见大盘已经没有下跌空间。 尽管仍有许多不明朗因素影响当前市场的运行,使得大盘尚不具备一波牛市的条件。但我们认为“十一五规划”为宏观经济指明了长期发展方向,也为股市的发展定下了基调。尤其是市场经过股改的阵痛,已经完成了相对于整个4年熊市的反弹。为此,我们认为后市依然会持续今年年中以来的反弹。其动力主要来自：一是市场本身内在运行要求,二是股权分置改革的对价,三是宏观经济的持续向好以及管理层不断的利好政策。 中国资本市场正在实现功能转型,我们要抓住“十一五”期间国民经济和社会发展为资本市场提供的机遇,要抓住资本市场自身变革所产生的机遇,坚定信心,有所作为。这是参加在安徽黄山举行的2005年中国资本市场秋季高级研讨会与会代表形成的共识。此次研讨会由本报与国元证券联合举办。10月21日,来自全国数十家证券公司、基金公司、信托公司、创投公司和咨询公司的近百名代表及相关专家学者出席了会议。 研讨会上,与会代表并不拘泥于熊市、牛市之争,而是较为深入地研判新市场带来的新机遇,其中不乏精辟见解,本版摘录了与会嘉宾精彩发言的要点,以飨读者。 申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长:“十一五”中找产业热点 为了加速经济转型,在十一五期间,政府将调整经济发展的指导思想,制定能卓有成效的推进经济转型的产业政策。因此,我们应该立足于当前经济增长中的突出矛盾,把握政府未来的经济和产业指导政策,去发掘具有坚实增长基础和政策扶持力度的产业热点。 概括起来,以下六个方面是我们发掘产业热点的重要思路。第一,政府将制定并实施国家中长期能源战略,逐渐形成能适应经济发展需要的新的能源原材料供应链条和市场机制。第二,刺激消费,逐步提高消费率,使消费增长成为经济增长的重要推动力,将成为政府中长期产业导向政策。第三,解决“三农”问题有新突破、新思路,提出了建设社会主义新农村的新理念。第四,政府将大力扶持服务业的发展,努力提高第三产业的比重。第五,政府将加速推进公用事业产品和服务的价格改革。第六,政府在循环经济思想指导下,对节能、环保和治污等产业的扶持,以及与之相配套的财税政策,包括调整资源税,出台燃油税,扶持新能源,加大排污成本等。 顺着这六大产业政策的基本方向,结合对未来各行业增长趋势的把握,就可以挖掘出一些能得到政策呼应和市场认可的产业投资热点。 广发基金管理公司投资总监 朱平:后市机会可能超出预期 新的机会并不能凭空出现,也不能只是资金的堆积,新的机会只能来自于企业利润的持续增长和上市公司管理水平的提高,从而增强投资者的信心。从这个角度分析,我们的市场并不多是那么悲观,相反,可能会出现超过预期的投资机会。 首先,国内的经济结构正在发生转变,一是自主创新成为国家战略,这将有助于企业技术的进步,从而避免恶性竞争对利润的侵蚀；二是一些公共财政政策逐步实行,如取消农业税,提高所得税起征点,城郊农民的医保等,对提高低收入人群的收入有很大促进作用,从而有利于大品牌消费品的成长；三是大家都认识到靠高投入和高消耗的模式发展经济是没有前途的,所以一些产业政策将陆续出台,这将减少企业资本的投入,从而提高企业总体的盈利水平。 其次,我们知道上市公司的利润如果能够持续增长,必须满足两个条件,一是销售额有增长的空间,二是公司在规模扩大的同时,能维持毛利。第一个因素是先天的限制,第二个因素以企业自身努力为主。要获得巨大成长空间有两种模式可以采用,一是单个行业的全球领先和扩张,如台湾的电子和半导体行业,二是存在国内的大市场如美国、中国。所以国内的大品牌消费品、服务业如零售连锁及技术领先的制造业可能存在巨大的增长空间,其股价上升空间也应同样如此。从历史上看,这批企业到目前为止仍维持较高的销售增长速度,其净利润的增长也高于销售收入的增长,股价是否也是如此,每个投资者都可以拭目以待。 华安基金管理公司总经理助理兼投资总监 王国卫:不应对未来丧失信心 2005年中国金融改革又进入一个新阶段。汇金注资、银行改制上市、改革汇率形成机制、证券市场股权分置改革等一系列重大举措相继实施,可以预期,这些变化必将对金融市场的未来发展产生深远影响。与上一次变革不同的是,本轮改革的重点触及到体制等根本性问题。股权分置改革不仅可在一定程度上解决部分制度性缺陷,更关键的是使股票作为资产的属性将逐步恢复。股票资产属性的恢复将推动全社会经营性资产证券化的过程,同时伴随着社会财富结构的重大转变。房地产市场正是资产属性恢复导致资本转移的一个有力的证明。 经过股权分置改革,非流通股东、管理层和流通股东的利益逐渐趋于一致,同时市场经过几年的持续调整,估值水平和分红收益率水平与世界主要市场基本相当。从目前情况看,相比债券市场和房租的收益率,股票的各项指标明显占优。随着全流通以后产业领域的投资人作为新的估值群体加入市场,市场价格就具有了更广泛的代表性。因此,站在金融变革的背景下审视当前的证券市场,我们不应该丧失信心。 长盛基金管理公司策划发展部副总监 黄后川:新市场的博弈策略 我们认为,目前证券市场正在经历一个由简单形态到复杂形态的转变。 对价提高A股市场价值水平只是股权分置改革的一个简单表现,股权分置改革将使得市场制度、市场结构、市场深度、市场广度都将产生变化。 在股权分置改革的大背景下,盈利模式、博弈格局和投资策略将发生重大改变。 以收购等方式获取控制权,通过经营效率的改善提高上市公司的投资价值,并最终在二级市场上变现,成为可能的盈利模式。全流通体制下流通股东之间的相互博弈将退居次要地位,大股东可以通过减持、增持、回购直接参与股票市场,投资者首先需要考虑与上市公司之间的博弈。同时,投资者的投资策略可能发生改变,单一的追求价值成长的思路将得到扩展,市净率、股息率等指标将受到更多重视。 另外,股权分置问题的解决将直接促进行业内以及跨行业的并购与资源整合,从而引发市场对行业价值的重新思考。如果进一步考虑到人民币升值的长期性,资产的价值重估将把一些公司的潜在价值提升到一个新的高度。 |
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