2006年投资策略报告

◇资本市场在06年将完全步入一个新旧交替的时代。虽然未来市场的演进可能远比现实表象所揭示的情况更为复杂多变，但经济增长的结构性变化、股权分置改革对完善公司治理的推动、全流通所带来的多样性生态格局等“大事件”仍将决定市场趋势。在盈利模式和博弈格局将发生改变的格局下，投资策略的重点应转向对多个“主题投资”机会的把握上。 　　◇从宏观层面来看，经济减速将宣告企业厚利时代的终止。预计06年贸易顺差的增长水平将较05年有较大幅度回落，瓶颈行业和房地产行业投资增长速度的下降意味着05年拉动投资增长两个主要引擎其作用在06年可能弱化。同时，受国家政策、收入、预期等多种因素的影响，消费需求有望出现较快增长局面。综合判断，06年上市公司利润增长水平可能重现02年之前负增长的情况，利润下降至少在10％以上。 　　◇从制度层面来看，由于G股市值规模日益扩大，新股的全流通发行，G股板块将成为06年整个市场走势的主要影响力量。G股板块通过股改进行全流通后，治理结构得到改善，流动性得到加强，市场的并购机会更多，政策支持的可能性更大，我们对G股板块今后的长期相对投资机会持乐观的态度。 　　◇06年A股市场格局将会从目前较为简单的形态向复杂形态转变，股市的生态环境将呈现出多样性的格局特征。资金结构多元化态势正在逐步形成，保险、社保、QFII和非流通股股东与基金平分天下的多元化资金结构格局将会是06年市场的一个重要特征。06年制度变革将使市场要素优势由买方向卖方转移，非流通股股东对市场的话语权将被认同和重视。多元化的资金格局必将导致多元化的资金态度，进而形成多元化的操作策略和投资热点。 　　◇06年应将投资视点聚焦在以下主题之上:1.在行业投资方面，看好具有稳定增长预期的行业，包括具有垄断性质的消费类行业、服务类行业、具有垄断定价能力的行业以及仍然能够分享最多经济利润的能源类行业；2.在全流通的背景下，在对G股整体投资价值和整体投资机会关注的同时，更应关注G股板块分化过程中的长期投资机会和阶段性投机机会；3.在制度变革的投资主题上，我们看好资本市场功能重启后的各种机会。如全流通背景下的并购与重组，整合资源过程中的回购概念，非流通股流通溢价等；4.把握重大产业、经济政策和规划中的投资机会，如3G启动为优势公司带来的历史性机遇；受益数字电视产业化的垄断资源优势企业；受益于电力建设步伐加快的输变电设备制造企业及在资源价格市场化相关公司出现的投资机会。 　　 　　整体维持震荡格局 　　 　　由于A股市场从根本上由弱转强需要时间(如实施全流通、上市公司完善治理、监管体系调整等)，同时盈利模式的孕育及其价值被市场认同均需要一个过程，而高油价、经济发展周期的规律等因素同时又增加了熊牛转换过程的不确定性。 　　股权分置改革、人民币升值是创造投资机会的两个外力，但经济向淡的预期将可能削弱股指的向上动力。在这一阶段中，市场仍可能经历几次冲击，如经济继续回落、盈利模式未孕育成熟前的扩容压力、房地产风险的释放等。投资者心理及估值的不成熟仍是影响股市的重要因素，股市波动性要大于基本面的不确定性。 　　展望06年，市场仍将处于熊牛转折期之中。基于股权分置改革进度、经济调整周期和行业景气等因素，我们判断这一阶段可能贯穿06年始终。我们认为，06年的A股市场仍将在复杂的技术形态中维持震荡格局。不确定性仍然较多，对股指不可预期过高，大盘上升空间仍将比较有限，总体上处于一个箱体震荡状态，大盘的相对高位应在1400点附近。 　　 　　G股板块前景乐观 　　 　　虽然影响G股短期走势的不确定因素仍然存在，但我们对G股板块今后的相对投资机会持乐观的判断。 　　首先，率先股改的上市公司质量较好，相对投资价值突出。按照先易后难的逻辑，先行的股改公司股权关系相对简单，债权债务关系比较明晰，治理结构相对规范，上市公司的质地较好。从财务指标分析，G股板块也表现出较高的相对投资价值。从三季报数据统计来看，223家股改公司的主要财务指标强于未股改公司。按加权平均计算，股改公司的每股收益高达0.32元，几乎是未股改公司的两倍，也远高于0.195元的市场平均水平；10.36％的净资产收益率高出未股改公司60个百分点，也高出市场平均水平3个多百分点。G股板块由于对价的自然除权，导致股价的平均水平更低，其市盈率、市净率等市场指标揭示的投资价值更大。 　　上面局限于横向比较，也许现在市场对纵向比较更为关注。在现有宏观经济的背景下，市场对上市公司的成长性更加敏感。这方面，G股板块也具有独特的投资价值。三季报统计显示，223家股改公司中，每股收益同比增长的有139家，占可比股改公司(10家为中小企业板，没有可比数据)的65.3％；净资产收益率增长的有146家，占可比股改公司的68.5％；主营业务增长的有184家，占可比股改公司的86.4％。可见，G股板块仍表现出较高的增长性，尽管这种增长总体上仍会受到宏观经济的约束，但其相对的抗跌性还是能凸显相对投资价值。 　　其次，股改后的上市公司将具有多重估值标准，在二级市场获得治理结构、并购和流动性等方面的溢价，估值水平可以相对提高。G股板块通过股改进行全流通后，其估值的基础发生了变化。我们认为，剔除未股改公司蕴含的对价补偿，G股上市公司应该比未股改公司的估值水平更高。因为股改后，上市公司的治理结构能得到改善，流动性能得到加强，市场的并购机会更多，政策支持的可能性更大。这些因素不仅直接支持G股的估值溢价，而且还会导致G股估值标准的多元化、动态化，在目前低迷的市场，有利于G股的价值回归。 　　G股全流通后，个股的流动性将得到很大的改善。有关研究表明，股权分置的股市对流动性影响很大，非流通股占总股本的比例越大，其市场表现的波动性越大，稳定性越差，导致交易成本很大。G股板块的全流通预期和短期流通股比例的扩大，能有效的提高流动性质量。在对我国证券市场流动性溢价进行的度量与检验研究表明，流动性溢价在超额收益中所占的比重远大于市场风险补偿，前者占84.3％，后者仅有15.7％，在流动性约束比较严重的时期，流动性溢价可以达到5－10％左右的水平。 　　股权分置是制约我国上市公司并购重组的主要制度障碍，很多上市公司的重组价值无法实现，导致市场的估值表现单一。改革分置后，市场配置资源的功能将发挥作用，收购、兼并、重组将日趋活跃，市场除PE、PB等静态估值方法外，还会出现并购价值、重置成本等多种估值标准，并购创造价值将不再是口号。 　　 　　股市将会出现哪些新特征 　　 　　由于市场的主要驱动因素在发生转变，06年A股市场格局将会从目前较为简单的形态向复杂形态转变。在制度变革、经济增长模式转变和资金多元化等因素影响下，股市生态环境将呈现出多样性的特征。(见图4) 　　资金来源多元化基金不再一家独大在承认宏观经济和行业景气对市场及个股影响力的同时，我们还必须尊重股价涨跌的本质是由供求关系所确定的基本规律。统计显示，截至三季度末，市场中各类基金持有的股票资产合计近1700亿元，约占整个A股市场流通市值的五分之一左右。如果单纯从资金角度看，目前基金对市场的影响力仍然较大，但06年资金结构向多元化变化的趋势将使这种情况发生转变。一方面，QFII、社保基金，企业年金、保险机构、银行系基金等对市场参与程度逐渐加强，另一方面，在私募基金日趋活跃的同时，06年上市公司和非流通股股东将通过减持、回购、增持、兼并收购等方式直接或间接参与市场活动。机构投资者多元化必将促成资金结构多元化的市场格局。 　　从QFII来看，境内拥有QFII牌照的境外机构已达29家。QFII投资额度已过百亿美元。从保险资金来看，虽然受总资产5％上限制约，保险资金直接入市的资金相对不多，但各大保险公司目前纷纷成立了自己的资产管理公司，保险资金无疑是未来证券市场最具潜力的机构投资者。截至04年末，我国保险业总资产达1.2万亿元。预计07年我国可运用的保险资金可达3万多亿元。制度变革又使原来被隔离在市场之外的非流通股股东成为一个不可忽视的重要参与者。保险、社保、QFII和非流通股股东今后与基金平分天下的多元化资金结构格局将会是06年市场的一个重要特征。 　　非流通股股东话语权增强应当引起我们重视的是，从市场的角度来看，在06年制度变革将使市场要素优势由买方向卖方转移，非流通股股东对市场的话语权不容忽视。如果单从资金角度看，目前机构投资者的资金优势对市场还是具有相当的影响力。但从06年下半年开始，G股板块中的非流通股将开始逐渐流通，机构投资者的资金优势将受到非流通股股东持股优势的挑战。解决股权分置问题简单来说就是非流通股的流通问题。虽然全流通之后非流通股不可能一下子释放，但是这个巨大的供给潜力必然会对市场现有格局带来巨大的冲击。目前，市场普遍认为三年后自动实现全流通，而在此期间，除持股5％以上的非流通股股东受到减持比例限制外，持股比例在5％以下的非流通股股东减持则不受限制，由于历史成本等多方面因素影响，中小非流通股股东的这种减持冲动带给市场的心理压力是巨大的。对绝大多数股票而言，市场要素优势将由买方转移到卖方，这也是06年市场与以往最大的不同。 　　盈利模式多元化如果说前几年投资理念的雷同是市场变革初期的无奈选择，那么06年在制度变革的背景下，多元化的投资热点可能就是市场的必然选择。以往大资金几乎毫不犹豫的涌向”价值资产”的现象05年并未简单重演的现象应引起我们重视。多元化的资金格局必将导致多元化的资金态度，进而形成多元化的操作策略和投资热点，随之而来的是市场的盈利模式、博弈格局和投资策略也将发生改变。 　　股权分置改革将使得市场制度、市场结构、市场深度、市场广度都产生变化。未来的市场格局显然不会脱离全流通这个全新平台。全流通提供的全新平台则将大大增加盈利模式孕育成功的机会，投资风格也将更多样化。例如收购获取控制权，通过经营效率的改善提高上市公司的投资价值，并最终在二级市场上变现；在大股东可以选择回购与出售时，流通股股东间的相互博弈将退居次要地位，投资者首先需要考虑与上市公司之间的博弈:市场将从产业投资角度寻找并购价值或重置价值高于全流通市值的企业，单一的追求价值成长的思路将得到扩展，市净率、股息率、重置价值等指标将受到更多重视等等。如果说过去市场仅仅关注少数具备“高价值、高成长”特征的少数股票的话，那么未来市场可选的投资品种将变得更加丰富。 　　 　　上市公司利润降幅在10％以上 　　 　　统计数据表明，国内上市公司利润增长速度显著低于企业利润增长速度。2006年企业利润的增长速度将明显放缓，我们预计，企业利润增长水平大致保持在5％左右，而上市公司利润增长水平可能重现2002年之前负增长的情况，利润下降至少在10％以上。 　　近期一些投资银行在对明年的企业盈利状况进行预测时，多以明年上游原材料和能源价格可能回调、从而工业企业成本下降为依据，做出企业盈利状况可能改善的判断。我们认为，06年企业利润增长将明显放缓，大致保持在5％左右。 　　在假定需求等其它条件不变的情况下，生产资料价格下降确实能够改善工业企业的盈利状况，特别是对于中国以加工制造业为主的产业结构而言，生产资料价格下降确实应该可以降低绝大多数工业企业的生产成本。但如果在生产资料价格本身也由总需求决定的情况下，生产资料价格与工业企业盈利能力变化可能就不是一种负相关，而是一种正相关。 　　以往的统计数据确实证实了我们的判断。生产资料价格指数与工业企业成本费用利润率基本上保持一致的变动方向，即当生产资料价格下降时，工业企业的盈利状况不是改善，而是恶化。其背后的原因是，生产资料价格与企业利润共同由总需求因素决定，当总需求拉动生产资料价格上涨时，工业企业的收入水平(价格和产出数量)增长的更快，因而企业的盈利状况改善；反之亦然(见图1)。 　　在对2006年总需求增长情况、生产资料价格走势以及生产资料价格走势与企业利润变动做出判断后，我们认为，2006年企业利润的增长速度将出现比较明显放缓，企业利润增长水平大致保持在5％左右。 　　上市公司利润总量变化将提前反映宏观经济降温直观的判断，上市公司的利润变化应该与整体企业利润的变化方向保持一致。即如果我们判断明年企业利润的增长速度将由目前的20％下降至5％左右的水平，则上市公司的整体利润水平也应该下降，由于上市公司企业性质、行业分布的特殊性，上市公司利润下降的幅度可能与企业利润整体水平下降的幅度很不一致。以上市公司半年报数据为基础，我们统计了工业类上市公司的利润总额数据。数据显示，有有效数据的941家工业类上市公司2005年中期利润总额同比增长也仅为7.9％，大大低于企业利润同比增长20.9％的水平；进一步利用1999年6月之前上市的532家有有效数据的工业类上市公司的数据计算了这些上市公司利润总额的增长水平，与同期企业利润总额增长水平进行比较:除了2003年下半年上市公司利润增长速度高于企业利润增长速度外，其它期间，后者均远远高于同期前者的水平；从最近两期的数据看，两者的差距基本上都在20个百分点左右。比较显示，上市公司利润增长显著低于企业利润增长基本上是一种常态。 　　上市公司利润增长速度显著低于企业利润增长速度，说明目前上市公司相对于宏观经济的代表性仍然很差。尽管上市公司利润和企业利润增长的整体趋势基本一致，但上市公司利润增长水平却远远低于后者。如果这样的趋势延续，按照明年企业利润5％的水平估计，则2006年上市公司利润增长水平可能重现2002年之前负增长的情况，利润下降至少在10％以上。 　　 　　2006年的四大投资主题 　　 　　Ⅰ行业投资主题 　　2004年以来伴随着投资增长的大起大落，很多行业的利润变动也像过山车一样忽上忽下，经历了“过热”与“硬着陆恐慌”之后，也许温和而持续的增长才是真正的投资价值所在。以下行业机会值得关注。 　　具有垄断性质的消费类行业。2006年，随着居民收入的继续增加，汽车、住房、旅游、文化休闲等新消费热点将由东向西、由大城市向中等城市进一步扩散。消费需求将保持2005年以来稳定上升的态势，消费将成为中国经济增长的最主要动力。在消费需求稳定上升的前提下，与吃、用相关的食品饮料、纺织服装行业的市场需求将保持稳定增长，而与居民消费结构升级有关的旅游、文化休闲等行业将获得长期稳定发展的机遇。但是，消费率的上升是一个长期的、缓慢的过程，相关行业难以出现爆发式的增长，而这些行业严重过剩的产能将制约这些行业业绩的提升，稳定增长是消费品行业未来发展的主基调。其中，具有垄断性质或市场集中度较高的消费类行业，如旅游、饮料等行业将从稳定增长中获取更多的利润。 　　受惠于价格调整的服务类行业。2006年，适应建立节约型社会和环境友好型社会的需要，国家将在企业和居民可以承受的范围内，充分利用当前价格水平较低的有利时机，逐步理顺资源类产品和公共事业类产品价格，适当释放原油价格上涨的压力，完善煤电价格联动机制，有计划有步骤地调整水、天然气、公共交通价格和城市生活垃圾、污水处理收费标准，从而改变这些行业利润增幅下降的势头，提高这些行业的业绩水平。因此，在价格适度调整的背景下供水、供气、城市交通等基础设施行业将成为价格调整的受益行业，持续获利能力得到增强。具有垄断定价能力的港口、机场、高速公路等行业。港口、机场、高速公路类上市公司虽然也会受到总需求下降的冲击，但由于这类企业具有较强的定价能力，因而在流量增长速度下降的同时，价格受冲击的程度较小，企业盈利仍然能够保持比较稳定的增长，在企业利润整体下滑的情况下，是比较理想的防御性品种。 　　增长前景稳定的化工行业。在石油、煤炭等基础原材料价格下降的情况下，未来化工行业的成本状况将进一步改善，而在政府“兴农”的支持下，以化肥为代表的化工行业仍然具有稳定的增长前景，我们预计化肥行业2005年及2006年利润总额可望分别实现80％与25％同比增长，在企业利润整体下滑的情况下，化肥、农药行业的利润增长相对比较突出。 　　ⅡG股投资主题 　　随着G股的壮大和市场的演变，G股走势出现分化也将不可避免。因此，在把握G股整体机会的同时，更要关注G股板块中个股的长期投资机会和阶段性投机机会。 　　从股改公司的个股表现看，影响G股走势的因素主要有以下几点，这也是我们挑选G股时遵循的标准:(1)业绩成长性:市场关注的焦点，影响估值水平的主要因素；(2)静态估值水平:低市盈率、市净率凸显的绝对投资价值；(3)对价的高低:对价越高，补偿越多，除权后的估值压力越小；(4)股改赞成率:赞成率、参与率越高的G股越受投资者认可；(5)股东人数变化:体现投资集中度和资金关注度。 　　Ⅲ制度变革主题 　　全流通背景下的并购重组机会。产业重组与整合是我国未来数年内一个大的商业机会，股权分置改革的推进使得这个时机日趋成熟。经济结构失衡、大多数行业产能过剩和竞争过度激烈是上市公司进行并购重组的内在动因，全流通又为上市公司并购重组创造了条件，市场也将因并购重组而涌现大量的投资机会。 　　对公司的并购价值，我们可以考察的方面很多。如市净率、不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面。一般来看，并购过程中的价值重估投资机会主要在以下三个方面:其一，从本币升值中受益的公司，如一些非周期、非贸易品类的优质公司。其二，由会计政策、财务政策变动带来的上市公司资产估值出现较大变化，比如土地等资源类资产的估值变动，可能显著提高部分上市公司的资产价值。其三，重组题材，政府鼓励上市公司通过“吸收合并、换股收购”等多种方式完成股改，尤其是绩差公司重组。 　　在全面股改的背景下，行业资源的稀缺性将得到重视。由于多数上市公司的稀缺性资源，如自有品牌等，在账面价值上通常很低。在对这些稀缺性资源进行重估时通常都有较大的增值空间。如电力行业的垄断性特许经营权；汽车行业的生产目录、合资名额等经营权；中药的特殊品牌价值和销售终端资源；商贸行业的拥有的房地产增值等都是具备较强的稀缺性行业资源。整合资源背景下的回购概念。如多家上市公司的拥有同一控股股东，则在股权分置改革中可能会存在被回购可能。这种以解决下属公司之间的同业竞争，整合资源及实现整体上市而准备的回购与以往二级市场中的要约收购等有着本质的区别。中石油出资61.5亿元回购旗下三家上市公司辽河油田、锦州石化以及吉林化工，以退市为目的的回购，为市场中其它的类似公司带来了想象空间。目前A股市场上存在以退市为目的的回购可能的相关上市公司主要包括两方面，一是中石化系，作为拥有上海石化、齐鲁石化、扬子石化等多家上市公司的中国石化，在股权分置改革中存在回购上市子公司的可能；二是以中石油、中国铝业为代表的“海归”派。中石油回购下属子公司，一个重要的目的是实现A股上市，所以要整合上市控股子公司的资源，进行以退市为目的的回购。而目前包括中国石油、中国铝业等公司，都希望登陆A股市场，也都有下属子公司在A股上市。中石油的回购已经掀起市场波澜。因此，对于一些基本面优良，并且存在一定回购可能的股票，如兰州铝业、扬子石化、齐鲁石化等应予关注。 　　实现全流通后的流动性溢价。对掌握非流通股的上市公司的重视，已经在一定程度上预示着股改“寻宝”路线将发生新的变化。一些上市公司同时控股或参股其它的上市公司，如果目标上市公司能够实现全流通，则持股上市公司所掌握的非流通股的价值会获得一定的流动性溢价。当然，溢价的一部分会为目标公司的流通股股东获得。根据我们的统计，目前通过非流通股参股或控股其它上市公司的上市公司大约有200家左右。 　　Ⅳ产业政策主题 　　政策和制度变化主导经济运行，可持续增长依然是我国今后的发展主题，经济增长的质量将是首要指标。2006年是“十一五规划”的第一年，规划涉及到诸多产业政策和规划、区域发展政策和规划。可以预计，“十一五计划”将决定我国经济的中期发展趋势，同时也将决定各个行业的发展周期及增长率。 　　3G启动为优势公司带来历史性机遇。从各方面信息看，目前已经真正到了3G牌照发放的前夜。考虑到2008年奥运会的因素，我们认为我国3G牌照发放最可能的时间是明年上半年，最晚也不应迟过明年三季度。按电信研究院的预测，发放牌照后，经过5－6年的运营，中国3G用户数将达到2.4亿户左右，占总用户数的约40％。而3G网络系统投资规模6年累计将达到约4300亿元，其中前5年每年的规模约在700亿－900亿元之间。3G时代将为国内相关的公司带来新一轮增长高潮。 　　一旦3G产业启动，行业内具有优势的上市公司发展前景长期看好，从上市公司受益的情况来看，3G将延续大约10年左右的生命周期。首先收益的将是系统设备制造商，通信终端制造商将随着用户的增长而得到巨大的商机。随着业务模式的推出，内容服务商以及增值业务提供商更将迎来历史性的发展空间。 　　数字电视产业。电视产业化即将启动，预计包括内容提供、网络运营、设备制造在内的产业市场价值高达10万亿以上，行业中具有垄断资源优势的企业将受益匪浅，如歌华有线、G明珠等。 　　输变电设备业的景气周期仍将延续。总体看，我国电力供需形势仍将处于偏紧状态。电力建设步伐将进一步加快。其中，行业处于明显上升阶段的输变电设备业更值得关注。国家电网公司“十一五规划”将投资9000亿元，年均投资额与目前相比接近翻番。数据显示，装机容量的增长速度要明显快于用电增长速度，电力设备业的景气周期有望延续。 　　以钢铁为主要原材料的输变电一次设备制造企业，在原材料成本下降、市场需求旺盛的双重影响下，下半年盈利状况将有较大的提高，在高压、超高压输变电设备制造领域具有优势的东方电机、思源电气、特变电工、平高电气等因此受益。而输变电二次设备属于高技术领域，行业技术壁垒较高，技术的领先性是企业最重要的因素，因此，高端领域优势企业垄断性较强，这些企业将具有持续增长能力，如国电南自、国电南瑞、许继电器等。 　　资源价格市场化机遇。在经济进行周期性调整时，非周期性行业将凸显其投资价值，其中，属于瓶颈行业、价格依然受到政府管制的能源、资源类企业面临的机会较多。基于节约型社会对资源的战略性要求、经济运行中资源的稀缺状况，资源价格的市场化形成机制必将提高其价格，才能促使资源的有效利用，缓解资源的瓶颈程度。资源类行业和上市公司从价格提升中获得的收益将是显著和长期的。投资者可重点关注这些行业的龙头公司，如水资源方面的首创股份、电力行业的长江电力、石油资源中的中石化等等。