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王庆：辨析流动性 2007.5.8 《财经》
执行货币政策，价格型工具（提高利率）应被赋予和数量型工具（提高法定存款准备金）同等重要性在货币政策执行时，价格型工具（即提高利率）应被赋予和数量型工具（即提高法定存款准备金）同等重要性
中国人民银行（央行）于4月29日宣布再次提高存款法定准备金率0.5个百分点。这已经是自去年7月以来的第七次，也是本年内的第四次提高法定存款准备金。这样短的时间内，如此频繁地使用法定存款准备金这一“非常规”货币政策工具，既彰显了央行的货币政策调控决心，也一定程度上反映了当前中国经济中“流动性过剩”的严峻性。 的确，自从“流动性过剩”这一提法被写进今年的政府工作报告以来，它已成为当前讨论中国宏观经济现象和政策问题时被频繁使用的关键词。然而，用“流动性过剩”来描述当前宏观经济形势虽然比较形象，在理论上，它并不是一个严格的、定义规范的概念。所以，用什么样的指标来衡量流动性过剩，有多种提法。概括起来，至少有三种：货币总量的变化，商业银行的存贷差，以及商业银行在中央银行的超额存款准备金的水平。 然而，以上三种指标在衡量流动性时都有各自的局限性。 首先，货币总量（如广义货币M2）的过快增长往往被看作流动性过剩的表现。然而，我们所观察到的货币总量数据既不是流动性的供给，也不是流动性的需求，而是供给和需求共同作用后的结果。如果货币总量的过快增长反映的是流动性需求和供给的同步快速扩张，就不意味着有“流动性过剩”。类似地，当前，银行存款活期化，造成狭义货币（M1）增速明显快于广义货币M2。若只关注后者作为流动性的指标，结论很可能就是没有流动性过剩。然而，M1的快速增长显然也是一个流动性的新变化。 其次，存贷差扩大也会被看成流动性过剩的一个表现。然而，较大的存贷差可能反映政策因素（如较高的法定存款准备金率）也可能是银行以非贷款的方式（如将资金投资境外）运用资金的结果，并不一定意味着银行有很多“闲置”或“过剩”的资金。 最后，商业银行在中央银行的超额准备金的水平，虽然是一个比较可靠的衡量银行系统内流动性过剩的指标，但它并不能很好地反映整体经济（包括企业和家庭部门）中流动性的状况。 应该看到，市场经济现象都有数量和价格两个属性。如果供给大于需求，出现过剩，价格就会下跌。同理，如果价格维持在偏低的水平，就意味着供大于求，有过剩倾向。具体到流动性而言，也是一样。与其花大力气去估测无法直接观察到的供给和需求的变动情况，从而判断其是否过剩以及过剩程度，还不如直接从观察资金的价格入手：如果资金价格（即利率）维持较低，就意味着出现了“流动性过剩”。鉴于当前中国正处于金融深化和创新的活跃期，货币需求函数不稳定，从价格角度，看待流动性问题更现重要。 所以，中国是否存在“流动性过剩”及其程度，也就等同于判断中国的利率是否过低及其程度。在这点上，无庸置疑，中国的利率水平是过低了。 一般地讲，一个经济的名义（或实际）利率应与该经济的名义（或实际）的经济增长速度趋于接近。而无论在实际还是名义上，中国经济的GDP增长速度均远远高于银行的利率水平。 再者，与其他运用资金的方式比较，中国的利率水平过低也是显而易见的：工业企业的资金利润率，以及投资房地产和股市的资金回报率都大大高于银行的名义利率。应该指出的是，这里的低利率是一个相对概念，即相对于经济发展所决定的“正常”利率水平而言。日本的经验就是个反例：尽管长期以来日本的利率一直保持在极低的水平, 它是日本经济整体处于衰退的一个反映，而并不意味着日本经济中长期存在着严重的流动性过剩。 笔者认为，从数量概念出发，直接估计流动性过剩固然重要。从价格概念出发，从而关注中国过低的利率，应该更容易把握问题的实质。简单地说，如果银行间市场上利率过低，就表明该市场上存在流动性过剩；同理，如果在经济中，零售存贷款利率过低，就表明整体经济中存在流动性过剩。一般情况下，两个市场上（即银行间市场和零售存贷款市场）的流动性状况应是一致的。然而，在存在严格的信贷数量管制的情形下，出现两个市场流动性状况有可能出现脱节的现象：一方面，银行间市场利率走低；另一方面，零售市场利率走高。 流动性过剩既是一个数量概念，也是一个价格概念。从前者的角度出发，仅仅诉诸于数量型政策工具（如提高法定存款准备金率）解决流动性过剩问题是不够的。笔者认为，提高利率应该在治理流动性过剩的政策组合中发挥更为重要的作用。 具体地讲，提高利率有三层含义。 第一，应容忍更高的银行间市场利率。尽管自去年下半年以来，央行通过公开市场操作和连续提高法定存款准备金率，加大了吸收流动性的力度，银行间市场利率基本保持平稳。换句话说，以银行间利率水平为标志的流动性过剩状况只是大体得以维持，并没有明显缓解。如果要显著减轻流动性过剩程度，吸收流动性的力度应进一步加大，这同时也就意味着要容忍更高的银行间市场利率。 第二，提高存款基准利率。较高的零售存款利率，可以帮助放缓银行储蓄存款资金向其他资本市场（如房地产市场和股市）的分流速度。这样做，虽然不能足以影响以广义货币增速为指标的流动性，但却可以缓解以狭义货币增速为指标的流动性过剩。 第三，提高贷款基准利率。较高的零售贷款利率，将迫使企业或个人（如有住房按揭贷款的话）更有效地调动和使用其非来自银行信贷的资金，从而减少企业或家庭内部的“过剩流动性”，降低那些“闲置资金”被投资到其他资本市场的可能性。 当前，对提高利率的一个很重要牵制因素是为了保持美元和人民币之间利差幅度，从而减轻人民币汇率升值的压力。但是, 正如笔者在本专栏较早的文章中所提出的，美元与人民币之间的利差不是影响对人民币汇率升值压力的主要因素。权衡升息对缓解流动性过剩及其后果的“利”与升息对人民币汇率产生升值压力的“弊”，从当前经济形势看，笔者认为升息的利大于弊。 王庆简介：摩根士丹利(Morgan Stanley)大中华区首席经济学家，常驻香港。此前曾任美国银行(Bank of America)大中华区经济和策略研究主管；在此之前，王庆就职于国际货币基金组织(International Monetary Fund)任职6年，这也是许多中国驻香港经济学家的普遍发展背景。 |
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