全球低通货膨胀与货币政策

全球低通货膨胀与货币政策

2006年02月23日

[摘要]持续15年的全球低通货膨胀，主要得益于各国成功的稳定化政策。低通货膨胀显示货币政策好处的同时，也给货币政策带来挑战。根据美日等国家的低通货膨胀经验，一个国家最好不要走向零利率的边缘，采取预防性的政策防止经济陷入通货紧缩至关重要。此外，需要正确认识货币政策的作用，货币政策长期的目标应该是为经济发展提供一个稳定的货币环境。美日国家预防低通货膨胀的经验对于中国宏观经济的平稳运行具有重要的借鉴意义。 　　一、全球低通货膨胀的到来 　　过去20年全球经济发展的一个显著特点是通货膨胀率快速地、全球范围内陆下降。发达国家从20世纪80年代平均6.3%降到90年代2.9%，进而降到现在平均2%以下。发展中国家则从35.9%降到32.5%，进入新世纪后，平均通胀降到5.7%，为20世纪60年代以来的最低点。主要发达国家中美英两国近年来通货膨胀率一直处于50年代后的最低水平，英国近年比高峰值低20个百分点。作为世界第二大经济体的日本90年代以来一直为后泡沫经济拖累，连续6年物价负增长。20世纪90年代以来，我国通货膨胀从1994年高峰的24.1%一路降到2003年末的1.2%。2004年通货膨胀为3.9%，但这主要是投资过度膨胀所致。全球低通货膨胀特征非常明显，并且此次低通胀具有如下几个特点：一是通货膨胀率变动较小，这就意味产出的波动也较小。二是通货膨胀率更易为公众预测。三是与全球低通胀相伴随的是全球利率的走低。以美国联邦基金利率为例，1995年为5.6%,到2004年1月则为1%，这是46年以来的最低值。 　　从过去的高通货膨胀甚至恶性通货膨胀进入到低通货膨胀，这是宏观经济金融环境的一个重要转折，经济运行已经从体系的一端走到另一端。现在全球已经实现反通货膨胀的目标。但是．通货膨胀是不是越低越好，甚至为零？低通货膨胀对货币政策而言是福音还是恶魔？20世纪90年代以来，尤其是进入新千年以来，低通货膨胀再度为世界瞩目。 　　二、低通胀的成因 　　1．全球低通货膨胀是世界各国政府、中央银行努力的政策结果，也是一系列政治经济等变量的合成所致。 　　出现恶性通胀的国家，一般通过财政货币改革等措施力图稳定国内物价，其中有的国家还把本国汇率盯住某一个低通胀国家货币。当然，稳定化成功与否，既与方案设计有关，也与运气、时间安排和初始化条件、政治制度以及非宏观经济等因素有密切联系。成功实行稳定化方案、控制通货膨胀的直接后果便是政策目标的实现与低通货膨胀时代的到来，这是低通货膨胀出现的第一重要原因。 　　由新西兰率先引入实行的目标通胀法，在实现稳定化与低通胀的目标中具有重要作用。尽管关于目标通胀法功效如何，还没有一致意见，也没有令人信服的经验证据检验，但是世界越来越多的国家开始实行目标通胀法制度。或许正是有了较低的目标，才遏制了通货膨胀的攀升。总之，某种程度上讲，宏观管理当局----主要是中央银行----的政策控制加上制度性的变迁安排，使得我们梦寐以求的低通胀得以实现。 　　2．低通胀出现的另外一个重要原因是，世界石油价格的平稳、科学技术及全球化的加速发展。 　　70年代石油危机直接导致西方世界滞胀经济的出现，原因是石油价格的上升从供给边导致产出减少、能源原材料价格推动的通货膨胀上升。此后美国等西方发达国家加强了石油能源的战略管理，把经济安全列入国家关注的重要目标行列。世界油价的平稳为通货膨胀低位运行创造了重要条件。现在的科技比以往任何时候都更为快速发展与应用，因而全球生产力都大幅上升，这为物价平稳运行提供了重要物质保证。全球总体形势是供大于求，价格自然难以较长期上扬。全球经济一体化的发展，经济结构的调整，技术的加快扩散，竞争的加剧、管制的放松、社会主义国家转向市场经济国家以及冷战的结束都进一步为生产力提高与物价的降低提供便利。我们在讨论全球低通货膨胀时，忘记了给全球化登上一份功劳。事实上，在一些发展中国家以及转轨国家中，他们的货币政策并不比以前更为进步，然而得益于全球化带来的好处，他们的物价一样稳定下来。 　　3．其他一些因素对本次全球性的低通胀发挥了作用。 　　例如，更多国家加强了中央银行的独立性，任用更具有反通胀倾向的中央银行官员，把低通货膨胀本身作为货币政策优先考虑的第一目标。这些都使得通货膨胀更易于控制。由于过去高通胀一般与产出的下降、社会福利恶化相联系，所以无论是政治领导人，还是普通百姓，对通货膨胀都具有极强的反感。这为中央银行的反通胀政策奠定了强大的政治与社会基础，此时稳定化方案更易成功。另外，通过分析20世纪的通货膨胀史．我们不难发现全球发生的几次重大通货膨胀，主要集中在以下阶段或时期：第一次与第二次世界大战，70年代的美元危机以及90年代前社会主义国家经济转轨。90年代初以来，世界政治经济表现比较平稳，尽管小的地区冲突不断，但是比较大范围之内政治军事行动没有发生。这方面为全球经贸往来提供了稳定便利的大环境，另一方面又为各国政府反通胀的努力创造了有利条件，使得战时融资等引起的恶性通货膨胀概率大大降低。 　　 三、低通货膨胀对货币政策的挑战 　　低通货膨胀的出现，确实为我们带来诸多好处，比如更有效的资源配置，不确定性的相对较少，价格体系的透明化，经济产出的平稳以及效率的提高，还有一个好处是更有助于社会公平的提高。在高通胀甚至恶性通胀时期，往往社会底层----穷人的财富会被转移到富人手里，这样一来穷人的状况就会日趋恶化。面对持续10年的低通胀经济背景，中央银行是否可以因此而高枕无忧？货币政策是否可以松一口气？不，恰恰相反，货币政策的任务更加艰巨更加紧迫。 　　1．低通胀可能使经济陷入紧缩螺旋泥淖中。 　　日本利率已经处在零的水平，除英国、加拿大外，其他发达国家利率都小于2%。在这样的情况下，一旦出现外部需求重大冲击，中央银行货币政策管理将会变得异常艰难。低通胀下，利率水平已经很低，名义利率不可能降到零以下。这就是所谓的零利率界，中央银行货币政策面对需求冲击鞭长莫及，传统的政策传导机制发生紊乱，政策效力大为减弱。这是低通胀下中央银行面临的最大挑战。如果出现紧缩螺旋（deflationary spiral），这时宏观经济为此付出的代价就会急剧上升。 　　极低的通胀（含通紧）的成本表现为以下一些方面。 　　第一，使得宏观经济遭受重大无谓损失（deadweight）。据Akerlof等人的计算，在长期均衡中，1%的通货紧缩加上名义工资向下调整刚性的存在，会使美国失业率从5.8%上升到10%。并且如果经济处于零通胀率下，与3%的通胀率比较，估计的持续失业率会增加1～2%左右。在通货紧缩情况下，真实利率非常之高，这将严重影响到企业与居民的投资行为。中央银行据以调控的变量是名义利率。这样如果出现紧缩螺旋，则真实利率上升，因而投资减少，产出下降与失业率上升。同时还会导致资金游离实体经济部门转而投向股市、房地产市场，推动他们的泡沫形成。对政策制定者而言，零通胀的目标会导致极大的资源无效配置。 　　第二，低通胀存在一个与高通胀相反的财富转移过程，它会使债务人负担加重，而且债务人的损失要远远大于债权人得到的收益。当没有预期到的通货紧缩出现时更是如此。然而我们的现实是，通货紧缩并不能很好地预测。如果债务紧缩螺旋形成，那么外部融资就会变得艰难，这对一些主要依赖外源融资的经济行为人而言，无疑会使其经营活动遭到严重影响。 　　第三，如果金融体系本身存在问题，则低通胀尤其是紧缩的出现会加剧银行问题，甚至引起金融的不稳定以及金融危机。日本通货紧缩的教训表明，企业由于通货紧缩而导致债务负担的加重，使得其资产负债表出现问题进而破产倒闭，然后又引起相关金融机构信贷损失，引发多米诺骨牌效应，严重的将导致金融危机发生。同时，金融机构又会由于不能找到风险较低的好项目，而出现惜贷现象。这些又对中央银行造成另外一个挑战----金融系统的稳定，因为现代中央银行一个重要职能是维护金融体系的稳健运行。通货紧缩情况下，中央银行的这一目标面临严重威胁。 　　2．低通胀引起的另一个重要问题是，它使得中央银行处于进退两难的“囚徒困境”(dilemma of prisoner）。 　　面对紧缩或者紧缩风险，中央银行应该实行银根松动，拉动经济增长；面对不断高涨的股市价格泡沫，央行则应该抽紧银根，遏制泡沫扩大。如果银行利率降低，股市价格会上涨。假如利率持续走低，那么股市价格就会持续上涨，从而出现非理性繁荣。但是，股市不会也不可能一直涨上去，影响股价的因素不但有经济面也有政治以及其他因素。历史经验表明，股市过度繁荣，所造成的泡沫总有一天要破灭，而一旦泡沫破灭，通过财富以及资产负债表渠道给相关行为人带来巨大损失，从而引起经济重大波动。并且由此可能使经济陷入通货紧缩的深渊，长期难以恢复元气。日本80年代泡沫形成时期，一般价格水平平稳，股市、房市却异常活跃。1987年，日本土地、股票合计为489兆日元，创下当年资本收益比名义CNP高出40%之惊人纪录。日本至今没有摆脱泡沫后遗症。这里，面对低通胀时的股市泡沫，中央银行就处于进退维谷的两难困境。 　　3．低通胀还可能引发将来累积高通货膨胀。 　　因为低通胀或紧缩时期，中央银行一般都实行宽松的货币政策，以刺激经济产出。货币量供给超常增大，如果经济出现逆转，那么未来的高通胀甚至恶性通胀出现的概率就会加大。所以，中央银行既要防止通货紧缩又要防止通货膨胀，中央银行就像走钢丝绳一样，需要极大的政策艺术掌握平衡点，对于以前从来没有出现低通胀或者紧缩的国家来说更是如此。中央银行对低通胀两种倾向的关注，重心就在于建立一套指标体系，用以预报恶性通货紧缩出现的风险，然后开发与健全货币政策战略与策略对付通货紧缩来临。这样就不会出现要么反映过度、惊慌失措，要么没有采取足够力度、有远见性的战略行动，从而丧失战胜通货紧缩的良机。中央银行在低通胀带来的好处与其潜在紧缩风险引致的成本之间进行权衡，找到一个收益成本比最大化点。 　　四、低通货膨胀的货币政策管理经验与启示 　　20世纪30年代的大萧条使美国等西方国家面临一次重要低通货膨胀；80与90年代美、日等国又经历低通货膨胀的局面。他们如何处理低通货膨胀？从美日等国中央银行的经验看，有以下一些经验教训可资借鉴。 　　1．在低通胀下，为了避免经济陷入紧缩螺旋泥淖中，采取预防性的货币政策极为重要。 　　这一点可能对日本银行来讲感触最深，日本银行一位高级职员就说过“不要把你推进零利率的深渊”。事前预防总是比事后治理要好。预防就是要采取下面措施：确立一个正的通货膨胀率，并对外公布，以便社会较为准确地预测未来通货膨胀。 　　2．当经济处在低通货膨胀时期，并且已经碰到零利率界限，为使经济摆脱该界限约束，重新步入正常发展的轨道，则采取一些更强有力的措施非常有必要。 　　因为这时候宏观经济变量与政策工具中的一些正常关系，以及正常的货币政策传导机制等问题都将会改变。中央银行松动的政策，结果只会是自身准备金账户余额同步上升。如果通货紧缩真正来临，我们可以采取的政策有：第一，汇率贬值。但是汇率贬值方法有一个重要前提是，外国不采取报复行动，否则其效力大打折扣。汇率贬值本质上是一种以邻为壑（beggar-thy-neighbor）的策略，极易遭到对手反击。第二，在公开市场中从私人部门购入资产。如果公开市场购买政府债券刺激经济失败，则可考虑这一方法，尽管这可能带来一系列“政治性”后果，同时需要修改中央银行立法。2002年日本银行曾采用此法。第三，征收货币税（stamped money or a carry tax，or Gesell money）。一种是对交易货币定期征税，另一种是对金融机构在中央银行的准备金存款征税。但这有可能引起货币替代以及破坏媒介手段的价格功能。实行货币征税同样具有社会成本，这点与高通胀没有区别。所以货币税只适应特别时期短期使用。实施这一系统需要立法、前期准备，其启动成本是很大的。总之，这些方法既有一定正面效力，但也有一些负面影响。为对付紧缩陷阱，需要多管齐下，如果问题严重则要加大政策力度。 　　3．正确认识货币政策的作用。 　　货币政策应该为经济提供一个稳定的金融环境，尽最大可能避免货币政策成为经济扰动的一种主要根源。货币政策要有助于抵消经济体系中来自其他根源的主要扰动。要实现这几个目标，首先要使货币政策可信，防止货币政策在运用过程中剧烈动荡。货币政策应该在最宽泛的意义上保持社会金融运行，过去那种一味追求低通货膨胀的做法并不可取。低通货膨胀对经济金融的稳定发展既不是一个充分条件也不是一个必要条件。货币政策的运用关键是要给市场和公众以信心支持，否则良好的愿望难以实现。由于经济运行的复杂性与未来的不确定性，货币政策运用往往落后于现实。日本80年代末期的泡沫以及90年代的萧条就反映了日本银行行动的呆滞。中央银行必须从这些教训中走出去，去实现真正所能实现的目标而不应去对不可能实现的日标抱有幻想。 　　以上这些国际经验对于当前的中国具有重要的借鉴意义。90年中期我国成功实现了低通货膨胀，然而在东南亚金融危机等外部冲击下，我国经济出现通货紧缩的倾向，货币政策面临艰难的抉择，既要防止经济滑入通货紧缩的陷阱，又要防止通货膨胀的抬头。事实上，前几年我国与通货紧缩作斗争的后遗症便是2004年以来出现的通货膨胀苗头。根据低通货膨胀的经验教训，我国需要正确认识货币政策的作用。尽管我国中央银行法已经明确规定了货币政策的目标是稳定币值，但是现实中的货币政策却承担了其他一些目标，比如促进证券市场的健康发展、维护人民币汇率的盯住。同时，我国的货币政策管理透明度在全球处于相当落后的状况，这对于公众与金融市场理解货币政策造成严重的障碍。这些都不利于低通货膨胀条件下货币政策的管理及其效力的正常发挥。为了稳定我国的通货膨胀变动，并且在人民币汇率改革后提供名义锚，我国的货币政策管理应该实行公开的通货膨胀目标制度。同时，把我国货币政策委员会改革成真正的决策主体。唯有如此，我国货币政策决策的质量才会更加科学，也才能真正享受到集体智慧与决策带来的巨大收益。