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投资要点：
我们认为贯穿着电信设备行业及电信运营行业的两个不确定因素——3G牌照及电信重组，在2007年内仍难以最终谜底揭晓。就牌照而言，我们预计2007年10月底TD实验网建设完毕之后、牌照发放也将正式提上议程，我们仍相信正式的3G牌照最早将在2007年底或2008年初发放；而电信重组至少在2007年10月底TD实验网建设完毕前不会发生。2007年是TD-SCDMA发展中最具历史意义的里程碑，自1998年诞生、在2007年终成正果步入商用，我们相信其生命周期将甚为延展、并有望步入海外市场商用。 通讯主系统设备商的盈利驱动来自国内市场和海外市场两条线索。我们认为，在未来2-3年，以NGN、3G推动的电信投资增长将使电信设备行业的盈利拐点蜿蜒将至，2007年实际上已是中国3G元年，伴随着2007年10月底TD实验网建设完毕、中国3G的规模建设亦将于2008年正式启动，中国设备商的份额将较2G时代明显突破。海外市场中，尽管在竞争加剧的整体行业背景下，我们依然相信，在国际设备商最终的产业集中版图中，中国设备商的市场份额仍有显著提升空间。我们认为中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。 我们在2007年增加了对通讯细分行业及中小企业的覆盖。客观而言，在未来2-3年，电信投资增长将带动整体通讯行业处于景气上升周期，产业链细分行业均有不同程度受益。但我们更看好增长是否具有可持续性，这取决于细分行业发展前景及公司长期竞争力。在所有中小企业中，我们看好处于成长初期的电信运维行业中的国脉科技，竞争不过于激烈而需求预期饱满的特种光缆业中的中天科技，此外，分别受益于EMV迁移和海外市场拓展的智能卡行业中的恒宝股份、东信和平亦值得关注。 2006年-2007年，无疑是现有双寡头移动运营商中国移动、中国联通的黄金岁月。移动替代固话效应加剧的行业背景下，固网运营商业务疲弱、行业利润流向移动运营商。但可以预期的是，即将到来的3G时代，固网运营商将转变为全业务运营商，业务融合优势、对移动业务的全力进攻、同质化的竞争，将改写运营商目前格局，并有可能使中国运营业在未来2-3年从高盈利率逐步与国际平均盈利水平接轨。联通短期无忧但中长期竞争力并不清晰，这是我们对其谨慎判断的根由。 投资评级：给予中兴通讯、国脉科技、中天科技“增持”评级；亨通光电、东信和平、恒宝股份“谨慎增持”评级；中创信测、三维通信等“中性”评级。给予中国联通“中性”评级。 1.投资要点：3G牌照及电信重组——2008年见分晓 在2007年初行业策略报告中，我们的观点是：2007年政府的关注点在TD-SCDMA预商用网络的建设和调试，短期内尚无发放3G牌照和电信重组之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初正式发放，将联通分拆的电信重组传闻至少在2007年中期前难以实现。 时至中期，由中移动主导的TD实验网已于2007年5月建设，电信重组时有风雨欲来之势但总未兑现。展望下半年，我们认为贯穿着电信设备行业及电信运营行业的两个不确定因素——3G牌照及电信重组，在2007年内仍难以最终谜底揭晓。就牌照而言，我们预计2007年10月底TD实验网建设完毕之后、牌照发放也将正式提上议程，我们仍相信正式的3G牌照最早将在2007年底或2008年初发放；3G牌照是电信重组的一个适宜时机、但重组却并非发牌的必要条件，而且流传多年的电信重组由于涉及太多难以预测的因素而一再延迟，我们认为至少在2007年10月底TD实验网建设完毕前电信重组不会发生，而且如果2007年底或2008年初未能在3G牌照发放前进行重组，则可能直接延迟至奥运会后再做审议。 2007年是TD-SCDMA发展中最具历史意义的里程碑，自1998年诞生、在2007年终成正果步入商用，我们相信其生命周期将甚为延展、并有望步入海外市场商用。 在未来2-3年，以NGN、3G推动的电信投资增长将使电信设备行业的盈利拐点蜿蜒将至，我们认为中兴通讯、国脉科技、中天科技具有超越行业增速的能力。3G时代将改写电信运营商的竞争格局，尽管中国市场拥有强劲增长的移动用户、有待提升的数据业务空间，但新进入的全业务运营商（中国电信及中国网通）将使行业竞争趋于激烈、而中长期的EBITDA率将趋于降低，中国联通短期无忧但中长期的竞争力并不清晰。以下是我们对电信运营及电信设备各细分领域主要上市公司的分析及目标价修订。 通讯主系统设备行业：盈利拐点已至 中兴通讯：2007年——下一个增长平台的起点。“增持”评级。 中兴在度过2006年的经营低谷之后、增长前景明晰。我们预计中兴通讯2007年中期可望实现30%的净利润增速、预测中报EPS为0.51元；对中兴2007年-2009年EPS预测值（扣除激励费用后）上调至1.34元、1.85元、2.22元，未来5年复合增长率为33%。国际设备商的PEG一般分布在1.2—2.2倍区间，我们给予中兴1.5倍PEG，对应目标价为66元，“增持”评级。 |
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