互联网：广告步入收获季节 关注2只龙头股

 

投资要点： 　　1、数字新媒体革命掀起全球整合浪潮：随着数字视频、互联网和第三代移动通信（3G）技术的普及应用，在全球范围内掀起一场数字化新媒体革命。新媒体以其独特的表现力、准确的分众定位、良好的互动性，不断挤占传统媒体市场份额，以传统媒体6倍的速度成长。新媒体和传统媒体相互融合与渗透，导致全球媒体巨头之间并购整合加速。今后三年，全球广告市场的总体规模增速为5％左右，而互联网广告增速为28％，无线广告增速为67％，数字户外广告增速为8.4%。美国互联网广告占广告总体规模的比重接近10％，英国达到16.6％。 　　2、中国新媒体快速崛起催生新媒体巨头：中国广告市场总体规模将长期保持两位数增长，预计2007年突破2000亿元，成为仅次于美国、日本、英国的第四传媒大国。未来三年，中国互联网广告将保持40％的年复合增长率，预计2011年规模达到300亿元，成为仅次于电视和报纸的第三大媒体。无线广告将保持60％的年复合增长率，2010年规模达到30亿元。中国广告业和新媒体在全球迅速崛起的过程中，必然催生世界级的媒体巨头。 　　3、分众传媒提前拉开新媒体整合帷幕：过去三年，分众传媒通过大规模积极策略并购，率先拉开了行业整合帷幕，在数字媒体革命中崭露头角。公司聚焦数字户外广告、互联网广告、无线广告三大核心领域，相继展开了10余起战略并购，两年内市值增长10倍，成为中国最大的数字化媒体集团，最新市值达到70亿美元，于2007年12月24日成为第一个被计入纳斯达克100指数的中国广告传媒股。预计2007年公司营业收入4.85亿美元，利润1.5亿美元，有望超过国内上市的同类传媒公司，成为仅次于央视的第二大广告传媒公司。 　　4、数字户外、互联网、无线共同驱动分众持续高速成长：通过收购聚众传媒、框架媒介和玺诚传媒，削弱了公司在数字户外广告领域面临的竞争，形成绝对垄断。向非核心一线城市和二三线城市进军，保持数字户外屏幕数量平稳增长；屏幕数量增多、覆盖范围扩大提升广告内在价值；行业绝对垄断地位形成，提高了公司议价能力；ARPU值提升成为数字户外广告收入增长的主要驱动因素，预计未来三年年数字户外广告增速在30％以上；互联网广告增速高于40％，无线广告增速超过60％。2007年互联网和无线广告收入占公司营收比重接近40％，预计未来两年将超过数字户外广告收入，成为驱动公司收入增长的“新引擎”。 　　5、“奥运、整合、分拆上市、价值低估”构成分众短期题材：受2008年奥运因素刺激，中国广告整体提价20％以上，公司将直接受益；并购后整合“协同效应”逐步释放；分众无线和互联网业务计划分拆上市；美国次按风波引发市场恐慌，导致分众短期价值严重低估，共同构成看好分众传媒的短期理由。 　　6、分众传媒股票合理估值在70～77美元区间，存在50％安全边际，建议大胆买入持有：预计分众传媒2008～2010年的EPS分别为2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分别为23倍、17倍和13倍。采用PE、PEGY、剩余收益增长（AEG）三种方法预测，并作敏感性分析和综合比较，认为分众传媒的内在价值为77美元。结合目前48.5美元的市场价格，存在50%的安全边际，建议大胆买入并持有。     一、数字化新媒体革命席卷全球     1、新媒体革命主旋律－崛起、消解、重构     纵观当今全球广告行业，以数字视频、互联网和第三代移动通信（3G）为代表的互动式数字化复合媒体正在掀起一场前所未有的“新媒体革命”，有人将之称为“数字化的文艺复兴”。 　　新媒体革命不但表现为新媒体迅速崛起，新媒体在广告行业中所占比重快速提升；而且表现为新媒体正在消解传统媒体（电视、报纸、杂志、广播）之间的边界，消解国家与国家之间、社群之间、产业之间、信息发送者与接收者之间的边界，加速了“新、旧”媒体之间的“融合”与“重构”，打破了广告传媒巨头之间的利益均衡，行业整合、兼并、收购风起云涌，行业洗牌愈演愈烈。 　　与传统媒体比较，新媒体具备以下显著特征： 　　（1）分众性：新媒体针对某个细分市场及特定用户群的个性化特征，进行定向的“窄播”模式，突破传统大众媒体的“广播”模式；（2）互动性：新媒体强调信息发送者和信息接受者之间的双向互动和沟通；而传统媒体则因采取单向传播模式互动性较弱；（3）多媒体：新媒体的内容呈现方式更加灵活多样，可以在文本、视频、音频之间进行任意转换与组合，突破了传统媒体相对单一的表现形式；（4）低成本：新媒体采用数字化内容承载，方便在全球范围内快速、低成本传送，全球一体化的网络消除了国与国的界限，无论个人、家庭、中小企业，还是跨国公司，均有机会参与全球化的媒体分工与协作，信息以最低的成本让无数人共享。 　　2、全球化新媒体革命及整合浪潮     德国广告经济联合会最新研究数据显示，当今全球广告市场规模前四大国家依次是美国、日本、英国、中国。 　　过去十年（1997～2006年），美国广告市场规模从1067亿美元增长到1630亿美元，年复合增长率为4.8%；日本广告市场规模从334亿美元增加到342亿美元，年复合增长率为0.26％；英国从159亿美元增至258亿美元，年复合增长率为5.5％；中国从37亿美元增至215亿美元，年复合增长率为21.6％。 　　2007年全球广告支出同比增长5.2%，而2008年奥运会、美国大选和足球锦标赛将刺激全球广告支出增长到6.2%，2009年全球广告支出增长速度将回归到4.9%。在地区分布上，增长最快的是中国、印度、印度尼西亚和越南，将持续数年保持两位数的增长；其次是中东地区、欧洲中部和东部地区，该地区媒体市场迅速成熟，广告在本地经济中的地位越来越重要。     从广告承载媒体看，传统四大媒体（电视、报纸、杂志、广播）仍然构成“大头”。美国以电视（占38％）、报纸（占27％）领先；日本跟美国相近，但其户外广告(占12%)比美国(占3%)高；英国广告以报纸(34%)占据榜首，电视(28%)退居次席，第三是大众刊物。 　　从增长速度看，数字户外广告、互联网广告、无线广告的增长速度远远高于传统媒体，从而导致新媒体在广告业中所占比重稳步攀升。 　　（1）互联网广告市场增长独领风骚     全球著名媒体传播机构－实力传播预计，2007年全球互联网广告收入同比增长28.2%，并将于2008年超过广播广告收入，成为仅次于电视和报纸的第三大广告媒体。2006年到2009年间，全球互联网广告增长速度是传统媒体的6倍，互联网广告收入占广告市场份额将从5.8%提高到8.7%，并在今后十年内达到两位数。 　　eMarketer最新预测数据显示，美国互联网广告收入将从2006年169亿美元迅速增至2011年402亿美元，连续五年保持18.9％的复合增长率，互联网广告收入占总体广告收入比重超过10％；2007年英国互联网广告所占份额达到16.6%，居全球第一，2009年将达到22.6%，全面超过电视广告开销。 　　与之形成鲜明对比，电视广告将进入它的第一个漫长下跌周期，在全球范围内减少市场份额，预计2009年全球电视广告收入的份额比2005年降低0.2%；报纸和杂志的广告收入份额也呈现缓慢下降趋势。 　　（2）数字户外广告市场炙手可热     户外广告由于及时引入了数字、视频和无线技术，再次焕发活力，呈现快速增长。据实力传播预测，到2009年电影院和数字户外将是除互联网之外发展最快的广告媒体，电影院广告以极快的增速在美国崭露头角。eMarketer预计，美国户外广告将从2006年68亿美元增至2011年102亿美元，连续五年保持8.4％的复合增长率，增长速度是传统媒体的2.5倍。 　　户外媒体是依赖于地缘经济和地理环境而生存发展的，发达国家已经经历过了蓬勃发展的阶段，公共设施及城市建设方面趋于稳定，政府管理经验积累丰富，因此户外广告从物理规模上来说不太会出现跨越式成长。同时，消费者媒介消费习惯逐渐养成，各媒体经过多年的发展和竞争，已经形成较为稳定的竞争格局，因此发达国家的户外广告市场并不存在太多悬念。而发展中国家则不同，整片国土上热情高涨，城市在不断的兴建中，新的媒体空间不断被创造，这意味着新的市场空间有不断出现的可能。因此从数据上来看，各个发展中国家户外的增长速度明显高于发达国家，而中国的户外广告虽然已经有所降温，但在全球环境下依旧属于炙手可热。 　　（3）无线广告市场前景无限     Informa Telecoms & Media报告显示，2007年全球手机广告收入预计为8.71亿美元，将于2011年达到113.5亿美元，连续五年保持67％的复合增长率。目前绝大部分手机广告收入来源于文本短信和多媒体短信服务，72%由短信类广告产生。到2011年，短信类广告在总收入中所占份额将降至24%，手机电视广告、WAP类广告所占份额将快速提升。 　　eMarketer预计，2006年美国多媒体手机广告市场规模为1000万美元，未来五年将保持100％以上的年复合增长率。北欧和西欧的手机广告市场也将以100％以上的速度增长，预计2012年达到50亿美元的市场规模。全球手机广告市场最为成熟的当数日本，日本通过手机上网的人数比例达到40％，预计2006年手机广告收入达到500亿日元左右。 　　（4）数字革命背景下，全球广告业并购风起云涌     为了应对新媒体的冲击，在新的一轮行业洗牌中占据优势地位，一方面，传统媒体纷纷与新媒体展开多种形式的结盟与合作，强化彼此的业务渗透与融合；另一方面，强势媒体积极寻找收购对象，通过并购与整合实现业务转型，扩大市场版图。2000年，以新媒体代表AOL与传统媒体巨头时代华纳合并事件为标志，一场全球范围内的跨媒体大并购、大融合风起云涌、波澜壮阔。     3、新媒体革命推动中国广告业进入爆发式增长     （1）中国广告市场总体规模长期保持两位数增长     中国广告协会数据显示，2006年，全国广告经营额达1573亿元，占GDP比重0.75%；全国共有广告经营单位14.3万户，广告从业人员104万余人，广告公司经营额达631.3亿元，电视、报纸、广播、杂志四大传统媒体广告经营额达797.9亿。继美国、日本、英国之后成为全球第四广告传媒大国。 　　群邑集团最近发布的研究报告预测，北京奥运将刺激2008年广告市场同比增长29％，远远高于2001～2006年24％的复合增长率。我们预计，今后5～10年，中国广告传媒市场仍将保持20％以上的年复合增长率。理由如下：第一、GDP增长带动广告传媒市场自然增长，保持10％左右的增长率；第二、广告支出占DGP比重每年提高0.1％，带来大约200亿的新增量，占广告存量市场的10％左右。在美国等发达国家成熟的广告市场中，广告市场规模占GDP的比例在2%以上，而我国2006年广告市场规模占GDP的比重只有0.75%。随着中国经济的崛起、消费结构升级和品牌意识觉醒，广告市场规模占GDP的比重必然逐步上升。第三、北京奥运、上海世界博览会、广州亚运会等将刺激广告市场短期爆发性增长。 　　（2）中国互联网广告市场步入丰硕收获季节     易观国际研究表明，过去四年间（2003～2007年）中国网络广告市场规模保持了66％的年均复合增长率。伴随着中国互联网规模的迅速扩大和宽带网络普及，今后五年网络广告市场规模仍将保持高速增长，预计网络广告收入将从2007年的71亿元增至2011年的270亿元左右，保持39.52%的年均复合增长率。实力传播预计，到2009年互联网将跃居成为中国第三大广告媒体，其广告收入的数额将大于杂志、户外和广播广告收入的总和。 　　2006年我国互联网广告占整体广告市场的份额不到3%，同期美国互联网广告所占份额在10％以上。今后中国互联网广告增长的驱动力主要来自两个方面：一方面，来自互联网用户规模的扩大和广告价值的提升；另一方面，来自互联网广告对传统媒体广告的替代。 　　未来互联网广告呈现四个发展趋势：一是精准定位式的广告，二是广告向视频化方向发展，三是Ad Exchange（广告交换和广告联盟）和CPA（按照行动效果付费）相结合，四是网络游戏中的植入式广告。     （3）中国数字户外广告市场迎来资本狂欢     中国由于人口密度大，且处于高速城市化的过程中，政府和投资主导的经济模式导致每年都有大量的新增建设项目，户外广告所占比重也因此表现出与欧美国家不同。美国户外广告所占比重只有2％左右，而中国户外广告所占比重最高时曾经达到14～15％，成为仅次于互联网广告之后增长最快的广告媒体形式。 　　2002～2005年，中国户外广告迎来了一个爆发时增长时期，以年均25％以上的增幅排在各主要媒体增幅前列。来自AC尼尔森的数据显示，2004年中国户外广告市场创造了160亿元的价值，增长率为23.1%。期间，外国广告巨头纷纷抢滩中国，香港上市的部分户外广告媒体也在各大城市跑马圈地，行业经历了第一波整合。这一阶段中广告牌一夜间林立于各大城市中，但利益的驱动导致广告牌的设置缺乏长远规划，并与城市环境形成了一定冲突，随着政府管理完善，城市形象塑造意识加强，这种发展模式下的中国户外广告开始出现阵痛。 　　2006年5月22日，国家工商总局以部门令的形式颁布了《户外广告登记管理规定》，拆牌运动在各大城市展开，户外广告开始面临一次重新洗牌，户外广告增速放缓，中国户外广告基本结束了初期以数量扩张为主的发展模式，逐步转向追求内涵增长，将商业利益与社会公益、城市生态、人文共生协调发展阶段。 　　从户外广告表现形式上，更多引入了数字视频、无线传输和多媒体等高科技手段，增强广告表现力、互动性、新颖性，提高稀缺地段和空间资源利用率，增强客户定位的准确性，给户外广告带来了新的生机与活力。其中增长最快的是商业楼宇和大卖场液晶屏广告、地铁数字广告、航空机场液晶屏广告、巴士移动电视广告、城市中心户外大LED广告等新兴数字媒体，正在掀起户外广告的数字化革命热潮。 　　易观国际最新报告显示，2007年第2季度楼宇/户外液晶广告市场收入规模为9.69亿。其中商业楼宇液晶广告的收入为4.01亿，占41.4%，卖场终端液晶广告收入为1.48亿，占15.3%，航空终端液晶广告收入为1.23亿，占12.7%，LED超大屏幕广告收入为0.73亿，占7.5％。 　　尤其值得注意的是，户外广告将在2008年奥运会中大大受益。雅典奥运会期间，全球最大户外广告商Clear Channel在雅典的广告价格上升了50%。考虑到2008年奥运会召开时为夏天，而且中国人一般倾向于在户外活动，预计到时户外广告也会有较大幅度增长。 　　（4）期盼3G、中国无线广告市场令人翘首以盼      与纸媒、广播、电视、互联网等传统媒体相比，手机拥有随时接触、传播、反馈、一对一、多点互动等特点，其信息个性化、定向沟通、低廉成本等优势独具。到2007年底，中国手机用户规模达到5.3亿人，手机上网用户人数已经达到4400万，活跃WAP用户人数达到3900万。调查表明，手机上网人群具有高收入、高学历和白领用户集中的特点，为手机广告价值的传播提供了可能。 　　Marketing Sherpa Inc.研究报告显示，在各类网络新兴广告形式中，无线广告受选率最高，达到9.6%。即受访者（广告主）在拥有10万美元广告预算的情况下，与互联网各种新型广告形式相比，接近10%的广告主会投放无线广告。 　　专家认为，2006年到2007年为中国无线广告的市场导入期；随着2008年北京奥运会的举办以及3G的推出，将极大推动无线广告市场的发展，2010年以后整个市场将会逐渐成熟。 　　据iResearch最新发布研究报告，2007年中国无线广告市场规模将达到7.8亿元，比上年猛增56%。未来两年在奥运会和世界博览会等利好消息的带动下，无线广告市场规模将迅猛增长，预计2010年中国无线营销市场规模将达到30亿元。一旦中国3G网络部署完毕和启动运行，无线广告将迎来空前发展的灿烂春天。 　　二、新媒体市场竞争态势&分众传媒行业地位     1、互联网广告市场竞争格局基本形成、期待最后整合     从互联网广告的形式看，主要有固定位置广告、关键字搜索广告和其它多媒体广告（包括富媒体广告、固定文字链接、分类广告、电子邮件广告、视频广告等）三类。其中，固定位置广告主要针对大中型公司的品牌和企业形象营销，所占比重最高在45％左右；关键字搜索广告主要针对中小型企业市场，最近几年增长最为快速，目前所占比重在30％左右，预计今后几年可能赶超固定位置广告；其它多媒体广告所占比重在10％左右，其中未来最有前景的是社区、博客、视频广告。 　　在固定位置广告领域，目前市场份额最大的依次是新浪、搜狐、腾讯、网易、雅虎；在关键字搜索广告领域，市场份额最大的是百度和Google。 　　互联网广告产业链由广告主、广告代理商、门户网站媒体、用户组成。由于网络广告产业处于发展的初级阶段，行业集中度较低，门户网站和行业垂直网站种类繁多（多达数万家），广告主对数字网络营销认识程度普遍较浅，广告效果监控和跟踪评估体系不完善，广告代理商在整个产业链条中扮演了十分重要的“组织者和黏合剂”角色，它一方面掌握了客户资源，为客户提供针对性的数字化营销解决方案；另一方面，还为门户网站提供广告发布和管理软件，对客户行为进行定位跟踪和监控分析，对广告效果做出评估。 　　正是由于网络广告代理商在产业链中的重要地位，引起了国际网络传媒巨头的极大关注，近两年对网络广告代理商的收购争夺战陷入白热化。微软以60亿美元天价收购了全球最大的网络广告软件技术和代理服务商aQuantive；Google以31亿美元收购美国最大的互联网品牌广告技术和服务商DoubleClick；雅虎以3亿美元收购美国第五大互联网广告商Bluelithium；WPP以6.49亿美元收购全球领先互联网广告服务及数字营销公司24/7 Real Media。 　　艾瑞公司调查结果显示，2006年中国网络广告代理商前三位的分别是华扬联众、好耶广告、电通广告。2007年，华扬联众公司被全球第二大广告集团WPP收购；好耶广告则被分众传媒收购。 　　与同行公司比较，分众传媒收购好耶后，在互联网广告代理增值服务领域具备以下核心优势： 　　（1）较深的互联网广告软件技术积淀：好耶是国内最早、也是最大的网络广告软件研发企业，其自主开发的AdForward广告管理软件涵盖了广告投放、监管、创意、定向和效果评测等，正在被数百家商业网站和广告公司使用。好耶在互联网广告领域所推动富媒体广告、定向式一对一广告投放、按效果付费（CPA）模式，符合未来互联网广告发展的主流趋势，具备自身独有商业价值。 　　（2）较强的互联网广告客户服务能力：好耶是国内第二大互联网广告代理商，拥有超过3000家的网站联盟，同国内著名大型互联网内容网站保持长期合作关系。     （3）对中国本土市场需求有更强理解能力和更快响应速度：与传统外国广告巨头（WPP、电通）比较，好耶广告具有长期服务于中国互联网广告领域的经验积累，对中国本土客户的网络营销需求理解更加深刻，响应更加迅速。 　　（4）分众传媒和好耶广告整合产生的“协同效应”：分众传媒拥有丰富的客户资源、强大的广告营销队伍、丰富的广告策划运作经验、充裕的资金，这些将弥补好耶的资源不足，产生显著协同效应，大大增强其竞争优势。http://www. 　　易观国际研究数据显示，2007年三季度中国互联网广告收入（含搜索门户、内容门户网站广告收入）为19.42亿元。而分众传媒互联网广告收入为4250万美元（人民币约3.15亿元，份额16％），仅次于百度（收入4.96亿元，份额25％，第一）和新浪（收入3.39亿元，份额17％。第二）排名第三。 　　2、数字户外广告市场竞争加剧、进入细分深耕时期     中国传统户外广告市场属于一个高度分割的市场，行业集中度较低。我国总共有广告经营单位有5万余家，其中一半以上公司经营户外广告，户外广告的现状是公司规模小，民间资金占主要部分，媒体资源分散于各个公司，只有部分上市公司形成相对规模。经过2005年前后第一轮大规模整合，初步形成了以白马户外媒体（由全球第一大户外广告集团ClearChannel控股)、媒体世纪和媒体伯乐（由全球第二大户外广告集团JC Decaux控制）、TOM户外三家为相对主导的市场格局。 　　2005年以来，随着分众传媒上市并获得良好业绩表现，数字户外媒体引起业界的极大关注，国外广告传媒巨头纷纷高调进入，风险投资热情高涨，再起掀起新一轮圈地高潮。根据不完全统计，仅2007年以来短短一年时间内，与数字户外广告相关的融资、并购事件就多达13起。 　　分众传媒通过收购框架媒介、聚众传媒、玺诚传媒，奠定了在楼宇、社区公寓电梯、卖场市场的龙头地位，在上述细分市场几乎占有90％以上的份额。但是，在楼宇之外的公交、地铁、航空、高尔夫、校园、医院、城市中心户外大屏幕等领域，被众多小公司分食情况相当严重，众多公司在风险投资的追逐下，展开了新一轮赛跑。其中，部分公司虽然占据一些垄断性资源，在特定细分市场形成相对竞争优势，但是从整体规模、客户资源和成本优势方面，均将面临行业强手的挤压和威胁，未来并购整合不可避免。     3、无线广告市场竞争格局尚未定型、分众优势凸显     无线广告产业链由广告主、广告代理商、WAP网站（媒体主）、移动运营商、手机用户构成。 　　从无线互联网（WAP）站点来看，最大的当属中国移动和中国联通的官方站点“移动梦网”和“互动世界”。独立WAP网站以手机腾讯网、空中网、手机新浪网、3G门户网领先。 　　与互联网广告不同的是，手机属于个人通信工具，具有较高的私密性，广告投放不当容易形成对用户的信息骚扰，遭受用户反对，因此无线广告的商业模式目前仍然处于探索阶段。 　　为了保障手机用户利益，移动运营商目前最对无线广告进行严格控制和监管，这决定了在无线广告产业链中，移动运营商具有决定话语权和强势地位。 　　由于无线广告处于发展初级阶段，WAP网站种类繁多，媒体资源高度分割，信息不透明，现阶段无线广告代理商在产业链中仍然扮演了重要角色。它一方面掌握上游客户资源，为广告主提供无线营销解决方案；另一方面提供广告发布和管理软件，联合WAP网站媒体，优化广告资源配置；并对广告效果和用户行为进行跟踪和定位分析。目前国内领先的无线广告代理商主要有分众无线、电翼广告、3G新媒体、飞拓无线、摩拜美迪等。 　　分众传媒于2006年3月收购了国内最大的手机广告软件和代理商凯威点告（以下称为“分众无线”），正式进入无线广告领域，目前处于行业领先地位。与同行对手比较，分众无线具备以下竞争优势： 　　（1）客户资源丰富：分众无线可以共享分众传媒庞大的广告主客户资源，与同行的SP形成差异化的商业模式。分众的收入来自上游的企业广告，在价值链中具有更高的地位；传统SP收入来自终端手机用户付费，受制于移动运营商。 　　（2）资源整合能力强：分众传媒利用丰富的广告行业运作经验和强大融资能力，在WAP媒体资源方面，分众无线已与上千家WAP媒体建立了深度合作，覆盖中国80％的知名WAP网站，并成为手机MSN的独家营销合作伙伴。 　　（3）领先的市场份额：预计2007年分众无线广告收入为4600万美元（约3.3亿元人民币），根据iRsearch预测数据2007年中国无线广告市场规模为7.8亿元，分众所占市场份额达到42％，远远领先于行业竞争对手。 　　三、分众传媒业绩预测及估值     1、分众的并购简史     2005年以来，分众传媒围绕打造“分众化的生活圈媒体群”战略目标，展开了10多起大大小小的收购，完成了数字户外、互联网、无线三大领域的战略布局，在最具潜力的三个细分领域形成了优势垄断地位。作为中国最大的数字化媒体集团，分众传媒横跨数字户外、互联网广告和手机广告三大平台，覆盖中国100多个城市，每天覆盖超过3亿都市消费人群。 　　在纳斯达克上市以来连续10个季度中，分众传媒总营收始终保持着100%以上的增长（与上年同比），是纳斯达克增长最快也是最为活跃的中国概念股之一，并于2008年12月24日成为第一个被计入纳斯达克100指数的中国广告传媒股。 　　从过去三年的运营业绩表现来看，分众的并购活动取得了初步成功，并体现出以下特点： 　　（1）围绕战略目标，注重步骤和策略：分众的收购紧紧围绕公司的战略目标展开，采取“先核心后外围、先布点后巩固、步步为营、稳扎稳打”的策略，体现出卓越的战略眼光。例如，它首先收购了构成其核心业务主战场的最强有力对手聚众、框架和玺诚，从而实现了对核心业务市场的绝对掌控，避免过度竞争导致的价格战和毛利下降，提升公司在价值链的地位和议价能力，为新的战略布点赢得时间、空间和现金流资源。在进入互联网和手机广告等新的领域时，选择收购对象方面也体现出独到眼光，首选选择拥有核心资源并占领行业制高点企业作为“支点”，迅速整合资源撬动整个产业链，然后再通过小的收购充实周边，逐步完善整个价值链，巩固行业龙头地位。 　　（2）巩固核心能力，“协同效应”显著：分众传媒的收购，与其核心能力形成了良好的互补和“协同效应”。分众传媒的核心资源是长期积累而成的3000余家广告主客户资源、强大的广告销售团队、丰富的广告运营经验。分众传媒通过战略收购，打造一个无所不在的生活圈媒体群，给客户提供一站式广告解决方案，有利于进一步提高客户黏性和满意度。 　　同时，其庞大的客户基础，也为其在新的领域快速建立竞争优势，与对手拉开差距奠定了基础。 　　（3）并购后消化整合成功、驾驭能力出色：针对不同业务特征和收购对象，分众采取了多样化的整合策略，表现出色的驾驭能力。例如，对于与其现有业务高度重合的聚众传媒，公司采取了深度融合和重整策略，将业务和团队彻底划分和重组；对于业务相对独立的互联网和无线广告业务，仍然保持原有团队相对的独立性。但在保持新业务相对独立运作的同时，共享公司的销售平台和客户资源，发挥协同效应。在对被收购团队的激励方面，也体现出高度技巧，一般给予一段时间的业绩表现期，并将业绩表现与收购价格挂钩，设置合理的期权锁定期限，防止整合期的团队动荡。到目前为止，公司基本实现了对收购对象的平稳整合，核心团队保持稳定。     （1）数字户外广告收入预测     分众数字户外由商业楼宇、卖场终端、电梯框架三部分构成。数字户外广告收入增长来自屏幕数量增加和单个屏幕ARPU（每个屏幕平均每个季度产生的广告收入）值提升。 　　屏幕数量平稳增长驱动广告收入持续增长：收购聚众传媒、玺诚传媒、框架媒介以后，分众在商业楼宇、卖场终端、电梯框架三个细分市场份额均达到90％以上。2006～2007年（7个季度），上述三个细分市场屏幕数量保持快速增长，季度复合增长率分别达到9.8%（商业楼宇）、6.2％（卖场终端）和14.7％（电梯框架）。随着一级核心城市市场相对饱和，增长速度放缓。但考虑到2008～2010年相继有奥运会、世界博览会、亚运会等大型商业体育赛事，刺激城市新建项目保持一定速度；非核心一线城市和二三线城市商业楼宇目前渗透率不到30％，仍有很大的增长空间。保守估计，2008～2010年数字户外屏幕数量季度复合增长率将保持3%（商业楼宇）、4％（卖场终端）和7％（电梯框架）。 　　ARPU值快速提升将成为数字户外广告收入增长的核心驱动因素：2006～2007年（7个季度），分众数字户外广告ARPU快速提升，季度复合增长率分别达到8.4%（商业楼宇）、6.5％（卖场终端）和8.8％（电梯框架）。预计2008～2010数字户外ARPU值季度复合增长率将分别保持6%（商业楼宇）、3％（卖场终端）和5％（电梯框架），理由如下：A、数字户外屏幕数量的增加、网络覆盖范围扩大导致内在广告价值不断提升；B、分众传媒收购竞争对手后形成行业垄断，议价能力增强；C、传统媒体整合加剧，优质广告位置资源供不应求，传统媒体广告价格长期呈稳定上升趋势，加上奥运因素刺激，预计2008年电视广告提价幅度在20～25％左右。传统媒体广告提价必然导致数字户外广告水涨船高；D、政府加强对传统户外广告牌的清理和整顿，导致部分传统户外广告客户分流到数字户外广告（参见图表7、图表8）。     （2）互联网和手机广告收入预测     未来三年互联网广告保持40％以上年复合增长率：过去两年，公司通过收购互联网广告公司好耶广告、互联网信息咨询公司iResearch和其它一些垂直行业网站，基本完成互联网广告市场战略布局。公司对互联网广告未来发展趋势把握准确，收购布局思路清晰，与公司核心能力形成良好的互补和协同效应，对被收购公司的消化、整合、激励到位。2007年第三季度互联网广告收入4250万美元，比上季度增长68.5%，占公司营收总额的28％。预计2008～2010年，互联网广告收入将分别保持40～50％的年复合增长率。理由如下：A、互联网用户规模增长带动互联网广告整体市场快速增长和行业高度景气；B、好耶广告与分众传媒整合的协同效应发挥；C、2008年奥运因素推动。 　　未来三年无线广告保持60％以上年复合增长率：分众传媒收购手机广告领先公司凯威点告，成功进入无线广告领域，占据行业制高点。从2006年三季度到2007年三季度，无线广告收入季度复合增长率达到34.2%，2007年第三季度达到为1400万美元，占公司总收入的9.24％。 　　预计2008～2010年分众无线广告收入将保持60％以上年复合增长率。理由如下：A、中国3G网络建设启动和开始运营，无线广告将迎来爆发式增长；B、行业整体处于高速增长期；C、分众无线已经奠定了行业领先地位；D、奥运因素（参见图表9）。 　　预计2007年互联网和手机广告将占公司总收入的40％左右，未来三年的比重有望可能超过数字户外媒体广告，成为拉动公司收入增长的“两大引擎”。公司计划在2008～2009年将手机广告和互联网广告业务单独分拆上市。     3、PE方法和PEGY方法估值     预测结果显示，分众传媒2008～2010年的EPS分别为2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分别为23倍、17倍和13倍。远远低于国内同类上市公司的平均水平，与国际同行（主要是经营传统媒体广告业务）的PE水平接近。考虑到中国经济的高增长，分众传媒的主导业务逐步从数字户外广告向互联网和手机广告转移，从而带动未来收益的持续高成长，我们给予2008年37倍的目标PE，预计未来12个月目标价格在77美元左右。 　　结合PEGY估值方法检验，分众传媒2008年的PEGY为0.34，远远低于同行的1.19，分众传媒的价值严重低估。