有
个哲学命题，“存在即是合理的”。中国石油上市后的走势让无数投资者伤心，下跌背后的原因到底是什么？将来中国石油股价将如何演绎？本文将试图通过标准的
金融理论给出答案。评论中国石油不是为了这只个股，为的是演绎一种理性的投资思维。金融市场不确定性是基本特征，本文对中国石油的评价是建立在现在可收集
到的信息的基础上的，投资者需注意此点。
1. 中国石油的资产定价
（1）标准资产定价
股票资产标准定价的经济学解释可用一句话概括：“股票未来净利润的贴现值”。即股利贴现模型（DDM）。可以将这句话分解为三个部分来理解：
A.企业有一定的经营年限
DDM假设企业是按照固定年限经营的，即一家企业在创设之初即假定要经营N年。这是一个有力但不符合现实的假定。之所以有力是因为它比较完美的化解了模型中投资评估期问题，不符合现实之处在于现实中并不知道企业的经营期到底是多少年。
B.股票价格为经营年限内净利润加总
股票的本质是剩余索取权，即拥有公司净资产并获取净资产在经济运行中获得的利润。依据会计原则，净资产会被折旧，经营期间内的利润就是投资者的剩余索取权。将这些利润加总在一起，应该就是股票交易市场投资者愿意交易的价格。
C.考虑利率因素
净利润的简单加总是有问题的，原因在于货币的时间价值。也就是说不投资股票而将资
金投资于国库券，会获得一个基本的利率，这个利率就是货币的时间价值，即投资于无风险资产因为时间可获得的利润。股票价格因把这部分因素排除在外，所以有
贴现的概念，贴现本质是剔除股票资产定价时的时间价值因素。
理解了这三个方面，我们可以考察中国石油的资产定价了。
A.中国石油的经营年限
国际市场对石油股的估值年限为10~15年，低于其他行业经营年限。其核心原因
在于新能源革命预期。一般认为，10~15年后石油将淡出主要能源舞台，取而代之的是核能、太阳能、风能、生物能等新能源。普通投资者对此可能不太理解，
这就是视界问题了。现在石油能源的广泛应用并不代表15年后它还广泛使用，法国电力由矿物能源发电到核能发电的建设期也就是7~8年；现在石油期货价格在
105美元，而新能源价格在120美元；美国已经通过新能源法，正在进行一场新能源革命。
经济学家对所谓的“能源危机”是不屑一顾的，在经济学家看来，能源的本质是相对
价格问题，经济总是选择最低价格的能源。当石油价格超过新能源时，石油就要淡出能源舞台了，石器时代的结束不是因为石头没了，同样，石油时代的结束一定不
是因为石油没了。所谓“把中国石油留给孙子”的媒体宣传在经济学看来相当可笑。
B.中国石油的标准定价
本文不想把该定价解释过于复杂。一般理解，以中国石油每股每年利润1元计算，15年最多值15元，此评估给予较高评估年限，未考虑贴现因素。
（2）市盈率定价
由于企业经营年限并不能准确的确定，同时未来净利润由于经济波动不能准确确定，市场发展了一种简单理解DDM模型的方式：市盈率定价，即：假定一个市盈率水平即为该公司的经营年限，40倍市盈率就是40年经营期；不考虑贴现因素；假定公司每年可获得固定的净利润。
可以这样认为，市盈率定价是由于投资人的有限理性（对未来不确定）和简单比较的需要而发展起来的。以中国石油为例，假定给予15倍市盈率，则价格应为15元，给予50倍市盈率，则价格应为50元。
市盈率定价需注意两个问题：
1)投资评估期问题
一个股票应给予多少倍的市盈率不是用市场平均市盈率水平决定的，而是应以企业经营年限决定。以中国石油和长江电力为例，中国石油的市盈率应明显低于长江电
力，原因就是石油的经营年限预期一定低于水电的经营年限预期。中国石油在48元开盘给予所谓50倍市盈率并挂着“亚洲最赚钱的公司”的旗帜是公然对经济学
原理的违背，回归价值亦是必然选择。
2)利润预期问题
普通投资者可能会说，很多股票的市盈率高达70倍，很多股票的市盈率只有15倍左右，经营年限是不能完全解释的。这里要考虑另外一个因素，即利润预期。市
盈率定价的一个基本假定是：每年利润保持稳定。显然很多周期性公司或成长型公司的股票利润保持稳定是不可能的。70倍市盈率的股票用市盈率评估本身就是对
市盈率估值法的误解，市场一定是预计到以后业绩的快速增长，而不是保持不变；15倍市盈率的股票同样要问一个问题，最近业绩成长是长期性成长还是一次性收
益？
（3）考虑风险因素
标准资产定价（股利贴现模型）并不能反应金融定价理论的全部，因为标准资产定价的假定是市场未来是确定的，而金融现实为：不确定性是市场的基本特征。不确
定性意味着风险，投资者自然要求与风险相适应的收益。资本资产定价模型（CAPM）解决了这个问题，资本资产定价模型认为，股票的收益来自于两个方面，无
风险利率（可简单理解为贴现率或国库券利率）和风险溢价。无风险利率和风险溢价在数学上比较复杂，在此不做过多解释。依据资本资产定价模型，一个合理的洞
察为：股票的价格应低于鼓励贴现模型决定的价格，这个差额正是投资者要求的风险收益。
以中国石油为例，如果DDM模型定价为15元，那么资本市场的理性定价应低于15元，这个差额是风险预期。从这样一个视角，本文认为香港市场中国石油的定
价是理性的，中国A股市场向香港市场中国石油价格的回归是经济的内在动力，这个动力比较强劲，虽然有其他方向的动力存在，但是指出这个动力对中石油的价格
走势的理解有相当大的帮助。
很多投资者可能对这样的分析感到失望或愤怒，但是规律无情。
2.A股市场的基本特征
细心的普通投资者对资本资产市场的经验性观察将反对上面的标准定价理论，原因是，中国A股市场价格与这个模型违背的太多了。这涉及到另外一个问题，市场效率。
现在让我们再次放松标准资本资产定价模型的假定来理解A股市场中国石油价格问题。
资本资产定价模型的一个重要假定是：投资者主体是理性的。这个假定的意思是，投资者主体对中石油的评估是合理的，就是12元人民币左右，如果存在不理性的投资者将中国石油看到48元，那么理性的套利者将消除这些非理性投资者的行为。
现在我们转过来考察A股市场投资者特征。一个被普遍接受的观点是，中国A股市场是新兴市场，虽然许多金融理论工作者列出很多新兴市场的特征，笔者认为，新
兴市场的经济本质是资本定价缺乏效率。资本定价缺乏效率的关键在于，投资者存在系统性的非理性偏差，对这种非理性偏差的金融模型解释是复杂的，在此笔者只
列出金融实践中的现象来说明这些系统性偏差的存在：
1)以市场市盈率水平定价的投资方法被普遍接受。比如中国石油，企业经营期理性预
期只有15年，可就是有投资者要把中国石油留给孙子，愿意相信40倍到60倍的市盈率。再如两面针，本来是一次性投资收益（券商股票增值收益），非要将这
一次性投资收益乘以40倍市盈率延长40年。
2)过度自信的非理性行为经常出现。还是以中国石油为例，部分投资者宁愿相信中国
石油的权重效应，机构投资者必然大量配置以获得股指期货的主动权，却不愿相信这个市场是完全竞争市场（单一投资者不管其资金量再大，都无法单独影响指数走
势），股指期货是一种中性的金融衍生工具。
正是这种系统性偏差的存在，使得A股市场有了巨幅波动的理由：噪音交易者（非理性投资者）总是对自己表现出过度自信，使得理性投资者利用非理性投资者这一心理完成波段性套利成为可能。理性投资者顺应非理性投资者的交易思路进行趋势投资本身进一步加剧了股市震荡。
3. 再次理解中国石油：为何开在48元？
有了关于A股市场资本定价效率低的理解，结合标准资产定价理论，我们就可以比较深刻的洞察到中国石油价格走势的原因了。
首先，中国石油属于稳定性行业，对其估值方法是最为简单的。正是这个原因，资本利益集团在中国石油上市之初就完全理解上面的全部知识和判断，这一点毋庸质
疑，因为笔者作为经济学的初学者，上市之初就观察到了与经济规律的严重背离，何况哪些游刃于资本市场、由经济学团队组成的专家团体呢？
其次，资本利益集团利用了A股市场效率低这一特征。上市之初就开始培育非理性投资者，典型的宣传是：“最赚钱的中国公司”“机构抢筹”“高市盈率定价溢价
效应”“长期投资价值”等等违背经济规律的宣传。其次，利用A股市场的投机狂热。身处泡沫之中，许多投资者都丢掉理性，剩下的只是上涨预期，而实际上一个
大的资本阴谋已经开始实施。在中国石油的下跌过程中，不断的宣扬“反弹”“触底”等理由，却不断的将中国石油的价格推向万劫不复的深渊。事实证明，中国石
油自上市之初到现在就没有吸引过机构投资者建仓，至于中间的几个基金行为，只能说这几个基金照样是非理性投资者。
最后，中国石油走出了越走越年轻的走势（48到16），也为年轻资本市场的冲动和不成熟提供了一个极好的注解样本。
4.中国石油：经验与教训
中国石油发行价16.7元本身是有问题的，这是典型的利益输送和上市公司圈钱行为，见证了资本发展初期的罪恶。中国石油的走势已成历史，重要的是，投资者要看清楚这个市场，充分认识到市场的风险和挑战，理性投资。
对中国石油的价格预测或愤怒并不重要，重要的是，向普通投资者宣扬一种理性投资的
思维，也向监管者表达遗憾和谨慎的期许，期许监管层真正做到“保护投资者利益”。也许现在不成熟的A股市场投资者尚不能理解，但是，随着中国资本市场的成
熟，中国石油将成为将来看历史时典型“欺骗案例”而被钉上历史的耻辱柱。
