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★ ★  《金融市场学》重点习题 第 14 章 现代金融市场理论的发展 简要概述金融市场学的四大基础理论 （1）风险-收益理论。 在金融市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性的投资者追求同等风险水平下 的收益最大化，或是同等收益水平下的风险最小化。美国经济学家马科维茨于 1952 年发表了一篇题为《资产组合选择》的论文。他利用概 率论和数理统计的有关理论，马科维茨发展了一个在不确定条件下选择资产组合的模型框架 ——均值·方差分析框架，这个框架进一步演变成为研究金融经济学的基础。在马科维茨的 模型中，证券的收益率是个随机变量，证券的价值和风险可以用这个随机变量的数学期望和 方差来度量，并且根据一般的心理分析，他假定经济理性的个人都具有厌恶风险的倾向，即 在他的模型中投资者在预期收益固定时追求最小方差的投资组合。虽然模型排除了对风险爱 好者的分析，但是，毫无疑问，现实中绝大多数人属于风险厌恶型，因而他的分析具有一般 性。在一系列理论假设的基础上，马科维茨对证券市场分析的结论是：证券市场上存在着市 场有效投资组合。所谓”有效投资组合”就是预期收益固定时方差（风险）最小的证券组合， 或是方差（风险）固定的情况下预期收益最大的证券组合。这理论为衡量诳券的收益和风险 提供了基本思路。为金融实务努力寻找这种组合提供了理论依据。 （2）有效市场理论 效率市场假说（efficient market hypothesis。EMH）是金融市场理论的一个重要部分， 它主要研究信息对证券价格的影响。效率市场假说认为，证券价格已经充分反映了所有相关 的信息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得 经济利润。根据罗伯特对信息集大小的分类，效率市场假说又可以进一步分为三种：①弱式 效率市场假说；②半强式效率市场假说：③强式效率市场假说。 （3）资本结构理论 该理论开创了从交易成本角度来研究资本结构的先河，并且应用套利理论证明了公司市 场价值与资本结构无关，即著名的 MM 定理。MM 定理是现代公司资本结构理论的基石，是构 成现代金融市场理论的重要支柱之一。MM 定理讨论了在完美市场上，在没有税收、交易成本和代理成本等情况下，资本结构 对公司价值的影响，提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本之间关系的新见 解。该理论假设，股票持有者可以像公司一样进入同样的资本市场，因此，公司保证股东利 益的最佳办法就是最大限度地增加公司财富。他认为，通过资本市场所确直的公司资本结构 与分配政策之间的关系，同公司资产的市场价值与资本之间的关系，是一个事物的两个方面。因而，在完全竞争条件之下，公司的资本成本及市场价值与公司的债务比率及分配率是互相 独立的。也就是说，一定量的投资，无论是选择证券融资还是借款，对企业资产的市场价值 并无影响，企业的分配政策对企业股票的价值也不起作用。但是现实中并不存在完美的金融市场，并且存在税收。1963 年，米勒与莫迪利亚尼把 税收纳入其分析框架中。债券持有者收到的利息免缴所得税，而对股息支付和留存盈余则要 缴所得税。由此企业利用债券融资可以获得避税收益，并能够通过改变融资结构而改变企业 的市场价值。 （4）期权理论 1973 年，布莱克和舒尔斯在美国《政治经济学期刊》上发表了著名论文《期权与公司 债务定价》。成功推导出期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平了 道路，成为在金融工程化研究领域最具革命性的成果。布莱克和舒尔斯采用无套利分析方法， 构造一种包含期权和标的股票的无风险证券组合，在无套利机会的条件下，该证券组合的收 益必定为无风险利率，这样就得到了期权价格必须满足的偏微分方程。可以建立无风险证券 组合的原因是标的资产价格和期权价格都受同一种不确定性的影响。即基础资产（这里指股 票）价格的变动。在任意一个短时期内，看涨期权的价格与标的股票价格正相关，看跌期权 价格与标的股票价格负相关。如果按适当比例建立一个标的股票和期权的证券组合，股票头 寸的盈利（亏损）总能与衍生品的亏损（盈利）相抵，该组合就是无风险的。由此，布莱克 和舒尔斯推出了他们的期权（不支付利息的股票欧式期权）定价公式。 思考题 请简要概述 20 世纪 90 年代以来现代金融市场理论的一些新发展。 简要概述行为金融学的主要内容 答：现代金融市场理论有三个关键性的假设：理性经济人、有效市场和随机游走。其中 理性经济人假设是后两个假设的基础，所谓理性经济人，即每个投资者都是完全理性的，都 有很好的认识水平，能够准确预测未来。于是金融学者们只考虑理性投资者追求预期效用最 大化，很少考虑受行为因素和心理因素影响的个人决策问题。实际上，大量事实证明，投资 者个人的行为方式及心理因素对金融活动具有极大的影响。比如，投资者的目的是理性的行 为，但投资者的个人情绪可能会示扰他们自己进行理性思维和理性行为，也自然会妨碍理性 决策，致使最终决策偏离最优决策。现实中的金融市场往往也是非理性的，比如股票长期投资溢价、股票价格泡沫、有限套 利、噪音交易、金融市场非理性走牛或走熊等。有效市场假说（EMH）认为，理性的投资者 应该对新信息立即作出调整，因而新信息都反映在证券价格变化之中。因此，投资者元法通过新信息获得超额利润。然而，许多学者认为，投资者可能在收到新信息时并不立即作出反 应，或者会依据一些不相关的信息作出投资决策．同时，与 EMH 相矛盾的实证研究不断涌现。对于许多异常现象，比如长期反转现象、期间异常现象、股权滋价之谜、公司异常现象等．现 代金融理论并不能作如合理的解释。更重要的是，CAPM 和 EMH 是元法被经验研究所检验的。罗尔证明 CAPM 是不可证明的，法马认为：EMH 是无法检验的。近几十年来，金融市场理论界正在经历着向传统金融市场理论发起挑战的”非理性革 命”。许多学者开始关注金融决策中投资者的行为分析，利用心理学、行为学等学科的研究 方法，在保留某些最优化理论的基础上，以投资者个人的实际行为模式作为分析基础，希望 能够重构一个与现实世界更为接近的金融分析框架，这从方法论上对金融理论进行了革新， 导致了行为金融的诞生与发展。 简要概述资产定价理论的最新发展 答：从 20 世纪 80 年代中期以来的 20 多年时间里，随着计算技术的进步和主要金融市 场研究数据库的建立，金融学家们从不同角度对金融理论进行了广泛的实证检测。新的研究 发现从根本上否定了传统资产定价理论的结论。主要表现在以下几方面： （1）单个资产、资产组合、基金和投资策略的平均收益与其贝塔系数不相称。CAPM 并 非衡量风险的合适模型。 （2）收益具一定程度的可预测性。首先，股息率、短期债券收益率、长短期国债收益 率差、金边垃圾债券收益率差、商业周期指标等可预测股票收益的时序变化。这一方面的代 表性研究包括 Fama 和 French（1989），Lettau 和 Ludvigson（2000）。第二，股票波幅随 时间变化而变化。第三，按 CAPM 调整风险后，一些基金的表现超出大盘。尽管 Carhart（1997） 的进一步研究结果表明基金的超常表现归功予机械性“特性”（styles），而非来白基金经 理的出色选股水平。第四，股票收益表现很强的中期动能和长期回归倾向。自从 Jegadeesh 和 Titman（1993）年发现美国股票市场存在中期收益“动能”以来，一些学者对美国以外 的股票市场进行了众多的样本外测试，发现中期收益“动能”和长期收益“回归”倾向广泛 存在于除少数新兴市场外的所有股票市场。 （3）三因素、四因素资产定价模型对股票预期收益的变化具有较强的解释能力。这一 方面具代表性的研究是 Fama 和 French（1993）。他们证明了三因素模型（市场因子 market factor、规模因子 size factor 和价值因子 value factor）能够解释 70%-80%的美国股票收 益变化。在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。三因素模型 的明显缺限是它不能解释收益动能现象。在三因素基础上加上动能因素，即四因素定价模型， 便能增强资产定价模型对收益变动的解释能力。尽管金融理论界普遍接受三因素、四因素模型，但对这些因素的解释上有很大的争议性。Fama 和 French 认为其三因素代表的是风险因素，因此三因素模型属传统资产定价理论的延 伸。但行为金融学派认为规模因子、价值因子以及动能因素反映投资者固有的行为偏差带来 的结果。这方面的争议至今尚无定论。不过有一点可以肯定，动能很难与风险因素扯上干系。从以上讨论可以看出，传统资产定价理论面临着缺乏实证证据支持的尴尬局面。在对学 科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为 的行为金融学便成为了学界关注的焦点。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年 代以后，在主流金融学模型与实证证据不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学 的 Kahneman 和斯坦福大学的 Tversky 所创立的预期理论（Prospect Theory），金融学家们 期望从行为金融学上寻找金融理论尤其资产定价理论发展的突破口。传统资产定价理论中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具 备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出效 用最大化的决策。而行为金融学恰恰就在这最基础的预设上与主流金融学表现出显著的不 同。行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性。人类的决策在很多时候不是建立在理性预 期、风险回避、效用最大化等的基础上。行为金融学建立在两类基本的行为假设基础上： 1） 深层心理偏差（heuristic-driven bias），回避不确定性、过分自信、决策保守性； 2）框 架依附（frame dependence）。人们决策受决策者的特定思维框架的影响，主要表现在规避 损失、后悔等。从包括 Shiller（1981）发现美国股票收益超常波幅而推论投资者非理性等的几篇早期 研究开始，建立在行为假设的基础上，金融学家们对资产定价问题进行了反思，并且丰富和 发展了资产定价理论。例如 Shefrin 和 Statman（1994）提出的行为资产定价理论（BAPM） 既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性。Barberis 等（1998） 建立了分析投资者情绪对资产价格影响的理论模型。Daniel 等（1998）以行为偏差解释广 泛存在的中期（3-12 个月）收益动能和长期（3-5 年）收益回归现象。投资者行为偏差不仅影响股票等有价证券的价格，而且影响衍生品的价格确定。不过， 学术界在这方面的研究尚处起步阶段。例如，研究发现深层心理偏差可能导致期权的隐性波 幅（implied volatility）的图形出现“微笑”，即隐性波幅随期权的执行价格（strike price） 的增加而下降，而其理论上的隐性波幅应与执行价格无关。另外，投资者情绪也影响期权的 价格或隐性波幅。例如，很多投资者相信买权／卖权比率是衡量投资者情绪很好的标志。而 且，衍生品市场与股票市场类似，同样存在“过激反应”（overreaction）现象。Stein （1987） 以实证证据表明股指期权市场反应过激。Wang 和 Yu（2003）发现在 24 个最为活跃的美国期 货市场中普遍存在“过激反应”。 拓展 阅读金融市场学理论的一篇经典文献并总结其思想 分析 分析从消费和效用中推导随机贴现因子的合理性   这是资产定价理论中最基础也是最关键的公式，许多更为复杂的定价公式都是在这个公 式的基础上进行修正的。  chūn rì rú gē  思考 请简要概述 20 世纪 90 年代以来现代金融市场理论的一些新发展。 可将答案留在留言区，小编会逐一回复以及筛选一些精品答案公布，积极参与进来吧。 |
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