对中国而言，在当前形势下，采用新加坡式的钉住名义有效汇率的体制可能是汇率制度改革的最佳选择
【《财经网》专栏/专栏作家 孙明春】近来，关于人民币汇率将在2008年大幅度升值的预期再次升温。目前，离岸不交割远期合约所隐含的人民币升值年率已接近10％。
虽然加速升值不可避免，但在我看来，升值的幅度并不是关键，对汇率体制进行完善和改革才是更长远之计。在可以考虑的几种汇率体制中，新加坡式的钉住名义有效汇率的体制可能是当前最适合中国的选择。
当前的困境
理论上讲，中国目前所采用的参考“一篮子货币”的以市场供需为基础的有管理的浮动汇率制其实是一种不错的选择。在实践中，如果我们更强调市场供需而淡化“管理”，那么这一体制可以更倾向于浮动汇率制，从而使人民币汇率尽快随市场供需的变化而趋近均衡。
但是，在过去两年多的实践中，我们显然更多地强调了“管理”，而将市场供需及“一篮子货币”都放在了辅助地位。同时，我们对人民币与美元的汇率锁定了较窄的每日波动范围（从最初的上下0.3％扩大到目前的0.5％），而允许人民币对欧元及其它主要货币的汇价在更宽的幅度内（上下3％）随国际外汇市场的形势而波动，因此在现实中形成了一种针对美元的“爬行钉住制”。
中国之所以在实践中更多地强调“管理”的地位，主要是为了避免汇率大幅度升值对经济的冲击（主要是怕外贸出口大幅度下降而影响经济增长和就业），因此希望通过缓慢升值来给出口企业足够的时间来应对汇率升值。应该说，维护本国企业的国际竞争力是绝大多数国家所关注的问题，也是绝大多数中央银行或政府都或多或少地对本国货币汇率进行干预的原因之一。现实中，纯粹的或所谓的“干净浮动制”并不多见。
在确定了人民币汇率升值的“渐进性”原则以后，中央银行在市场干预的过程中必须要决定升值的速度。由于在这一原则下，汇率升值不可能一步到位，因此市场上难免会形成人民币升值的长期预期，并进而诱发“热钱”的流入。鉴于人民币汇率主要钉住美元，央行在确定汇率升值速度时的一个自然选择就是中美的利差。由于中国尚存在资本管制（尽管效果已大打折扣），人民币升值的速度可以因“热钱”流动必须付出的交易成本（即规避管制的成本）而略微扩大，但整体上讲不应偏离“利率平价”太远。这可能是中央银行在过去两年里将汇率升值的年幅度控制在3％－5％的主要原因之一。
但是，随着人民币利率的不断调高以及美元利率的不断下调，中美之间的负利差已经相当狭窄，而且很有可能在2008年一季度时完全消失甚至变为正值。与此同时，中国的贸易顺差却仍在不断扩大，这意味着人民币汇率距离其均衡值仍有差距。在此情况下，汇率升值的预期仍然相当强大。如果央行继续保持其现行对美元“渐进”升值的策略，无疑给投机资本提供了一个无风险套利的绝好机会。而“热钱”的加速流入则会给人民币汇率带来更大的升值压力。
这种针对美元的“爬行钉住制”的另一个问题是其并不能够真正参考“一篮子货币”。在美元对其他主要货币在过去两年里出现了不同程度贬值的情况下，虽然人民币兑美元的即期汇率自2005年7月以来已升值10％，但其名义有效汇率的升值却仅有2％。在这种情况下，难怪中国的贸易顺差自汇改以来一直是只增不减了。
可能的选择
为摆脱当前的困境，有几种方案可以作为人民币汇率体制的选择，具体如下。
一是继续维持现有体制，但加快升值的速度，比如从当前的每年5％加快到8％－10％。正如前文所指出的，这一方案的问题在于它会进一步加剧汇率升值的预期，增大无风险套利行为的回报，刺激“热钱”的加速流入。
二是进行一次性较大幅度的升值，然后恢复到目前的体制。这一方案的主要目的是使人民币尽快接近均衡汇率，从而减少贸易顺差，减轻汇率升值的压力。但这一方案的主要问题在于，它违背了中国政府多次重申的人民币汇改坚持“渐进性、可控性和主动性”的原则，会影响中国政府的声誉和可信度。由于市场对人民币的均衡汇率并没有一致意见，很难确定一次性升值至何点为宜。因此，如果进行一次性升值，只会给市场更多的想象空间，使人们期待下一次调整，从而使“热钱”流入变本加厉，加剧外汇市场的失衡。
三是彻底取消管理，实行完全浮动。虽然理论上讲一个完全由市场决定的汇率体制应该是最有效率的，但是这一体制在当前的中国可能并不可取。在当前中国存在巨额贸易顺差的情况下，可以肯定地讲，如果实行自由浮动，人民币会出现急剧升值，其结果必然是出口企业受到重创，这在政治上不可能被中国政府接受。
同时，汇率低估虽然是中国存在巨额贸易顺差的一个重要原因，但不是全部。政府多年来在贸易政策、税收政策及利用外资政策等方面对出口行业的优惠，国内能源、资源、土地等价格偏低，环境保护要求不足，以及对知识产权的保护不充分等等，在很大程度上变相地提高了中国企业的出口竞争力（详细论述请参阅作者在《财经网》的文章“中国企业的真实竞争力”）。因此一个自由浮动的体制可能会使人民币汇率过多地承担本来应由经济体制改革来解决的压力，导致汇率的超调，这对许多行业的企业来讲并非公平之举。
从技术层面讲，在中国目前存在（不完全的）外汇管制的情况下，自由浮动的汇率体制也不一定是最有效率的。由于存在外汇管制，企业和个人进行投机性外汇买卖的能力有限（尤其是购买外汇有很多限制），因此即便很多人愿意在某个汇率水平买入外汇、卖出人民币来平衡市场，也很难进行操作。在国内外汇市场缺乏这种投机性买卖的体制下，即便汇率升值到了“理论上”的均衡水平，市场也很难出清。如果要等到汇率升值使贸易实现平衡并进而对外汇市场产生影响的话，那可能要等很长时间。在这种情况下，汇率超调将不可避免。这将对中国企业的竞争力造成过度损害。因此，在人民币实现完全可兑换之前，自由浮动的汇率制对中国来讲并非一种最有效率的体制。
四是效仿新加坡，采取钉住名义有效汇率的体制。由于新加坡是一个高度开放的经济，进口品的价格对于国内通货膨胀影响很大，政府为控制通货膨胀，同时也为了保护国内企业的国际竞争力，在汇率政策上采取了钉住名义有效汇率的办法，使得新元的名义有效汇率在中长期内保持了一个渐进升值的趋势。
新加坡体制最适宜
对中国而言，在当前形势下，采用新加坡式的钉住名义有效汇率的体制可能是汇率制度改革的最佳选择。如果采用钉住名义有效汇率，那么首先要做的是放宽甚至完全取消人民币兑美元汇率的每日波动幅度，因为国际外汇市场的剧烈波动可能需要人民币兑美元汇率进行相当大的调整，以便维持人民币名义有效汇率的稳定或适度升值。放宽或取消人民币兑美元汇率的每日波幅，实际上相当于把人民币兑美元汇率的地位降低到与人民币对其他主要货币（如欧元、日元等）汇率同等的水平。
在人民币钉住名义有效汇率的体制下，如果美元对其他主要货币大幅度贬值，人民币汇率对美元的汇率需要有更大程度的升值，才能保证有效汇率的稳定或升值。相反，在美元对其他主要货币大幅度升值的情况下，人民币对美元的汇率则有可能需要小幅升值甚至贬值，以保证人民币有效汇率的升值幅度不致过于剧烈。
从这个意义上讲，如果汇制改革的目标是保持人民币名义有效汇率的适度升值的话，那么人民币兑美元汇率的升值幅度并不是一个容易预期的数值，而是取决于国际外汇市场的汇率走势。虽然从长期看，人们普遍预期美元将会贬值，但在中短期内（一年以内），美元汇率的走势并非一目了然。比如，雷曼兄弟就预测美元在2008年相对于欧元、英镑、澳元及新西兰元等多种货币都有可能相当于2007年底升值。如果这一预测是正确的话，这意味着人民币兑美元汇率的升值幅度在明年甚至有可能低于人民币名义有效汇率的升值幅度。在极端情况下，甚至不排除人民币在某些时段里对美元明显贬值的可能。但不管怎样，在这一体制下，人民币兑美元的即期汇率已经不再是央行关注的主体，其趋势也不见得像目前这样有规律可循。
这种由于国际外汇市场的波动所带来的人民币兑美元及其他主要货币的双边汇率的不确定性，将增大套利收益的不确定性，有助于减少套利资本的流入动机。同时，保持名义汇率的适度升值，一方面可以比较确定地调控国内企业的出口竞争力，有序地减少贸易顺差，另一方面也可以比较确定地降低进口品的平均价格，从而降低国内通货膨胀的压力。
如果实行这一体制，中国人民银行可以效仿新加坡金融管理局，定期宣布汇率政策的中期目标（比如在每季度的《货币政策执行报告》里），但不必公布一篮子货币的内容和权重，也不必公布有效汇率升值的幅度。市场可以从央行的季度报告里揣摩央行的意图，但人民币兑美元及其他主要货币的双边汇率走势，则不是可以从揣摩央行意图中轻易预测出的。■
作者为雷曼兄弟公司亚洲经济学家
