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2008年08月13日18:39 和讯特约
宏源期货 申雅楠 套利指的是利用相关市场或相关合约间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。 由于套利涉及两个或数个相关合约及市场，其价格运动方向常常是一致的，故操作风险较小；并且交易所（以郑商所为例）对于套利操作只收取单边保证金，从而使得套利成本较低。大量套利行为的存在有利于充分发挥期货市场的价格发现功能，有助于市场流动性的提高。国际期市上的机构投资者广泛采用套利操作，使得市场中的套利交易量约占到整个交易量的四成以上。 鉴于套利操作的优点和重要性，我国大连商品交易所于今年4月18日正式推出了相应的套利交易指令。具体到小麦期市领域，投资者了解相关的套利模式，不仅能从一个崭新的角度加深对小麦市场的了解，更可以为自身带来可观的低风险利润。 本文接下来从期现套利、跨期套利、跨品种套利和跨市套利四个方面来探讨小麦套利操作的一般模式。 1. 期现套利 期现套利是指当某种商品现货市场与期货市场的价格差距超出正常范围，从而利用这两个市场不合理的价格差距，通过低买高卖而获利。其中现货价格与期货价格之差称为基差，其在决定套利操作的成败上具有重要的意义。理论上，交割期内正常的基差水平应等于持仓费用；若二者出现额外的差额，那么市场上就存在着套利的机会。 期货市场上的强麦价格数据可以从各行情软件中得到，现货价格本文选用郑州粮食批发交易的豫麦34的价格水平作为标准。选用豫麦34作为郑州商品交易所强麦的现货参照物，一方面由于其各项指标均符合郑州商品交易所强麦交割的品质要求，另一方面还因为在郑州商品交易所公布的强麦注册仓单数量中，以豫麦34注册的数量往往占据总量的50%以上。 期现套利可以分为卖出交割套利和买入交割套利两种。下面分别加以讨论。 （1） 卖出交割套利 卖出交割套利是指当期货价格高于现货价格与交割费用之和时，采用买入现货并注册仓单以在期货市场上进行卖出交割的操作方式。根据郑州商品交易所现行的交割规则，本文将卖出交割的持仓费用分为固定与浮动费用两块，大体如下： 卖出交割持仓费用固定项
卖出交割费用浮动项
数据来源：郑州商品交易所、中国人民银行 本文假设套利者采用汽车运输入库的方式；套利操作时间以60天计算，则仓储费为0.3*60=18元/吨，利息支出1800*5.475‰*2=19.71元/吨；不存在等级和仓库升贴水；按当前的期货价格与现货价格之差将增值额预估为200元，则增值税为200/（1+13%）*13%=23元/吨；运输成本50元/吨，则卖出交割每吨强麦的费用大致为： 0.6（交易手续费）+1（交割手续费）+6（汽运入库费）+18（仓储费）+1（检验费）+23（增值税）+50（运输成本）+19.71（利息支出）+1（损耗及其它）= 120.31（元/吨） 当前强麦0809合约价格大致在2000元左右，现货豫麦34全国均价在1800元上下，二者价格差远大于120.31元，故套利者可通过在现货市场上买入小麦，注册成标准仓单后于期货0809合约上抛售来获利。 （2） 买入交割套利 买入交割是指当期货价格低于现货价格与交割费用之和时，采用买入期货同时卖出现货以获取套利利润的操作方式。买入交割的相关费用与卖出交割类似。但与卖出交割所不同是，买入交割套利者所承担的风险较大，原因一方面在于交易所指定的交割仓库贴水均为0元，且交割地点不确定，不利于买入交割者控制成本；另一方面，买入交割者在签订现货卖出合同时还面临着对方违约的风险，故套利者应谨慎采用买入交割的套利方式。 另外套利者在进行期现套利时应注意以下几点： 其一，根据现行期货交易制度，保证金收取标准随着交割月的临近会不断提高，加之价差存在向相反方向变动的可能，故打算进行实物交割者应具备追加保证金的能力； 其二，从上述计算过程中可以看出，浮动持仓费用在整体持仓费用中所占比例较大，故套利者应合理安排诸如运输费用等浮动费用项，以求达到最佳的套利效果。2. 跨期套利 所谓跨期套利，指的是利用同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合约的价差进行的套利交易。跨期套利是套利诸形式中最为常见的一种。 跨期套利按照近、远月合约的买卖方向不同又可具体分为正向套利和反向套利两种。买入近月合约的同时卖出远月合约称为正向套利，并且当远月合约与近月合约的价差大于近月合约仓单存放至远月合约交割所发生的所有费用时，此时进行正向套利几乎没有风险；反向套利是指卖出近月合约的同时买进远月合约的操作方式。正向套利可在几乎没有风险的情况下盈利可观，反向套利则为存在一定风险的投机行为，要注意及时止损。本文以强麦09合约和次年01合约的价差为例，来说明跨期套利的一般操作模式。 根据郑州商品交易所现行交易规则，强麦09合约与次年强麦01合约间的持仓费用主要有： 强麦09合约与次年强麦01合约持仓费用项
数据来源：郑州商品交易所、中国人民银行 另注资金成本的计算方式中，上文以准备采用交割方式的全额资金（2020元）为计算基础；若不打算进行交割，只需按一定比例（如6%）来计算保证金的利息即可。 由以上方式计算可得强麦09合约与次年强麦01合约间的持仓费用为： 1.2（双边交易手续费）+2（双边交割手续费）+36.6（仓储费）+55.3（利息支出）+11.5（增值税）=106.6（元/吨）
数据来源：富远行情 通过强麦09合约与01合约价差图可知，当前两合约价差为112元，高于合理的价差范围，故我们可买进强麦09合约的同时卖出强麦次年的01合约，进行正向套利。若价差在09合约交割前便回到合理区间内，便可平仓获利；否则要么进行09合约的交割，接下仓单抛至远月，这样同样存在获利的机会；要么及时止损出局，将损失限定在最小。 反向套利相关费用与正向套利类似，但与正向套利所不同的是，若价差在近月合约交割前没有回到合理区间范围内，套利者只有平仓止损，否则必须进行相应的交割操作。当套利者手中并无现货时，反向套利风险极大。故套利者拟进行反向套利操作时应极为谨慎。 此外，套利者在进行强麦的跨期套利操作时应特别注意，根据郑州商品交易所强麦交易细则的相关规定，强麦仓单的有效期为2年，每年的7月份是前两个年度强麦仓单的注销时期。对07合约进行套利操作时极有可能拿到即将注销的仓单，从而影响套利操作的正常实施，故对涉及7月份强麦合约的套利操作应极为谨慎。3. 跨品种套利 所谓跨品种套利是指利用两种不同但相互关联商品之间的期货合约价格差异进行套利，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利的操作方式。 小麦和玉米有许多相近的用途，如均可作为饲料和食品价格原料等，二者之间存在一定程度的替代关系，故小麦与玉米间的套利便成为一种较常见的套利模式。 本文以强麦01合约与玉米01合约间的价差为例，简要介绍下跨品种套利的操作思路。
数据来源：富远行情从强麦01合约与玉米01合约价格走势图中可以直观看出，二者价格走势十分相似；进一步通过计算，得二者的相关系数为0.9659，故强麦01与玉米01合约价格走势具有良好的联动性，具备套利的可能。
数据来源：富远行情 本文选取强麦01和玉米01合约价格的比值作为套利操作的基准对象。从上图中可以看出，二者比值大部分时间介于1.1～1.35之间。
数据来源：富远行情 再参考下CBOT小麦和玉米的正常比值区间。从上图可以看出2004～2006年间，小麦和玉米的价格比一直稳定在1.5倍左右，进入2007年后比价波动变大，近期又向1.5倍合理比价区间回归。这与我国小麦和玉米1.1～1.35的合理比价区间基本相符。
数据来源：富远行情 从强麦01与玉米01合约价差图中可以看出，二者正常的价差范围介于200～500元间，大致围绕300元左右上下波动。 当前强麦01合约与玉米01合约价格比值为1.1346，处于1.1～1.35的合理比值区间的下沿，价差为254元，同样处于200～500元和正常价差范围的下沿，套利机会不是特别的明显，可考虑酌情参与。 若强麦01和玉米01合约价格比值处于合理区间之外时，套利者便可进场采取相应的套利操作。具体而言，当二者比值大于1.35时，套利者便可卖出强麦的同时买入玉米，以期比值降低，待价差缩小至300元周围时平仓获利；当二者比值小于1.1时，套利者便可买入强麦的同时卖出玉米，以期比值上升，待价差扩大至300元周围时平仓获利。 4. 跨市套利 所谓跨市套利指的是在某个交易所买入（或卖出）某种商品某一交割月份合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同种商品同一交割月份的合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。
数据来源：富远行情虽我国郑州商品交易所交易的强麦品种可作为CBOT小麦的替代品进行交割，但是从上图中可以看出，二者的相关性并不十分明显，通过计算得在两个市场上交易的小麦价格的相关系数只有0.68，故二者价格走势不存在较明显的联动性，不宜进行跨市套利。 但是我们可以从中获得一定的启示：其一，当市场出现极端情况时，两个市场还是存在一定的套利机会，如美麦在08年2、3月份达到历史高点时，便可卖出美麦的同时买进我国小麦进行套利操作；其二，在美麦前段时间上涨的同时，我国小麦价格并未发生显著的变化，从而使得我国小麦价格处于一个相对的低位上，那么我们在做投机交易时，做空小麦就要比较谨慎。 最后，套利者在进行任何形式的套利过程中，都应牢记以下几点： 其一，套利某种程度上也是一种投机，所以一定要注意止损； 其二，尽量避开交易清淡的或者是持仓量过小的合约，以免发生平仓风险； 其三，尽量选择套利价差最大时进场，最起码要超过或达到历史平均价差水平，在实际操作中为降低风险也可采用分批入场的操作方式。 其四，随时关注基本面因素的变化。历史只代表过去，一些新的市场情况的发生会让套利的依据需要修正。 附件1：优质强筋小麦期货合约交割品品级及升贴水： （一）标准品：符合郑州商品交易所期货交易用优质强筋小麦标准（Q/ZSJ 001-2003）的二等优质强筋小麦。 （二）替代品：符合郑州商品交易所期货交易用优质强筋小麦标准（Q/ZSJ 001-2003）的一等优质强筋小麦升水30元/吨。（三）同等级优质强筋小麦的不完善粒大于6.0%小于10.0%（其中霉变粒小于等于2.0%）贴水10元/吨。 附件2：优质强筋小麦指定交割仓库 以下所有交割仓库优质强劲小麦仓单比期货合约价每张贴水0元。
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来自： 老庄列 > 《商品期货跨期套利》
