金融市场

geguolian 2009-06-02

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第一章金融市场概述

第一节金融市场的涵义与构成要素

金融市场是一国市场体系的重要组成部分。在现代市场经济运行过程中，金融市场以其特有的融通资金和优化配置资金作用，将触角延伸至社会经济生活的方方面面，推动着社会经济的正常运行与发展。

一、金融市场的形成

作为一个经济范畴，金融市场的产生与商品货币经济的发展密切相关。在任何一个生产力发展已超过糊口水平的社会，无论是政府部门、企业还是个人，其收入和支出不可能随时随地都相等，一般我们将支出可能大于收入的称之为资金短缺单位，而将支出可能小于收入的称之为资金盈余单位。这样，随着社会市场经济的不断发展，资金盈余单位要寻求投资场所以增加其资本收入，而资金短缺单位则要设法筹集资金以进行简单或扩大再生产，投资与筹资的相互沟通，便产生与发展了金融市场。

从历史上看，往往是为适应商品经济的不断发展，最初形成了一国国内的金融市场，随后，因国际经济交易的发展与扩大，国内金融市场的业务活动逐步延展、相互渗透融合后，就促成了以某几个国家国内金融市场为中心的、各国金融市场连结成网的国际金融市场。关于金融市场产生的具体年代，至今还无人能够准确确定，但根据推算，金融市场首先形成于17世纪初的欧洲大陆。

16世纪初期，西欧就出现了类似现在的证券交易活动。那时欧洲正处于大航海时代，很多人都知道靠帆船做海外贸易能赚很多钱，但最初这只属于国王或有钱的贵族，老百姓则很少有人能独自负担得起一艘船的费用，另外，即使能负担得起，万一船要是沉了或被海盗打劫，那就倾家荡产了。于是大家就想到了合伙投资远洋贸易，即每个人都出一笔钱投资入股，收益共享、风险共担。1602年荷兰东印度公司成立，荷兰人开始面向全社会筹集资金，每个人只要手头有闲钱，都可以跑去东印度公司投资，公司承诺有收益就给大家分红，于是，小到一个女仆、大到荷兰政府都可以成为东印度公司的股东。由于公司规模大，使得投资的不确定性大大降低，即使有那么几艘船沉没，也不会有任何一位股东因此倾家荡产，初步形成了股票市场的雏形。1608年，荷兰建立了世界上最早的证券交易所——阿姆斯特丹证券交易所，而1611年阿姆斯特丹证券交易大厦的建成，则标志着金融市场已经形成了。

延伸阅读：基准利率

在整个利率体系中，基准利率是在多种利率并存的条件下起决定作用的利率。当它变动时，其他利率也相应发生变化。了解这种关键性利率水平的变动趋势，也就了解了全部利率体系的变化趋势。通常，一般利率参照基准利率而定，如伦敦同业拆放市场的利率是最有代表性的拆息率，它成为伦敦金融市场乃至于国际金融市场的关键性利率，许多浮动利率的融资工具在发行时都以该利率作为浮动的依据和参照。又比如，美国纽约的联邦基金市场是国际著名的同业拆借市场，它以调剂联邦储备银行会员银行的准备头寸为主要内容，美国联邦基金市场利率是美联储货币政策的中间目标。

三、同业拆借市场的运行机制

与其它市场一样，同业拆借市场也是由多种基本要素构成的一个有机整体，有自己的形成和运行机制，如供求机制、利率机制、效率机制及风险控制机制等。

1、供求机制

同业拆借市场的供求关系是市场利率形成的主要基础，但利率反过来又会调节市场资金的供求，这就是供求机制的核心。

首先，同业拆借市场形成的基础是存款准备金制度。作为中央银行最基本的货币政策工具之一，存款准备金制度尽管在控制货币供应量方面的作用己渐渐被公开市场业务操作和再贴现率的变动所取代，但它的产生却极大地推动了同业拆借市场的发展。一般情况下，存在中央银行法定存款准备金帐户上的资金是无利息的，若商业银行或其他存款机构所持有的准备金头寸大于法定准备金的要求，则它们将面临利息损失的风险，若准备金头寸不足，又将受到严厉的惩罚，或者不得不以更高的利率向中央银行申请贷款来弥补缺口。正是这种完备的存款准备金制度，使得商业银行及其它金融机构在难以准确预测存款余额和准备金水平的情况下，产生了相互间调剂准备金余缺的需要。可见，存款准备金制度运行机制是推动同业拆借市场迅猛发展的直接条件。

其次，参与市场交易的不同主体其交易的动机也各不相同，要了解市场资金供求变化，就必须从市场参与主体、交易对象和方式等方面进行分析。

一是从参与者角度来看。从同业拆借市场的特点可知，进入市场的主体必须是金融机构或指定的某类金融机构。其中，商业银行、证券公司、保险公司、储蓄机构等非银行性金融机构既是同业拆借市场主要的资金供应者，又是主要的资金需求者，为了尽可能减少库存现金占用及在中央银行的超额准备金，提高资金的流动性水平和盈利水平，需要借助同业拆借市场经常性拆入与拆出。另外，同业拆借市场的媒体，即中介机构和经纪人也是同业拆借市场的重要参与者，它可以分为两类：一类是专门从事拆借市场中介业务的专业性中介机构，另一类则为非专门从事拆借市场中介业务的兼营机构。

二是从市场交易对象角度来看。同业拆借市场的交易对象主要有商业银行的存款准备金、银行间存款和其它活期存款。其中，商业银行的存款准备金是市场中所占份额最大，也是最重要的交易对象。随着市场的不断扩大，证券交易商和政府等主体也加入到市场中来，交易对象也就扩展到银行相互间存款、证券交易商和政府拥有的其它活期存款。

三是从同业拆借市场的交易方式角度来看。交易方式主要有两种，头寸拆借与临时拆借。头寸拆借是指金融机构为了轧平头寸、补足存款准备金和进行票据清算而在拆借市场上融通短期资金的活动，拆借期限很短，大多为一天或几天。临时拆借则是市场主体以调剂临时性、季节性的资金融通为目的的，拆借期限相对长一些，最长可达一年。

所以，同业拆借市场主要由银行与非银行金融机构的参与而组成，并形成两大交易目的：头寸拆借以弥补头寸不足，临时拆借以调剂短期资金的融通。

2、利率机制

利率机制是指同业拆借市场交易中利率的升降与资金供求关系变化的联系与影响。同业拆借市场利率是拆借利息占拆借本金的比率，作为货币市场的核心利率，由于拆借利率体现的是市场资金的买卖价格，其变化受银根松紧、央行意图、其他金融工具收益率水平等多方面影响，能够及时、灵敏地反映市场资金的供求关系，所以是市场利率走势的风向标，在整个利率体系中处于相当重要的地位。一般情况下，同业拆借利率低于中央银行的再贷款率与再贴现率，否则，金融机构宁可向中央银行申请贷款。但也有特殊情况，如实行从紧的货币政策，金融机构向中央银行申请贷款较为困难，为应急需之用，金融机构也就只能在同业市场上进行拆借了。总之，同业拆借市场利率反映了金融机构的实际资金需求，中央银行一直密切地关注着拆借率的变动，将它作为把握宏观金融动向、调整和实施货币政策的指示器，通过运用货币政策影响同业拆借利率，进而影响长期利率和货币供应量以达到既定的货币政策目标。国际货币市场上比较典型的、有代表性的是伦敦银行同业拆借利率、新加坡银行同业拆借利率和中国香港银行同业拆借利率。

延伸阅读：伦敦同业拆借利率（LIBOR）

LIBOR即London InterBank Offered Rate的缩写，也有译为“伦敦同业拆放利率”，这些拆款利率是英国银行家协会（British Banker’s Association）根据其选定的几家银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为指标利率，该指针利率在每个营业日规定的时间（一般是伦敦时间上午11:00）都会对外公布。目前全球最大量使用的是3个月和6个月的LIBOR，中国的银行对外的筹资成本即是在LIBOR利率的基础上加一定百分点。

所谓的同业拆借利率指的是银行同业之间的短期资金借贷利率。同业拆借有两个利率，拆进利率表示银行愿意借款的利率；拆出利率则表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进（借款）实际上也是另一家银行的拆出（贷款）。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率永远小于拆出利率，其差额就是银行的得益。

LIBOR的走势主要取决于各国的货币政策，并随着市场的资金供求状况而不断变动。LIBOR是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准，也是银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本参考。除了各大新闻通讯公司每日提供相关的LIBOR报价信息之外，也可以在英国银行家协会的网页（www.bba.org.uk）查询到历史资料，即可以很容易地了解到LIBOR近期和历史的水平。" |. R* w# X+ X8 _
3、效率机制

商业银行和其他金融机构是否通过同业拆借市场来管理准备金头寸或清算余额，在很大程度上取决于同业拆借市场的效率，即交易的便利程度。与其它货币子市场相比，同业拆借市场的交易程序简单而快捷，金融机构既可通过电话、电脑网络直接联系，也可以通过货币市场的多家经纪人进行联系。全面而及时的市场信息，缩短了寻找交易对象的时间，提高了市场交易的效率。同时，同业拆借市场还拥有相当高效的结算机制，一旦借贷双方就拆借条件达成协议，拆出方就可直接或通过代理行经电子转帐系统将资金转入拆入方的帐户上，数秒钟内即可完成转帐程序，实现了当天交易，当天结算，这是其它货币子市场无法相比的。正是由于同业拆借市场提供了“即时可用”的资金，因此它才受到了许多市场参与者的青睐，吸引了越来越多的金融机构参与到市场交易中。

另外，同业拆借市场的市场化运行机制要求最大限度地调动市场多余资金，使之能够有效地在各市场参与者之间进行分配，以保证资金的使用效率。这就要求资金能够完全自由地在不同地区和不同金融机构之间流动，一旦存在各种有形或无形的障碍，那么资金流动将被切断，市场将被分割，统一的市场利率将无法形成并可能被扭曲，整个市场的发展就会受到严重的影响。

4、风险控制机制

所谓风险，即是未来的不确定性因素，它通过影响交易者的利益而约束其交易行为，因此，有效的风险控制是同业拆借市场稳定而高效运转的保证。由于同业拆借的期限很短，加之市场参与者仅仅局限在有条件的金融机构之间，因此同业拆借市场上的资金拆借大都是信用拆借，借款人不需要提供任何形式的担保，但这并不意味着同业拆借市场是没有风险的，一旦有的金融机构不能按时归还所拆借的资金，整个市场就会受到严重的影响。在20世纪20年代日本就曾经发生过部分商业银行因无法按时偿还拆借的贷款而导致整个同业拆借市场崩溃的事件。可见，建立风险预警机制，完善操作程序，加强对市场利率变化的监测，及时反馈市场信息，提高市场应急处置能力，有利于进一步促进同业拆借市场安全、高效、正常的运行和发展。

总之，上述同业拆借市场的运行机制并不是相互孤立的，而是紧密联系、互相促进与互相影响，共同调节和维护市场的顺利运行。

观念运用：

中国同业拆借市场的兴起源于信贷资金管理制度的改革。1984年10月，中国人民银行确定了“统一计划，划分资金，实存实贷，相互融通”的信贷资金管理体制，并通过颁布《信贷资金管理办法》，允许各地区各银行间相互进行资金融通，于是逐步开始开展了同业拆借业务。随后，经过分离国有专业银行、建立真正意义上的中央银行制度、实施存款准备金制度、实行信贷资金管理新体制等一系列经济、金融体制的改革，使同业拆借市场得到不断发展。特别是1996年1月以后，随着全国统一的同业拆借市场开始运行，生成了由市场供求决定的、统一的中国同业拆借利率(CHIBOR)，更是实现了同业拆借利率的市场化，市场交易效率不断提高，同业拆借行为逐步规范，在很大程度上满足了国有商业银行和其它金融机构短期融资的需要。总之，作为货币市场的重要组成部分，同业拆借市场在调节金融机构流动性和货币政策传导等方面发挥了重要作用。

问题：如何客观认识我国同业拆借市场的新变化？

提示：全国统一的同业拆借市场格局基本形成；交易规模持续增长，资金流向基本稳定；拆借利率市场化，利率形成机制不断完善；同业拆借市场法律、法规健全。

进一步完善同业拆借市场管理：利用先进监控手段，防止违规事件发生；加强管理，逐步强化市场透明度。

第三节 票据市场

票据市场是指在商品交易和资金往来过程中产生的，以汇票、本票及支票的发行、担保、承兑、贴现、转贴现、再贴现来实现短期资金融通的市场，具有融资期限短、交易灵活、参与者众多、风险易于控制等特点，是货币市场中最基础的市场。

根据不同的标准，票据市场可以划分为不同的种类，如：按票据发行主体划分，有银行票据市场和商业票据市场；按资金属性划分，有商业票据市场和融资票据市场；按交易方式划分，有票据发行市场、票据承兑市场和票据贴现市场等。本节主要介绍商业票据市场和银行承兑汇票市场。

一、商业票据市场

商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场则是这些大公司所发行的商业票据交易的市场。

1、商业票据市场的形成

作为一种古老的商业信用工具之一，商业票据最初是因商品交易而产生的。当时，工商企业之间在进行商品买卖过程中经常会采用一种延期付款的销售方式，即一般商品购买企业在获得商品和劳务交易的同时因各种原因并不马上支付货款，而是约定在一定时间以后再付款。由此，商业信用的债权人为保证自己对债务的索取权、避免人财两空现象的发生而与债务人签发了一种具有法律效应的书面债权债务凭证，这就是最初的商业票据。

商业票据是一种双名票据，既要列明买方（出票人），又要列明卖方（持票人）。若要拿到市场上出售或转让，则需经债权人在票据背面作转让签字，即背书。因为是记名票据，若出票人到期不能向最终持票人付款，卖方还要承担付款责任。同时，商业票据是依商品交易或劳务供应的价值量大小开出的，金额大小不一，也给当时的票据转让流通带来不便。20世纪20年代，美国汽车制造业及其他高档耐用商品开始兴盛，为刺激销售，大公司开始对这类商品采取赊销、分期付款等方式。但在具体的运作过程中，这些大公司经常会受到国家法律的制约和银行的种种限制，出现周转资金不足的窘况。为绕开这些限制，同时也为减少筹资成本及其它费用，这些大公司试图采取不通过银行中介而直接面向金融市场筹集资金的方式，商业票据的性质开始发生了变化。这种商业票据经市场投资者购买后，资金流入公司供其周转使用，待票据到期，则由发行人无条件地支付票款。首家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，他发行的商业票据主要是为购买通用汽车公司的汽车消费者融资。

可见，随着社会经济的发展，商业票据与商品、劳务相分离，逐渐演变成为金融市场上筹集资金的一种工具，发行人与投资者成为一种单纯的债务债权关系，而不是商品买卖或劳务供应关系，商业票据上不用再列明收款人，只须签上付款人，成为单名票据，且金额标准化，一般10万美元。商业票据的利率取决于市场供求情况、面值大小、期限长短、发行人信誉、银行信贷成本等方面的费用。20世纪60年代以后，工商界普遍认为在金融市场上通过发行商业票据筹款，要比向银行借款手续简便，且发行利率较低，因此，商业票据的发行量急剧增长，商业票据市场也在不断地扩大。

2、商业票据市场要素

（1）主体

商业票据的发行者和投资者是票据市场的两大主体，他们构成了票据市场的供求双方。商业票据的主要发行者是金融公司、非金融公司（如大企业、公用事业单位等）及银行控股公司等。从西方一些国家的实际情况来看，真正能在商业票据市场上享有经常大量发行商业票据、筹措巨额资金权利的只有那些资金雄厚、信誉卓著、评级优良的大公司。

商业票据的主要投资者是大商业银行、非金融公司、保险公司、养老金、互助基金会、地方政府和投资公司等，通常个人投资者很少，这主要是由于商业票据面值较大（通常10万美元以上为一购买单位），个人一般无力购买。不过近年来在某些市场商业票据的最小面值已经降低，个人投资开始活跃。商业银行是商业票据的大买主，它购买商业票据通常有两方面的目的：一是作为商业银行的中间业务，为银行的顾客代理购买票据（即作为推销代理人）；二是商业银行自己持有商业票据作为流动性资产的二级准备，在头寸不够时抛出票据补进头寸，或者通过买进和卖出票据来分散投资风险。非金融公司，如生产制造业、矿业、批发或零售公司等也是商业票据的重要投资者，这些非金融公司在生产或经营中经常存在季节性或临时性的资金头寸盈余，他们为规避一些诸如商业银行对公司活期存款不支付利息等规定而造成的收益损失，通常的做法之一是投资于商业票据。近年来，保险公司、养老金及其他各种基金会也纷纷加入到商业票据的投资者行列，成为商业票据的重要买主。

（2）发行方式与发行成本

商业票据的发行方式有直接发行方式和间接发行方式两种，究竟采取何种方式，主要取决于发人使用这两种方式的成本高低以及发行人自身实力的大小。直接发行是指商业票据的发行人直接将票据出售给投资者。一般在采取这种方式前，要对商业票据进行评级，公告票据的数量、价格、期限等，所以，发行人基本上是那些实力雄厚，能够承担巨额发行成本的大公司。间接发行是指商业票据的发行人通过交易商发行票据，通常有三种形式，即助销发行、代销发行和招标发行。助销发行是票据发行公司与交易商商量好各项发行事项、承销期限后，由交易商代办门市零售或网上销售，销售期满，若有未售完部分，则全部由交易商按约定价格承购。这种发行方式因发行人可以在相对确定的时间内收到发行款，且不承担任何风险，故需要向证券交易商支付较高的佣金。代销发行则是票据发行公司与交易商议定承销期限，然后交易商依照公司规定的价格在门市零售或网上销售，承销期满若有未售完部分退回发行公司。这种发行方式是发行人自己承担了市场的全部风险，故佣金相对较低。招标发行是在拍卖场上投标竞价确定，招标的商业票据通常不定底价，按开价之高低依次得标，直至票券售完。间接方式的成本较直接发行要高，因为要付给交易商一定的手续费用。

商业票据的发行成本大小在很大程度上影响着企业是否采取这种方式筹集资金，所以，各企业都会进行详细的计算和比较。一般来说，影响商业票据发行成本的因素由五个方面构成：一是按规定利率所支付的利息；二是承销费，一般根据金额大小及时间长短计付；三是签订费，即为证明商业票据所载事项的真实性而付给权威中介机构的签订手续费和工本费；四是保证费，即金融机构为发行商业票据的企业提供信用保证而收取的相应费用；五是评级费，指信用评级机构对发行人进行信用评级而收取的相关费用。

总之，商业票据的发行视经济及市场状况的变化而变化。一般说来，高利率时期发行数量较少，资金来源稳定时期、市场利率较低时，发行数量较多。而票据发行究竟采取何种方式，则要取决于发行者发行成本的高低、市场风险程度等多方面因素。

（3）面额与期限

商业票据的面额大，期限短，发行者利用这种信用工具可以在短期内迅速而低成本地吸收大量的资金。如在美国的商业票据市场上，大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上，只有少量的商业票据发行面额是25000美元或50000美元；美国的二级市场则规定商业票据的最低交易规模为100000美元。商业票据的期限一般不超过270天，市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20至40天之间。

（4）利率及其价格确定

商业票据均为贴现发行，故商业票据的利率也就是贴现率。影响商业票据利率的主要因素有：商业票据的发行成本，发行人的资信等级，发行时有无担保以及担保人的资信等级、流动性的强弱、税收高低，等等。一般来说，发行成本越高，就越需要较高的发行利率予以弥补；发行人资信等级高，发行利率便较低；若再有高等级银行予以担保，利率又可更低一些；此外，商业票据利率还同货币市场内的资金供求状况和银行信贷利率紧密相关，若资金供给紧张，发行利率就要高一些，反之则低。

商业票据的价格主要是指它的发行价格，其确定方法是：

发行价格=面额—贴现金额

贴现金额=面额*贴现率*期限/360

贴现率=（1-发行价格/面额）*360/期限=贴现金额/面额*360/期限

如:某公司发行面额为10万元，贴现率为9%，期限为3年的商业票据，则其发行价格为：10-10*9%*3=7.3万元

小思考：商业票据的利率是否高于国库券利率？

一般来说，是。因为商业票据的风险要大于国库券，而流动性又不如国库券，且商业票据需交纳一定的所得税。

3、商业票据市场融资的特点

从商业票据市场的形成和要素可知其具有以下融资特点：

一是成本低，对市场利率变动反应灵活。商业票据的利率加上发行成本通常要低于银行的同期贷款利率，并随市场利率的变动而变动，当市场利率上升时，商业票据的利率也随之上升，反之，则下降。二是足额运用资金。一般借款人向银行借款，必须有一部分资金留在银行的往来帐户上，不能足额运用，而发行商业票据则能足额动用这笔资金。三是提高发行企业的信誉。由于在货币市场上发行商业票据的都是实力雄厚、信誉卓越的大银行、大公司，因此一家企业如能在货币市场上发行自己的商业票据，就足以证明并提高其名誉和声望，这也是许多大企业愿意利用这种金融工具筹集短期资金的原因。

4、商业票据的评级

商业票据的评级是指对商业票据的质量进行评价，并按质量高低分成不同等级，通常由专门的评级机构进行。目前，国际上具有广泛影响的评级机构主要有美国的标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉国际等，这些公司都是独立法人，不附属于任何政府机构或大型企业和组织，其评级活动不受外界势力的影响，具有很大的独立性和超然性，一直扮演着守护投资者利益的角色。

对商业票据评定级别依据的主要是发行人的管理质量、经营能力和风险、资金周转速度、竞争能力、流动性、债务结构、经营前景等项目，并根据这些项目的评价把发行人分成若干等级。比如，标准普尔公司关于商业票据的评级就是将票据划分为A，B，C，D四个等级，并在每一等级中，再细分出有细微差别的1、2、3三个等级。

符号	含义
A	表明商业票据发行人定期偿还债务的能力很强
B	表示商业票据发行人有较强的定期偿还能力，但这种能力可能会受到条件变化或临时困难的损害；
C	意味着商业票据发行人的支付能力有问题
D	意味着票据发行人到期无力偿还票据的本金和利息。

以美国为例：美国主要有四家机构对商业票据进行评级，它们是穆迪投资服务公司、标准普尔公司、德莱·费尔普斯信用评级公司和费奇投资公司。商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。商业票据的评级和其他证券的评级一样，也分为投资级和非投资级。美国证券交易委员会认可两种合格的商业票据：一级票据和二级票据。一般说来，要想成为一级票据，必须有两家评级机构对所发行的票据给予最高级的评级，成为二级票据则必须有一家给予最高级的评级，或至少有两家的评级为次高级。二级票据属于中等票据，货币市场基金若对其投资会受到一定的限制。

观念应用：在美国，商业票据市场容纳的商业票据，不是以商业交易为基础而签发的，而是以市场筹资为目的签发的融通票据，到期时由发行者偿还。当这种票据的发行利率低于商业银行短期放款的优惠利率时，其发行量就会显著增大，成为借款人重要的资金来源。对照美国的商业票据市场，请说明其与我国的商业票据市场有何不同？

我国的商业票据作为信用工具是在新中国成立初期（1955年）取消、改革开放以后得到恢复的。1982年，上海市首先恢复票据贴现业务；1984年，中国人民银行总行发布了《商业汇票承兑贴现暂行办法》，决定于1985年4月在全国推广；同时，允许银行之间办理转贴现，人民银行也开办了再贴现业务。1995年，《中华人民共和国票据法》正式颁布实施后，又为票据市场的发展提供了法律保证。但目前使用的商业票据实际上只是商业汇票的一种，而那种企业发行以融资为目的的商业票据在我国还是明文禁止的。虽然中国人民银行也曾经批准一些企业发行3个月、6个月、9个月或12个月的企业短期融资券，类似于国外企业发行的商业票据，但两者仍有本质区别，前者属于有价证券范畴，受证券法规约束，后者属于票据范畴，受票据法约束。

二、银行承兑汇票市场

银行承兑汇票市场，是以银行承兑汇票作为交易对象的市场，它通过汇票的发行、承兑、转让和贴现来实现资金的融通。

1、银行承兑汇票的概念及特点

在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。一般由购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，由银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其信用出借给企业，因此，银行是第一责任人，出票人只承担第二手责任。如：假设A公司向B公司购货，为支付货款，A公司向B公司出具一张商业汇票，即承诺在未来某一天向B公司付一定金额的款项。如果A公司持这张汇票向银行申请承兑，银行也同意承兑并在汇票上进行了“承兑”签章，则这张汇票就成了银行承兑汇票。这样，即使B公司对A公司的信用不认可，经过银行承兑的汇票由于银行提供了信用保证，B公司到期收款就有了银行信用的支持，B公司就不用担心到期A公司不付款，该笔生意就会顺利完成交易。可见，银行承兑汇票实则是为A公司提供了信用支持。

与商业承兑汇票相比，银行承兑汇票具有以下三个特点：一是安全性较强。作为一个经营资金运行的企业，银行本身非常注重信誉，而银行承兑汇票由银行作为付款人就是以银行自身信誉作担保的。银行信用风险比商业信用风险要小得多，对企业来说，收到银行承兑汇票，就如同收到了现金。二是流通性强，灵活性高。银行承兑汇票随时可以背书转让，也可以申请贴现，不会占压企业的资金，流动性强。而对持有银行承兑汇票的银行来说，一旦发生资金短缺，可将汇票进行再贴现或转贴现，灵活性高。三是节约资金成本。对于那些实力较强，银行比较信得过的企业，只需交纳规定的保证金，就能申请开立银行承兑汇票，用以进行正常的购销业务，待付款日期临近时再将资金交付给银行。由于具有上述特点，银行承兑汇票普遍受到企业的欢迎。

小思考：银行汇票与银行承兑汇票有什么不同？

银行汇票是汇款人将款项交存当地银行，由银行签发给汇款人持往异地办理转账结算或支取现金的票据。汇款人可以是单位、个体经营户或者个人。按付款时间的不同，银行汇票可分为银行即期汇票和远期汇票，前者是见票即付的汇票，后者是按约定日期付款的汇票。流程如下：

客户把钱存进银行 ① 银行开出银行汇票

③ ②

④

持票人或收款人去其他银行银行收票付款给持票人或收款人（见票即付）

⑤

银行承兑汇票则是指由出票人开立一张远期汇票，以银行作为付款人，命令其在确定的将来日期，支付一定金额给受款人的汇票。这张汇票经过付款银行承兑后，承兑银行就承担到期付款的不可撤销的责任，持票人凭承兑银行的付款信用保证，可请求银行对该汇票贴现，贴现汇票的银行，还可立即到票据市场上出售。流程如下：

客户向A银行申请开票（不一定给全部的钱） ① 若A银行同意开票给收款人

③ ⑤ ②

④ ⑥

收款人持票去B银行 B银行收票，待票到期后将票寄给A银行（这票有到期日） ⑦

可见，银行汇票同银行承兑汇票是不同的：银行汇票的前提条件是客户先在银行有这笔钱，银行才肯开出汇票；银行承兑汇票则依靠信用，银行先支付，以后再由客户还给银行。如果急需用钱，则可以将票转让（很多企业都收），或者折价卖给银行拿现钱。

2、银行承兑汇票市场

银行承兑汇票市场主要由出票、承兑、贴现及再贴现四个环节构成。出票与承兑相当于发行市场，贴现与再贴现相当于流通市场。在发达国家，参与银行承兑汇票市场的交易者主要有中央银行、商业银行、工商企业及一些非银行金融机构。

（1）出票与承兑

出票，即出票人签发汇票并交付给收款人的行为。当出票人填写汇票并签名，将汇票交付给收款人后，汇票就从出票人那里转移到了收款人那里。没有出票，其他票据行为就无法进行，因而出票是基本的票据行为。承兑，则是指银行对远期汇票的付款人明确表示，同意按出票人的指示于到期日付款给持票人的行为。承兑属于一种附属票据行为，但对汇票的流通却很重要，一般来说，未经承兑的汇票是不能办理贴现的。

银行汇票承兑大致有以下几种类型：一是国际进出口贸易的银行汇票承兑。它是对国际出口贸易或国际进口贸易的资金融通，又可分为信用证项下银行承兑汇票、托收项下银行承兑汇票以及银行承兑汇票。二是国内货物运输的银行汇票承兑。出票人将物权单据交给承兑银行，经审核同意，开立银行承兑汇票。三是国内仓储货物的银行汇票承兑。出票人将仓库收据交给承兑银行作为质押品，开出汇票，由银行承兑。四是出口备货融资的银行汇票承兑。出票人将合同交承兑银行来证实确有一笔出口交易，在出口前准备货物需要融资。银行同意承兑后，可持此期票到市场上贴现，取得备货资金。

下面以国际进出口贸易中银行信用证下的承兑汇票为例，对承兑行为流程进行说明。

①

出口商进口商

④

②

⑥ ⑤

通知保兑行或承兑行 ③ 开证行

⑦

银行承兑汇票出票与承兑过程图

①出口商与进口商谈成一笔交易，于出票后30-180天付款；②③进口商开出银行远期信用证，经某家银行保兑；④出口商按信用证装货出口；⑤将跟单汇票交保兑行审核后寄开证行请求兑付；⑥保兑行承兑后付款；⑦开证行在接到通知行的跟单汇票后到期付款。

（2）贴现与再贴现

银行承兑汇票的转让一般通过贴现方式进行。

①票据贴现的性质

所谓票据贴现，是指商业票据的持票人为了取得现款，将其持有的未到期票据（银行承兑汇票或商业承兑汇票）转让给银行，银行扣减贴息后支付给持票人现款的行为。表面上，票据贴现是一种票据转让行为，票据持有者只要将票据出让给贴现银行即可获得相应的资金。但事实上，票据贴现是贴现银行对贴现申请人的授信行为，这种授信行为将银行信用与商业信用有机的结合起来，体现了两者相互交叉的信用关系。

作为一种高效实用的融资手段，票据贴现的作用首先在于手续方便、融资成本低，可以为客户快速变现手中未到期的商业票据；二是客户可预先得到银行垫付的融资款项，有利于加速公司资金周转，提高资金的利用效率。
票据贴现属于银行的资产业务，与一般银行贷款相比具有如下特点：

一是授信对象不同。一般银行贷款以借款人为授信对象，体现的是放款银行与借款人之间的借贷契约关系；而票据贴现则以票据为对象，体现的是票据债权的买卖关系。

二是信用关系涉及的当事人不同。一般银行贷款仅涉及贷款人、借款人和担保人，而票据贴现因票据的背书和承兑，涉及的关系人较多，有贴现银行、贴现申请人、承兑人、背书人和出票人。

三是利息收取时间不同。一般贷款是先发放贷款本金，贷款到期利随本清或按定期计收利息。票据贴现则是在贴现业务发生时预先扣收利息，贴现申请人得到的贷款是票面金额扣除利息后的净额，但银行如果急需资金，它可以在贴现票据在到期之前向中央银行或其他金融机构办理再贴现或转贴现业务，及时获得所需资金。

四是融资期限不同。一般银行贷款期限不等，短期1年半载，长期可达10年以上，而票据贴现的时间相对较短，一般最长不超过6个月。

五是风险程度不同。一般银行贷款可能因借款人的经营不善而不能及时履约，造成贷款损失的风险较大，而用于贴现的票据通常以实际的商品交易为基础，商品交易所产生的销售收入是债务人还款的可靠来源；票据到期承兑人或出票人必须无条件付款，如不获付款，贴现行可以对票据的所有背书人进行追索，风险较低。

六是资金所有权不同。一般银行贷款给借款人，只是让渡借贷资金的使用权，资金所有权并未转移，而票据贴现则是贴现银行买入票据取得债权，资金所有权则归属于贴现申请人。

②银行承兑汇票贴现的种类

按贴现关系人和贴现环节的不同，银行承兑汇票贴现可分为汇票贴现、汇票转贴现和汇票再贴现。

所谓汇票贴现，是指持票人为了取得现款，将未到期已承兑汇票，以支付自贴现日起至票据到期日止的利息为条件，向银行所作的票据转让，银行扣减贴息，支付给持票人现款的行为。对商业银行来说，既可以通过贴现方式买入自己承兑的汇票并将汇票持有至到期日，也可以将承兑汇票再贴现出去。

所谓转贴现，是指银行将已贴现的承兑汇票，以支付自贴现日起至票据到期日止的利息为条件，向其他金融机构所作的票据转让行为。转贴现是银行之间的资金融通，涉及的双方当事人都是银行。由于这种资金融通方式安全性强，且期限较短，有利于银行资金实施多元化的投资组合，优化其资产负债比例，因而普遍地被商业银行所接受。

银行承兑汇票可能被多次转贴现后再卖给投资人。但在许多国家，对于承兑银行在二级市场上出售银行承兑汇票的数量，通常都有严格地限制。

再贴现是商业银行和其他金融机构，以其持有的未到期汇票，向中央银行所作的票据转让行为。它是中央银行对商业银行及其他金融机构融通短期资金的一种形式，属于中央银行的授信业务，也是中央银行作为“最后贷款人”角色和地位的具体体现。在西方国家，这项业务是中央银行调节市场银根松紧及货币供应量的重要手段，各国中央银行根据不同时期的具体情况，制定不同的再贴现率，调节融资成本，抑制或刺激货币需求，从而紧缩或扩张银行信用，达到收紧或放松市场银根的目的。

应该说，贴现、转贴现和再贴现都是经济主体之间的票据转让行为，都起到了资金融通的作用，但三者对市场货币供应量和社会经济主体的影响是不同的。贴现、转贴现的授信主体是商业银行，贴现资金只是在银行与持票人之间、各银行之间发生转移，只影响充当授信主体的贴现银行的资金存量，并不影响到总的货币供应量。而再贴现资金是在商业银行和中央银行之间发生转移，授信主体是中央银行，中央银行通过再贴现渠道流入商业银行的资金成为放款货币的初始资金来源，具有乘数作用，因而能够形成数倍于自身的货币供应量，对生产、物价等指标产生影响。所以，再贴现除了起到资金融通作用外，更重要的在于它是中央银行调节市场货币供应量、实施金融宏观调控的重要手段。

三、我国票据市场概况

中国的票据起源于唐宋时期的“飞钱”和“交子”，而票据市场最早可追溯到明清时代，北方称之票号，南方则谓钱庄，他们的产生给不同地区间因商业关系引起的远距离货币兑换和资金调剂提供了极大的便利，但最终因中国长期奉行“重农抑商”的传统政策而未能与欧美票据市场同步发展。上世纪50年代初期，由于计划经济的要求，我国决定在全国取消商业信用，所有的信用集中于银行。从此，商业票据被银行以结算划拨方式取代，票据融资和票据市场的概念也逐渐从社会经济生活中消失。直到1986年，中国人民银行从发展市场经济的需要出发，重新推行“三票一卡”，但在二级市场的管理上仍实施严格控制，规定商业票据不得流通转让。1995年，人民银行再度倡导发展票据市场，继《票据法》颁布以后，中国人民银行又先后发布了《商业票据承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》、《票据管理实施办法》等一系列规章制度。经过几年的努力，票据融资逐步升温，各商业银行也争相开办票据贴现业务，不少大中型企业从中体验到了票据融资的优点，票据业务受到普遍欢迎，市场交易量有明显的进展，票据市场步入规范发展阶段。

当前，为更好地发挥我国票据市场在货币市场乃至宏观经济中的作用，有关票据市场环境、交易主体、交易品种和制度建设正处于不断的完善之中。“中国票据网”和“票据价格指数”的启用，都极大地促进了票据市场的发展。然而不能否认，票据业务在发展的同时竞争也日趋白热化，忽视票据的贸易背景和银行资信等问题日渐突出。因此，如何适度借鉴国外票据市场（特别是运行良好的发达国家）的经验，对规范和发展我国的票据市场显得尤为重要。

阅读延伸：发达国家票据市场发展模式

1、放任兼营模式。该模式以美国为代表。美国的票据市场是建立在完善的市场经济基础之上，主要由银行承兑汇票市场和商业票据市场所构成，其中，银行承兑汇票市场和商业票据市场是货币市场中互不隶属的两个子市场。美国的银行承兑汇票市场源于国际贸易的发展，是为解决进出口商之间相互缺乏了解、互不信任的问题而将银行信用与商业信用结合起来使用。在进出口贸易中，银行承兑汇票是进口商签发的付款凭证，当银行承诺付款并在凭证上注明“承兑”字样后，就变成了承兑汇票。大多数银行承兑汇票偿还期为90天，因其以商品交易为基础，又有出票人和承兑银行的双重保证，所以信用风险较低，流动性较强，一般为货币市场基金和市政机构购买并作为投资对象来持有。而商业票据则是以市场筹资为目的签发的，到期由发行者偿还的一种融通票据，一般不需要贸易背景。在商业票据市场中的投资者构成方面，货币市场基金占30％，小额投资者信托、非盈利性公司占30％，从事短期投资的非金融性公司占10％，其余则为寿险公司、养老基金和公众个人等。

2、引导专营模式。此种模式以英国为代表。英国商业票据分为四种：优良商业票据、银行承兑汇票、一般商业票据及其它票据，其中优良商业票据和银行承兑汇票是贴现票据的主要来源。商业票据的流通转让及短期资金的配置和利率的形成主要依赖票据市场自身来完成，为英格兰银行运用再贴现工具实施货币政策创造了条件，较好地处理了市场机制与央行协调之间的关系。

英国票据市场主要由贴现所、承兑所、企业、商业银行和英格兰银行等组成。其中，票据贴现所13家，以经营商业票据、国库券和短期政府公债的贴现等业务，在票据市场上起中心作用，成为联系英格兰银行与商人银行之间的桥梁与纽带。

3、强管制模式。该模式以日本为代表。日本的票据市场以期票和银行承兑汇票为主。期票是以信用好的大企业自身为付款人、以银行为收款人的纯融资性的商业票据；而银行承兑汇票，则主要是从事国际贸易的大企业签发并由银行承兑的。日本为了扩大本国商品的出口，增强国际贸易中的竞争力，实行“出口贸易制度”和“外汇期票借款制度”，以保证出口商能够及时获得承兑汇票贴现的优惠贷款。

第四节 可转让大额存单市场

可转让大额定期存单，简称CD，是有固定面额的、由银行发给存款人按一定期限和约定利率计息，到期前可以流通转让的证券化存款凭证。CD首创于美国，是20世纪60年代美国银行界为逃避一些法律监管条例而推出的一项金融创新工具，目的是为了吸收大额定期存款。

一、可转让大额定期存单概述

20世纪50年代末期，西方国家的经济逐渐从战后中恢复过来，金融市场交易活跃，市场利率不断上升。但对美国的商业银行来说，由于受到联邦储备委员会Q条例的限制，对客户存入商业银行的活期存款不付利息，对定期存款也有最高的利率限制，从而使其交付的利率低于市场利率。于是，许多客户纷纷把其在商业银行帐户上的存款提走，转而购买收益率较高的有价证券，如国库券、商业票据等。大量闲置资金从银行存款转向安全性、收益性更好的货币市场工具，导致商业银行的活期存款数额迅速减少，业务经营受到很大的影响。在这种情况下，为了回避Q条例的不利影响，一些商业银行设计了可转让大额定期存单，以短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。1961年2月，美国纽约的花期银行率先推出了可转让大额定期存单，数周以后，其它一些大银行也纷纷效仿，从而使商业银行的存款数额大大增加。有数据显示，推出此种存单的当年，全美商业银行的存款数额不足30亿美元，到1983年增加到1350亿美元，成为美国货币市场上仅次于国库券的第二大融资工具。

1、可转让大额定期存单的特点

作为银行发行的一种短期债务凭证，可转让大额定期存单既有银行存款性质，又具有一般债券的特点。其一，存单的发行人通常是资金力量雄厚的大银行。据统计，美国大银行发行的存单占存单发行量的90%，中小银行发行的存单只占10%。其二，存单面额固定，且起点较大。如在美国，可转让大额定期存单最低起价为2.5万美元，通常为10万以上。其三，可在市场上转让流通。存单不能提前支付，但可以在二级市场上出售转让，存单的流动性是存单受到投资者青睐的一个重要因素。其四，可获得接近金融市场利率的利息收入。存单不受Q条例的限制，利率略高于同期的定期存款利率，与当时的货币市场利率基本一致，投资者能获得接近金融市场利率水平的投资收益。

阅读延伸：Q条例

“Q条例”，即美联储按照字母顺序排出的一系列监管条例，如第一项为A项条例，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项，故称Q项条例。
    该条例规定，银行对于活期存款不得公开支付利息，同时，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。后来，“Q条例”变成对存款利率进行管制的代名词。
    “Q条例”的实施，对美国政府20世纪30年代维持和恢复金融秩序、40至50年代初低成本筹措战争资金及战后经济的迅速恢复，都起到了积极作用。但到20世纪50年代中后期，特别是进入60年代之后，这一条例的弊端开始暴露出来。依据当时的情形，美国通货膨胀率曾一度高达20％，而“Q条例”执行的结果是银行存款利率上限受到管制。这使银行存款对投资者的吸引力急剧下降，银行的吸存能力受到很大削弱，以致存款性金融机构的生存岌岌可危。于是，商业银行不得不开始进行金融创新，许多金融创新产品也应运而生。
    20世纪80年代以后，人们发现“Q条例”已经形同虚设，因为包括货币市场基金在内的多种金融工具在保留银行存款特点的同时，已经成功地绕开了最高存款利率的限制。更为关键的是，这种“绕行”并没有影响经济秩序。因此人们认为，严格的金融管制只能降低金融运行的效率，市场开始对金融管制政策进行“逼宫”。1980年，美国国会通过《解除存款机构管制与货币管理法案》，揭开了利率市场化的序幕。此后的6年中，美国分阶段废除了“Q条例”，并于1986年3月实现了利率市场化。
    可见，可转让大额定期存单这种金融工具的出现，对短期投资者与资金闲置者而言，为其提供了一个流动性强、安全性高同时收益率相对不错的投资选择；对商业银行而言，则在稳定和扩大资金来源的基础上，有利于其加强银行的资产负债管理。如在创新可转让大额存单以前，银行将业务的中心放在资产的管理上，负债（即存款）的增减受外部影响较大，银行难以控制，一旦出现资金不足，则只能靠压缩信贷规模解决，而有了大额存单，银行的经营理念就不同了，因为可以通过调节负债的方式满足信贷要求。

小思考：可转让大额定期存单与一般定期存款有何区别？

可转让大额定期存单与一般定期存款的区别主要在于：首先，定期存款是记名和不可转让的，而存单通常是不记名，可以自由转让，持有者需用现款即可在市场上转让出售。其次，定期存款金额不固定，大小不等，甚至有零头，但存单金额都是整数，按标准单位发行。最后，定期存款的利率一般是固定的，到期才能提取本息，提前支取则要损失部分利息，而存单虽然不得提前支取，但可在二级市场上转让，对于持有人来说，既有较高的利息收入，又能在需要时转让出售，迅速变现，是一种理想的金融工具。

2、可转让大额定期存单的种类

各国银行发行的存单种类繁多，这里以美国为例进行简单介绍。

在美国，根据发行主体的不同，可转让大额定期存单可分为四种类型：

一是国内存单，由美国商业银行在本国发行的、以本国货币为面值的一种大额定期存单，是四种存单中最重要的，也是历史最悠久的。存单上要求注明存款的金额、到期日、利率及利率期限。国内存单的发行有记名方式与无记名方式两种，但大多数以无记名方式发行，发行面额一般在10万以上，二级市场上最低交易为100万美元；期限则根据客户的流动性要求灵活安排，由银行和客户协商确定，有30天到12个月，也有超过12个月的；初级市场上国内存单的利率一般由市场供求关系决定，有固定利率和浮动利率之分，利息的计算以全年360天为标准，按到期日的实际天数计算。另外，原来美国规定存单要提取3%的存款准备金，目前已下降为零，但美联储保留在必要的时候提高这一比例的权利。

二是欧洲美元存单，由美国商业银行的国外分支机构或外国银行在美国境外发行的以美元计值的一种大额定期存单，最早由美国花期银行伦敦分行1966年在伦敦发行。与国内存单相比，发行银行的发行成本更低，既不需要提取存款准备金，也无需交纳存款保险费。同时，由于美国银行在欧洲美元市场为国内放款筹资可以不受美国银行条例的限制，因而存单数量增加迅速，是欧洲货币市场上一种重要的融资工具。

欧洲美元存单市场的中心在伦敦，但欧洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。

三是扬基存单，也叫“美国佬”存单，是由外国银行在美国的分支机构发行的以美元计值的可转让大额定期存单，期限一般为1-3个月，发行者多为世界著名的跨国银行。

美国历史上也叫做扬基（Yankee）国，外国银行之所以能在美国发行扬基存单，主要原因在于：一是这些银行都是持有美国执照，且多为实力雄厚的国际大银行，安全性与收益性不错，受到了投资者认可；二是其不受一些联邦储备条例的限制，与国内存单相比在运作上更具有成本优势。

四是储蓄机构存单，出现较晚，是由美国的一些非银行金融机构（专业储蓄机构），如储蓄贷款协会、互助储蓄银行、信用合作社发行的一种期限较长的可转让大额定期存单。储蓄贷款协会是其中主要的发行者。储蓄机构存单由于法律或实际操作中的一些因素而不能流通转让，因此规模较小。

二、可转让大额定期存单的发行与流通

从可转让大额定期存单的产生可知，存单的发行者主要为商业银行或类似可以吸储的非银行金融机构。在西方国家，可转让大额定期存单的发行方式主要有批发发行和零售式发行两种。批发发行是发行银行集中发行一批存单，发行时把发行总额、利率、期限等予以公布，供投资者认购。零售式发行是发行银行为适应客户需要随时发行，发行条件由发行银行和客户协商议定。

可转让大额定期存单的发行一般由发行银行直接销售，而不借助于发行中介公司。发行存单时一般要考虑以下一些因素：

1、银行资产负债的差额及期限结构。即根据银行的资产负债结构，分析目前与未来资金供给与需求的结构及总量的平衡状况，以确定存单发行的数额与期限，保证未来负债的增长能满足临时出现的优良资产项目所需资金和经常调节流动性的需要。

2、利率风险。主要根据经济发展对市场利率变化的影响，判断总的利率走势。一般预测未来的利率会上升，那么存单的期限可以长一些，反之则存单的日期相应短些。

3、发行人的资信等级。可向评级机构申请评级。一般资信等级越高，安全性就越好，发行利率愈低；反之，则利率较高，因为安全性的降低要求通过收益来弥补。

4、金融管理法规。即发行存单是要考虑到一些金融管理法规的制约，如发行额度、期限、让渡方式等。

存单的发行价格一般有面额发行和贴现发行两种形式，其中以按面额平价发行为多。在确定存单的发行价格时，除了考虑以上利率水平与利率风险、发行者的资信等级及存单的期限外，还要考虑存单的流动性因素。

可转让大额定期存单的流通市场是对已发行但尚未到期的存单进行买卖的市场，一般由存单买卖者和经纪商组成。在一级市场购买存单的投资者，如果急需资金，可以在二级市场上出售给经纪商，以维持流通性。经纪商买入这些存单后可一直持有到期，兑取本息，也可以在二级市场上再出售。

三、可转让大额定期存单价值分析

1、投资者

从可转让大额定期存单的产生来看，大企业是存单的最大买主。因为其可以在保证资金安全性和流动性的情况下，实现临时闲置资金收益的最大化。企业临时闲置资金一般用途有两种：一种用于应付各种固定的预付支出如纳税、分红及发放工资等；一种用于意想不到的应急。企业将临时闲置资金投资于存单的好处在于，将各种固定的预期支出与存单的到期日联系起来，以存单的本息支付各项费用，既可减少经营成本，又使资金的流动性与效益性得到最佳组合。至于一些意外的资金需要，则可在企业急需资金时通过二级市场出售存单来获得。
20世纪80年代以来，随着金融市场的不断发展与完善，货币市场基金在存单的投资上占据了很大的份额。其次是商业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单，但不能购买自己发行的存单。此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。

2、风险与收益

对投资者来说，可转让大额定期存单的风险有信用风险和市场风险两种。信用风险是指发行存单的银行在存单期满后，无法偿付本息而引发的风险。如美国，虽然一般的商业银行必须在联邦存款保险公司投保，但由于存单发行面额大，而每户存款享受的最高保险额只有10万美元，因此存单的信用风险依然存在。且由于国际金融风波不断，近年来信用风险有加大趋势，因此，加强国际金融监管被提到重要日程上来。市场风险则指在存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。由此，尽管目前可转让存单的二级市场非常发达，但其发达程度仍比不上国库券市场。
存单的收益一般取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求状况。此外，存单收益的高低和风险也紧密相连。存单面额较大，发行成本相对较低，信用风险高于国库券且不具有免税优惠等因素使可转让存单的收益要高于同期的国库券收益。在四种存单之间，欧洲存单的收益一般高于国内存单收益的0.2-0.3%，扬基存单的收益则在欧洲美元存单收益和国内存单收益之间。这有两个原因，一是欧洲存单、扬基存单受美国法令和条例保护，不用缴纳存款准备金和存款保险费，资金成本低；二是主权风险的存在，使投资者的求偿权在国外司法管辖下有可能得不到执行。储蓄存单则由于其很少流通，因而利率无法与以上三种存单比较。
3、价值分析

从风险与收益的分析中可知，对许多投资者来说，大额可转让定期存单既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。而对银行来说，发行存单可以增加资金来源且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放款，使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有更灵活的手段。

四、我国的可转让大额定期存单市场

与西方国家相比，我国的大额可转让存单业务发展比较晚，最早是在1986年面世的，由交通银行和中国银行发行。1989年经中央银行审批，其它的专业银行也陆续开办了此项业务，但不准许其它非银行金融机构发行。存单的主要投资者主要是个人，面额为500元及其整数倍，对单位发行的存单面额为50000元及其整数倍。存单的期限分别为1个月、3个月、6个月、9个月及1年，存单不分段计息，不能提前支取，到期时一次性还本付息，愈期部分不计付利息；存单全部通过银行，由营业柜台向投资者发放，不须借助于中介机构。

存单的利率水平一般是在同期期限的定期储蓄存款利率的基础上再加1―２个百分点，弹性不大，银行以大额可转让定期存单吸收的存款需向中央银行缴存准备金。为了维系大额可转让定期存单的流动性，中国人民银行曾在营业存单转让业务的主体资格、存单的转让价差、手续费标准等方面作出了规定。后来，针对各专业银行在发行大额可转让定期存单时出现的由于利率过高而引发的存款“大搬家”，我国于1996年后取消了这项业务。近几年，随着我国市场机制的进一步完善发展，为了拓宽筹资渠道，努力集聚社会闲散资金支持国家经济建设，经中国人民银行批准，一度曾停止发行的大额可转让定期存单又开始在各专业银行业务中开展起来了。

第三章货币市场（二）

第一节短期国债市场

作为货币市场最重要的组成部分，短期国债市场在满足政府对短期资金需求、提供实施宏观经济调控场所等方面的同时，也为企业及其它市场投资者提供了进行流动性管理的最佳渠道。

一、短期国债市场概述

短期国债是一国政府为弥补国库资金临时不足而发行的、期限在一年以内的短期债务凭证，也称国库券。这类债券最早出现于1877年的英国，由当时英国的经济学家和作家沃尔特·巴佐特发明，沃尔特认为，政府短期资金的筹措应采用金融界早已熟悉的、与商业票据相似的工具。后来，许多国家都依照英国的做法，以发行国库券的方式来满足政府对短期资金的需要。美国是在1929年12月第一次发行，随后，国库券在美国货币市场上成为最重要的信用工具。

短期国债市场是国库券发行和流通的场所，又称国库券市场，由于国库券具有信誉好、期限短、利率优惠等独特的优点，吸引了货币市场上最广泛的投资者，成为货币市场中最受欢迎的金融工具。目前，国库券市场在国外非常活跃，是各国规模最大、最重要的短期资金融通市场。

1、国库券市场的特征

一国政府发行国库券的主要目的在于筹措短期资金以解决财政困难。作为政府重要的债务工具交易场所，国库券市场具有以下特点：

一是市场风险小。由于国库券是由政府发行的国家债券，有国家信用作担保，一般被认为是没有违约风险，因此，对市场广大的投资者来说具有很大的吸引力，特别是那些风险厌恶者更是一种理想的投资工具。同时，商业银行等金融与非金融机构为了满足其流动性与盈利性的需要，也会保留相当数量的国库券资产。

二是流动性强。由于市场参与者众多，因而极大地提高了国库券的流动性，使之能够在交易成本较低及价格风险较小的情况下在市场上迅速变现，满足了投资者对流动性的需求，这也是国库券市场成为最重要的货币市场的一个主要原因。

三是税收优惠。国库券的利率一般虽低于银行存款或其他债券，但由于许多国家的法律都规定，对来自国库券交易的收入免交所得税或资本利得税，所以投资国库券仍可获得较高的收益。

2、国库券市场的功能

国库券市场的功能主要体现在以下三方面：

一是满足国家经济发展中的临时性资金需求。在市场经济国家，当政府财政因一些不可预测的支出而出现赤字或急需短期资金时，为充分发挥国家在经济建设中的主导作用，通过发行国库券来筹集巨额资金已成为市场经济运行的基本规则。

二是成为中央银行贯彻货币政策的重要场所。作为货币政策的“三大法宝”之一，公开市场操作业务是各发达国家中央银行货币政策最重要的工具，随着国库券发行规模的不断加大，国库券的无信用风险、期限短、流动性强等特点，使其成为中央银行公开市场操作业务的最佳选择对象。中央银行成了国库券市场上的重要参与者，它通过公开市场业务买进或卖出国库券，来调节货币供应量，以实现稳定通货的货币政策目标。从某种意义上讲，短期国库券市场在货币政策调控上的意义，有时已超过了平衡财政收支的目的。

三是为广大投资者提供短期资金投资的重要场所。国库券因其本身所具有的特征，使它成为机构与个人投资者短期主要的投资工具，对个人投资者来说，国库券市场在其交易中起了降低风险、增强流动性、提高收益的作用。而对商业银行等机构投资者来说，利用国库券可以解决一些其他形式的货币市场金融工具所无法解决的问题，如在很多金融机构中，国库券被作为是仅次于现金的二级储备。

二、短期国债市场的发行与流通

1、参与者

一般来说，国库券市场的主体包括国库券的发行人和投资者。国库券的发行人是政府及政府授权部门，尤以财政部为主。发行目的主要是为了满足政府短期资金周转的需要，同时为中央银行的公开市场业务提供操作工具。国库券市场的投资者为金融机构与非金融机构两大类。一般金融机构如商业银行、证券交易商投资国库券的目的在于获取投资收益和作为准备金以备流动性不足，而非金融机构如企业、个人投资者的目的主要就是投资收益。

2、国库券的发行

短期国债，或国库券的发行主要是指国库券由发行人手中转移到投资者手中的一个过程。按不同标准划分，发行方式可分为以下两种：

首先，按发行时间划分，国库券发行方式一般有定期发行和不定期发行两种。定期发行是指发行时间是固定的，预先知道的，发行的目的主要用来弥补财政的常年性赤字。如美国定期发行的国库券有每周发行和每月发行两类，为期3个月或6个月的国库券每周发行，拍卖数量通常在前一个星期二的下午公布；为期9个月或12个月的国库券在每个月的第三个星期发行，公布日是在前一个星期五。不定期发行的国库券更为灵活，需要时可以连续数天发行，发行的目的是预收税款或缓解先收的矛盾。

其次，按实际发行方法划分，国库券的发行方式一般有公开招标发行、承购包销方式、随时出售方式和直接发行方式。

（1）公开招标发行是每次发行前，由政府发行部门向社会公开发出通知，告之国库券发行规模、期限等情况，然后由投资者按照自己的需要，对国库券的价格或利率进行竟标，发行人按照一定的顺序（价格从高到低或收益率从低到高）将投资者的竟标进行排列和选择，直至售完为止。公开招标发行方式是大多数西方国家所采取的国库券发行方式。投标分为竞争性方式和非竞争性方式两种，其中，在众多投标人中，所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）顺序依次排列，出价最高者优先中标的方式被称为竞争性方式。而非竞争性方式，则由投资者报出认购数量，以中标最高价和最低价的平均数购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投标者。一般来说，非竞争性投标方式的参与者多为个人及其他小投资者，认购的国库券数额较少，他们不会因报价太低而冒丧失购买机会的风险，也不会因报价太高而冒高成本认购的风险。

竞争性招标又可以分为单一价格（即“荷兰式”）招标方式和多种价格（即“美国式”）招标方式。“荷兰式招标”是当前世界流行的市场化国债发行方式，其特点是以募足发行额为止所有投标人的最低价格（或最高收益率）作为最后中标价格，也就是国债的发行价格，所有中标人均以此价格认购国债。按多种价格招标时，若标的为利率，则全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；若标的为价格时，则各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。在多种价格投标方式中，竞争性投标者竞价过高要冒认购价过高的风险，竞价过低又要冒认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价。而在单一价格招标方式中，所有中标者均按最低中标价格（或最高中标收益率）中标，各投标者就有可能抬高报价，从而抬高最后中标价。

（2）承购包销方式是由承销商先将要发行的全部国库券认购下来，然后再在二级市场按市场条件转售给投资者的发行方式。这种承销方式的最大优点是发行时间短、发行效率较高，但采用这种方式发行时，由于发行人要向承销机构支付一定的承销费和手续费，发行成本较高，且发行中存在一些非市场化因素，不利于市场价格和利率的形成，因此，目前这种方式很少采用。

（3）随时出售方式也称连续发行方式，是发行人不预先确定发行条件，而由代理机构或销售网点根据市场情况的变化，随时改变发行条件的一种发行方式。其特点是发售期限不定，发行条件灵活，但发售时间较长，不利于在较短的时间内完成国库券的发行计划。

（4）直接发行方式是发行人单方面确定国库券的发行条件，再通过银行、证券公司的柜台等渠道向投资者直接出售国库券的方式。其特点是发行时间长、成本高、市场化程度也很低，因此，许多国家已基本上不采用了。

国库券市场发行需要通过专门的机构进行。这些机构通常被称为“一级自营商”，往往由信誉卓著、资力雄厚的大商业银行或投资银行组成，资格由政府认定，有义务连续参加国库券及长期公债的承销活动，并参与政府债券的交易活动，是国库券市场的骨干机构。

因期限较短，国库券的发行价格一般采取贴现价格，即发行价格低于国库券面值，偿还按面值支付，面值与购买价之间的差额即为投资者的利息收益，等于是发行人提前支付了利息。其计算公式如下：

发行价格=面值*（1-贴现率*发行期限/360）

例如：发行某面值为100元的国库券，偿付期为90天，贴现率为9%。则发行价格为：

100*（1-9%*90/360）=97.75元

西方国家的国库券主要分为3个月、6个月、9个月和1年期4种。如在美国，91天和182天的国库券每周一发行，9个月和12个月的国库券于每月的第三周发行。由于国库券的发行量大，发行次数多，为节约成本，一般不印制国库券本券，而以收据凭证来替代。国库券的发行利率是投资者确定投资与否及投资多少的关键，受中央银行的货币政策、其他短期金融工具利率、国库券的发行规模与期限等多种因素的影响，是货币市场中反映短期资金供求关系的代表性利率。

3、国库券的流通

国库券的流通是指投资者买卖已发行而尚未到期的国库券。在国库券流通市场上，市场的参与者有中央银行、商业银行、证券交易商、企业及个人投资者。而经济景气动向、国库券供求关系、市场利率水平等诸多因素则影响到国库券的行市变动。国库券的转让交易主要采用委托与自营交易的方式。所谓委托交易，是指国库券的买卖双方委托各自的经纪人代理进行买卖。自营买卖，则是交易商先用自己的资金买入国库券，然后再以略高于买入时的价格卖出，从中赚取差价。在美国，证券交易商在进行国库券交易时，通常采用双向式挂牌报价，即在报出一交易单位买入价的同时，也报出一交易单位的卖出价，两者的差额即为交易商的收益，交易商不再附加佣金。在英国，票据贴现就是国库券二级市场上最为活跃的市场主体。持有国库券的机构和个人如需转让，可向贴现所申请贴现。英格兰银行在实施公开市场操作过程中，也以贴现所为中介，先向贴现所买进或卖出国库券，然后，贴现所对商业银行等进行买卖。

国库券的收益率一般以银行贴现收益率表示，其计算公式为：
      Y_BD=[D/F]×360/t×100%                                      （3-1）
    其中：Y_BD为银行贴现收益率，D为贴现额（面值与价格间的差额），F为国库券票面价格，t为距到期日的天数。
    例如，有一张面额10000元、售价9818元、到期期限182天（半年期）的国库券，求其贴现收益率是多少？
        银行贴现收益率=[（10000-9818）/10000]×360/182=3.6%
    若已知某国库券的银行贴现收益率，反过来也可以算出相应的价格，其计算方法为：
        P=F（1- Y_BD×t/360）                                         (3-2)

如上题：国库券的价格=10000×(1-3.6%×182/360)=9818元

实际上，由于采用这种计算方法存在三个问题：首先，在折算为年率时，它的计算基础是360天而不是365天；其次，它是用单利计算法而不是复利计算法；最后，它是建立在投资面值而不是实际投资额的基础之上，即公式（3-1）的分母用的是面额而不是投资额。所以，用银行贴现收益率计算出来的收益率低估了投资国库券的真实年收益率。

真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资的话，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算公式为：
        Y_E=[1+((F-P)/P)]^365/t                                        （3-3）
    其中: Y_E 为真实年收益率，根据上例数据，该国库券的真实年收益率为：
         真实年收益率=[1+（10000-9818）/9818]^365/182=3.74%
    但由于在实践中期限小于1年的大多数证券的收益率都是按单利计算的，因此，美国《华尔街日报》在国库券行情表的最后一栏中所用的收益率既不是银行贴现收益率，也不是真实年收益率，而是债券等价收益率。其计算方法为：
      Y_BE=（10000-P）/P×365/t×100%                                （3-4）
    其中，Y_BE为债券等价收益率，这种计算方法考虑了365天和分母应为投资额问题，但未考虑复利问题。据此计算，上述国库券的债券等价收益率为：
       债券等价收益率=[(10000-9818)/9818] ×365/182=3.71%
    可见，债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。

三、我国的国库券市场

我国的国库券与发达国家相比，主要是期限太长，导致国债与国库券没有明显区别。直到1994年以后，才首次发行期限在一年以内的短期国债，即真正意义上的国库券，逐渐与西方发达国家接轨。

1、我国国债发行历史

我国历史上第一次发行的国债是1898年发行的“昭信股票”。当时的晚清政府为解决严重的财政危机，曾借鉴西方资本主义国家的财政制度，发行了三次公债，即“息借商款”、“昭信股票”和“爱国公债”，其中“昭信股票”是最具代表性最接近近代公债性质的。北洋政府时期，由于财源枯竭，入不敷出，不得不靠借债度日。在袁世凯统治时期主要依靠外债，内债发行较少，袁世凯死后，则内债发行比重增加，以致造成1921年的债信破产，最终导致北洋政府的垮台。随后的国民党统治时期，南京国民政府在1927年到1937年期间共发行国债45亿元，发行内债几乎成为国民政府弥补财政赤字的惟一手段，对社会、政治、经济、人民生活等产生了深远的影响。抗日战争时期，国民党政府共发行国债90亿元，大量的内债发行基本是与军事活动紧密地联系在一起的。而新民主主义革命过程中，为了弥补财政收入的不足，各根据地人民政府也发行过几十种国债。

新中国成立后，发行国债分为20世纪50年代和20世纪80年代以后两个时期。50年代由国家统一发行的国债共有六次。第一次是1950年发行的“人民胜利折实公债”，发行的目的是为了平衡财政收支，制止通货膨胀，稳定市场物价。从1954年起，为筹集国民经济建设资金，连续5年发行“国家经济建设公债”。从1959年起，先是由于经济发展出现一些困难，后是指导思想有误，提倡 “既无内债，又无外债”是社会主义制度优越性的体现，国家停止了国债发行，一直到1981年才重新开始。

1981年以后，我国每年发行国债，但期限较长。如1981～1984年发行的国库券，从第6年开始按发行额分5次5年还清；1985～1987年的国库券，期限为5年，到期一次偿还；1988—1990年的国库券，期限缩短为3年，到期一次偿还；1991—1997年发行的国库券，既有3年期的，也有5年期的，所以实际上都是中长期国债。直到1994年，为配合中国人民银行拟议中的公开市场操作业务，我国政府首次发行一年期以内的国库券，从而实现了国债期限品种的多样化。据统计，截至1999年底，我国的国债发行规模从1981年的48.66亿元增加到4015.03亿元亿元，增加了83.6倍，说明政府债务融资已成为我国政府收入体系中的一支重要力量。

2、国债发行方式与流通

我国的国债发行方式大体上经历了行政分配、承购包销、公开招标三个阶段的演进。80年代初期，国债发行几乎没有市场性，很难适应社会主义市场经济发展需要，国债发行主要是依靠行政手段层层动员摊派，没有流通市场。1988年4月，经国务院批准，我国的国库券转让市场开始在沈阳、上海等进行试点，1991年，国债流通转让市场在全国400个城市全面开放，未到期的各年发行国库券均可上市交易，从而为承购包销方式的推广奠定了基础。1991年4月，财政部同中国工商银行所属信托投资公司签约承购包销，至此，国债发行便由过去单纯依靠行政摊派为主，向用经济手段分配方式转变，出现了国债推销方式多样化的新局面。1993年底，我国实行了国际上通行的国债一级自营商制度，推动了中国国债发行和流通市场机制的改革，也促进了国债发行方式走向市场化。1995年，财政部在一年期记帐式国债中，实行了以缴款期为标的公开招标办法。接着，1996年全面推行了国债发行的招标方式，标志着中国国债发行向市场化发展走出了重要的一步。目前的国债发行主要就是采用这种招标方式，通过网络进行交易。

总之，国债政策是积极财政政策的重要组成部分，在现代市场经济条件下，国债的功能已由弥补财政赤字，扩大为实施宏观调控，保持经济发展速度的重要手段。与国外发达国家相比，我国目前的国库券市场仍存在交易网点不足、交易对象少、信息反馈慢等种种不足，相信随着我国金融市场体系的不断完善，随着财政政策、货币政策协调与配合关系的加强，我国的国库券市场必将得到进一步的发展。

第二节 回购协议市场

回购协议交易是在证券现货市场的基础上产生的一种金融创新工具，集证券交易与抵押贷款为一身，在为借款人开拓了一条非常方便的融资途径基础上，为投资者提供了相对安全的投资渠道，也为中央银行公开市场业务的操作提供了重要的工具。

一、回购协议市场的含义

所谓回购，是指交易双方进行的以有价证券为抵押品的一种短期资金融通业务，包括正回购和逆回购。正回购是资金融入方在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。逆回购则是指资金供应者从资金需求者手中购入证券，并承诺在约定的期限以约定的价格返还证券。可见，正回购与逆回购是一个问题的两个方面，一个是从资金需求者的角度出发，一个是从资金供应者的角度出发，两者正好相反。

回购协议是指资金融入方在卖出证券的同时和证券购买者签订的在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券的协议。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款协议，其抵押品为有价证券。

小思考：回购协议与短期担保贷款有何区别？

表面上，回购协议非常类似于短期担保贷款，但在法律含义上却存在很大的不同。当借款人不能按时偿还贷款时，短期担保贷款的贷款人一般都要经过一些法律程序，才能收回担保物，并加以处置。而回购协议的投资者一旦证券出售者不能在交易结束时买回证券，投资者就有权处置证券，以弥补因交易对手违约而给自己带来的损失。因此，回购协议比短期担保贷款要安全，这也是回购协议市场获得迅速发展的重要原因之一。

回购协议市场则是指通过回购协议进行短期资金融通交易的场所。无论是在西方国家还是我国，回购协议市场主要就是指国债回购市场，即以国债为抵押品进行短期资金融通的市场。

二、回购协议市场的要素

回购协议市场的要素一般包括市场参与者、交易对象和期限、价格与保证金比例、回购协议利率等方面。

（1）回购协议市场的参与者

回购协议市场的参与者非常广泛，既有各类金融和非金融机构，也有中央银行和地方政府。如对中央银行来说，通过回购交易可以实施公开市场操作，调节市场的货币供应量；对商业银行来说，通过回购交易可持有大量的政府债券和政府代理机构证券，且其利用回购协议所取得的资金不属于存款负债，不用缴纳存款准备金，由此大大地增强理融资的安全性和盈利性，有利于银行更有效地实施流动性管理；对企业来说，通过回购市场可以使暂时闲置的资金得到合理的运用，等等，可见，回购协议市场的参与者是非常广泛的。

不过，金融机构之间的短期资金融通，一般可以通过同业拆借的形式解决，不一定要用回购协议的办法。而除金融机构以外的一些资金有余部门，如非金融行业、政府机构和证券公司等，它们采用回购协议的办法可以避免对放款的管制。

（2）回购协议市场的交易对象、期限

回购协议市场的交易对象是有价证券，如商业票据、银行承兑汇票、可转让大额定期存单等，种类很多。但从目前来看，基本以国债为主，包括国库券和政府中长期国债。回购协议的期限可长可短，从1日至数月不等，最短的期限只有1天（即回购交易中贷款或证券购回的时间为一天），称为隔夜回购。如果时间长于一天，则称为期限回购。

（3）证券价格与保证金比例

价格是确定回购协议交易的关键。回购协议证券的定价方法一般有两种，即净价定价法和总价定价法。两种定价法都以交易开始日的证券市场价格为基础，所不同的是对交易期间证券利息的处理。净价定价法仅考虑证券的市场价格，不考虑回购交易期间证券的利息，也叫“清洁定价”，总价定价法在证券价格的确定中要考虑回购交易期间的利息，又称“肮脏定价”。

确定证券的价格仅仅是回购协议交易的第一步，其次是确定交易的保证金比例。根据惯例，证券购买者要在证券市场价格的基础上，减去几个点后或削减一部分后，再将资金交给证券的出售者，被削减的部分就是证券的出售者向购买者交纳的“保证金”，保证无论证券在回购期限内是升值还是贬值，证券出售方都必须在协议到期日按约定价格加一定利息购回该证券。可见，保证金比例的确定意义是重要的，比例太高会增加交易成本，不利于市场的发展；比例太低，则又无法有效地保护证券购买者或投资者的利益。

（4）回购协议利率

回购协议利率是衡量回购协议交易中借款人（证券出售者）向贷款人（证券购买者）所支付报酬的比例。由于回购协议利率反映了回购交易活动中的证券购买者所承担的各种风险，所以，它取决于多种因素，这些因素主要有：

一是用于回购的证券质地。一般证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高一些。

二是回购期限的长短。一般来说，期限越长，不确定因素越多，因而利率也应高一些。但这并不是绝对的，实际上利率是可以随时调整的。

三是交割的条件。如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些。

四是货币市场中其它子市场的利率水平。作为一种重要的货币市场工具，回购协议利率的变动与其他货币市场利率紧密地联系在一起。回购协议利率一般参照同业拆借市场的利率水平而定，在期限相同时，回购协议利率与其他货币市场利率大致呈现以下的关系：

国库券 < 回购协议 < 银行承兑汇票 < 可转让大额定期存单 < 同业拆借

利率利率利率利率利率

可见，回购协议利率之所以低于银行承兑汇票、可转让大额定期存单的利率，是因为回购协议是相当于有足额担保的贷款，风险比它们低。回购协议利率低于同业拆借市场的利率水平，则是因为非金融公司一般不能进入同业拆借市场进行交易，但均可参加回购协议市场的交易，从而增加了回购协议交易中资金的供给。而回购协议利率高于国库券利率，显然在于国库券是政府发行的，没有信用风险，且流动性高于回购协议等因素。

三、回购协议市场的分类

按不同的标准，回购协议市场可进行以下分类：

1、按场所不同，可分为场内回购和场外回购

场内回购是指在证券交易所、期货交易所等证券交易中心的系统内，由其设计并经主管部门批准的标准化回购业务。如上海证券交易所开展的证券回购业务，就对回购业务的券种、期限、回购合约标的金额、交易竞价方式、清算等相关制度等内容作了较为详细的规定。

场外回购是指在交易所和交易中心之外的证券公司、信托投资公司证券部、国债服务中心、商业银行证券部及同业之间进行的证券回购交易。在西方国家，回购协议市场通常是一个无形市场，大多数交易由资金供应方和资金获得者之间以电讯等方式直接进行交易。在我国，采取场外真正的证券回购并不多，但从长期发展趋势来看，我们应当以非中心交易场所开展的证券回购为重点。

　　2、按期限不同，可以分为隔日回购和定期回购

隔日回购是指最初出售者在卖出债券的第二天即将同一债券购回的交易行为。定期回购是指最初出售者在卖出债券时，与购买者约定，在两天以后的某一特定日，再将该债券买回的交易行为。在美国，一般为7天，最长不超过1个月。

3、按交易的标的物不同，可分为国债回购、金融债回购和公司债回购

国债回购交易，即回购交易行为是以国债为抵押品的。如一家公司拥有一笔国债，因临时需一笔资金用于短期周转，但又不想放弃国债，就可以通过回购市场以国债做抵押，以较低的利率融入资金。同样，金融债回购和公司债回购则是以金融债、公司债为抵押品进行交易。在美、日、英等资本主义国家，由于受公司信誉的影响，以金融债、公司债为依托的证券回购交易量并不大。至于以股票、大额定期存单和商业票据为依托的证券回购交易，更为少见。

4、按交易的方式不同，可分为证券公司回购、委托回购和直接回购

证券公司回购是证券公司为自己筹措资金而进行的证券回购交易。一般来说，证券公司为了发挥其 “零售商机能”，通常要在自己的帐户上保有一定数量的债券，但作为补充或调节资金流动性的主要手段，证券公司又会通过回购交易（卖出债券）来筹措资金。委托回购则是指证券公司以外的债券保有者为筹集资金，通过证券公司以回购交易的形式卖出自己保有的债券。证券公司买了这些债券之后，马上叉以附买回条件的方式在当天就将这些债券卖给其他资金充裕的投资者，因此，在委托回购的场合，证券公司的在库债券余额不会发生任何变化。直接回购是指商业银行等资金不足的金融机构不通过证券公司和证券交易场所而直接以附买回条件的方式将自己持有的债券卖给债券购买者的行为。

阅读延伸：着地回购

着地回购发源于日本证券公司对农林系统金融机构的回购交易(为支持农林系统金融机构因农林生产的季节性而产生的资金问题)。1975年末，在日本产生了一种新的证券回购交易方式，称为“着地回购”。具体做法是：交易双方先以现在的交易约定买卖的债券名称和价格等条件，但要在将来的一个特定日期(一般不超过6个月)再进行债券和现金的交割。着地回购与证券公司回购、委托回购和直接回购的区别在于后几种方式均是即期交割，而着地回购是远期交割，目的在于更加灵活地运用回购交易，以充分发挥回购交易的机能作用。到1977年，随着日本金融形势的发展以及债券市场景况趋好，使这种交易方式得到进一步扩大。

四、回购协议市场的作用与风险

从前面关于回购协议市场的相关内容中可知，回购交易由于交易主体、目的和范围的不同，所产生的功能也有一定的差异。

一是中央银行公开市场操作的证券回购，即中央银行向商业银行或证券交易商办理证券回购。作为中央银行实施货币政策的重要工具之一，中央银行在公开市场开展证券回购业务的作用在于：①满足商业银行或证券交易商对流动性即“头寸资金的需要，或者说是中央银行通过向商业银行或证券交易商提供再融资的手段，进而起到调节市场货币供应量的目标；②与货币市场中其它的子市场一起，根据经济发展的实际状况，为货币市场确定一个较为合理的利率。

二是同业拆借市场操作的证券回购，即商业银行、城市合作银行、农村合作银行、金融信托投资公司等之间开展的证券回购交易。作为同业拆借市场拆借短期资金的一种主要方式，其作用主要就是通过证券回购业务来调剂商业银行、城市合作银行、农村合作银行、金融信托投资公司之间的“头寸”余缺。

三是证券交易场所（指证券交易所、期货交易所、证券交易中心和STAQ系统等）操作的证券回购，其主要作用就是为证券商、企事业法人、非银行金融机构和非居民的海外投资家进行套期保值和融通短期资金提供一种工具。

回购协议市场的风险主要表现为信用风险。尽管回购协议中使用的是高质量的有价证券为抵押品，但交易的双方当事人也会碰到如下问题：当约定的期限到期后，交易商无力购回政府债券等有价证券，客户只有保留这些抵押品。如果这时适逢债券利率上升，则手中持有的证券价格就会下跌，客户所拥有的债券价值就会小于其借出的资金价值；如果债券的市场价值上升，交易商又会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值要高于贷款数额。

减少信用风险一般采取以下的方法：①设置保证金。回购协议中的保证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分，其大小一般在1%～3%之间。对于较低信用等级的借款者或当抵押证券的流动性不高时，差额可能达到10%之多。②根据证券抵押品的市值随时调整。既可以重新调整回购协议的定价，也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规定，当回购协议中的抵押品价值下跌时，回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金，或者降低贷款的数额。
回购协议中证券的交付一般不采用实物交付的方式，特别是在期限较短的回购协议中。但为了防范资金需求者在回购协议期间将证券卖出或与第三方做回购所带来的风险，一般要求资金需求方将抵押证券交给贷款人清算银行的保管帐户中，或在借款人专用的证券保管帐户中以备随时查询，当然也有不做这样规定的。

五、我国的国债回购市场

证券回购活动在我国的历史并不长，迅速发展更是最近十多年的事件。

我国从90年代初开始建立回购交易市场。1991年上半年，全国证券交易自动报价系统（简称STAQ系统）制定了证券代保管制度，并于7月宣布试办国债回购交易。9月14日，在STAQ系统和上海证券交易所两家系统成员之间完成了第一笔回购交易。随后，上海、深圳证券交易所及武汉、天津等地的证券交易中心先后开办了国债回购业务，国债回购市场开始形成，回购交易量迅猛增长，到1995年，全国回购市场回购交易量达4000亿元，占到了当时全国债券市场交易量的50%以上。

我国证券回购的交易主体主要为商业银行、城市信用社以及信托投资公司、证券公司等非银行金融机构，回购交易的品种主要是国库券、国家重点建设债券和金融债券，回购期限一般在一年以下。回购交易采用两种交易方式，在证券交易中心和交易所内会员单位之间进行的场内交易和金融机构、非金融机构、个人在有形市场之外进行的场外交交易（柜台交易）。

由于我国的证券回购市场是伴随着国债市场的扩大和非银行金融机构的发展而急剧膨胀起来的，所以在这一段时间里，因市场管理没有跟上，回购市场也出现了一些业务不规范的问题，如当时买空卖空现象十分普遍，回购交易一改本来意义上的融资功能，成为变相拆借资金、吸收存款、发放贷款和逃避规模控制的手段，使当时的回购交易形成了严重的债务链，积聚了700亿的巨额债务风险，极易产生“多米诺骨牌”效应。为解决上述风险，1995年8月8日中国人民银行、财政部、证监会联合发出《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（即“8•8通知”），强调回购方必须有100%的属于自己所有的国库券和金融债券方可开展回购业务，开始对回购交易市场进行了一系列的整顿与规范。1997年6月，银行间的回购交易从交易所市场退出，进入全国银行同业拆借市场，由此我国形成了银行间和交易所两个相互平行的债券回购市场，回购市场重新步入正常的发展轨道。

总的来说，我国的国债回购市场还不成熟，公开市场业务操作工具匮乏，市场传导中央银行货币政策意图的作用尚未很好地发挥。不过，随着国债发行品种的逐步增加和发行规模的扩大，我国回购市场的规范化程度必将不断提高，市场必将得到进一步的发展。

第三节 货币市场共同基金市场

货币市场共同基金是20世纪70年代以来在美国出现的一种新型投资理财工具。所谓共同基金，是将小额投资者众多分散的资金集中起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按投资者持有的份额及期限进行分配的一种金融组织形式。而货币市场共同基金就是管理者利用这些集中起来的资金在货币市场上进行运作，主要投资于国库券和商业票据等短期市场金融工具。
一、货币市场共同基金的发展历史

货币市场共同基金最早出现于1971年，由美国华尔街的两名证券商创立，产生原因主要在于美国的利率管制制度。当时，美国政府出台了限制银行存款利率的Q条例，对商业银行与储蓄银行的大部分存款利率上限进行管制，从而使银行存款利率低于通货膨胀率，与此同时，市场利率却在通货膨胀的带动下不断上升，导致银行存款对许多投资者的吸引力大大下降，他们急于将自己的资金寻找新的能够获得市场现行利率水平的收益途径，而货币市场金融工具采用浮动利率则满足了这一要求。然而，对许多中小投资者来说却仍然缺乏投资机会，因为进入货币市场投资有最低交易额的限制，如购买可转让大额定期存单至少需10万美元以上。在这种形势下，货币市场共同基金应运而生，它采取信托业务的形式，将许多投资者的小额分散资金集合起来，由专门的经理人在货币市场上进行运作来赚取收益。可见，货币市场共同基金是在市场环境变化下金融创新的一个最好例子。

最初引入的货币市场共同基金只能购买期限少于90天的短期货币市场工具，主要包括商业票据、可转让大额定期存单、银行承兑汇票等。但随着时间的推移，人们发现，不受Q条例限制与约束的货币市场共同基金可以将各类中小投资者的零星资金汇集成巨大的基金投资于货币市场金融工具，使投资者从货币市场上获得的收益高于银行存款。因此，货币市场共同基金自出现后迅速得到发展。

1973年美国仅有4家基金，资产总额只有1亿美元。但到了70年代末，由于连续几年的通货膨胀导致市场利率剧增，货币市场工具如国库券和商业票据的收益率都超过了10%，远远高于银行与储蓄机构为储蓄存款和定期存款所支付的5.5%的利率上限。随着投资者不断地从储蓄存款和定期存款中抽出资金投向收益更高的货币市场共同基金，货币市场共同基金的总资产迅速扩大，到1982年已有200多家基金持有2400亿美元的资产，并在总资产上超过了股票和债券基金。

延伸阅读：美国货币市场共同基金的分类

在美国，货币市场共同基金按风险大小主要分为三类：一是国库券货币市场基金，主要投资于国库券、由政府担保的有价证券等。这些证券的到期时间一般在一年以内，平均到期期限为120天。二是多样化货币市场基金，主要投资于商业票据、可转让定期存单、银行承兑票据等各种有价证券，到期时间一般也在一年以内。三是免税货币基金，主要投资于高质量的短期、中长期市政证券。其优点是可以税收减免，风险小，但通常仍比一般的货币市场基金收益率低。

二、货币市场共同基金的特征与局限性

1、货币市场共同基金的特征

货币市场共同基金作为一种独特的基金制度安排，它与其它传统的股票、债券基金相比较具有以下特征：
（1）货币市场共同基金均为开放式基金。因货币市场共同基金投资的各种货币工具期限都非常短，交易差价相对较小，收益并非像股权投资基金一样变动幅度较大，如果不给予一种灵活变现和随时进出的方便，吸引力会降低很多。故20世纪70年代货币市场基金在美国出现之时，就形成了一种惯例性的规定，即允许基金凭证持有者据其持有的金额签发支票变现，犹如活期储蓄。当然，投资者也可以根据情况和自己的需要，按基金资产净值认购新的凭证单位，增加投资，因而货币市场共同基金是一种典型的开放型投资基金。
（2）货币市场共同基金资产安全性高，相比于其他投资工具更适于偏好低风险的投资者。从货币市场共同基金的发展历史可知，基金产生之后，就在各种短期信用工具中选择高质量的证券组合进行投资。它所投资的证券具有一些共同的特点：一是期限较短。最长不超过1年，最短的为隔夜商业票据和1周为期限的国库券。二是风险极小。国库券可视为无风险债券，其他证券也都是信誉极高的大银行和大金融公司签发的。1991年2月，美国证券交易委员会（SEC）更是提高了货币市场共同基金在顶级证券上的投资比例要求，同时规定，投资比顶级证券低一档次的证券数量不能超过5%，对单个公司发行证券的持有量不能超过其净资产的1%。这里所谓的顶级证券是指由一些全国性的证券评级机构中的至少两家评级在其最高的两个等级之中。可见，货币市场共同基金的低风险性满足了一部分资金投资者投资货币市场以获取稳定收益的要求，在受到投资者青睐的同时，为货币基金的生存、发展赢得了更广泛的投资基础。

（3）从共同基金的流动性和投资的收益角度来看，首先，由于货币市场共同基金提供一种有限制的存款帐户，其投资者可以签发以自己基金帐户为基础的支票来取现或进行支付，这样，货币市场共同基金的基金份额实际上发挥了能获得短期证券市场利率的支票存款的作用。当然，货币市场基金帐户所开支票的数额是有最低限额要求的，在美国，一般不得低于500美元。其次，由于货币市场共同基金投资的对象是一些期限较短（货币市场基金投资组合的平均期限一般为4、6个月）、流动性较高、风险相对较小的货币市场工具，因而虽然基金资产组合产生的资本利得可能没有股票或债券基金大，但其风险较低，收益相对稳定或高于商业银行等存款金融机构收益的市场利率水平。最后，许多基金公司还提供客户通过电报电传方式随时购买基金份额或取现等的方便。所以，货币市场共同基金适于那些收益稳定、流动性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资。

（4）货币市场共同基金所受到的法规限制相对较少。由于货币市场共同基金本身是一种绕过存款利率最高限的金融创新，因此，最初的发展中对其进行限制的法规几乎没有，经营较为灵活。如虽然货币市场共同基金在某种程度上可以作为一种存款帐户使用，但它们在法律上并不算存款，因此不需要提取法定存款准备金及受利率最高限的限制。又如对未到期的定期存款提取要收取罚金等等。所有这些都使货币市场共同基金在同银行等相关金融机构在资金来源的竞争中占有一定的优势。所以，即使是保持和商业银行等储蓄性金融机构一致的投资收益，由于其资金运用的更充分，给投资者的收益也会高于银行储蓄存款利息。事实也证明，货币市场共同基金能迅速发展并且保持活力的原因之一就是管制约束较少。

小思考：与银行存款相比，货币市场基金有哪些现实优势？

（1）提高活期储蓄的收益，目前货币型基金的平均收益为1.8％左右，高于银行活期储蓄利率0.58％（税后收益）。

（2）按月结转收益的做法，提供了目前银行存款无法提供的复利收益。

（3）在利率上升阶段，有效地回避利率风险。利率的上调为货币基金提供了收益更高的投资品种，可以说货币基金的收益随利率上升而水涨船高。这一点在2004.10加息前后已得到实证。

2、货币市场共同基金的局限性

不能否认，只有被市场认可并发挥作用的交易手段和机构才能得到不断的发展。同样，货币市场共同基金的发展也是取决于其在金融市场中的作用及认可程度。从目前的发展趋势看，货币市场共同基金的一部分优势仍得以保持，如专家理财、安全性高、流动性强、投资于优等级的短期债券等等，但仍存在一定的局限性，主要表现在两个方面：

（1）货币市场共同基金没有获得政府有关金融保险机构提供的支付保证。货币市场共同基金提供支票帐户，因此在某种程度上可被看作一种存款性金融机构，但政府存款保险公司却不为投资于货币市场共同基金的资金提供存款保险。一旦经营出现问题，极易导致投资者的损失，从而不利于货币市场共同基金组织在市场竞争中吸引稳健投资者的参与，尤其是在20世纪80年代银行业的经营风险增大、银行倒闭事件不断增多的情况下。尽管一些基金组织在尝试建立私人保险机构或采取限制投资方向如将基金资金只投资于无风险的政府债券上等采取措施，但并不能完全解除投资者的担忧。即虽然风险很低，但不是没有，所以仍然需要有措施保障。

（2）投资于货币市场共同基金的收益和投资于由银行等存款性金融机构创造的货币市场存款帐户之间的收益差距正在消失。一是由于银行面对竞争，在不断地推出新的更有吸引力的信用工具；另一个原因是货币市场基金受到管制较少的历史正逐渐成为过去。货币市场共同基金在追求高收益的过程中，必然伴随着高风险的增加。一些货币市场共同基金在运作过程中出现了巨额的亏损，给基金持有人带来了损害，导致政府的干预。如1991年美国证券交易委员会对货币市场共同基金投资的短期证券的级别作了限制，1996年还加强了对货币市场基金投资于风险较大的衍生金融证券的限制。这表明政府监管机构开始逐渐加强对货币市场共同基金的监管。
小知识：货币市场存款帐户

西方商业银行为竞争存款而开办的一种业务。美国货币市场共同基金的迅速发展引起了商业银行和储蓄机构的强烈反应，他们要求国会对货币市场共同基金附加储备要求和其它限制，国会最终没有批准存款机构的要求，但允许商业银行和储蓄机构发行一种新型的金融工具即货币市场存款账户（MMDAS），它与货币市场共同基金相似，开立这种帐户，可支付较高利率，也提供有限的支票签发且没有储备要求。

总之，虽然货币市场共同基金在今天的发展过程中面临着一些问题，但它仍将和其它存款性金融机构在竞争中一起发展，通过优胜劣汰、不断创新，最终在市场竞争中拥有一席之地。

三、货币市场共同基金的市场运作

1、共同基金的发行
货币市场共同基金均属开放型基金，其基金份额可以随时购买和赎回。当符合条件的基金经理人设立基金的申请经有关部门许可后，它就可着手基金份额的募集。投资者认购基金份额与否一般依据基金的招募说明书来加以判断。

基金的发行方式有公募与私募两种。具体地说，公募发行是指基金发行人直接向社会公开招标，由投资银行或证券公司承销或通过银行及保险公司等金融机构进行分销等办法。私募发行则是基金发行人向特定人员或第三者分推基金认购权。基金的初次认购按面额进行，每个基金单位一般是1元，不收或收取很少的手续费。

2、共同基金的交易

由于开放型基金的份额总数是随时变动的，因此，货币市场共同基金的交易实际上是指基金购买者增加持有或退出基金的选择过程。但货币市场共同基金与其它投资于股票等证券交易的开放型基金不同，其购买或赎回价格所依据的净资产值是不变的，通常每个基金单位1元。同时，对基金所分配的赢利，基金投资者可以选择是转换为新的基金份额还是领取现金两种方式。一般情况下，投资者用投资收益再投资，增加基金份额。由于货币市场基金的净资产值是固定不变的，因此，衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益率。如某投资者以1000元投资于某货币市场基金，则可拥有1000个基金单位，若1年后的投资报酬是9%，该投资者就拥有1090个基金单位，且每个基金单位价值1元，共价值1090元。

货币基金市场的基金组织满足大量投资赎回的一般做法是：用新进投资者的资金或由资产组合中的到期有价证券现金收入予以支付，如果这两项还不足以应付赎回，基金管理人就变现一部分有价证券予以支付。而对于投资者来说，其赎回一般通过三种形式：一是要求管理人向投资者开具支票；二是由管理人将投资者的应有款项从其基金账户上划拨到投资人的银行账户上；三是由投资人在其基金账户本息账户余额范围内签发支票。

四、我国的货币市场共同基金

我国货币市场基金起步较晚。2003年12月，由华安、博时和招商三家基金公司分别发起管理的首批三只货币市场型基金获准设立。其中华安现金富利投资基金于2003年12月14日最先开始发行，也是最早设立的货币市场型基金。由于是在法规缺乏的状况下面世，华安现金富利、招商现金增值和博时现金收益三只基金被称为准货币市场基金，一直到暂行法规出台前，市场上已经有7只准货币市场基金在运作。

2004年是货币市场基金发展的关键一年。这一年，不仅有《货币市场基金管理暂行规定》出台，为货币市场基金的规范运作初步提供了制度保证；而且由于股票市场和债券市场的持续低迷，促使众多的个人投资者和机构投资者急于寻找新的、稳定的投资渠道；此外，中央银行在10月份的加息，也在一定程度上提升了货币市场基金的投资价值。因此，多家基金管理公司推出或拟推出货币市场基金。截至2005年3月，在市场上共有正在运作的货币市场基金12只，处于发行期的货币市场基金2只，货币市场基金发展进入热潮时期。

目前我国货币市场基金的投资范围主要为：短期债券（含央行票据）、银行存款和回购协议、大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票等其他流动性良好的短期金融工具。

观念应用：

世界上总有一些事情似乎难以改变。如在经济发展或高涨时期，一些金融机构为了吸引存款，会相应地提高那些高收益存款账户和定期存款账户的利率，但却对活期存款账户的利率不提，甚至降低。

为什么会出现这种现象呢？由于活期存款账户内的资金流动性高和使用十分方便，人们习惯于开一个这样的存款账户放置支付账单后余下的钱，却很少考虑这类账户的回报率非常低这个问题。这可能是消费者的一种惯性储蓄倾向，即不习惯于将他们活期存款账户中余下的钱不定期地转移到高收益存款或者其他窗体底端

理财账户中去，当然这样做会花费消费者的一些闲暇时间。因而，尽管活期存款回报率非常低，但仍旧有许多人还是将钱存在那里。这种供需矛盾的存在使大银行机构可以很轻易的在大幅升息选择维持活期存款利率水平，而投资收益率则是一再攀升，息差收入大大提高。

据一项数据统计，2005年在全美至少有超过12家金融机构的高收益帐户所提供的利率高于4.5%。其中，大多数账户的开户资金从1美元到1000美元不等。如果进行一个简单的计算会发现，如果你在高收益存款账户内存入2000美元，那么你在年底就可获取90美元的利息收入，如果将同样的钱存入活期存款账户，你只能以0.59%的活期存款利率获取11.80美元的利息收入，这种巨大的收益差距却被众多投资者轻易的忽视了。

由美国的案例引伸到中国，也许是因为目前国内定期存款利率与活期存款利率的息差还不算很大，面对的机会成本似乎比起美国而言小的很多，但其实从整体情况来看，国内居民把大量现金放在活期帐户内的现象可能更为普遍。这不仅使个人丧失了很多资产保值增值的机会，也是对金融市场资源的一大浪费，如果善加利用，对社会和个人来说都是双赢的机会。

虽然目前国内的现金管理工具还不像国外这么发达，但最简单的货币市场基金和中短债基金等稳定收益的工具已经是非常好的活期存款的替代品种，收益率高的多且流动性也非常强。可能有的投资者会认为一年收益率也就2%左右，没什么太大的意思。这些其实只是一种懒惰的借口而已，理财是一种长期的习惯，在活期帐户中有很多资金的人相信他对其他投资工具的掌握也是非常有限，可以说，学会货币基金的运用是理财的入门课程。虽然一年的收益差距不大，不过如果以一个20年、30年的时间来作为乘数的话，数目还是相当可观的。现在该类基金的交易非常方面，投资者要做的就是打个电话或者点几下鼠标就能使自己的资产能够尽量少的受到通货膨胀的侵蚀，何乐而不为？