谈谈对?费雪的“十不原则”的理解

谈谈对 费雪的“十不原则”的理解(2009-12-26 18:49:26)

标签：股票

本博客是讨论和实践战略投资的园地，也是学习前人投资哲学智慧的园地，尽管我们欢迎所有的朋友，但是对于那些短线（一个月之内换手）的投机者，深恐对您有所误导，因此不建议你阅读我的任何日记。否则······，本人深感遗憾

谈谈对费雪的“十不原则”的理解

近来无事，找到费雪的《Common Stocks and Uncommon Profits》的中译本《怎样选择成长股》读了几遍，这本书比格雷厄姆的《聪明的投资者》更加适合我的思想。这个译本有三大部分组成，第一部分：《怎样选择成长股》共十章，每一章都精彩。这十个原则分别在8-9章中讨论。第二部分是《保守型投资人夜夜安枕》是对前面的思想特别是第三章内容的详细分析。一共六章，讨论了投资要关注的六个要素。第三部分是《投资哲学》是对自己的投资思想的总结。我猜测这是第一个系统说明自己的投资哲学的理论。很有价值。我是先读这一部分的。因为我必须先了解他经历的过程，才能去理解他的思想。

价值投资并不是只有格雷厄姆一种，实际上，格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代，已经落后于华尔街的走势，因此格雷厄姆一次次判断失误。1956年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场，一直到1964年，他才判断正确了市场，而这个时候他失去了9年的牛市。当然，这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确，在1980年之前，巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过，1965年到1982年，道指有16年的大震荡，其中1973—1974，也有一个大的下跌，这是通货膨胀的后果。这个时候，此前的一段时间，巴菲特困惑，因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场，从他的经历看，他没有逃避开74年的大跌，同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌，其实他是自己主动买套的。

费雪的这本书刚好是58年出版的，而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”，因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了，他更加注重成长性投资，当然，这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股，很多都是成长股。

学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的，必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的内容，只是在投资的方法上，他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。

这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解，这个十不原则是：

　　①、不要买入创业型公司的股票；
　　②、不要忽视一只“店头交易”的好股票；
　　③、不要仅仅因为你喜欢年报的“风格”而买一只股票；
　　④、不要以为一只股票的市盈率高，必然表示收益的进一步增长已经反映在价格上；　
　　⑤、不要计较蝇头小利；
　　⑥、不要过分强调多样化；
　　⑦、不要担心在恐慌的战争年代买入股票；
　　⑧、不要忘记你的吉尔伯特和沙利文（花儿在春天开放，却和春天没有任何关系）
　　⑨、买入真正优秀的成长股时，不要忘了考虑时间和价格；
　　⑩、不要盲目从众（包括散户和金融界的分析）。



对于①有三个要点，首先是确认何谓创业型公司，费雪的界定是不满3年或者没有稳定的一年盈利的企业。检查我们的创业板，很多企业都有接近十年的历史，盈利不仅仅是稳定，而且高成长，因此不属于创业型企业。其次，创业型企业只是一种探索，尝试，不可能大规模推出新的产品和技术，而后者只有稳定发展的成长企业才能推出，此点正是成长股的特点；因此创业型企业破产的多，特别是1929年开始的大萧条，小企业抵抗不了经济危机，这就是费雪特别强调这个原则的背景。最后，就是创业型的企业没有资料，投资者无法认识。认识不透的企业无法投资。我以为费雪的这个原则是对的，解释也是正确的，但是我们在理解的时候，也要考虑下面的两点。第一，要理解时代背景，我们这个时代要比费雪写书前的阶段经济稳定的多。因此在经济高速成长中，市场的机会很多，这就是风险投资风起的原因。第二，一定要研究创业企业的核心技术和前景。据说微软86年上市的时候，盖茨曾经动员巴菲特投资。但是巴菲特因为不理解这个新技术而拒绝了（后来一再拒绝）。巴菲特的崇拜者，都把巴菲特的这个决策看做一个只投资自己理解的企业的一个经典。我的看法则不然。不要因为巴菲特投资成功，就认为他的所有决策就是正确的。在投资微软这个问题上，巴菲特犯了一个重大的错误，如果这个传言是真实的话。巴菲特的错误在那里？我认为，我们不投资自己不了解的企业是对的，但是如果我们不去理解新技术就是严重错误的。比尔盖茨是巴菲特的朋友，在86年微软上市的时候，微软的股价便从7美元飙升至28美元。盖茨拥有微软大约45%的股份，凭借高达3.15亿美元的净资产成为福布斯的最新亿万富豪，可是仅仅14年，在2000年纳斯达克崩溃前的高点，比尔盖茨的财富达到过1000亿美元。如此巨大高速的成长企业，巴菲特却不去了解和关注，我认为就是一个极大的错误。因此，我们不投资不理解的企业正确，但是不去理解那些高成长的企业，固守自己的偏见，就是错误的，而且是大错。可以想象，假如巴菲特研究了盖茨的建议，那怕不是在微软仅仅不到十个亿的上市初期，而是几年后，巴菲特像买可口可乐一样买进微软，那么他的资产早就是而且现在也是世界第一首富。

对于②，“店头”的英文是over-the-counter，也就是我们说的“OTC”---柜台交易市场。费雪这里讲了很多管理问题，证券推销问题，交易成本问题。但实质上的意思是，我们投资的关键是选择成长股，选好的企业，而不是这个企业在那里上市。在他那个历史时期，很多中小型企业愿意选择“OTC”上市，等长大后再到大的市场---纽约证券交易所上市，这就是费雪重视这类店头交易的成长股的原因。结合我们的市场，真正的otc市场还没有建立。历史上曾经有的两个法人股产权市场被关闭清理了。

对于③，费雪的意思是，我们寻找投资的企业，关键是看企业的实质性成长，而不是表面的活现。的确，我们今天也有很多企业喜欢玩表现，但是真正好的企业是默默耕耘，为股东的利益用心经营管理的企业。因此，要根据成长股的15条标准研究企业，而不是看看年报的表面文章就可以了。

对于④，这是费雪的思想最精彩的地方。费雪的解释是，一个好的企业，会连续的成长，表面看，x公司的目前的pe是市场平均的两倍，似乎是价格太高，以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快，因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。我们用目前创业板的股票做一个解释。很多人都认为创业板的市盈率高（实际上主板上高于创业板的pe的多了）但是，这些企业是高增长的公司，每年的增长率达到一倍以上。如果是连续三年增长一倍（2009年，2010年，2011年），到2011年的时候，业绩是08年的6倍。因此，从一个中线看目前创业板的估值严重偏低而不是高了。也许有人说，目前100倍市盈率的价格透支了将来的成长，按照费雪的思想，这个说法的错误是，预设了这个企业将来的停滞，如果是三年之后创业板的企业不再高成长了，你说透支了将来的成长是对的，但是，事实上绝对不是这样。很多企业在08年金融危机的时候，就保持了翻倍的成长，根据我们国家的经济景气和上市公司融资后的资金推动，成长股大约是5—8年的高速成长期，因此，现在的高pe并没有透支未来（当然未来是一个不确定的概率），相反，那些把创业板的估值要打低到主板水平的人，才是真正的无知。

大家要牢记这样一个常识，绝对的低估值时期，一般都是在巨大的失衡时期，也就是熊市的末期出现。这个时候由于市场的恐慌和绝望，不仅仅令很多的成长股而且价值股都出现暴跌。其实在美林的投资时钟理论中，在gdp和cpi双下跌的阶段，成长股也是考虑的对象。我们的市场绝对的低估值也就是三次：94年6月，2005年3—5月，2008年10—11月，很多人都把类似这样的低估时期作为自己进入的时间。其实我们的股市20年也就是三次。这是特殊的情形。大部分时间，特别是经济景气周期上升的中期后期，要寻找那种严重低估的好企业，几乎是不可能的（当然不是绝对不可能的），低估也是对成长性估计不足造成的。资本盈利率高的企业，不会给出低市盈率的估值，相反，那些市盈率很低的公司也许是有问题的公司，投资者不可不察。当我们对于一个成长股估值的时候，我们必须问自己现在或近期一段时间是不是还有大熊市？

对于⑤不需要解释了，可以和⑨对照着看。〖