九阳股份：史蒂芬斯也会选择的股票

九阳股份：史蒂芬斯也会选择的股票(2009-11-14 08:01:31)

标签：基金 股票 九阳 小家电 史蒂芬斯 中国 杂谈

分类：公司讨论

几个朋友谈及九阳股份，我以为可以采取安迪·史蒂芬斯（Andy Stephens）的方法进行衡量之。史蒂芬斯是艺匠中盘股基金的首席投资组合经理。这个基金曾在1998年和1999年的股市泡沫时期表现得异常出色，创造了110%的收益率，比标普500指数高出54%。而在接下来的三年熊市中，其基金收益率仍然超过标普500指数31%。作为一名基金经理，史蒂芬斯采取了一种他称之“大胆的谨慎”的管理风格，于是是否拥有“结构性竞争优势”的企业便进入他投资关注的视野。有四种类型的结构性竞争优势：1、占主导地位的市场份额；2、专有资产；3、成本优势；4、强健的品牌。以下让我们运用这四种结构性竞争优势对九阳股份进行简要的分析。

1、占主导地位的市场份额。主导是指一家企业制定出某一价格或产量决策时，整个行业都会效仿它，也就是说它主导并领跑了整个行业的行动，而不是追随所在行业的其他企业。1994年，全自动豆浆机在九阳诞生。1999年，其发明人王旭宁获得了智能型家用全自动豆浆机的国家发明专利。次年，他再次获得豆浆制备方法及自动豆浆机国家发明专利。由于豆浆机容易模仿，很容易造成技术泄漏，九阳股份很早就重视通过专利来保护自己的产品。在此以后，公司先后申请拥有专利204项，其中发明专利11项，实际应用型专利93项，外观设计专利100项目。由于九阳股份高度专业化的经营模式，使得公司对厨房小家电这一细分市场有着更深入的理解，因此公司能够提供专业化的服务、发展专业化的技术、布局专业化的营销网络，从而在小家电领域具备更强的竞争力。除豆浆机产品的市场占有率保持高度稳定外，公司在其他小家电产品市场占有率均不断提升。至2008 年12月，公司豆浆机市场占有率为86％，稳居行业第一位，遥遥领先；料理机市场份额为37.8％，处于行业第一位；榨汁机31.7％，排名行业第一位；电磁炉的市场份额为14.36％，处于行业第二位；开水煲市场占有率为10.9％，位于行业第二位；电压力煲的市场占有率快速提升，目前以6.75％的市场占有率升至行业第三位。可见九阳股份是豆浆机这个细分市场主导者和领跑者无疑。国内大家电厂商多年以前基本上都涉足小家电，其他厂家仿造的也有不少，但到目前为止，似乎还没有几家成功。美的电器则目前刚准备进入豆浆机这个细分市场，我以为没有几年的功夫，恐怕难以打破九阳的绝对“垄断”局面。

2、专有资产。史蒂芬斯的专有资产被定义为指企业可以利用的任何独一无二的东西，它可以是优越的地理位置，也可以是庞大的销售团队，这个团队将使竞争对手难以模仿。九阳股份的专有资产体现在以下：九阳股份公司的营销网络由公司、一级经销商和销售终端三个层次组成。目前公司拥有450 名一级经销商，在全国270 多个地级城市、2000 个县级城市，建立起20000 多个零售终端，各类豆浆生活馆1000 多家，与家乐福、沃尔玛、大润发、麦德龙、国美、苏宁、五星、世纪联华、乐购等全国9 大连锁零售机构建立了紧密合作关系。公司通过经销商的地区覆盖能力将销售网络拓展至城乡区域，极大地扩展了公司销售网络覆盖范围的广度和深度。公司具有小家电行业领先的售后服务体系，拥有售后服务网点2000 多家，售后服务网点的服务质量整体较好，服务满意率长期保持在85%以上。这样的专有资产将使竞争对手至少在短期内难以超越也难以模仿。

3、成本优势。一般来说拥有专有资产的企业往往可以保持较低的成本，比如一家企业拥有紧邻的某座煤矿的唯一一所加工厂，那么其成本通常便会低于竞争对手。九阳股份的成本可以使用销售毛利率与三相费用进行考察：

项      目       2008 年度   2007 年度    2006 年度

销售毛利率（%）  38.15%      36.40%       16.04%

2008年销售毛利率相比于2007年略有增长，这是因为一方面随着生产规模的不断扩大，公司的规模效应明显，单位产品分摊的固定费用下降，导致成本有所下降，另一方面，从2008年下半年开始由于宏观经济有所回调，生产材料价格不断下降，公司原材料价格也有所降低。最近两年的毛利率一直维持在37%左右，比格力电器、美的电器“大家电”19%左右的销售毛利率都要好。当然，小家电行业不像大家电行业，虽然竞争依然激烈，但毛利率相对较高。只是这里有一个疑问，不论是招股说明书，还是年度报告，它都没有解释2006年的销售毛利率为什么只有16%。

项      目       2008 年度   2007 年度    2006 年度 
    销售费用率（%）  16.09%      9.76%        9.01%
    管理费用率（%）  5.56%       5.53%        2.55%
    财务费用率（%）  -0.55%      -0.14%       -0.25%
    三项费用率（%）  21.11%      15.16%       11.31%

2008年销售费用激增，相比于格力电器、美的电器的10%左右的销售费用又多得多。根据公司年报解释，这是因为：一方面公司经营、销售规模的迅速增长，一方面公司认为未来几年是豆浆机和小家电行业的黄金时期，为此公司未雨绸缪、果断加大各方面投入，为公司的快速发展提供强有力的支撑。另外，为进一步加强品牌建设，公司加大了央视广告和宣传投入，广告宣传费支出增长378.52%。但是公司的广告投入取得显著的效果，公司的品牌知名度、美誉度进一步提高，品牌忠诚度显著增强，品牌影响力显著提升。总得来说，2008年九阳股份内在外部经营环境趋于不利的情况下，依然取得较好的业绩，投入产出效果较为理想，并且其成本有一定的优势。 
    4、强健的品牌。这是最难获得也最难维持的一种结构性优势，它需要长期的精心维护，因此企业必须不断在其品牌上投入资金，才能保持它的价值。九阳股份的品牌优势显著，“九阳”已成为豆浆机的代名词。早在2007年，九阳的品牌价值增加到12.07亿元。这使得公司品牌具备了较强外溢能力，带动了公司在厨房小家电相关多元化产品领域的扩张。豆浆机市场规模未来仍将保持较快的增长，据统计，2002年至2007年豆浆机复合增长率达到56%，但2007年我国豆浆机市场规模仅为550万台，家庭保有量仅为3%左右，远低于微波炉等小家电50%左右的保有量，豆浆机具有广阔的市场前景，未来3年复合增长率将不低于40%，未来10年复合增长率将达20％左右。根据发达国家的市场经验，人均GDP 突破1000 美元后小家电消费将进入快速成长期，作为提升生活品质的小家电行业将持续受益于中国经济的发展，巨大的市场潜力给优质企业的发展提供了巨大空间。随着国民收入的提高和人们生活质量的提升，小家电产品面临市场发展的绝好时机，建立在中国这一世界最大消费市场上的这些细分市场需求，未来将保持稳定增长。2009年，“九阳”商标被国家工商管理总局认定为中国驰名商标。商标保护条例规定,一旦商标被认定为中国驰名商标,其合法权益将在国内外得到广泛承认,并在全世界范围内受到相应对等的法律保护。这标志着九阳得到了广大消费者的青睐和认可,九阳将以此为契机,全面提升“九阳”品牌含金量及技术竞争力,在更高层次上延伸九阳的品牌价值,努力把“九阳”品牌打造为中国小家电第一品牌。自2008年以来，《豆浆机国家标准》起草工作会议就一直在杭州举行，拟推出我国首部关于豆浆机的行业标准，而九阳股份正是这个起草组的组长。中投证券分析师袁浩然认为，九阳股份始终加大研发投入，确保自己始终占有领先地位，继而保持自己的竞争优势和市场份额。而担任标准起草组组长，也为阻击对手提供了有利的条件。
    史蒂芬斯认为，不管哪家公司，只有具备了这四种结构性竞争优势中的至少两种，他才会买入，因为一家企业只要拥有这些优势中的两种或两种以上，那么其业绩便很可能在行业中位于前25%。由于这些优势使它们的现金流有了自我保护的保障，从而使自己不会在竞争中衰败，因此投资者可以更有信心评估它们的价值。当然找到合适的公司——那些收益高于平均水平并且拥有结构性竞争优势以确保稳定现金流的公司——只是股票选择流程的第一个步骤。至于第二个步骤——评估公司现金流价值——不在本文之列。通过以上分析可以看出，九阳股份应该也具备四种结构性竞争优势中的至少两种至三种，因此我估计这应该是史蒂芬斯也会选择的股票。