价值投资：在错误的市场里做正确的事
2009-3
一个人要想凭借投资能力战胜市场是困难的，尽管我们拥有各种各样的投资工具，不过如果希望自己投资的收益率超过市场的成长率，最重要的秘诀就是在市场犯错误的时候投资者继续选择做正确的事。
不要被“市场先生”的情绪牵着走
市场是由投资者组成的，战胜市场就是说在其他投资者 — 从统计学意义上所说的其他投资者 — 犯错误的时候你要避免跟着犯错。而为什么其他投资者会犯错误呢？他们中很多人并不乏高深的财务知识和投资经验，价值投资鼻祖格雷厄姆对股票市场做了一个市场先生的比喻，这个比喻在他的学生也即巴菲特先生1987年的股东报告中也曾经提到过，意思是这个市场上只有俩人，一个是你，另一个人便是市场先生。
我们不妨假设你和 “ 市场先生 ” 是一家公司的两个合伙人，若不出意外，市场先生每天都会报出一个价格，他愿意以这个价格来购买你的股份或者将他的股份卖给你。市场先生是个非常情绪化的人，他的报价也会随着他的情绪剧烈波动。有的时候他乐观地只看到阳光普照，会报出非常高的价格；而在另外一些时候，他认为世界末日马上就要到了，会以非常低的价格报价。所以对于投资者来说，有用的是 “ 市场先生 ” 的皮夹子，而不是他的情绪，但事情却往往相反，人们对 “ 市场先生 ” 的情绪更感兴趣，而且把他的行为奉若神明。
别跟旅鼠一样
据说居住在寒带的旅鼠每年春天都为寻找食物而迁徙，而每过三四年，旅鼠由于数量激增就会出现一种集体非理性状态，在迁徙的路上一只旅鼠的惊慌失措会很快蔓延到整个群体，而当它们迁徙到海边，还会因为某个小群体跳入海中的影响而集体跳入海中，一直到疲惫而死。对于旅鼠的行为动物学家还没有弄清其机理，但是行为金融学家们已经不止一次用它来比喻股票投资市场的参与者行为。
除了简单而愚蠢的从众心理，机构投资者，特别是公募基金的管理者们有时也会意识到市场可能出现了错误，但如果他们利用这个错误进行反向投资的话，很可能出现的结果是短期内他们的投资比市场平均水平更差，这会直接威胁到他们的职位和收入，所以从理性选择来说，基金经理们更愿选择犯一个大众化的错误，也不愿冒险选择孤独的正确。就像旅鼠那样，它们宁愿跟着集体跳海，也不会选择去面对孤独。
从时间上来看，美国1900年到2005年间GDP增长了11倍(根据1990年盖凯美元折算，即以1990年美元为度量标准)，而在此期间美国股市下跌的年头却超过了上涨的年头；如果说股市是实体经济晴雨表，以1年为计时单位，这个晴雨表错误的时间要超过正确的时间，也就是说市场在大部分时间可能是错的。
关注那些倒霉鬼
在错误的市场总有一些倒霉鬼，比如一些有怪癖、但业绩还不错的公司；或者其它一些差环境下的好公司，它们被市场误解很深，就像和洗澡水一同被泼掉的倒霉婴儿一样。如果在这个时候你不同于常人地去关注这些倒霉鬼，你也会收到超额的回报。
先说说有怪癖的公司吧，比如像美国的第一展览公司那样，它专喜欢和无名尸打交道。公司的一项主要业务是进行一些稀奇古怪的展示，比如它们曾经从中国的一个医学教授那里获得了一些无名尸体，经过一些特殊处理，他们把这些尸体弄到纽约去做真人尸体展览 — 真不知道他们是不是把那些家伙化装成健美运动员混过海关的。虽然这种展览令很多人感兴趣，商业利润也不错，但是一想起这家公司的业务是这个，就不由得令人厌恶。这就有点像一个人表现得再有亲和力，但是他有收集女性内衣的习惯，你还会喜欢他么？但话说回来，这真是一家有价值的公司，他们在银行有2000万美元的存款，现金流量为1700万美元。该公司还持有泰坦尼克号1500名遇难者的保单。也因此，他们在海底不停地挖掘，目前它已找到价值约1亿美元的物品，预计找回的物品总价值可能在10亿至30亿美元之间。
在中国上市的公司中，能显示出怪癖的并不多，因为即使这家公司的管理层真的有收集女性内衣的习惯，其公司业务看起来也仍像在拯救人类维护世界和平。看来在一个还不够充分自由有效的市场，利基被挖掘的深度还远远不够，这句话也可以反过来说，一个存在怪癖上市公司的资本市场很可能才是更加完善的。
大师怎么做
现在大家都说彼德•林奇是世界 “ 最佳理财师 ” ，支撑林奇投资奇迹的那几家公司便是房利美、克莱斯勒、沃尔沃。关于房利美得多说一句，由于林奇在1990年就退休了，所以他可能难以预计到石油以后会有这么贵，而房利美会深困于次贷危机。
在1980年代，由于日本车的冲击，当时美国股市对汽车业没有信心，尤其是美国的第三大汽车厂商克莱斯勒被预期破产，股价只卖2美元，林奇却在这时开始看好汽车业，他发现克莱斯勒的情况并没有那么糟糕，相反它还有超过10亿美元的现金，这些钱足以保证它两年内不会破产，而且一切生产运营都没有什么特别不利的问题。于是彼得•林奇果断地大量买入克莱斯勒的股票，其整个持仓量已经达到当时公募基金的法定上限-- — 麦哲伦基金5%的资产。
在1985年9月林奇的一次国际调研活动中，他收获颇大。在瑞典，他去了该国最大的汽车公司沃尔沃，并惊奇地发现，瑞典唯一一个证券投资研究机构的沃尔沃汽车分析员竟然没有去过该公司。当时，沃尔沃的股价是4美元，而沃尔沃每股现金已高达4美元。于是林奇迅速买入沃尔沃，并认为出现这种 “ 倒霉鬼 ” 的原因是当时欧洲聪明的头脑都去考虑哲学和艺术了，差一点的才去做了证券分析师。
正是克莱斯勒、沃尔沃、当然还有后来的福特，这些当初不被看好的 “ 倒霉公司 ” 让林奇在不长的时间里就轻松赚取了1亿美元。
打银行的主意
在市场泥沙俱下的时候，很多杰出的公司也在恐慌的情绪下被抛售，由于经济景气周期的轮回很难捉摸，人们不易看清投资方向，所以整个市场就类似一个倒霉鬼。如果你需要购买整个市场，除了指数基金以外，更加激进的投资者也许可以购买银行类公司。
整个金融业绝对会随着实体经济的发展而发展，由于产业金融化的作用，金融行业的发展速度超过实体经济的趋势也越来越明显。作为单个企业，银行类公司在自由竞争市场由于杠杆的作用，其风险一点不比其它行业公司小，而在中国这种情况则有所不同，因为政府需要对国家经济命脉进行控制，大的商业银行都享有等同于国家信誉的信誉度，而由于更复杂的社会原因，这些银行不会破产，即使它们有时候会出现暂时的坏账高企，它们也会得到国家财政的拨转。
国有商业银行只会随着中国经济的发展而壮大，可以肯定的是，如果一家银行在中国能稳健运行，在若干年后肯定能成为一家超级大公司。虽然这样付出的代价是银行活力的相对丧失，但是在高速发展的经济体系中，这种矛盾并不明显。
由于多年的国家信用的应用，国有银行也拥有比较保守的运作模式和商业风险控制，这样的制度减低了银行金融创新的欲望，使银行缺乏活力。但是在基本稳定高速发展的经济体内，出色的国有银行无疑是令人垂涎的好公司。
在中国如果市场已经成了倒霉鬼，那投资者可以趁价格便宜买进优秀的银行股票，让它们的资产增值速度跟上中国的经济发展速度。
留神黑天鹅
我曾经和4个人打赌刘翔是否能再次在奥运会上得到冠军，但是结果是我们根本想不到的，这也就是纳姆西•塔勒布所说的黑天鹅事件吧。
那我们就来说一下这种小概率事件。其实刘翔的退赛对于大多数人来说本身并没有什么实体的影响，除非你是那个哭得很伤心的教练，或者你是那些倒霉的赞助商。
但是，我和别人打了赌，而且是4个，这样我就类似那些把实体经济证券化的投资银行，打赌应该也算是一种金融创新，而我期望从这种金融创新中获得很好的收益。而刘翔退赛这种小概率事件我在赛前根本不会相信，如果有人和我打这个赌，我愿意把赔率压到1：10来诱惑那个傻瓜上当，但是应了那句古话，笑到最后，笑到最好。只有小概率事件出现时我们才知道到底谁是傻瓜。
在这种情况下我应该做什么呢，比如我应该去买个保险，但即使有人卖这个人性化的保险，如果这种小概率事件出现，保险公司也会破产拒赔。
还记得那个在次贷危机中发了大财的AdvantagePlus基金经理鲍尔森吗？他就是因为做空次贷抵押的保险才赚了30多亿美元的。在市道不好的情况下，由于众多投资者心灵上的阴影，会出现更多的不理性事件，真是黑天鹅满街飞。
如果你不是风险狂热嗜好者，也许在市道有点摸不准的时候，就不应该到处打赌，这样就减低了你的杠杆比率；但如果你已经打了赌，或许你就应该再补打几个赌，比如你原来赌他赢，那么再下几个注来赌他输吧 — 这听起来好像有点神神叨叨的。
我们拿房子来举个例子，如果你有两套房子，在市道不明的情况下，你应该对它们怎么处置?
A、把两套房子都卖掉
B、卖掉一套，保留一套
C、两套房子全不卖
A和C的做法都是希望把收益做到做大，但是风险也随之增加。在黑天鹅出没的时代，也许这都是不明智的，因为那些小概率事件，比如房地产市场崩溃，或者房地产急转直上都有可能出现。也许选择B更适合，如果房地产市场继续上扬，你所持有的房产会赚得更多；而如果房地产崩溃，你可以在更低的价位买进你原来的房子，为以后的升值做更好的准备。这样一来，你总不至于置身最坏的境地，从而拥有了主动权。
