益佰制药：士别两年 当刮目相看
益佰制药主要从事中成药的生产与销售，涉及镇咳类、抗肿瘤类、心血管类和呼吸类中成药，横跨OTC、处方药两个市场，目前主要销售品种有克咳系列等OTC 产品、艾迪注射液和银杏达莫注射液等处方药，具备良好的产品基础。其中：艾迪注射液、克咳胶囊为国家中药二级保护品种，艾迪注射液、克咳胶囊和银杏达莫注射液三个品种进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，销售规模都超过2 亿元，是国内少数拥有多个销售规模上亿拳头品种的企业之一。
作为一家民营企业，公司以销售能力见长，在市场、销售方面具备核心竞争力，目前拥有约2300 人的营销队伍，覆盖500 多个县市，主要营销骨干都久经市场考验。公司产品线不多，但都能上亿元规模，正是其市场营销的核心竞争力优势的体现。
2008 年公司进一步加强了营销管理和营销创新，通过多层次的学术营销、渠道分销、终端覆盖以及第三类终端拓展等销售模式，层层细分，精耕细作，拉动终端销售。值得关注的是，随着国家基层医疗卫生体系建设的加速推进，公司第三终端渠道的下沉很好的抓住了这一契机，有望在第三终端市场抢占先机。
中药注射液是公司主导发展方向之一，主要品种包括艾迪、银杏达莫、参芎葡萄糖注射液。10 月份的刺五加事件一度引发了市场对中药注射液的高度关注，也引发了我们对公司发展的担忧。但我们认为中药注射剂是中药现代化的重要趋势之一，尽管一些不良反应事件导致监管有所加强，但其发展方向不能简单否定。我们判断，监管加强的结果是一些质差产品被淘汰，而优质产品则"剩者为王、强者恒强"，充分分享其他产品推出所让出了的市场份额。
我们获悉，近日卫生部内部会议已经进一步明确了其发展方向，对优质产品还是要扶持和发展，政策风险将被解除。
益佰以其优质产品必然能够从中受益。近期和公司交流的信息获悉，4 季度公司的中药注射液产品依然销售情况良好，是公司业绩的主要推动力，预计08 全年艾迪约3.85 亿，银杏达莫2.22 亿，同比增长超过25%。
OTC 市场主导产品是克咳系列，主要包括：克咳胶囊、克咳小儿糖浆、克刻半夏止咳糖浆、天麻头风灵胶囊等，产品梯队已经形成了系列化。我们认为，通过多年的广告宣传，"贵州益佰"、"克咳"的品牌效应已经树立起来，产品已经成熟，其"质优价廉"的特征尤其适合农村市场。值得关注的是，在国家大力发展建设社区医院、乡镇医疗卫生体系建设的背景下，公司第三终端的拓展将带来事半功倍的效果，有望带来销售的快速增长。
另一方面，由于"贵州益佰"、"克咳"品牌已经树立，公司将逐步控制广告费用的投入，从往年的上亿规模逐步控制在8-9 千万左右，从而将实现公司销售费用率逐步下降，而从财务上看，往年销售费用过高也是影响公司盈利的重要因素之一。
我们也试图剖析公司的历史发展路径，实际情况表明，公司多元化的经营策略在逐步走向成功。和大多数民营企业一样，公司实现上市以后，也走上了收购兼并的发展道路，先后收购了上海百加壹、漓江制药、西藏药业等，并业务领域扩展到卫生护理、煤炭等业务领域，尝试多元化经营。
收购整合耗费了公司大量人力、物力、财力，尤其是在西藏药业上，公司派出了最精干的销售管理人员、也投入最大规模的资金，但收效甚微，最困难时期在2006 年集中爆发，兼且受反医药商业贿赂政策、行业环境恶化的影响，2006 年出现上亿元的亏损。
2007、2008 年随着环境的好转，公司主业逐步复苏;与西藏药业之间的纠纷也得到解除，甩掉包袱后的公司逐步回归到自身业务的输理，主营业务快速发展。
保留下来的一些其他业务领域投资，经过几年的扶持与发展，也逐步进入了盈利状况，其中上海百加壹预计2008 年实现1.5 亿的收入规模。
灌南医院实现公司向医疗健康领域的拓展，于2005 年正式投资管理，公司持有90%的股份，该医院为国家首批二级甲等医院，年收入超过6000 千万，预计2008 年利润800 万。2008 年三季度成立的上海鸿飞项目，以设备租赁方式与医院合作，目前也运行情况良好，月利润在100 万左右。由下属黔德投资收购的金兰煤矿，经济储量630 万吨，设计产能30 万吨，预计有望在2009 下半年投产，依照目前价格和生产成本，每吨煤可赚150元，达产后有望为公司每年贡献约2000 万的利润。
总体上看，公司 "75%资源投放在医药产业，25%资源适当参与多元化投资"，这种业务发展战略是值得肯定的，风险也在可控制范围内。经历过一波三折，公司有望在2009 年进入全新发展时期。
推动公司进入全新发展时期的另一个主要因素，是公司多年投入的产品开发也有望逐步进入收获期。
近期内，清开灵冻干粉针、荭草注射剂及其胶囊、辛芍冻干粉针有望获批投产，将拉动公司销售上新台阶。其中，清开灵冻干粉针为公司原有产品，2007 年公司进行工艺改进后重新申报，目前待批状态。而荭草注射剂为公司自主开发，拥有工艺专利权，临床研究结果显示在治疗心绞痛方面优于丹参，同时在调节血脂等方面也显示出积极作用，与辛芍冻干粉针同被列为"2007 年省科技厅重大专项计划项目"。
而在研的蛋白药物小纤维蛋白酶及血管内皮细胞生长抑制因子VEGI，为公司通过购买形式获得产品，有望实现公司在生物制药领域获得突破，为公司长期发展奠定基础。该两产品，公司拥有大中国区的专利权，目前均在临床前研究，有望在2009 年进入临床阶段。我们判断，该两个蛋白药物一旦获得成功，将成为公司重磅药物。
为加快公司研发进展，公司引入了我国植物药学研究的领军人物杨世林教授为公司首席科学家，以他为中心，吸引了一批在国内药学研发方面具备很强实力的研究人员，共同组成了50 多人的高素质研发团队。我们判断，此举将有助于公司新产品的研究，为公司未来发展打下扎实基础。
公司是一家典型的高管持股型民营企业，具有内在的经营动力和压力，有利于企业的长期发展。公司股东叶湘武先生近期有数百万股的股权抛售，套现资金约5 千万，经沟通了解，主要系个人投资项目需求5 千万资金所致。我们认为，抛售风险已经解除，靴子已经落地。
关键盈利预测假设与估值：
1、 整体收入保持25%左右的增长;
2、 销售费用率每年以1%速度下降;
3、 便于报表分析，金兰煤矿的利润贡献我们归入投资收益，我们假定达产后税前利润贡献2000 万，09 年假定产量为一半。
预计2008-2010 年分别实现净利润9480、13982、17635 万元，EPS 分别为0.403、0.595、0.750 元，复合增长率45%。由于利润贡献主要来自主营业务，对于成长预期明确的中小盘医药公司，我们认为给予25-30XPE 的估值是合理的，按09 年的业绩预测，其未来一年的合理价值在14.86-17.85 之间。
风险分析：新药审批放缓，影响公司新产品上市和销售收入的增长;销售渠道下沉可能会带来费用的增长和效率的下降;
(联合证券)
|
