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考虑到前述1962年衰退期间新普通股的社会购买者的经验，我认为所表现出的结果确实是可怕的（实际上真正结果或许比我所发生贩的更坏，因为标准.普尔将那样的证券选择在它的股票指南里，它或许假定这些选择比那些被省略的更好）。读者最好花费一些时间检查在股票市场所经历的交叉选择，它提供了可能是最有力的证据：小企业出售新普通股构成了最没有吸引力的“投资”（这个词完全是适用的）形式和最危险的投机中介。 与在较老的未上市股票中选出我们的30种样品股一样，我发现较小交易所的股票与纽约证券交易所的股票同样在 表46 5级普通股市场地位和首次交易日差异的比较 项目 道.琼斯30 NYSE30种 其他30种 1957年前 1957~1961年30种 种工业股票 上市股票 上市股票 30种非上市 非上市股票 股票 质量因素 1963年支付股利 30 28 18 19 16 1957——1962年赤字 1 3 7 4 9 1962年1亿以上卖出数 30 20 2 1 1 1962年收益下降 20% 20% 34% 29% 28% 1957~1961年高价时市场评价 价格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90 最高价/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00 最高价/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00 最高价/资产价值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85 最高价/1957~1961平均价格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48 1963年末投资或投机者经验 1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70% 自1957~1961年高点 －16.0% －30.0% －40% －25% －56% 自1957~1961年平均数 －16.0% －32.5% －48% －37% －55% 1963年接近于 1957~1961年高点 +14 －2 －22 平均 －40 超过1957~1961年平均数量 20 11 7 7 8 超过1957~1961年高点数量 3 2 2 2 6 从1957~1961年平均一半少的数量 4 4 10 9 13 司质量和市场效果方面取得了积极的进步，最后，非随机的道.琼斯工业平均指数中的30种股票被发现给出了整组的最好结果。这些对比支持了我的观点：防御型投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中。 表47 相关的各种指数情况 项目 道.琼斯工业 标准.普尔 国家证券局普遍 平均指数（注a） 500种股票综合 计算指数（注b） 1957～1961年平均 578 56.8 108.8 1961年高点 735 73.6 142.9 1962年低点 535 52.3 79.8 1963年终 767 75.0 141.8 1962年下降 自从1957～1961年高点－28％ －30％ －44％ 自从1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％ 1963年接近于 1957～1961年高点 ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％ 1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％ 注a. 这个平均作为一个单位显示了比平均的那些个别证券较小的变化。 注b. 月指数 在表47中我增加了资料，以比较标准.普尔公司的500种股票综合指数与按月提供的以35种未上市股票为基础的国家证券局工业平均指数所反映的市场价格变化。我们将注意到标准.普尔股票比道.琼斯30种工业股票运行得好，并且第三市场指数也运行得好。在1951年至1960年，开始时以100美元购买超过1000种纽约证券交易所的股票并持有它一直到期末的结果，与购买道.琼斯工业股票的指数相类似（这个事实被芝加哥大学的研究所证实）。这些数字似乎与我的随机案例的指示相矛盾，该指示认为单体组合的质量越高，所期待的结果就越好。 对所使用的平均指数的近期研究至少将部分地回答这里的明显矛盾。标准.普尔指数实际上是由公司规模权衡的，因为较大的和领导性的企业承担了价格变化的绝大部分，本质上它极不同于道.琼斯30种股票中的大企业。国家证券局指数的构成有点和道.琼斯类似，这个指数通过在最大和最强的未上市股票中选择35种来实现。所有的处于纽约证券交易所的股票组合指数在1951年至1960年运行相当好的原因，或许是低质量股票并没有特殊的销售努力，并且或多或少地有以它们的相对价值出售的倾向。很清楚，由于对低等级证券大吹大擂的促销因素，诱使公众在它们的市盈率大于真正强大的公司时才出手，而可笑的价值高估并没有那么有害。 一个公司群的长期变动 将本世纪初纽约证券交易所的铁路股票清单和1948年的相同清单进行比较是有益的。尽管一些公司已经通过合并或其他一些形式而消失，但几乎所有比较重要的股票都能容易地被跟踪到1948年的情况。突出的事实是，每一种以高出1900年平均值出售的股票已经丧失了它的大部分价值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的铁路股在1900年的估价相当的低。表48给出了列于纽约证券交易所的普通股的可比较价格。 表48 1900年与1948年一些铁路普通股的价格比较 （以美元为单位） 平价以上售出的股票 1900年1月价格 1948年6月30日价格 1 Central R. R. of N.J. 119 27 9 Chic, Milw. & St. Paul 118 ..(注a） 0 Chic, N. W. 172 ..(注a） 0 Chic, R. I. & Pac. 107 ..(注a） 年 Del. & Hudson 108 48 1 Gt. Northern pfd.（注b） 173 47 月 Del., Lacka & Western 178 48（注c） III. Central 113 41 N.Y. Central 113 41 N.Y., New Haven & Hart. 135 16.5 Pennsylvania 132 41（注c） 1 Atchison, T. & Santa Fe 19 114 9 Cheapeake & Ohio 31 151（注d） 4 Norfolk & Western 24 242（注d） 8 St. Louis, S. W. 10 127 年 Union Pacific 46 191 6 月 注a. 1900年所引股票因公司破产而不存在。 注b. 实际为一种普通股 注c. 平均为50美元 注d. 平价为25美元。 由这些价格记录所揭示的铁路股强弱地位的完全转变，是工业股票在过去年份中改变其投资质量的内在趋势的极端事例。按《圣经》的话：它或许是说得太多了，最后将变成第一，第一将变成最后。但我们或许用得着贺拉斯写于他那个时代的一句诗（我已经使用它作为《证券分析》一书的题词）： 许多现在衰落的将会复兴， 许多现在荣耀的将会衰落。 这种地位上的剧烈改变为投资者警觉地摆脱偏见和偏好提供了独特的价值。当然，还存在着更多的问题，而且并非仅仅是区分那些前进和倒退了的公司。另外，人们还确信，这些有关前景的变化并没有导致它们与市场价格的变化完全一致。在下一部分，这些阐述可以说明这个问题。 提高质量的策略变化之结果 道.琼斯工业平均指数的历史为策略变更问题的有趣研究提供了材料。在平均指数被计算的60年里，它的成分经常处于剧烈的变化之中。（注1）这些变化的公开目的，是使其指数反映工业的变化和交易所中有代表性的重要证券的活动。然而，个人研究机构的研究揭示了一个更进一步的目的，即降低那些已相对不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分来取代，从而提高指数的质量（用这种方式来处于不影响变更平均指数的美元价值）。 在这方面，道.琼斯工业平均指数的制定和运作很像典型的防御型投资者，这些投资者焦虑于维持和改善他选择的证券质量，因而周期性地所了解的证券重新进行选择。这样 注1. 1895年5月最初所列的12种股票，仅有美国烟草公司和通用电气公司2种得以保留；1916年12月增加的12种股票，有7种保留；1928年10月调整好的30种股票，有16种保留。 的选择效益如何呢？一个简单的测试可以用来比较包括替代效果在内的平均价格和没有作出改变时它将会拥有的价值。我们也可以比较道.琼斯价值的进展和其他的经过很多年仍稳定持有的价值。后者指标准.普尔354种（后来为425种）工业股票，这些股票从1918年起开始统计。结果如表49所示。 表49 道.琼斯和标准.普尔工业指数 时间 标准.普尔 道.琼斯 道.琼斯工业股 425种工业股 工业股 （实际数） （1941～1943＝100） （1941～1943＝100） 1918年 62（注a） 67 81 1928年 169 185 226 1941～1943年平均 100 100 122 1947年12月 152 146 179 1958年12月 590 479 584 1963年12月 793 625 763 注a. 根据354种证券。 从1918年至1928年，道.琼斯比较大的指数表现稍好，但在其他的每一个比较期，标准.普尔等指数表现更好。没有什么给人印象深刻的区别，它们所证明的大多是模棱两可的东西。它们表明，仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择，并不能得到什么。显然一个人如果不作分析或判断，每种股票购买一些，也可以获得至少同样的结果。 我们已经从道.琼斯指数中挑选出来的股票作了一些附加的测试。如果投资者1916年12月起开始持有20种股票的原始清单，它在1947年底仅值121美元。然而通过明显地大量地改变道.琼斯工业平均指数，将会使价值增加到181美元。但如果相似的比较从30种股票的第一份清单开始————1928年10月建立————将会得出一种不同的结论。未改变的清单在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究机构在1928年至1939年间调整过的清单值181美元。这似乎证明了1916年清单是二流质量的，并且即使惯常的替代也被证明是有益的。 道.琼斯的方法也受到批评，因为它通过用新股票（较低价位）替代旧股票（较高价位）来调整划分，然后迫使划分者像以前一样得到同样的最终价值。这种方法降低了分割股票的相对重要性，并且加大了未分割的和假设缺乏动力的股票的重要性。批评暗示，警觉的投资者在调整自己的持有量时不会犯任何相同的错误。然后，数字显示，道.琼斯平均指数按其自身的方式实际上只得到了很少的价值。明显地，根据不同的替代时期，分割股已经进展得太快，以至于它们未来进一步增长的机会注定比那些未分割股（到目前为止）差。这一点阐明了投资方式中的一个基本原则，即一个正确的概括必须始终将价格考虑进去。 影响道.琼斯平均指数效果的一个偶然因素是1932年IBM股的纳入和1939年的排除。股票被保留到期时，平均数将比它实际显示的要高。如果那些决定的人能够预测IBM价格和重要性的巨大变化，它们就几乎不会突然喜欢上美国电话电报公司股。清单制定者或投资者都不能事先说明这些事情。 让我按如下的证券转换方式来概括我的实际建议： 标准清单开始时，一级普通股的投资者肯定期待它们中的一部分在一些年以后会丧失质量。他的目标应该是以牺牲最小的股息回报来代替，并且拥有一个能弥补它们在出售时所造成的任何原始价值亏损的公平机会。实现这个目标的最好方式是通过在基本群体中找出低市盈率的股票，或者在第二层次群体中购买股票。一个胜任的证券分析者通常推荐一个这样的证券，这些证券可通过客观测试显示出它充分地具有高出销售价的价值。这个证券替代的基本原则应该如下：用于证券买入的每个美元应该显示出比证券卖出的相同美元的价值更高的内在价值。 在总体上，我相信，质量能够通过价值方式来正确地获得。如果价值是丰富的，质量或许注定是充分的。 大趋势如何 华尔街的判断受过去的趋势影响多于其他与证券价值相联系的独立的因素。在市场中，人们公开承认其目的是参与未来的发展，而过去的持有是没有意义的，除非它加入到这种参与中。然而，基于过去预测未来，几乎是通常的习惯，这对市场上各种专业的公众的观点都是极端真实的。当市场取得了理想的进展时，几乎每个人都乐观的（或牛市的），而当市场下跌后，每个人又都是悲观的（或熊市的）。同样，人们几乎一直在期待着，过去成长起来一个工厂或一个公司始终保持进步，那些处于低层的则变得越来越坏。 米德和格劳德斯基在《投资价值的衰退和涨潮》一书中说：“正在下跌的工厂，通常连续下跌，直到它们到达不为投资者支付任何东西的一点。” 我在过去50年中的想法和这个观点不相同。每一个建立起来的趋势都有一个固定的动向，这一点是真实的，这样，在观察的时候就更可能连续一个相当长的时期而非自我逆转。但这远不是指为那些“乘上车”的人创造一等利润的任何趋势都可以保持足够长的时间。对项目的更广泛的研究使我断定，金融图表每个部分的趋势转变得太频繁，就会使得对趋势的信任产生危险。对于将倾向投资于过去趋势的一个持续的期盼，肯定存在着充分的独立的原因，并且投资者必须警惕，以免对未来可能性的权衡过度地受过去的趋势曲线的影响。 在此，我不讨论作为一个交易计划，货币是否能被使用在平衡中，该平衡服务从于一般市场的趋势。在这里，项目太复杂太易争论了，以至于不允许用我自己挑选出的统计证据来处理。应该指出：（1）导致趋势的是一般公众交易的股票市场的标准公式；（2）是公众化的交易者在股票市场上会失去金钱。 公众有一个类似的趋势来投机于工业群体，该群体在近来已经建立了最好的市场记录。我们知道，过分看重历史资料是危险的。表50的数字或许具有典型性，它们表现了5种在1939年1月至1946年12月运行最好的工业组随后的市场活动。 表50 5种最好的工业组1939～1946年与1947年的对比 （1939年1月＝100） 工业组 1946年9月14日 1947年12月31日 价格指数 价格指数 航空运输 373.8 205.0 娱乐 347.4 210.5 纸 207.8 244.5 橡胶与轮胎 185.3 141.7 投资公司 170.6 177.7 平均 257.0 195.9 下降24％ 一般市场 128.6 124.5 下降3％ 来源：证券交易委员会月报 尽管优秀组群中的2组继续以令人满意的方式运作，另外3组的运行给5个组群带来的亏损远大于整个市场的亏损。 标准.普尔公司选择了35种战时股票，这些股票保持了一个独立的价格指数。如果投资者在战争爆发时购买了这些股票并且持有到期终，他将得到仅仅3％的价格上涨。如果他已经购买了每种股票，即402种大指数的股票，他将得到31％的价格上涨。 工业利润的趋势并不比工业价格的趋势更值得依靠。例如，标准.普尔统计的1926年、1930年、1936年不同工厂集聚利润的行为显示出，所有工厂的利润在3年中的每一年基本相等。因为那些在1930年比在1926年收益更多的股票同时有着向上的趋势，那些有着较小的收益的股票显示了向下的趋势。当1930年与1963年相比时，这些趋势将怎样持续或变化呢？我所做的统计显示，变化的数量胜过持续的数量大约为2：1。 让我再将所得的数字作为投资资本的百分数。这些数字由纽约第一国家城市银行编纂了多年。表51选出了1929年代表着净价值最好百分比回报的5种工业股和代表着最差回报的5种工业股，并给出了1947年和1963年的相关指数。 表51 1929年净价值回报与其他年份比较（％） 工业股 1929年回报 1947年回报 1963年回报 1929年5种最好的工业股 汽车 23.5 20.8 19.6 印刷出版 21.5 21.3 12.5 商品连锁经营 19.9 18.8 8.5 金属矿山 19.6 11.5 8.6 化工 18.0 17.2 13.0 平均 20.5 17.9 14.4 1929年5种最差的工业股 煤矿 2.3 12.3 8.4 橡胶制品 3.9 16.1 9.7 棉织品 4.0 36.1 7.2（注a） 百货公司 10.2 14.7 9.1 石油产品 11.1 19.9 11.4 平均 6.3 19.8 9.2 a. 织物产品。 介于1929年和1947年的变化确定惊人，1929年的最差组群在1947年实际上超过了最好的组群，较前面的每一个工业在回报上显示了一个强劲的改善，而较后的每一种工业显示出下跌。 如果在1963年和1947年作一个类似的比较，我们发现5种最好的工业指数平均值从24.6％下跌到17.7％，而5种最差的平均值从4.2％上升到18.5％。 当然，战争环境和它的余波，在产生这种介于不同年份的繁荣和不繁荣指数的相对位置的异常转变中起了重要的作用。 加到1963年中的数字是处在正常条件下的相对变化的一个测量，它们显示出1929年5个最差的指数，放弃了1947年记录特别高的部分。但我们确实看到在1929年2个组群之间存在着一个很大的缺口，这受到“最优组”中5种股票的回报下跌和“最差组”中除了一个以外的收益的影响。 这些材料证实了这样的经济原理：在长期运作中，作为竞争力量逐渐作用的结果，在更有利的和很少有利的商业地区资本的回报趋向于集中，它把其他家的资本吸引到一家。这样的变化显露其自身所需的时间是不可预测的、易变的，在某些情况下会很长。这一点是真实的。但下面的运行趋势几乎表现在所有的工业中，这些工业发现它们本身在任何一个时期都处在回报率相反的一端，如果把这种趋势应用到工业中，那么它必须也应用到每个工业领域的大多数个体业务中，因为这里的“工业”仅仅是一组公司的名称。 这些观察对集中在公司中的流行的投资政策可以有特殊的应用。这些公司有着精彩的长期吸引力，并且愿意事先为多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。 >>>>第三篇 作为公司所有者的投资者 >>>>14. 股东与管理层 如果公共股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。 股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况： 第一级是法定权力机制。在这一级，股东具有至高无上的权力，根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员，并使他们能完全依据股东们的意愿行事。尽管股东分布十分分散，但这并不妨碍他们在任何问题上的意见一致性。实际上，证券交易委员会已经采用一系列代理原则（这些原则已在大量公众股公司中采用），以便于股东发表意见，并求得共同支持。 第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中，股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动，一般情况下，他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓，在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务；而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成，因此这些决定良莠不齐，有些值得支付，有些毫无意义。如果股东内部反对派在持股上有很大比例，他们可以获得足够的票数使提案通过，否则无论提案多好也得不到支持。同样，我们也几乎找不到这样的案例，即最初由普通股股东投票通过而被管理层反对的主张能得以执行。 第三级是股东是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。典型的管理层应建立在真诚、胜任和平等的关系上，从而作出正确的决策（尽管偶尔也决策失误）。或许我们能得出如下结论：出色的管理层造就愚笨的股东；而一旦效率低下，欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权，则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。 公司情况不错，则不必大惊小怪了。但情况整体不错，却仍会出现若干小问题。如果一家公司1/10的管理人员平庸无能或1/10的股东未得到恰当的尊重，那么公司的大股东就需采取明智的行动。1/10这个数字似乎不算很大，但发展下去将一发不可收拾，最终整个公司将垮掉。 我们可以把问题归结为以下两个方面，这是股东们需关注的根本性问题： （1）管理层是否富有效率？ （2）外部股股东的利润是否得到合适的认可？ 令人奇怪的是，尽管在股东和管理层争论时，这些问题都会提出，但中心议题却有些偏颇，往往纠缠于雇员薪金及个别事情不适当处理等问题上。 对管理层的过高报酬决不是一件可忽略的事情。这里存在着权力滥用的情况，特别是通过那些对管理层过多的股价选择权的承诺及一次又一次不适当的自由资金与津贴计划。雇员薪金与管理效率之间的关系并不密切。出色的公司管理并未使管理层有过高的薪金，差的管理才将报酬定得很高。而对于股东来说，工资支出很大并无收益。 管理效率 把世界经济管理分成效率高及效率低显得简单而幼稚。第一，我们对管理效率影响投资方向的重要性缺乏认同；第二，无法用理性的测试方式来决定管理效率的高低，人们所说的和所相信的都是公司成功程度的见闻和推论；第三，我们对用客观方式来改进或替换那些效率低下的管理方式并不怀有兴趣。不妨听听原始的却一语破的的美国商业管理名言吧：“如果你对管理毫无兴趣的话，干脆把股票卖掉！” 我们或许对这样矛盾的事实颇有微词，即上帝似乎比任何股东更有经验。至少《新约全书》中的四个寓言中说明了这个事实：一个人的财富和他委托管理其财富的人之间有很强的联系。对于这种联系多数结果是一个有钱人对浪费其资源的管家或雇员的指责；你的管理拙劣，你不能再做管家。 表示股东与管理层关系正常的先决条件，首先，是他的员工是否优秀及忠于职守，这一点须引起股东的重视；其次，区分优秀的和劣等的雇员要有一套简单易行的标准，这种标准体系的建立，使得对管理能力高低的调查可以井然有序地顺利进行。在无法蒙蔽资产所有人的情况下，表明管理不成功或无效率的信号有三种： （1）. 在经济繁荣时期，连续几年内对股东投资没有满意的回报； （2）. 销售的边际利润未达到整个行业的边际利润； （3）. 每股收益的增长未能达到整个工业的平均增长。 当三个信号同时出现时，股东很容易意识到管理出了问题。实际上，每个信号的出现都会在股东大会上提出并要求管理层寻求解决方案。如果管理层对股东的反应敏感的话，他们将意识到需要一个合理的解释，于是迅速寻找答案以便在受质疑时应付。 股东或其代言人，怎样确定上述三个情况是否存在呢？如果资料齐全或经纪公司的研究部门统计无误，问题极易解决，仅需以下几个指数：一定时期的工业群，销售的累积边际利润，净资产价值的盈利，该工业群中每一公司每股盈利增长。那些低于平均水平的就是那些股东们可认定管理低下的企业。 本书首版时，曾列出一种运用上述比较方法的饶有兴趣的例子，尽管时隔多年，但仍值得提供出来以飨读者。主要原因是：（1）由于近期未曾出现此类典型例子；（2）它的结果有一些与众不同的特征。 这个比较出现在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年报上，包括1938年至1947年的分析结果。它并非仅含菲利浦.莫里斯1家公司的数据，而是同时含有4家大的竞争公司的数据。表52列出了第一年及最后一年的数据。 表52 1938年和1947年PMC与4家竞争公司的效率指数（％） 项目 1938年 1947年 PMC 4家竞争公司 PMC 4家竞争公司 净资产中的净收入 24.6 13.4 8.6 13.3 净销售中的净收入 20.6 17.0 7.1 8.8 1947年对1938年的 净销售增长 170 156 上面数据显示出在过去几年里菲利浦.莫里斯公司在销售上的优势地位，然而，其他指标却都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司显示出很好的销售及资本盈利，并超过了其他竞争者。到1947年，尽管在数量上仍获得很大增长，但比率下降，优势尽失。税后净利润率8.6％这个数字，听起来不错，却不值一谈，因为它小于本年度制造业的一般税后利润率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利润的很大一部分为借贷资本所得，贴除利息后其税后净利润率低于2％。 这10年的数据，展示出一个迅猛发展的公司由于竞争而成为一个普通公司的起初而极富传奇色彩的过程。 上例对股东与管理层的关系给予极具特征的说明：菲利浦.莫里斯公司报告的数据并未引起股东对此事的重视，盈利能力的降低在会上未被提出，在运作效率市面该公司落后于竞争者这一事实也未涉及。表面的销售增长蒙蔽了股东，以致他们认为公司已取得了很大的成就。 菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告诉我们：管理效率与管理结果需保持一致。除非结果是好的，否则，对管理者自身不能作出任何有意义的评价。自然，为了获得股东认可及好的评价，某一方面的成功引起股东注意是件好事，但股东或其代理商应注意，表面的成功与实质的下降并不意味着管理效率好，尽管数字相同，实则差异很大。股东们因此有必要寻找根源或改变现状。 让我们再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司销售上的“辉煌”增长吧。尽管公司的盈利能力在下降，公司股东却对销售这一战绩表示满意并有点沾沾自喜。本书对该公司10年中评价管理效率的指标，即以销售而不是以利润来评价公司经营业绩提出质疑。具体来说，就是对扩大销售情有独钟，这大体是由于大多数情况下管理人员的薪金基于销售数字而非盈利值，同时大概是由于销售额越大，公司就显得越大，地位也更重要。 我对许多管理人员以牺牲利润来换取销售增长的做法提出很大的疑问。我理解菲利浦.莫里斯公司的年报重视销售额是基于每股利润增加额；同时，许多公司在年报中对资本投资利润率持续下降这种不好的状况并未指出来，我也表示理解。最后，值得一提的是在过去的10年里，尽管销售增长了，整个美国公司净资产盈利却明显下降了。这一状况在呈送股东大会越来越详尽的年报里都未提出来并受到质疑。这使那些能力强而易于献身的的管理人员，不自觉地走向片面强调销售增长而忽视每股利润和每美元所含股东的股票数量的歧路。 |
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