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上市公司股权分置改革( 简称股改) 于2005 年5 月正式启动, 这是中国证券市场解决上市公司股权割裂问题的一次制度性巨大变革. 股改的实施使得中国证券市场进人全流通时代, 扫除了长期以来制约中国股市持续发展的制度性障碍. 股改作为我国资本市场发展过程中一个关键性的转折点, 是一个历史性的跨越. 股改前后上市公司的股权结构与公司绩效关系是否变化及其变化方向和程度, 是需要检验的重要问题.以2005 年底完成股改的164 家上市公司为样本, 采用DEA 方法, 纵向比较股改前后上市公司股权结构与公司绩效关系的时序演变, 反映出股改对股权结构与公司绩效的关系. 实证结果表明, 股改后上市公司的相对平均绩效逐渐提升, 与股改前平均绩效连续下滑形成鲜明的对比. 分析中还发现: 我国上市公司中, 国有股比例高的公司平均绩效低于国有股比例低的公司, 在股改后, 两者之间的差异逐渐缩小; 股权高度集中的公司的平均绩效低于股权分散的公司, 在股改后, 两者之间的差异逐渐扩大; 多元化经营的公司的平均绩效高于单一经营的公司,在股改后, 两者之间的差异逐渐缩小. 可见, 股改前后, 我国上市公司的股权结构与公司绩效之间关系虽然没有发生结构性的变化, 但两者之间关系的程度却明显发生了变化. 因此, 股改对我国上市公司股权结构与公司绩效之间关系产生了一定的正面效用.
寿光市国有资产管理局及其他参与对价安排的晨鸣纸业非流通股股东以其持有的部分股份作为对价安排，非流通股东采用“送股＋承诺追加对价”的方式向A 股流通股股东支付双价，B 股股东不支付对价也不获得对价，股权分置改革方案实施后首个交易日，公司非流通股股东持有的非流通股股份即获得上市流通权。具体对价支付方案是：非流通股股东向流通A 股股东支付对价，流通股股东每10 股获得2.6 股，同时，方案还配套一系列追加大股东承诺：公司2005—2007 年净利润复合增长率不低于20%，若低于20%将追送0.5 股；股改完成后 48 个月不上市交易；2005—2007 年3 年年度股东大会上提出30%分红比例的分红议案，并承诺投赞成票。 一、对价内涵
从法律的角度看，对价是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺，即一种等价有偿的允诺关系。从经济学的角度看，对价是在两个以上平等主体之间由于经济利益调整导致法律关系冲突时，矛盾各方所作出的让步。 我国针对股权分置问题，从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，最后提出股权分置由两类股东对价协商解决，从而提出了“对价”这个概念。由于未来非流通股转为可流通时会导致流通股股价下跌，对价就是非流通股股东为获得流通权而支付给流通股股 东的代价。 二、股权分置改革现状 （一）对价支付形式分析
截至2009 年2 月15 日，我国已有1297 家上市公司公布并实施股改方案，有3 0 家上市公司正在进行股权分置改革，股改对价支付形式包括送股、资产重组、派现、权证、缩股等多种形式，或者多种形式的组合。 1 、送股成为对价主流 “送股”是指由上市公司的非流通股股东为获得流通权划拨给流通股股东的股份，公司的总股本并没有增加。纯送股的上市公司占绝对优 势，有1054 家，占全部公司的81.26%，若再考虑送股与资产重组、派现、回购、权证、注资等形式的组合，共有1240家，比例达到95.61%。由于送股方案不需要大股东付现，且方案简单易懂容易为投资者接受，因此以送股为主的对价形式一直是股改中的主流对价形式。 2 、多种形式并存 资产重组及其组合也是一种常见模式，有24 家采用资产重组单一形式，若包括与其它形式的组合，这一数量将达到116 家，它较多存在于负债率比较高的企业，非流通股股东以代企业偿还债务为对价来获取流通权。 派现通常作为一种辅助手段与送股方式结合运用，派发现金的目的是用于缴纳流通股股东因公司派送红股所产生的相应税款。单独采用派现形式的企业很少，只有11 家拥有较多现金库存量的企业才采用这种方式，因为派现虽然不会改变流通股股东的持股比例，对股改前后证券市场的价格没有太大影响，但会导致企业现金流量的减少，造成一定财务压力。 权证形式包括认购权证、认沽权证及其相应组合，是一种规避风险的衍生金融工具，具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能，且有利于引入市场定价机制，有利于对流通股股东利益的保护和避免非流通股股东的利益溢出，不过实施难度较大。 只有9家企业采用缩股方案，因为投资者在衡量利益得失时不是那么一目了然，要通过每股收益等数据来计算，同时，缩股涉及到注销股本，法律程序较为复杂，操作周期较长。 (二)对价支付水平分析 1 、股改对价水平的三种计量方式 股改对价水平的界定主要包括三种计量方式：送出率、送达率和对价支付系数。所谓“送出率”，是从初始点看问题，是指非流通股东为了解决股权分置问题，实际拿出多少比例的股票来返还给股民，表述为每10 股送出多少股。所谓“送达率”，是从终点看问题，即流通 股东每10 股获得多少股的比率。“送达率”体现的是保护社会流通股利益的效果如何，是流通股股东最终实际获得的“对价”。“对价支付系数”作为衡量对价支付的标准，即：对价支付系数= Σ支付对价的市值/ Σ非流通市值变成流通市值的总额，支付对价的方式有多种多样，有送股、缩股、派现、权证等，在计算对价时应将其综合在一起考虑，统一折算成以价值量衡量的市值。 现在普遍采用的指标是“送达率”，流通股东每10 股获得多少股的比率，对于送股直接按照流通股东每10股获得多少股来计量，对于采用其他方式或者组合方式则要按一定方法折算为送股形式进行计量。
2 、现状分析 据统计，参加全面股改的1297 家上市公司的平均支付对价水平为3.15 股，即流通股东每10股获送3.12股，股改公司对价水平呈现出较为典型的正态分布特点，收敛趋势非常明显。其中，在10送3 至3.5 股区间（含3 股）的公司占比达到49.76%。把1297 家上市公司分成三个大板块：绩优蓝筹股、中小企业板和其他上市公司。根据统计，绩优蓝筹股的平均送股对价为3.09 股，中小板上市公司的平均送股对价为3.72 股，而其他公司的平均送股对价为3.48 股。中小板上市公司的送股对价水平最高，超出市场平均水平，其他上市公司其次，绩优蓝筹股的平均送股对价明显低于其他上市公司和中小板上市公司。 三、股权分置改革对价的影响因素 （一）股东因素 1 、非流通股的比例 非流通股的比例越大，即非流通股拥有流通权后所增加的流通市值规模越大，对市场的冲击将越大，给流通股股东带来的损失也就越大，因此应支付的对价将越高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。 2 、非流通股的承诺 股权分置改革方案中一般会包括非流通股股东承诺的补充措施，主要包括确定最低出售价格、锁定期和可出售比例等。从改革方案的经验中可以看到，大部分企业都有明确的最低出售价格，这相当于提升支付对价水平。 3、国有控股股东最低持股比例要求 在股改中，国有控股股东的最低持股比例不能受到影响，即使是在实施了股权分置改革以后，大部分的国有股还是不能上市转让的，只有部分非流通股可上市转让，这将大大减少股改对市场的冲击，因此也必须适当考虑减少对价安排。 4 、基金持股比例 通常基金持股比例高的样本，其对价水平也应较高。但是，在对价博弈过程中，基金经理们的行为并不完全是市场行为，可能存在上市公司大股东与基金经理的联手操纵，如证券业界广泛流传的“买票”、“贿选”、“利益输送”等。 5、绩优蓝筹股、中小板上市公司和 其他上市公司 从股权结构角度来看，大盘蓝筹股 属于国有控股比例较高、业绩较优、有 某种垄断优势的上市公司，大盘蓝筹股 的大股东一般会认为其控股的上市公司 资产质地较好、市盈率较低，机构投资 者持股集中，自然不愿意提高对价水 平。与大盘蓝筹股相反，一般上市公司 往往业绩一般或较差，属于完全竞争性 行业，国有资本准备逐步撤出，这样的 上市公司自然愿意给出更高的送股对价 水平。中小板上市公司绝大多数是民营 企业，自然人或法人的控股比例非常 高，在不放弃控股权的前提下减持的预 留空间较大，为了不错过股改带来的巨 额财富效应，往往会提出较好的送股对 价方案以期在分类表决时顺利通过。 （二）溢价因素 1 、股权分置溢价 即当前股票市场价格与成熟市场条 件下该股票的合理价格的差距。通过比 照上市公司的市盈率、市净率水平，以 及国际上同行业、同类企业上市公司市 盈率、市净率水平来确定这一溢价，溢 价越高，对价将越高。 2 、流通溢价 也就是指二级市场价格与非流通股 的协议转让价之间的差价。我们一般通 过市净率（市价/ 净资产）表明流通溢 价存在的状况。市净率越高，流通溢价 越高；溢价越高，非流通股获利空间越 大，二级市场股价压力越大。所以，流 通溢价也是影响对价水平的因素。 （三）公司业绩因素 1 、股改时市净率 净资产是确定非流通股股东持股成 本的基础，二级市场的股价是确定流通 股股东持股成本的基础，两者差距越 大，则对价博弈时，持股成本高的流通 股股东要求的补偿也就越高。因此，市 净率与该公司支付的对价水平显著正相 关。 2、IPO 时市净率 公司净资产在上市时的溢价，其在 相当程度上反映了流通股股东为独享流 通权而支付的代价，这种代价越大，流 通股股东追溯历史，要求补偿的愿望也 就越强烈。公司上市时，净资产在二级 市场的溢价越高，对价也越高。 |
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