论员工持股的理论渊源与法律制度的完善

dahongshou 2011-01-07

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论员工持股的理论渊源与法律制度的完善
【学科分类】公司法
【摘要】员工持股作为一种企业产权激励方式，肇端于上世纪二十年代美国的联合包裹服务公司推行的雇员所有制，其主要特点是员工通过持有本企业股票，以劳动者和所有者双重身份参与企业生产经营。我国上世纪九十年代开始的国有企业股份制改革，将员工持股定位为一种新的企业福利制度；本世纪初，则更强调其作为激励机制的价值。
新《公司法》在资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面的新突破，使上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。中国证监会制定的《上市公司股权激励管理办法》则为上市公司实施股权激励计划提供了更加详尽的路线图。该《管理办法》将股权激励定义为一种由上市公司对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的、以本公司股票为标的的长期性激励。就本质而言，所谓股权激励，就是广义的员工持股,其具体模式包括狭义的“员工持股”和股票期权两种。笔者通过对我国员工持股法律制度及公司实践的分析，得出了四个结论：一是股票期权激励方式将日趋衰落；二是限制性股权激励方式将大行其道；三是股权激励对象范围将逐步扩大；四是员工的信心和参与成为在危机企业实行员工持股制度的前提。最后，笔者提出了四点建议：其一，股权激励模式时应当因企业制宜；其二，在制定业绩考核条件中计算净资产收益率时，应扣除非经常性损益因素；其三，掌握激励幅度，防止激励过度；其四，修订《股票上市规则》，以便与新《公司法》和《证券法》相衔接。
本文共分七章：第一章描述了员工持股的起源与在美国、英国及日本的发展概况；第二章阐述了员工持股的理论渊源，包括国外学者的五种理论和国内学者的三种学说；第三章阐述了员工持股的涵义和类型与特征，并以美国员工持股作为典型例证；第四章展示了我国员工持股法律制度的发展沿革，并对几个关键的法律法规文本进行解析；第五章对中捷股份、美的电器和宝钢股份这三个国内股权激励案例进行了实证分析；第六章分析了我国员工持股的制度价值，并指出理论和实务上存在的问题；第七章得出了四点结论并提出了四点建议。
关键词】员工持股；职工股；股权激励；股票期权；公司法
【正文】
　　导言

　　上世纪二十年代，美国企业界出现一种企业产权的安排方式——员工持股，该制度的主要特点是通过员工持有本企业股票，以劳动者和所有者双重身份参与企业生产经营，获得工资收入和资本收益。上世纪九十年代，我国进行的国有企业股份制改革首次引进了“员工持股”的概念，概念才逐步进入大众视野。改革初期，“员工持股”更多强调的是一种福利政策和实现产权多元化的手段，现在，“员工持股”已经成为建立股权激励机制的主要方式。我国股份制改革试点中“职工股”的引进便借鉴了员工持股的一些做法，但因实践中问题较多而于1998年被中国证监会叫停。2005年10月新《公司法》出台的意义极其重大，因其在在资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，从而使上市公司实施股权激励的法律空白得以填补。2006年1月和12月，证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》这两个文件的相继出台，直接加速了中国上市公司股权激励的进程。上市公司纷纷推出的股权激励计划如雨后春笋，焕发出勃勃生机；而半个多世纪以来，理论界关于股权激励的制度的理论渊源和企业实践的争论也呈百家争鸣、百花齐放的景象。有鉴于此，以员工持股为切入点研究股权激励问题，很有现实意义。

　　十九世纪后半叶，奥地利社会法学派代表人物埃利希（Ehrlich）指出：“法律发展的重心不在立法，不在法学，也不在司法判决，而在社会本身。”*本文试图以中外企业界真实案例为背景，通过对员工持股这一社会经济现象的起源与发展、理论渊源与涵义、法律属性与类型的梳理，从公司法律制度的视角，揭开员工持股的神秘面纱，展现员工持股制度的运作机理；在此基础上，重点分析该制度在我国的发展现状和存在的问题，展望该制度的发展趋势，得出自己的结论并提出建议。本文采用的研究方法包括哲理分析法、法律史学方法、案例实证分析方法、财务会计学方法。本文中的“员工持股”一词采用概念其最大外延，这里的“员工”既包含公司的普通职员，也包公司的内部董事、监事和高层管理人员，这里的“持股”既包含持有限制性股票，也包括获得股票期权。尽管员工持股制度可以适用非上市股份制公司，但鉴于我国上市公司在国民经济中的影响力及其在股权激励制度创新中的主体地位，本文采用的案例所涉及的我国公司仅限于上市公司。

　　第一章员工持股的起源与发展

　　一．员工持股的起源

　　（一）山西票号的“顶身股”。清代时期，山西商人开创了近代中国银行的雏形——票号，山西票号在管理制度方面又独创了“顶身股”制度。依照这种制度，票号中的掌柜、伙计等业务骨干虽无资本“顶银股”，却能以自己的劳力“顶身股”与财东的顶银股一起参与分红，却不承担亏赔责任；其名字被录入“万金账”（股份账），视业绩大小，晋升身股“数厘”（股份额）。这种“顶身股”制度虽然与现代企业的员工持股制度不完全相同，但它反映出“人力资本入股”和“股权激励”理念的早期萌芽。[1]

　　（二）美国联合包裹服务公司的创举。现代意义上的员工持股最早可追溯到上个世纪二十年代美国的联合包裹服务公司（UPS）。该公司早在1927年就开始推行一项独特的人力资源政策——员工认股计划，即公司每一年都要根据上一年的利润分给员工股份，鼓励员工持有公司股票，使目前员工持股已占公司股份的三分之二。该计划为企业造就了一支数量庞大且忠诚度极高的员工队伍，使UPS公司从1907年成立于西雅图的小型投递公司，茁壮成长为拥有34万名跨国员工，年营业收入达200亿美元的全球最佳邮件包裹货运公司和世界500强企业。[2]

　　（三）凯尔索的“双因素经济理论”。关于员工持股的理论探讨始于20世纪50年代，当时美国著名的公司法专家凯尔索（Louis Kelso）在《民主与经济力量》一书中正式提出“双因素经济理论”，为员工持股的迅速传播提供了理论源泉。凯尔索将员工持股计划看作“民主的资本主义”的绝妙设计，并身体力行，于1961年通过其拥有的美国凯尔索联合公司成立了一个专门机构——“员工持股计划发展中心”，同时创办了一家投资银行，为企业职工购买企业股票提供信贷支持。[3]

　　（四）美国的《职工退休收入保障法》。1973年，时任美国参议院财经委员会主席的朗格（Long）基于主张财富分散的南方民粹主义理念，接受了凯尔索的思想，认为应该改革税法，制定允许和鼓励员工持股获利的法律，最终促使国会于1974年通过了一部具有里程碑意义的联邦法律——《职工退休收入保障法》，为员工持股计划在美国的实施奠定了法律基础。1984 美国国会通过的《1984年税收改革法》对员工持股计划的四种参与者分别给予了税收优惠，包括员工持股计划的参与者、实行该计划的公司、发放贷款的银行和出售股权的股东。[4]

　　（五）辉瑞公司的“股票期权计划”。[5]作为员工持股特殊形式的“股票期权”肇始于1952年的美国辉瑞公司的大胆设计。该公司当时为了合理避税，而设计推出了一种“全员股票期权计划”；作为激励机制的股票期权计划，则是20世纪80年代伴随着美国硅谷的高科技企业的崛起而大范围推广开来的。

　　二．员工持股在美国、英国及日本的发展[6]

　　（一）美国的员工持股。自1974年至今，美国参与员工持股计划的公司已经发展到15000个，员工持股计划拥有的资产约有1000亿美元，15年中约有10%的美国劳动力加入了这项计划。根据美国国家员工所有权中心（NCEO）的调查，美国2002年有4000个大范围员工股份期权计划，1000万员工持有未执行的股份期权。现在，几乎所有的高科技企业和知识型公司都实行着大范围员工股份期权计划，传统行业也普遍将大范围员工股份期权计划作为股权薪酬策略的一部分。

　　（二）英国的员工持股。1980年，英国政府制订了“储蓄及股票计划”，允许公司员工以低于市场价格20%的水平确定行权价格。1984年，英国税务署通过了“经营管理层股票期权计划”，其股票期权收入可记入资本利得，而资本利得税率低于个人所得税率30个百分点的优惠使该计划蓬勃发展起来。1999年，英国政府有分别制订了“创业企业管理层股票期权激励计划”和“公司员工股票期权激励计划”，前者激励对象限于15人，后者的授予价值限于3000英镑。

　　（三）日本的员工持股。上世纪九十年代，日本企业界开始从美国引入股票期权制度。1995年9月，索尼公司采用“公司可转换债权”的方式，规避了法律的限制，首家引入股票期权制度；而随后的日本软件银行则采用公司大股东转让股权的方式引入股票期权制度。1995年11月通过《特定新事业法》和1997年5月修改的《公司法》，使股票期权制度的实施有了法律依据，极大地促进了该制度的推广。修改后的《公司法》生效后的1个月内，全国有35家公司引入了股票期权制度，其中7家为营业额超过1000亿日元的大公司。象日立公司这样的大公司也于2000年4月宣布向董事和员工授予股票期权。到本世纪初，全日本已有近200家公司相继实施股票期权。

　　各国员工持股的迅猛发展已经引起经济学家和社会学家的关注，以股权激励计划为代表的雇员所有制已成为一种风靡全球的经济和法律现象。

　　第二章员工持股的理论渊源

　　一．国外学者关于员工持股的五种理论

　　（一）委托代理理论。1932年，美国的两位学者伯利（Berle）和明斯（Means）对企业所有权与经营权分离后的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，从而奠定了代理理论的基础。该理论认为，由于所有者和经营者目标函数不一致且信息不对称，容易产生“逆向选择”的“道德风险”，使得委托代理关系达不到最优结果，而只能追求次优，这正是“二权”分离必须付出的“代理成本”。若赋予高级雇员剩余索取权作为一种股权激励，便可以使雇员与企业同舟共济，充分调动雇员的积极性和创造性，降低“代理成本”，最终实现所有者利益的最大化。[7]

　　（二）人力资本理论。1979年诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家西奥多·舒尔茨（Schultz）于1960年代建立的“人力资本理论”，打破了早期员工持股理论基于“二元经济”的传统股份制所固守的“资本雇佣劳动”的陈规。舒尔茨认为，任何使人力资本增殖的活动都是人力资本投资，科技革命革新了就业结构和劳动力结构，在当代工人队伍“白领化”过程中，人力资本逐步起决定性作用，因而人力资本应与物质资本一同分享剩余价值。基于这一理论，员工持股成为一项有益的人力资源政策。[8]

　　（三）利益相关者理论。该理论认为雇员在企业中进行着专业投资，与股东们的投资一样面临着完全的风险，也应分享类似的所有权。该理论与“雇员参与制”相联系，推动公司治理理念的变革，认为现代企业越来越重视职工参与企业治理，包括参与企业的决策、监督、检查和管理的全过程。雇员参与制度发端于德国，1976年德国的《参与决定法》授予2000名以上职工的公司实行这一制度，试图通过让雇员参与经营来“替代”传统的物质资本本位论以及由此而诱发的劳资对立。[9] 其参与形式多种多样，美国、日本侧重于员工持股参与，而欧洲则注重非持股参与。

　　（四）分享经济理论。1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁· 魏茨曼（Weitzman）在《分享经济》一书中主张：要以利润分享来代替工资形式，号召资本家同工人坐下来谈判，确定的不再是具体的工资额，而是“分享比率”，从而改变资本主义分配制度，缓和资本主义矛盾，降低失业率。[10]

　　（五）专门投资理论。上世纪九十年代，美国布鲁金斯研究中心高级研究员布莱尔博士提出的“专门投资理论”从投资者和公司治理结构的角度出发，驳斥了股东是公司唯一的投资人的传统观点，提出公司不仅是一系列属于股东的有形资产，还是一种法律框架结构及制度安排，这种制度安排控制着所有为企业贡献了专门化资产的不同成员的关系，供应商、顾客特别是员工都提供了专门化的投资，他们为公司贡献了专门化的资产，而这些资产又在企业中处于风险状态，因而应该获得相应的报酬。[11]

　　二．国内学者关于员工持股的三种学说

　　（一）“个人所有制重建说”。该说将《资本论》中的“重新建立个人所有制”理解成“公有制加个人所有制”，建议经过股份制改造，将国家直接拥有生产资料所有权的形式转变为直接拥有企业大部分股权、职工也可持有部分国有股权的双层股权结构。[12]

　　（二）“激励模式说”。根据马斯洛的需要层次理论，“在激励理论中，满足是与剥夺是同等重要的概念”，公司组织论者也强调了组织机构激励员工对于开发组织潜力的重要意义。员工持股的激励作用表现在：将职工从原来单纯的劳动力供给者变成一定意义上的企业所有者，使其对企业利益的认同感增强，从而提高员工的工作积极性，最终提高企业绩效。[13]这种学说与中国儒家“无恒产”则“无恒心”的理念相暗合，与“耕者有其田”、“劳者有其股”的社会理想相辉映。[14]

　　（三）“分配均衡说”。该说认为按劳分配中的“劳”是指人们在企业生产中的重复劳动，这在劳动密集型企业中作用尤为突出；在资本密集型企业中，保护非人力资本所有者的权益则是管理者的首要工作；在知识密集型企业里，知识资本的作用显得至关重要。员工持股作为企业分配制度的实现方式，应当处理好按劳、按资和按知三种分配的均衡问题。[15]

　　第三章员工持股的概念与例证

　　一．涵义

　　（一）员工持股的涵义。根据美国全国员工持股中心（The National Center for Employee Ownership，简称NCEO）的定义，“员工持股是指，根据一项员工受益计划、通过员工持有本公司股票而进行的一种所有权交易。” [16]按照美国员工持股协会（The ESOP Association）的定义，员工持股计划（英文为Employee Stock Ownership Plan，简称ESOP）是一种使员工主要投资于雇主的员工受益计划，是一种使员工成为本公司股票持有者的员工受益机制。这里的“员工持股”应从广义上理解，基于雇员所有制的观念，不仅包括狭义的员工持股计划，还包括股票期权计划、员工股票购买计划等。[17]

　　中国证监会制定的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中的“股权激励”，本质上就是广义的员工持股。该《管理办法》将股权激励定义为“上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。该办法将上市公司股权激励的方式限定为限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式等三种。其中，“限制性股票”是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。

　　（二）股票期权的涵义。股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。其特点在于公司将预留的已发行未公开上市的普通股认股权作为“一揽子”报酬中的一部分，以事先确定的某一期权价格，有条件地无偿授予或奖励给公司高层管理人员和技术骨干，授权其可在规定的时期内做出行权、兑现等选择。

　　股票期权最早来源于1977年芝加哥交易所完善起来的“标准股票期权”概念，买卖双方交易的对象是标准化合约。[18]但从法律角度看，标准股票期权与股票期权有以下诸多不同之处：（1）目的不同，前者的目的在于使买卖双方短期获利，后者在于对经营管理人员进行长期激励；（2）交易对象不同，前者为标准期权合约，后者为公司股票；（3）权利范围不同，前者包含买进期权、卖出期权和双向期权，权利义务对等，而后者只有买涨期权，且在股票期权合同里，只规定权利，没有义务；（4）交易主体特定性不同，前者主体不特定，后者为特定；（5）交易程序不同，前者只要在证券交易柜台办理交割即可，后者须经董事会、股东会批准方可行权；（6）期权费不同，前者即使到期不行权也得支付期权费，后者在此情形下则不必支付期权费；（7）支付对价不同，前者买方需要支付对价，后者则源于股东会的无偿赠与，因而股票期权的持有人无须支付对价。

　　（三）股票期权与狭义的“职工持股”的区别。作为广义的员工持股的两种典型形式，二者在诸多法律属性方面都有所不同：（1）激励对象不同：股票期权主要适用于经理等高级管理人员，以及公司关键职位的员工；而狭义的“员工持股”则普遍适用于公司的普通职工。（3）权利的法律性质不同：股票期权属于形成权中的选择权，期待权，单务法律行为；而狭义的“员工持股”则属于所有权（支配权），既得权，双务法律行为；（4）法律特征不同：股票期权具有受约束性，人身性，未来选择性，未来买入性等特征；而狭义的“员工持股”则具有自愿性，财产性，即时性等特征。（5）收益风险不同：股票期权获得的收益是行权价与行权日市场价之间的差价，当股票价格下跌时，其可以选择不行权，放弃差价收益；而狭义的“员工持股”中，职工获得的股息红利，股票价格下跌时会受到现实损失（6）适用范围不同：股票期权须以股票市场价格为参照系，只能适用于上市公司；而狭义的“员工持股”既可适用于上市公司，也可适用于非上市股份公司；（7）理论依据不同：股票期权主要依托人力资本理论和委托代理理论；而狭义的“员工持股”除依托人力资本理论外，还有利益相关者理论、分享经济理论以及专门投资理论等理论的支撑。（8）功能目的不同：股票期权侧重于持有者进行长期有效的约束与激励，股票期权合同是劳动合同的补充；而狭义的“员工持股”侧重于调整股权结构，使持有者最终成为股东，通过分红提高薪酬水平和福利待遇。

　　（四）“认股权证”与股票期权的区别。认股权证是由股份公司发行的，持有人可按照规定的价格、在规定的时间，购买公司一定数量普通股股票的选择权凭证。“认股权证”与股票期权的区别表现在以下几个方面：（1）目的不同，前者在于筹集社会资金，吸引潜在投资者，后者在于通过长期激励，留住内部人才；（2）交易对象不同，前者面向社会发行，后者主要面向公司管理层；（3）交易价格不同，前者买入价一般高于普通股价10%，后者的行权价为市场公允价格，一般不低于市场价格的80%；（4）可转让性不同，前者可在认股权证市场自由进行转让交易，后者具有人身性，不得转让给第三人；（5）发行决定权不同，前者受证券法规制约，后者则有公司自行决定；（6）形式要件不同，前者需要书面凭证，后者仅需将订立的股票期权合同记载于会议记录即可；（7）能否收回不同，前者在约定情形下可以赎回，后者除非持有人违约，公司无权收回或赎回。[19]

　　二．类型及特征

　　（一）按照资金来源为标准，员工持股可分为借贷型和非借贷型两种。借贷型持股计划，也称“杠杆型持股计划”或“股票奖励计划”，是一种增资发行新股方式，员工不用支付对价，即不直接投入资金买股票，而是公司赠与或以工资额的一定比例购得，带有较强的福利补偿性。非借贷型持股计划，也称“非杠杆型持股计划”，包括撤资渠道和“股票购买计划”，是不靠银行贷款，员工需要支付对价，即通过市场交易方式，由企业或员工出资购买股票，实现员工持股。[20]

　　（二）按照员工薪酬组合的构成划分。现代公司的薪酬制度被看成一个由基本工资、年度奖金、福利津贴及长期激励四部分组成的“薪酬包”，其中长期激励一般又包括股票和现金两种形式。在这个“薪酬包”中，股票期权和限制性股票都是以股票形式进行长期激励的具体手段，而二者的区别在于股票期权是一种增值赠与的股票形式，限制性股票属于全值赠与。以现金形式进行长期激励的具体手段如虚拟股票和股票增值权，在这两种模式下，受益人并不真正拥有企业股票，而只是享有分红权或是股票增值权，是一种不完全的股权。[21]例如，美国著名的零售企业沃尔玛的员工薪酬制度就是一种固定工资加利润分享计划，同时还包含员工持股计划。 [22]

　　（三）按照美国全美员工持股中心（NCEO）划分，[23] 包括四种：一是狭义的员工持股计划，是一种公司为员工提供的、基于员工信任而向公司投资的利益分享计划；二是员工股票期权计划；三是员工股票购买计划，其典型方式是给员工以折扣价购买公司股票的权利，费用将从薪水中扣除。四是“401（k）养老金计划”，其目标不是实现员工所有制，而是提供一个退休的安全保障。[24]

　　（四）根据中国证券监督管理委员会的分类。根据中国证监会2005年12月颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，股权激励的主要方式包括“限制性股票”、“股票期权”及“法律、行政法规允许的其他方式”三种。其中，“限制性股票”是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票；“股票期权”是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。该权利可以行使，也可以放弃，被激励对象有选择权，但股票期权不得转让、用于担保或偿还债务。

　　三．美国员工持股的典型例证

　　这里展示的两个美国员工持股的案例，分别代表了两种公司治理的价值理念，其中沃尔玛公司的复合薪酬制度代表了人力资本理论和分享经济理论下优化员工分配制度的公司治理理念；而美国西北航空公司的职工持股案则代表了基于利益相关者理论而由员工挽救危机企业的理念。

　　（一）沃尔玛公司的复合薪酬制度。[25]

　　遍布世界十余个国家、拥有近5000个店铺、员工人数超过160万人的美国沃尔玛公司（Wal-Mart），由1962年美国西部小镇的小商铺，发展成为年销售额3000亿美元的世界500强企业，在一定程度上，应归功于其先进的员工薪酬制度。沃尔玛的薪酬结构为“固定工资+利润分享计划+员工购股计划+损耗奖励计划+其他福利”，这里的“员工购股计划”指的是狭义的员工持股计划。

　　具体而言，“利润分享计划”是指公司所有员工分享公司部分利润的方案。公司根据利润情况按员工工薪的一定比例（一般为6%）提留后用于购买公司股票。由于公司股票价值随着业绩的成长而提升，当员工离开公司或是退休时就可以得到一笔数目可观的现金或是公司股票。例如，一位1972年加人沃尔玛的货车司机，20年后的1992年离开时就得到了70万美元的利润分享金。“员工购股计划”则是指员工享有比市价低15%的折扣、自愿购买公司股票的方案，在购买股票时，职工可以交现金，也可以用工资抵扣。目前，沃尔玛80%的员工都持有公司的股票，真正成为了公司的股东，有的还成为百万和千万富翁。

　　沃尔玛公司员工持股有以下三个特点：其一，体现了人力资本理论和分享经济理论的精神。该公司的人力资源制度都体现这样一种理念——员工不被视为雇员，员工就是合伙人（Associate）。沃尔玛通过利润分享计划和员工购股计划，建立员工和企业的合伙关系，使员工感到公司是自己的，收入多少取决于自己的努力，因此会关心企业的发展，加倍努力地工作。其二，低工资与高持股并行，沃尔玛的固定工资基本上是行业较低的水平，因而其利润分享计划、员工购股计划在整个报酬制度中起着举足轻重的作用；其三，这种薪酬制度的局限性在于，一方面那些不够富裕的员工更关心眼前固定工资的多少，而非未来的收入，另一方面，对于处于成熟期的企业来讲，利润增加和股票价值的升值主要不取决于员工的努力，股票升值的潜力很小，这样员工购股计划不会为员工带来多少利益。

　　（二）美国西北航空公司的职工持股案 [26]

　　美国西北航空公司作为上世纪九十年代美国航空业中亏损最严重的企业，曾被两个私营投资者收购后进行了管理改革，但仍未摆脱亏损的阴影，濒临破产。若当时公司破产，便会导致三个严重后果：一是以公司净资产偿还债务，银行和其他债权人的利益将要受到损失；二是造成一大批飞行员、技师和空姐面临失业；二是如果申请破产保护，必然会影响正常营业，因为公司的主要航线和客户在亚洲国家，东方人对“破产”难以接受，大型企业破产在美国的影响也很大。最初，西北航空公司希望通过资产重组来挽救企业，经股东、雇员和银行之间的多次协商，达成了关于延期偿还债务、暂停支付货款等条款的《重组协议》。然而重组并没有使公司摆脱困境，1993年12月公司负债高达47亿美元，公司面临空前的生存危机。在这种情况下，西北航空公司的股东、债权人、职工在1993年决定实行职工持股以图拯救企业。

　　美国西北航空公司的债权人、股东、职工代表（飞行员、技师、空姐三个工会）三方经过激烈的谈判，在相互妥协的基础上达成了调整股权结构、实行雇员持股、加强公司管理、挽救企业的协议，该协议的核心内容是实行员工持股计划。计划的具体内容有四点：一是降低工资买股权，即在3年内，本公司职工以自动降低工资的方式购买公司30％的股权；二是降低工资幅度按年薪档次划分，由于公司职工的收入差异很大，降薪幅度不能“一刀切”，而是根据年薪档次区别对待，其年薪在1.5万元以下的员工工资不降低，而2万元以上的则进行5%到20%的降低幅度，年薪越高，降低幅度越大；三是延期偿还企业债务；四是公司保证回购员工股票，2003年债务全部偿还后，如果雇员想出卖股票，公司有义务从雇员手中全部回购股票。实行员工持股计划后，公司不但迅速扭亏为盈利，还成为股票增值很快的上市公司。当股票增值到每股24美元时，已可完全补偿所减少的雇员工资，而目前每股已增值到37美元，使持股雇员的收入大为增加。

　　该公司成功经验带给我们四点启示：一股权结构的变化有利于公司治理的优化，该公司的员工持股占公司总股本的30％，对公司及其他股东产生重大的制约作用。二是员工持股的可转让性强。在该公司，雇员持股为有投票权的特殊优先股，职工股股息年利为5％，可由优先股转为普通股，并可以在股市上自由转让，利于职工消除后顾之忧，热心参与该计划。三是职工股的投票权由托管机构代理行使，提高了行权效率。该公司的职工股托管机构每年向职工通报股票数量与市价，在每次召开股东大会前，托管机构把股东大会上要表决的问题发到职工手中，职工填好意见后交给托管机构，由托管机构根据职工意见行使投票权。四是员工进入董事会，真正发挥主人翁的决策权。在该公司，由于雇员持股的比例较高，雇员董事3人有直接进入共有15人组成的公司董事会，能够充分地代表员工股东的意志，维护员工股东的权益。

　　第四章我国员工持股法律制度的发展

　　一．法律制度沿革

　　伴随着我国员工持股制存的引进，诸多问题逐步暴露，相关法律和部门规章逐步跟进，以求规范，但仍有待在理论和实践中进行检验和完善。我国员工持股制存在问题的逐步暴露与法律规章逐步完善基本同步，经历了试点、停顿、转折、规范等曲折阶段。

　　（一）试点阶段（1992-1998）。1992年5月，国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办公室等五部委联合发布《股份制企业试点办法》，允许“定向募集”的“内部职工股”试点；1993年4月，国务院办公厅转发体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》；1996年12月，中国证监会发布的《关于股票发行工作若干规定的通知》。

　　（二）停顿阶段。（1998-2005）从1998年11月，中国证监会《关于停止发行公司职工股的通知》到2005年10月修订后的《公司法》。

　　（三）转折点（2005）。2005年10月修订后的《公司法》在资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。而股权分置改革工作的全面展开，将逐步增强证券市场的有效性，为上市公司实施股权激励构筑良好的市场基础。

　　（四）规范阶段（2005-2007）。2005年8月，中国证监会和国资委、财政部等五部委联合推出了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励，上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。2005年11月，中国证监会发布《上市公司股权激励规范意见》（试行），对规范上市公司实施股权激励的程序和信息披露进行了开创性探索。

　　适值新的《公司法》、《证券法》于2006年1月1日实施之际，加之股权分置改革正处于全面稳步推进之中，中国证监会于2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》也于同日生效，这一重要法律文件的出台立刻对上市公司建立、健全激励与约束机制起到了巨大的促进作用。为了规范国有控股上市公司股权激励行为，2006年9月，国资委、财政部颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，具体规定了股权激励的适用范围、限制条件、遵循原则、拟订股权激励计划的主要内容以及申报、考核、管理程序。

　　规范股权激励过程中公司的财务会计行为，财政部于2006年3月制定了《财政部关于〈公司法〉施行后有关企业财务处理问题的通知》（财企[2006]67号文），规定了库存股管理的账务处理办法。2007年1月1日，财政部又发布《新企业会计准则（第11号）——股份支付》，对股权激励的账务处理有专门的说明。这些文件对指导公司财务部门正确操作有关股权激励的账务处理，起着十分积极的作用。

　　二．法律文本解析

　　（一）新《公司法》与《证券法》的突破性规定

　　新《公司法》的立法者基于前瞻性的考虑，在第78条中已为我国员工持股埋下了伏笔：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式”，其中的“募集设立”被立法者解释成“由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司”。[27] 这里的“特定对象”涵义可能包括特定的机构投资者，亦可能是本公司的员工。《公司法》第143条第1款则直言不讳地规定了公司在“将股份奖励给本公司职工”的情况下，可以“收购本公司股份”；第143条第3款又在操作层面对向本公司职工奖励的三点限制：限制一是“收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的5%”；限制二是“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”；限制三是“所收购的股份应当在一年内转让给职工”。

　　新《证券法》对部分员工所持股份在二级市场上转让交易行为进行了规范。该法第47条规定，上市公司的董事、监事、高级管理人员“将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”

　　（二）《上市公司股权激励规范意见（试行）》的开创性设计

　　中国证监会于2005年11月起草的《上市公司股权激励规范意见》（试行）以促进和规范上市公司股权激励机制的发展为目的，设计了股票和股票期权为两种股权激励方式，为我国股权激励机制的完善作了有益的探索。其内容主要包括：

　　1．实施前提是已经完成股权分置改革，同时要求公司不能有财务报告虚假和有重大违法违规行为。因为在股权分置情形下，上市公司股价往往不能够反映其经营业绩，高管人员的经营成果无法通过股价来体现，股权激励难以达到预期效果。

　　2．股权激励计划。激励对象必须是公司员工，但是有污点记录的人员不能成为激励对象，以督促高管人员勤勉尽责；股票来源包括公开发行时预留股份、向高管人员发行股份和回购本公司股份三种方式；在股票数量方面，规定上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数不得超过已发行股本总额的10%，其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准。股票激励计划一般以业绩或时间为限制条件，上市公司向激励对象授予的股票，只有在激励对象达到业绩目标或服务达到一定期限时才能出售。在时间方面，对董事和高级管理人员所获授的股票规定了禁售期，要求在本届任职期内和离职后一个完整的会计年度内不得转让，以鼓励董事和高级管理人员长期持股，将个人收益与公司业绩挂钩，克服任职期内的短期行为。

　　3．股票期权激励计划。该计划激励对象主要是高管人员，限制条件有三个：一是为避免操纵股价，股票期权的行权价格以股权激励计划草案摘要公布前30个交易日的平均市价与公布前一日的市价孰高原则确定；二是为避免短期套现行为，要求权利授予日与可行权日之间应保证至少1年的等待期；三是为避免内幕信息知情人进行内幕交易和操纵股价行为，以定期报告的公布和重大事件的披露为时点，设立了行权窗口期，激励对象只有在窗口期内才能行权。

　　4．实施程序与信息披露。股权激励计划的实施程序分为“七步走”：①薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案；②草案提交董事会审议；③独立董事发表独立意见；④律师出具法律意见；⑤独立财务顾问出具独立财务报告；⑥报中国证监会备案；⑦证监会核准无异议后召开股东大会审议。增加透明度，保障广大中小股东的知情权，规定了严格的信息披露制度。不仅要求上市公司在董事会、股东大会形成决议后及时披露，还要求在定期报告中详细披露报告期内股权激励计划的实施情况。

　　（三）《上市公司股权激励管理办法（试行）》的亮点与不足

　　中国证监会于2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》基本吸收了同年11月起草的《上市公司股权激励规范意见》（试行）的绝大部分内容，并进行深化和细化，修改较大的地方亦即“亮点”有六处：一是对激励对象的严格界定；二是取消股票来源中新股发行时“预留股份”这一渠道；三是将原稿中的“股票激励”提法修改为“限制性股票”；四是股权激励计划需经股东大会2/3以上表决通过；五是为了避免激励对象有短期套现行为，对行权日期作了规定；六是对于限制性股票，还要求公司的激励计划应对激励对象的业绩条件和禁售期限作出强制性规定。

　　关于激励对象界定问题，《管理办法》严格限制于“上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工”，换言之，如果上述人员被解除了与公司之间的劳动合同关系，已经不具有激励对象应当具有的特殊身份，当然也就不能获得股权激励的兑现价值了。《管理办法》还明确排除了董事中的“独立董事”，并列举了三类不得成为激励对象的人：一是“最近3年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的”；二是“最近3年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的”；三是“具有《公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的”。《管理办法》还从程序上对激励对象严格把关，要求股权激励计划经董事会审议通过后，监事会应当对激励对象名单予以核实，并将核实情况在股东大会上予以说明。

　　《管理办法》的不足表现在两点：一是对限制性股票授予价格区间的宽泛，在国有企业中实行时存在道德风险。第十八条规定：“上市公司以股票市价为基准确定限制性股票授予价格的，在下列期间内不得向激励对象授予股票：（一）定期报告公布前30日；（二）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日；（三）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日”。“重大交易或重大事项决定过程中”、“可能影响股价的重大事件发生之日”等表述过于笼统，操作的弹性空间太太大。二是扩大了公司的自主权，在赋予公司更多自由的同时，也放大了管理层的道德风险。一个良好的公司管理层，并不仅仅取决于是否有合理的激励与约束机制。由于中国上市公司目前的公司治理状况以及监管法规和执行力度的弊端，决定了公司管理层以及大股东先天占有绝对优势的话语权，如果中小股民的利益不能得到实质性的保护，管理层以及大股东完全左右公司重大事项的痼疾就难以根除。

　　（四）《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的特殊规定

　　国资委与财政部于2006年9月30日联合发布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，旨在指导国有控股上市公司（境内）规范实施股权激励制度，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构。该《试行办法》将“国有控股上市公司”界定为政府或国有企业（单位）拥有50%以上股本，以及持有股份的比例虽然不足50%、但拥有实际控制权或依其持有的股份已足以对股东大会的决议产生重大影响的上市公司。这里的“股权激励”，仅限定于上市公司以本公司股票为标的，对公司高级管理等人员实施的中长期激励措施，具体形式则要参照中国证监会的《管理办法》。《试行办法》的特色在于，用第四章专章规定了股权激励计划的考核、管理制度，规定了操作性极强的绩效考核评价制度和处罚措施，体现了国资委履行国有资产出资人的行政职责。

　　第五章我国员工持股的案例实证

　　早在《上市公司股权激励管理办法》公布前，就有100多家上市公司表示在股改结束后将推出股权激励计划，《管理办法》公布后，中捷股份、美的电器、宝钢股份等40多家上市公司陆续提出自己的股权激励方案，部分公司已经进入了实施阶段。[28] 其中，中捷股份股票期权激励计划具有里程碑意义，美的电器的股票期权激励计划最为严格，而宝钢股份则开国有控股上市公司限制性股票激励计划之先河。

　　一．中捷股份的股票期权激励计划[29]

　　2006年02月15日，中捷缝纫机股份有限公司（简称“中捷股份”）公布《中捷股份公司股票期权激励计划》，该公司遂成为中国证监会年初出台《管理办法》以来，首家推出股票期权激励方案的G股公司（进行了股权分置改革的公司）。

　　该计划的核心内容包括：（1）激励对象的范围限于公司董事、监事、高级管理人员，包括董事、总经理李瑞元在内的10名公司管理人员；（2）股票来源于定向发行股票，即公司将向激励对象定向发行510万股公司股票，占激励计划签署时公司股本总额的3.71％；（3）行权条件有三个，一是激励对象上一年度绩效考核合格，二是上一年度加权平均净资产收益率不低于10%，三是上一年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%；（4）行权期间为5年，即激励对象可以在5年内决定是否以6.59元的价格行权获得公司股票，虽然这一价格较公司前一日收盘价上浮了5% ，但如果公司股价在可行权日有较好的表现，则激励对象可选择行权实现账面盈利；（5）行权限制是激励对象必须在授权日之后5年内行权完毕，未行权的股票期权作废；（6）公司董事、监事、总经理以及其他高级管理人员在其任职期间不得转让其所有的公司股份。

　　从上述计划内容可以看出方案制订者的三个价值追求：一是立足增量，实现双赢。由于向激励对象定向发行类似于定向增发，因而对企业而言能筹集资金，对激励对象而言则能提高经营的积极性，实现了企业和激励对象的双赢。二是净化指标，杜绝舞弊。该计划要求以扣除“非经常性损益”后的净利润和净利润孰低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，且该指标不得低于10%，这就消除了管理层操纵利润的嫌疑。根据会计学原理，如果仅以加权平均净资产收益率作为业绩考核指标，会给管理层操纵利润提供空间，因为加权平均净资产收益率没有剔除非经常性损益对公司净利润的影响，比如当管理层发现当年净资产收益率达不到约定条件，可能会通过调节非经常性损益来达到获得激励的目的。三是充分自治，严格转让。虽然新《公司法》142条允许管理层在一定条件下转让股权（在任职期间每年转让的股份不得超过其所持公司股份总数的25％；上市交易之日起1年内不得转让；在离职后6个月内不得转让），但该条法律同时授予公司章程以限制性规定的自治权，故根据现行的公司章程，管理层在任职期间不得转让其公司股份。

　　二．美的电器的股票期权激励计划[30]

　　美的电器股份有限公司于2006年11月14日公告其股票期权激励计划，将以10.8元的行权价格授予激励对象5000万份股票期权。该计划的核心内容包括：（一）激励对象为该公司董事（不包括独立董事）、高级管理人员（包括总裁、副总裁、财务负责人、董事局秘书等）、主要业务负责人及参控股公司主要负责人员、由董事局主席提名的骨干人员和有特殊贡献人员；（二）股票来源为美的电器向激励对象定向发行的5000万股美的电器股票，占激励计划签署时股本总额63036万股的8%，任一激励对象累计获授的股票期权所涉及的股票总数不得超过授予时该公司总股本的1%；（三）行权所需资金来源以自筹方式解决，公司不为激励对象提供本次激励计划的贷款，也不为其贷款提供担保或其他任何财务资助；（四）对行权条件有严格限制，如果三期行权年度内任意一行权年度未达到该业绩条件，则该部分的股票期权作废。分期行权的具体条件如下表所示：

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<TBODY>
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行权期间<?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p>
满足指标<o:p></o:p></TD>
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2006年度<o:p></o:p></TD>
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2007年度<o:p></o:p></TD>
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2008年度<o:p></o:p></TD></TR>
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行权的<o:p></o:p>
业绩条件<o:p></o:p></TD>
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1.净利润同比增长率<o:p></o:p></TD>
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<TR style="HEIGHT: 15.5pt">
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2.加权平均净资产收益率<o:p></o:p></TD>
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<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-INDENT: 21pt; LINE-HEIGHT: 20pt; TEXT-ALIGN: center; mso-line-height-rule: exactly; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt" align=center>≥12%<o:p></o:p></TD></TR>
<TR style="HEIGHT: 18pt">
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获授股票期权总量所占比例<o:p></o:p></TD>
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≤20%部分<o:p></o:p></TD>
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≤40%部分<o:p></o:p></TD>
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≤40%部分<o:p></o:p></TD></TR>
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行权开始时间(自授权日后第X年)<o:p></o:p></TD>
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第2年<o:p></o:p></TD>
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第3年<o:p></o:p></TD>
<TD style="BORDER-RIGHT: windowtext 0.5pt solid; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BORDER-TOP: #ece9d8; PADDING-LEFT: 5.4pt; PADDING-BOTTOM: 0cm; BORDER-LEFT: #ece9d8; WIDTH: 72pt; PADDING-TOP: 0cm; BORDER-BOTTOM: windowtext 0.5pt solid; HEIGHT: 18.35pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-left-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" width=96>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-INDENT: 21pt; LINE-HEIGHT: 20pt; TEXT-ALIGN: center; mso-line-height-rule: exactly; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt" align=center>第4年<o:p></o:p></TD></TR>
<TR style="HEIGHT: 35.2pt">
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行权的<o:p></o:p>
有效期限<o:p></o:p></TD>
<TD style="BORDER-RIGHT: windowtext 0.5pt solid; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BORDER-TOP: #ece9d8; PADDING-LEFT: 5.4pt; PADDING-BOTTOM: 0cm; BORDER-LEFT: #ece9d8; WIDTH: 135.5pt; PADDING-TOP: 0cm; BORDER-BOTTOM: windowtext 0.5pt solid; HEIGHT: 35.2pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-left-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" width=181>
开始日(自授权日起满Y年后的下一交易日起)<o:p></o:p></TD>
<TD style="BORDER-RIGHT: windowtext 0.5pt solid; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BORDER-TOP: #ece9d8; PADDING-LEFT: 5.4pt; PADDING-BOTTOM: 0cm; BORDER-LEFT: #ece9d8; WIDTH: 72pt; PADDING-TOP: 0cm; BORDER-BOTTOM: windowtext 0.5pt solid; HEIGHT: 35.2pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-left-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" width=96>
满1年<o:p></o:p></TD>
<TD style="BORDER-RIGHT: windowtext 0.5pt solid; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BORDER-TOP: #ece9d8; PADDING-LEFT: 5.4pt; PADDING-BOTTOM: 0cm; BORDER-LEFT: #ece9d8; WIDTH: 72pt; PADDING-TOP: 0cm; BORDER-BOTTOM: windowtext 0.5pt solid; HEIGHT: 35.2pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-left-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" width=96>
满2年<o:p></o:p></TD>
<TD style="BORDER-RIGHT: windowtext 0.5pt solid; PADDING-RIGHT: 5.4pt; BORDER-TOP: #ece9d8; PADDING-LEFT: 5.4pt; PADDING-BOTTOM: 0cm; BORDER-LEFT: #ece9d8; WIDTH: 72pt; PADDING-TOP: 0cm; BORDER-BOTTOM: windowtext 0.5pt solid; HEIGHT: 35.2pt; BACKGROUND-COLOR: transparent; mso-border-left-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt" width=96>
<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-INDENT: 21pt; LINE-HEIGHT: 20pt; TEXT-ALIGN: center; mso-line-height-rule: exactly; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt" align=center>满3年<o:p></o:p></TD></TR>
<TR style="HEIGHT: 13.95pt">
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截止日<o:p></o:p></TD>
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<P class=MsoNormal style="MARGIN: 0cm 0cm 0pt; TEXT-INDENT: 21pt; LINE-HEIGHT: 20pt; TEXT-ALIGN: center; mso-line-height-rule: exactly; mso-char-indent-count: 2.0; mso-char-indent-size: 10.5pt" align=center>至以后可行权年度<o:p></o:p></TD></TR></TBODY></TABLE>

　　透过美的电器的股票期权激励计划，最突出的特点就是行权条件苛刻。具体而言，限制有五重：一是行权分三期，即分2006、2007、2008三个会计年度进行，而不是一步到位；二是每一个年度都必须同时符合两大业绩条件，即净利润同比增长率不低于15%，加权平均净资产收益率不低于12%；三是每一年度行权有比例的限制，即仅限于对获授股票期权总量的相应比例部分行权，其中2006、2007、2008年度依次分别为20%及以下部分、40%及以下部分、其余40%及以下部分；四是行权开始时间的限制，2006、2007、2008年度的行权开始时间依次从授权日后第2年、第3年、第4年开始；五是行权的有效期限有开始日与截止日的限制，每一行权年度的开始日自授权日起满一定期间后的下一交易日起计算，2006、2007、2008年度依次为满1年、满2年、满3年后的下一交易日起计算，行权有效期限的截止日则到以后可行权年度。

　　上述计划的行权条件之所以如此苛刻，究其原因可归结为一点：该股票期权激励计划激励面广，涉及金额大，方案制定者不得不慎之又慎，以免适得其反——达不到激励的正面效果，反而引起分配不公的内部矛盾，挫伤员工的积极性。根据该公司披露的资料，本次激励计划涉及的5000万股美的电器股票市值约5亿元，其中美的电器董事局副主席、总裁方洪波获授的股票期权数量为600万股，董事、副总裁蔡其武获授的股票期权数量为300万股，其余董事、高管人员、业务骨干共计17人分别获得300万股至75万股不等的股票期权，剩余1860万股的股票期权，由董事局主席提名、报董事局审核确认后的骨干人员和特殊贡献人员获得。如此大范围、高额度的股票期权激励计划，如果不规定极其严格的行权条件，其实施风险就会空前加大。因而方案制定者殚精竭虑，在行权条件的制定时层层设防，步步紧逼，力求将实施风险降到最低限度，其良苦用心，可见一斑。

　　三. 宝钢股份的限制性股票激励计划[31]

　　宝钢股份有限公司于2006年12月19日公布了央企首家股权激励计划——《A股限制性股票激励计划的议案》。前香港证监会副主席、中国证监会副主席史美伦女士作为宝钢薪酬委的主任，领衔制定了宝钢股份的限制性股票激励计划（根据国资委的规定，国有控股上市公司薪酬委的组成人员必须由外部董事担任）。激励计划规定：“每期拟授予限制性股票数量的总和，加上公司其他有效的股权激励计划所涉及的股票总数，不得超过公司股本总额的10％；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。本计划首期实施时，拟授予的限制性股票数量总和不超过公司股本总额的1％。” 宝钢股份的总股本175亿元，按其股票12月20日的收盘价7.71元计，1％的总股本约为人民币13.5亿元。

　　纵观该计划，会让人产生两大疑问：一是如此巨额的资金用于股权激励，是否会造成国有资产流失？二是如果授予的股票数量总和达到其股本总额的10％，是否会成为变相的管理层收购（MBO）？经过进一步的资料分析，可以初步断定：不会产生上述两个问题。理由在于：

　　第一，该计划的条款符合证监会《上市公司股权激励试行办法》；

　　第二，在执行这个规定时，宝钢在草案中设置了三大限制性条件：一是激励额度上限条件，即激励对象激励额度上限最高不超过其薪酬总水平的30％，即使激励对象的年薪按照宝钢2005年报披露的前三位高管平均年薪（115万元）计算，根据草案的激励系数，该激励对象可以获得的激励金额也仅约50万元。首期激励对象500人，按平均每人获授股票数折合人民币20万元，激励额度共有1亿元，相对于宝钢175亿股的总股本，分量有限，更谈不上MBO。二是授予条件的限制，该计划以净资产现金回报率（即息税折旧摊销前利润除以净资产）为业绩指标，在超越境内外优秀同行企业指标的前提下，方可授予激励对象适量限制性股票，这一指标既反映了股东权益所创造的现金价值，又体现了股东自身的价值。三是解锁条件限制，每期计划设置了两年的锁定期和三年的解锁期，为促使激励对象关注公司股票的长期市值表现，该股权激励计划以公司市值是否提升作为股票解锁的条件。在每期计划的市值考核期，公司总市值必须达到或超过该期计划业绩年度的公司总市值，方可按规定解锁。这样，激励对象股权收益大小与公司股价的长远表现相关，有效地协调了激励对象和股东的利益，体现了公司对股东利益的重视。[32]

　　第六章我国员工持股的制度价值与存在问题

　　一．制度价值

　　员工持股的制度价值体现在对职工、公司、国家这三个层面上：

　　（一）对职工的价值体现在两方面：一方面使职工获得了生产性资本，成为“有产阶级”，提高了福利水平，另一方面，职工利用其劳动者与资本所有者的双重身分监督经营者的行为。

　　（二）对公司的价值体现在四个方面：一是提高职工与企业收益的关切度，发挥“金手铐”的作用，留住关键人才，增强企业团队精神；二是作为公司理财的重要手段，利于应对企业资金危机，获得政府的税收优惠，从而大大减轻企业的融资成本；三是可以防止上市公司被竞争对手恶意收购；四是有利于分散企业的经营风险，提高经济效益。

　　（三）对国家的价值体现在两方面：一是员工持股作为推进国企改革的重要措施，有助于依产权纽带全心全意依靠职工搞好企业，逐步完善公司法人治理结构；二是有利于社会保障制度的落实，由于员工持股使职工获得了除工资收入之外的资本性收益，实质上也充实了个人养老金帐户。

　　二．理论和实务上存在问题

　　（一）在理论上存在观念偏差，表现在三个方面：一是一哄而上盲目推行，不分行业情况和企业规模，把推行员工持股作为挽救濒临破产企业的救命稻草；二是强制推行，变相摊派。许多的企业自身经营不善、负债率较高，为了解决资金困难甚至是企业的存续问题而强制摊派职工购买本企业的股票，造成了职工和企业的对立情绪；三是转嫁风险，损害职工利益，因为企业经营状况的波动非常剧烈，如果让职工把多年积攒的储蓄拿出来购买企业的股份，企业经营状况不佳必然导致职工财富的巨大损失，引发社会问题；四是期望过高，对制度缺陷应对乏力。这些制度缺陷包括：资本市场的有效性问题（即股票价格并非都是公司业绩的真实反映），在信息不对称、庄家操纵、投机炒作等非市场因素较多时表现尤为突出；职工身兼股东和员工两个角色，可能发生角色对立并引起利益冲突；各职工的年龄背景不一，在股东大会中容易意见相左，利益较难协调；易出现“搭便车”现象。

　　（二）在实务中存在操作违规。从近期上市公司推出的股权激励方案来看，表现在以下几点：

　　一是股权激励上限的口径错误。《上市公司股权激励管理办法》第12条规定：“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的 10％”。而某公司首期限制性股票激励计划规定为“公司购入的并用于股票激励计划所涉及的股票总数累计不超过公司股票总额的10％”。表面看起来比例没问题，符合《管理办法》的要求的比例，其实由于指标口径的变化已使得该计划违反了新《公司法》第143条的规定，即公司收购本公司股份并将股份奖励给本公司职工，其回购总额不得超过本公司已发行股份总额的5%。

　　二是库存股保留时间的违法延长。某公司的激励方案要求激励对象经过储备期和等待期（近2年），并达到当期归属条件或达到补充归属条件后才能获授激励股票。这种库存股保留时间的规定明显违背了新《公司法》第143条 “应当在1年内转让给职工” 的规定。

　　三是激励股票禁售期的违规问题。某公司股权激励实施办法规定，在股权分置改革方案实施之日起24个月后，管理层在职人员每12个月转让的本公司股份不得超过其所持有本公司股份总数的25％。该比例符合公司法第142条规定却违反了《上海证券交易所股票上市规则（2004年修订）》相关规定，即董事、监事和高级管理人员在任职期间以及离任后六个月内，不得转让所持有的本公司股份。[33]

　　四是实施条件的指标选择问题。《管理办法》第9条规定了“激励对象为董事、监事、高级管理人员的，上市公司应建立绩效考核体系和考核办法，以绩效考核指标为实施股权激励计划的条件”。“年净资产收益率”是激励方案中最常使用业绩考核的指标，但公司净利中可能包含非经常性损益的影响，无法准确反映高管的经营水平。

　　五是实施程序存在违规。《管理办法》规定了股权激励“七步走”的实施程序，但在实践中，有的公司在未获得证监会核准无异议的情况下就拟召开股东大会审议；还有公司更离谱，在审议股权激励方案时，不仅独立董事没有发表独立意见，相关利益董事也没有根据上市规则予以回避。

　　六是激励过度问题。物极必反的道理同样使用于激励，尽管实施股权激励能够充分调动员工的积极性，但人都是有惰性的，如果激励幅度过于优厚，也很可能会使得其反，影响公司长远发展。

　　七是回购股份衍生权益的处理问题。所谓“库存股”指的是回购股份尚未转让给激励对象的那部分股份。财政部67号文规定了“库存股不得参与公司利润分配，公司应将其作为所有者权益的备抵项目反映”。但某公司首期限制性股票激励计划却规定了信托财产中的限制性股票在归属前享有由购入股票所带来的一切衍生权益，其所获收益纳入信托财产，实际上许可了库存股获得衍生权益（现金分红和红股等），这与财政部67号文相抵触。

　　第七章结论与建议

　　一．结论

　　（一）股票期权激励方式日趋衰落。这是由于股票期权自身局限性造成的：其一，对于那些温饱问题没有解决的员工来讲，他们更关心眼前固定工资的多少，而非未来的收入，即俗话所的“远水不解近渴”，“隔夜的银子不如到手的铜”；其二，对于处于成熟期的企业来讲，利润增加和股票价值的升值主要不取决于员工的努力，股票升值的潜力很小，这样就会使股票期权计划不会为员工带来多少利益。这种禀赋可以解释微软公司股票期权制度的变化原因，该公司在发展初期大张旗鼓地授予员工股票期权，而2003年后则开始该弦易辙，重视现金性工资和奖金的薪酬制度。其三，股票期权的风险较高，2001年美国“安然事件”就造成了大量员工无法实现其股票期权，损失惨重。安然期权丑闻暴露后，国外对限制性股票激励方式的研究和运用不断上升，而以往流行的期权激励方式却在走下坡路。[34]

　　（二）股权激励对象范围将逐步扩大。2006年7月，正当《管理办法（意见稿）》在征求各方面意见后准备公布时，有些地方国企和央企控股公司的工会部门向国务院“上书”，希望不能把股权激励的范围限定在管理人员和技术人员，而应照顾到更多在国企工作多年的员工，担心对少数人实施股票期权激励将引发内部矛盾。国资委从维护和谐社会的高度，在综合多方面意见后，将激励的对象在原来《意见稿》中的“上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员”等四类人基础上增加了“公司认为应当激励的其他员工”的规定。这一增加的意义不仅有利于平衡利益关系，构建和谐企业，而且使激励方案的操作有了更大的选择空间，为大范围员工持股打开政策之门。

　　（三）限制性股票将是未来股权激励的趋势。以股票期权为代表的增值激励方式，受外部资本市场影响很大，而中国的资本市场并不完善，股价和公司业绩之间的关系并不明显，暗箱操作的可能性更大，而根据证监会的《管理办法》除了股票期权激励方式外，只有限制性股权激励方式可供选择。在实务界，限制性股票激励方式不但被东软股份、中兴通讯这样的IT企业采用，而且被宝钢股份这样的大型国有控股公司所采纳。限制性股票计划在国家法规框架内，融合了业绩股票、股票期权等其它股权激励模式的优点，体现了适度的激励性和较强的约束性。
　　（四）在危机企业实行员工持股，员工的信心和参与是拯救企业的前提。因为危机企业如果破产，会影响企业各利益主体的利益：一是员工会失去工作；二是企业债权人可能血本无归；三是股东的资本投入将难以保全。另外很多情况下，企业危机并不一定是全面危机，危机可能仅仅是财务上的或暂时的，只要职工对企业具有信心，就能以未来若干年减少一定比例工资的方式购买公司股票，这样不仅可降低企业未来运行成本，而且有助于调动职工的积极性，以达到克服危机、振兴企业的目的。美国西北航空公司实行员工持股的成功案例就证明了这一点。

　　二．建议
　　（一）因企业制宜，审慎选择股权激励模式。股票期权应该说具有最佳的激励效果，受益人的所有收益只能来源于股票价格的升值，这就可以激励管理层以更大的努力，改善企业经营业绩，使之反映到股票价格上。从股票期权的激励特性来看更适合于具有高增长潜力的企业。相对于股票期权而言，狭义的员工持股因其良好的福利特性而适于作为传统企业补充福利的手段。

　　（二）在制定业绩考核条件时，计算“净资产收益率”应扣除非经常性损益因素。“年净资产收益率”是激励方案中最常使用业绩考核的指标，但公司净利可能受非经常性损益的影响，无法准确反映管理层的经营水平。因此，制定业绩考核条件时，应当采用净利润和扣除非经常性损益后的净利润中的较低者作为计算净资产收益率指标的依据。

　　（三）掌握激励幅度，防止激励过度。上市公司在制定股权激励方案时，既要考虑到让激励对象受益，又要防止激励过度，引起市场与股东的质疑。
　　（四）修订《交易所股票上市规则》，以便与新《公司法》和新《证券法》相衔接。在新修订的《股票上市规则》没有颁布前，激励方案中对激励股票禁售期的表述不能直接套用《公司法》第142条关于高管人员在任期内和离职后六个月内不得转让所持本公司股份的规定。
　　（五）严格遵循法律法规，推行股权激励制度。公司在拟定股权激励计划的条款时，应严格遵守《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《交易所股票上市规则》等法律法规以及财政部的会计准则，在具体实施计划时，也要严格遵循法定的程序。
　　结束语
　　员工持股制度作为舶来品，尽管有水土不服的嫌疑，然而，歪嘴和尚念经并不必然得出经不好的结论。应知瑕不掩瑜，岂能因噎废食，员工持股制度本身的价值是不容抹杀的。以股权激励计划为代表的雇员所有制已成为当代一种风靡全球的经济和法律现象，国外企业员工持股制度的迅猛发展已经引起国内经济、社会、法律领域学者的普遍关注。我们相信，《上市公司股权激励管理办法》与《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》两个部门规章的出台，必将加速我国上市公司股权激励的改革进程。虽然我国理论界关于股权激励制度设计的讨论见仁见智，褒贬不一，但这些讨论对于我们深入理解员工持股理论、正确实施相关法律法规有着重要的指导意义。正如笔者在前言中引用的埃利希的观点所言：法律发展的重心不在立法、法学或司法判决，而在于社会本身。我国上市公司进行的股权激励社会实践，必将有利于我国员工持股制度立法的完善。有鉴于此，笔者不揣浅陋，试以员工持股为切入点研究股权激励问题，虽庶竭弩钝，然偏颇谬误之处在所难免，恳请各位师长专家批评斧正。
【作者简介】
杜小勇，老师，生于1972年1月，祖籍陕西汉中，研究生文化程度。