2011年分级股票型基金折溢价分析

高低风险份额不可配对转换基金

　　瑞福进取：杠杆处于劣势区间，折价仍可能持续。

　　随着杠杆产品的丰富，杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折溢价率来看，在杠杆型产品缺乏时期，其溢价率波动很大，最大溢价曾达到100%。随着杠杆类产品的丰富，瑞福进取的溢价率处于窄幅波动状态。2010年下半年，瑞福进取溢价率大幅缩小，并出现折价，这一变化主要与其未来杠杆变动预期、稀缺性降低等因素有关。2010年7月，国投瑞福基金单位净值突破0.72元，达到了杠杆最高的区间，但是如果净值继续上涨超过0.945元之后，瑞福进取的杠杆将消失，市场的提前反应致使其溢价缩小。2010年11月26日，瑞福分级基金的净值为0.873元，瑞福进取已处于杠杆最大的区间内，且接近该区间的上界。从理论上讲，瑞福基金即将处于下跌杠杆较大而上涨无杠杆的临界点，在预计短期市场盘整、长期市场上升的情况下，瑞福进取的吸引力将下降，因此仍可能处于折价状态。

　　长盛同庆与国泰估值：低风险份额优势减退，高风险份额折价触底后有回归动力。

　　长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似，其中低风险份额同庆A以及国泰优先约定收益均为固定收益，且高风险份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化来看，由于两只低风险份额约定收益均为固定收益，因而在目前市场进入加息周期的情况下，两只低风险份额或将处于折价状态，随着加息结束，折价率可能会略有回归后趋稳。由于2012年长盛同庆即将到期，随着到期日的临近，2011年年末折价会略有回归。

　　同庆B以及国泰进取上市以后一直处于折价状态，且折价率始终维持在一个区域内。同样，作为主动型基金，两只高风险份额的折价率与其历史业绩及未来市场预期有关。历史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧，因而折价相对较小。规模同样也会影响折价率。国泰估值历史业绩相对同庆较好，同时规模也较小，因而折价一直小于同庆B。

　　我们认为，决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、处于历史折溢价的位置以及母基金业绩。在预期市场下跌的情况下，由于杠杆的存在，折价可能会扩大；在预期市场上涨的情况下，折价或会缩小；优良的业绩可以降低折价幅度；当前折价处于历史折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素，我们看到从2010年4月底开始，尽管沪深300(3091.862,-49.42,-1.57%)指数一路下行，但同庆B以及国泰估值折价率迅速降低，这或与两只基金处于历史折价高位有关。根据历史折溢价率以及随着到期日的临近，我们认为当同庆B折价趋近15%到20%，国泰估值折价趋近于10%时，即有很强的折价回归动力。

　　瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

　　注：这里上证综指作了同除以2000来处理

　　同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

　　同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

　　两份额均为高风险基金

　　国投瑞和：远见溢价增加，小康折价扩大。

　　目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制，对基金的整体折溢价率起到抑制作用。从下图中我们可以看到，在2010年4月27日瑞和300基金开通配对转换功能后，其整体折溢价率迅速缩小，并且随后一直在较小的区间内波动。因此未来瑞和小康与瑞和远见基金的整体折溢价率具有相互制约的作用。

　　从理论上来看，当瑞和300基金面值大于1小于1.1时，瑞和小康杠杆较高而瑞和远见杆杆较低；当基金净值超过1.1元时，瑞和小康的杠杆下降，瑞和远见的杠杆上升；当基金净值在1元以下时两基金均无杠杆。而从实际表现看，我们可以发现以下规律：第一，瑞和远见一直溢价而瑞和小康一直折价；第二，市场上涨，瑞和远见溢价拉大，瑞和小康折价拉大；市场下跌，则瑞和远见溢价下降，瑞和小康折价缩小。为何当瑞和300基金面值大于1元小于1.1元时，瑞和小康没有溢价，我们认为这与1元到1.1元的距离较近有关。2010年11月26日，瑞和300基金的单位净值为0.99元，如果未来市场震荡后上升，那么瑞和远见的溢价将增加，而瑞和小康的折价扩大。

　　合润A与合润B：震荡市A溢B折，继续上涨折溢价可能回归。

　　兴业合润A与合润B的折溢价率与未上市之前我们的判断比较一致。当兴业合润基金面值远小于1元时，投资者可能会判断市场超跌后将反弹，此时合润B基金的杠杆较大，因此会买入合润B，从而导致合润B出现溢价；而合润A基金将长期处于1元状态，离获得收益的日子较远，并且损失了无风险收益，因此可能会出现小幅折价。随着兴业合润基金面值从远小于1元到不到1.21元时，合润A基金即将获利，并且合润A向下风险较小，因此可能出现溢价，且溢价最大，而此时，合润B向下风险较大而向上优势衰减，可能出现折价且折价最高。理论上，当兴业合润基金的净值超过1.21元时，合润A与合润B并无差异，因此折溢价迅速回归为0左右。截至2010年11月26日，兴业合润分级基金的单位净值为1.115元，如果短期市场震荡，那么兴业合润A溢价而兴业合润B折价将维持一段时间。由于目前兴业合润净值与临界点较近，因此如果市场继续上涨，那么合润A的溢价将缩小而合润B的折价也将回归。

　　瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比

　　合润A、合润B的折溢价率及母基金单位净值走势对比

　　高低风险份额可配对转换基金

　　国联安双禧100

　　在加息预期下，双禧A仍可能出现折价，其折价率可能小于同庆A和估值优势。尽管同样是浮息收益，但国联安双禧运作周期为三年，也就是在三年运作期中，国联安双禧年约定收益将采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350BP的约定收益，因而相比可比基金，其受加息的负面影响最大。

　　双禧B与双禧A折溢价互相牵制，在震荡市场中，若中证100(2832.489,-39.09,-1.36%)大幅上涨，可能使双禧B出现短期大幅溢价。双禧B为三只高风险份额中杠杆最低的，此外，国联安双禧100的标的指数为中证100，为三只标的指数中市值占比最大、估值相对最低的指数，因而整体风险较其余两只略低。2010年10月市场的上涨以及银行等大盘股的强势反弹使得双禧B受到追捧，溢价大幅上升，从而导致整体溢价将近10%，由于有配对转换机制，套利资金的介入使得溢价迅速回归。不过当中证100指数出现大幅上涨时，双禧B的溢价率可能会短时间内拉升。

　　银华深100

　　银华深100分级基金1:1份额配比使得银华锐进杠杆高达2，是可比基金中最高的，加上被动投资高仓位的运作方式，使得银华锐进成为博取反弹的利器。银华深证100分级基金由于存在便捷的份额配对转换机制，其整体折溢价率也不会太大。与国联安双禧基金类似，我们认为银华稳进的折价与双禧A类似，但是由于银华稳进每年调整一次收益，因此相对于双禧A，其受加息的影响略小，折价率可能也较双禧A小。相应地，当市场大幅上涨时，银华锐进溢价或迅速攀升，相比双禧B，银华锐进杠杆更高，因而反应更为敏锐。另外，标的指数深100成份股中消费类股票权重占比较大，因此，在看好2011年消费行业的预期下，该指数往往会受到更多关注，从而进一步推高银华锐进的溢价率。

　　申万深成指

　　申万进取的杠杆与银华锐进一致，均为2倍，但与另两只基金不同，申万深成指不设置到点折算条款，当高风险份额跌破安全线时，低风险份额开始承担自身亏损；当指数再次上涨至高风险份额超过0.1元时，将补回低风险份额累计未获得的收益。相比银华深证100和国联安双禧100在极端情况发生后，将进行份额折算，申万深成指不设立到点折算条款使得申万进取在跌破安全线后有更好的博反弹弹性。

　　在不考虑极端情况下，申万深成指的分级基金的折溢价率与银华深证100相应的分级基金比较类似。申万收益与银华稳进均采用每年收益兑现的模式且约定收益一样，但申万收益的折价率远远高于银华稳进，为所有股票型分级基金中低风险份额折价最大的。根据目前市场上低风险份额的平均折溢价，我们认为随着上市时间的增加，申万收益的折价将接近于可比基金，对应地，申万进取的溢价将会有所下降。