对赌协议在企业并购中的应用
在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。 近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。本文从对赌协议的由来、对赌协议在外资及内资并购中的应用，以及运用对赌协议应当注意的问题等方面，对对赌协议做一些简单介绍和粗浅阐释，供读者参考。
一、对赌协议的由来及其实质。
中国有句古语：买的没有卖的精！其核心思想就是在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由于买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西实际情况，而买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。收购方不可能充分了解被收购国（外资收购）的国情，对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而更多还是不可控的，这样加大了收购完成后，未来经营前景的不确定性。企业并购中基于这种信息高度不对称的资本游戏，必然具有很高的危险性。在这样的困境下，为了解决未来不确定和信息不对称这两个问题，国外的经济学家就开始研究设计各类交易工具（手段）试图来消除这种风险。由此，便出现了对赌协议（估值调整协议，也被称之为“业绩驱动的价值评估”），一直沿用至今，被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。
通俗的解释，投资方因为对被收购方了解的不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给被收购方估值。一定时间后（一年或者几年）如果被收购企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果被收购企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，是以双方股权的变化来实现的（期权），即如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层，反之如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，其实质是一种期权安排！在外资并购国内企业中，外资投资者不是以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的，其实质是财务投资者，或者称之为战略投资者，其最终是以被收购企业高成长后的股权退出作为投资完成标志。
二、对赌协议在外资并购中的典型应用。
“对赌协议”在国内最早且最著名的应用，是2002年10月摩根斯坦利等投资机构参股蒙牛乳业。2002年10月，牛根生创建的内蒙古蒙牛乳业公司为引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受前述战略投资者注资3523万美元，同时与以牛根生为代表的蒙牛管理层（载体是金牛公司）签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。
在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，这无异于一场赌博。幸运的是，接下来的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎晖、英联投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。 蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展，虽然摩根斯坦利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。
“对赌协议”本身的目的是双向激励，既激励经营者努力经营，又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢，但并不是说对赌的结果一定导致双赢。 永乐电器就是对赌协议的典型受害者。
2005年10月，永乐电器在香港上市，摩根斯坦利等外资股东与永乐公司管理层签订“对赌协议”。协议规定：如果永乐公司2007年（可延至08年或09年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐公司管理层转让4697.38万股永乐公司股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐公司管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐公司管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。
三、对赌协议在国内企业并购的应用。
国外投资者并购国内企业，一般都是战略投资者，属于财务投资人，通过退出获得被收购企业高额股权收益，是其基本运营模式。与国外投资者并购国内企业不同，国内企业之间的并购，往往是以获得企业控制权为核心的。作为以取得企业实际控制权（或最终取得控制权）为并购目的的国内企业并购，虽然运营模式与外资并购截然不同，但是基于“对赌协议”基本原理，在实践中也有了一定的应用。笔者曾经为一企业并购设计了一起对赌协议，使得并购顺利实施。下面简单加以介绍，供读者借鉴。
A企业长期以来一直从事与矿山有关的贸易经营，对矿山企业的经营运作十分熟悉，通过几年的发展已经形成了较大资产规模以及较为成熟的管理团队。而与其有长期业务往来的矿山企业，却经营管理不善，连年亏损（即便是在近年矿产资源十分稀缺的情况下），矿山企业的主要大股东都是外地人，在企业工作的时间很少，企业的实际控制权在一小股东（本地人）手中。基于这些情况，大股东希望将股权转让出去，但是由于整个矿山规模较大，短期内很难寻找到具备实力的买家。A企业看到了矿山企业的良好前景，也看到连年亏损的根本原因是管理不善，希望能够对矿山进行收购，但是由于没有足够的资金，不能对矿山企业进行全面收购，多方融资也没有实际进展。在这种情况下，作为A企业的律师，提出可以参照外资收购的对赌协议原理，提出并购思路，设计收购方案。首先，向矿山企业大股东充分分析了他们目前存在的困境：投资没有任何效益，随着开采量的增加，可采资源逐渐枯竭，最后的结果，全部投资都可能血本无归；其次，向矿山企业大股东分析了A企业的管理团队和发展现状，完全有能力管理该矿山企业，而且基于多年的贸易往来，A企业已经享有良好信誉。再次，提出具体的可操作方案：由A企业按照现行市值，先行收购一定比例矿山企业股权，然后由A企业对矿山企业进行全面经营管理，双方设立一个利润指标，达到该利润指标后，矿山企业大股东拿出一定分红权（可分配利润）奖励A企业，同时A企业也可以以一定的价格收购矿山企业的股权，以达到控制股权比例。双方根据不同的利润指标，进行了奖励标准、股权交易量以及股权交易价格的设定。
通过上述设计，使得本来已经没有希望的收购活动得以实施，最终并购双方获得双赢。其实，这是对赌协议发挥了重要的杠杆重用，对收购方和被收购方进行了双向调节和激励。可见，对赌协议在国内企业并购中，也能发挥重要的作用。事实上，只要符合并购双方未来经营业绩不确定和信息不对称条件，对赌协议都能发挥有效作用。
四、运用对赌协议应注意的主要问题。
对赌协议能为投资方减少未来投资风险，能为管理层带来期权的“激励效应”。但双方并购交易（融资）额度巨大，势必导致对赌协议存在着很高的风险性。因而，国内企业在应用时不应一味照搬国外的模式，必须结合我国国情和自身条件进行具体分析，设计符合自身行业、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，最大限度的利用这种风险防范原理，同时借鉴对赌协议成功经验，以解决企业的发展瓶颈，实现快速的跨越式发展。在运用对赌协议时，以下主要问题应当引起足够的注意。
1、正确认识对赌协议的利与弊。投资方签订对赌协议的利益驱动是通过对赌协议来控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。而融资方签订对赌协议的好处则是可直接获得大额资金支持，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的正确判断为条件。因为一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
2、认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在条件较为成熟的情况下才选择对赌协议方式融资。企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；其次，管理层是风险的偏好者，勇于开拓；
3、国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。非经常性损益会对企业当期利润产生较大影响，不能全面反映企业的持续经营能力、盈利能力。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业实际控制人为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。
4、精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准，还要通过谈判设计制约指标，而不能一味的迎合外方，不要为了融资而孤注一掷，饮鸩止渴，最终导致恶果。
5、虽然签订的是对赌协议，但是作为国内企业在经营时不能有赌博心理。赌博心理是一种非理性的行为，而在一个良性发展的企业中，经营管理必须是理性的，否则会贻害无穷。对赌协议中的有些条款是国外投资方作为投资的附加条件，强加给国内企业的。国内企业如果存在赌博心理，要达到协议约定的业绩指标，必然会出现重业绩轻治理、重发展轻规范的问题，问题一旦累积下来，就会积重难返，进入恶性循环，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。
综上，在企业并购中引入对赌协议本身就是一场博弈，而市场竞争，同样存在博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，而笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题或者错误，关键是如何科学、合理的加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒地认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。
