随着我国资本市场的繁荣,私募股权投资基金在中国出现爆发式增长。投资机构为防止私募股权投资过程中可能出现的法律风险,同时确保资金安全的前提下实现投资的利益最大化,需要在投融资双方签署协议的时候,做好具体的交易条款设计。
1 对赌条款
对赌条款,也称对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism, VAM),直译为"估值调整协议",是由投资方和融资方在达成协议时,对企业未来业绩不确定时进行的约定。当触发约定的情形时,投资方可以行使对自己有利的权利。反之,融资方可以根据协议,采用另一种对自己有利的权利。
例如,某个融资的企业业绩达到协议中所要求的某一额度,投资方获得溢价回报,在这个前提下,投资方需要向企业管理层支付一定数量的股份。如果企业的业绩没有满足协议中规定的业绩指标,企业管理层就需再有投资方支付一定数量的股份,用来弥补投资方收益的不足。通过这类可以有效保护投资人利益。
能够决定是否采用对赌安排的是投资方和融资方的管理层,而且双方在对企业价值的衡量上都有一致的观点,即企业的价值在于未来的收益能力，因而企业的真实价值其实很难做出准确的判断。
其于这样的观点,融资方认为企业未来前景可观,投资方认为企业现状和面临的困难比较棘手。在双方意见不能达成一致的情况下,对赌协议的条款可以令投资方和融资方都能接受:即假设企业确实发展很好,远超投资方预计,那么投资方需要追加补付价款。反之,融资方需要减收退还价款。
在私募股权投资的实际案例中,对赌协议使用非常频繁。例如,在入股蒙牛案例中,摩根士丹利、鼎晖、英联3家机构投资者精心设计"对赌协议",约定从2003年~2006年,蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率不低于50%。若达不到,蒙牛公司(股东均为蒙牛管理层、内部职工或者有关业务联系人)就要将最多7830万股股权转让给机构投资者,或者向其支付对应的现金;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
不过最后蒙牛业绩喜人,最终投资方和融资方达到双赢。
2 反稀释条款
反隔释条款(anti-diluion Provision),也称反股权摊薄协议,用于优先股协议中,指的是当目标公司在后续项目融资或者定向增发过程中,私募股权投资人为避免股权贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
反稀释条款在创业型私募交易和成长型私募交易合同中比较常见,通常会在协议中注明，在未来某个时间段，当股份贬值或者股权被稀释的时候,投资方可以以某一个价位购入股份,保证自己的股权比例。
1.防止股权比例降低
为防止投资机构在所投项目的股权结构上股权比例降低,投融资双方在签署协议的时候,投资方会要求保留转换权和优先购股权。
所谓转换权,指的是被投资企业在发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时,转换价格需要作出相应的调整,以保证自己所持有的比例。
例如,优先股按照3元/股的价格发行给投资人,那么初始转换价就是3元/股。后来公司决定按照每1股拆分为3股的方式进行股份拆分,则新的转换价格调整成1元/股,对应每1股优先股可以转为3股普通股。
而优先购股权,指的是当被投资企业后续融资增发新股,或者老股东转让股权时,在同等条件下,私募投资人享有按比例优先购买或受让的权利。这是为了确保私募投资者不会因为被投资企业后续融资发行新股或股权转让,而导致自身持股比例下降。
2.防止后续融资过程中股份份额贬值
当被投资企业进行新一轮降价融资时,通常股份的发行价格会比投资机构前一轮转换价格低,这会导致其股份贬值。为解决这个问题,通常会采用以下保护条款:
(1)完全棘轮条款
这是指投资人在新一轮降价融资前所换取的股份全部按照新的最低价格重新计算。例如,投资人以1元/股的价格购买1万股优先股,共投资10万元。几年以后,被投资企业以0.5元/股的价格向另一战略伙伴发行2.5万股,按照完全棘轮的算法,私募投资人的股份应该从1万股调整到2万股。
(2)加权平均条款
指的是如果后续发行的股份价格低于前一轮的转换价格,那么新的转换价格就会降低为前一轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。也就是说,给优先股重新确定转换价格时,需要同时考虑低价发行的股份价格和发行的股份数量。
虽然这两种方法都可以保证投资资产不贬值,但从实际操作中相比,对私募投资人比较有利的条款是完全棘轮条款。即使被投资企业以低价出售很少的股份,私募投资人的股份比例也会大大增加,但是如果从公平公正的角度来看,加权平均条款则更为合理。
反稀释条款能够保护私募投资人避免因为被投资企业降价融资而导致所持有的股份被严重稀释,对于投资者来说,这是非常有效的保护手段。
同时,对于被投资的企业来说,也是一种激励手段,因为除非是能以更高的价格进行后续融资,否则普通股东的利益就会遭到损害。
在实际私募股权交易中,反稀释条款往往会成为双方谈判和签订协议时关键的一环。而投资者通过该项条款,也能实实在在维护自己的利益。
例如,2004年汇丰银行入股交通银行,持股比例为19.9%。在当时汇丰银行和交通银行签订的《投资人权利协议》一项中,定下了反稀释条款。此后,2005年交通银行公开发行H股及实施H股超额配售权,股票总数量大增,在股份份额不变的前提下,汇丰的持股比例稀释到了18.6%。到2007年,汇丰银行行使了反稀释条款的权利,采用从二级市场直接增持的做法,使其持股比例从18.6%上升到了19.15%。利用反稀释条款,汇丰银行不但绕开了手续复杂的行政审批流程,还确保了自己在交通银行的第二大股东地位。
3 增持条款
增持条款也是一种股份认购期权条款,虽然和反稀释条款采用的增持手法类似,但是比反稀释条款的保护力度更大。例如,在2005年建设银行上市前引入国际战略资本时,相关方包括建设银行、美国银行、中央汇金公司(曾经签署了《股权及期权认购协议》,根据协议内容,美国银行可以向汇金公司(建设银行大股东)购入建设银行174.82亿股,相当于全球发售前建行在外流通股份的9%。这些股份在全球发售完成后会转换为H股。同时,汇金公司还授予美国银行一项认购期权,允许美国银行向汇金公司购入建设银行H股的权利,其购入总数相等于截至全球发售结束日期建设银行已发行及在外流通股份的19.9%。
根据协议,美国银行行使这部分权利时不用获得中国监管机构的额外批准,只需要取得包括任何必须的同意,以及在送达一封列明期权行使所涉股份数目的通知书后就能生效。协议还规定,2007年8月29日之前美国银行的行权价均为建设银行全球发售项下的每股发售价,这日之后美国银行行权价增加至招股价的103%,对应每股2.42港元;一年之后,也就是2008年8月29日之后再度加至招股价的107.12%,对应股价是2.52港元;2009年8月29日、2010年8月29日之后再度加至招股价的112.48%和118.10%,分别对应的股价是2.64 港元和2.78 港元的行权价。
在实际操作中,根据建设银行2008年5月27日的公告,美国银行将于6月5日前向中央汇金公司(建设银行大股东)购人60亿股H股,双方交易价格为2.42港元,而当日收盘,建设银行的H股股价已达6.65港元。
从这个案例可以看出,美国银行通过形式期权收获颇丰。不过,这种收益是建立在上市公司股价上涨的基础上,而且以美国银行承诺技术协助作为代价的。如果说上市公司股价没有多少涨幅,投资者哪怕不用协议中的这项期权条款权利,也没有什么损失。
4 共同出售权条款
共同出售权又称依托权,是指当被投资企业的原始大股东出售所持有的企业全部或者部分股权时,投资机构有权以同样的价位、条件和比例出售其所有持有的被投资企业的股权。共同出售权一方面可以限制大股东的退出方式,另一方面有助于私募投资人维持与大股东相同的股权变现能力。
例如,2006年2月24日,卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛(Arcelor)与菜芜钢铁集团有限公司签订的《股东协议》里的诸多条款中就有共同出售权条款,规定了被投资企业的原始大股东在出售所持有的企业股份时,投资者有权利享有与受让方同等待遇,同时还保留优先购买权。另外,还在协议中规定了该项权利使用的条件等。
5 IPO风险补偿条款
如果在投资协议中签订了IPO风险补偿条款,当被投资企业没有在约定时间内上市,投资方有权要求被投资企业以不低于投资时的价格,赎回自己所持有的股权,或者要求原股股东或者管理层,受让其股权或者将股权转让给第三方,实现自己的套现,保证自己的投资收益。
从这方面说,IPO风险补偿条款能促使被投资企业专注经营业务,努力推动本企业的上市流程,以便于私募投资者通过IPO退出,而不是转向其他方面以求得利益补偿。
例如,某投资机构入股国内某企业,在《投资协议》中约定被投资公司要在某个时间内完成境内或者境外的首次公开发行股票并且上市。如果企业没有能够按照这个约定实现股票公开发行并且上市,那么投资人有权利要求将其持有的目标公司股份,转让给任何第三方,同时书面通知被投资企业管理层这一股权的变动,而管理层则要无条件同意。
