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我向来认为投资是一个很私人的事情。选择什么时机买入卖出，选择什么品种，选择什么组合，与每个人的品性、知识、喜好、习惯有极大的关系。截然相反的观
点，方法往往都会赚到大钱，这也是资本市场的魅力所在。投资策略分析的目的并不在于说服别人,而在于给投资人一个操作的标准尺度(当然基金经理们又是另外
一回事情)。
人类的大脑在处理价格,收益这类风险事件时，最为兴奋的是主管痛苦情感的脑岛叶而非主管推理预期的皮层，脑岛叶与皮层之间的冲突大大降低大脑的处 理效率。人类接触现代金融系统只有不到200年的时间 ,而大脑的工作机制在几千万年的进化路径已经深深的嵌入人类的基因。因此人类在价格风险作出错误决定的概率极高。这是目前生物学和进化心理学中的定论，在 此不赘述。 我认为要在交易时降低出错的概率，一个良好的方法是在交易时段之外利用理性能力的优势为自己打造一把刚性的标尺。以这把标尺作为交易的纪律,未必能帮我做出正确的决定,但可以在交易时提高我大脑的工作效率。 如何打造这把标尺,或者说用什么方法打造。我认为,价值投资的方法更适合我。首先这主要是我个人的教育、知识、经验的优势所决定的。由于职业的原 因,我个人比较擅长资料收集整理和数据分析,但是欠缺临场的随机应变。当然价值投资并非只是资料的收集整理和数据分析，否则这个世界上最赚钱的是会计而非 投资家。但是这两项能力却是价值投资所必需的。其次,价值投资的方法具有足够的刚性。理性的价值分析需要两个步骤，第一尽可能的选择可靠的基础数据和假 设,第二再次之上穷尽逻辑上的可能性进行推演。举一个例子,同庆B这只基金,在2010年11/23日12/28日 1/25日，三次跌破净值20%左右。对于同庆B，假设是基金公司清盘时投资者至少可以按照净值来赎回基金，这在法律上是认可的也是刚性的。由于同庆B其 面值跌破净值20%,那么无论如何可以有20%的利润。这个推理也是刚性的。当然这个例子是极为简单的，是一个小学生都能处理得问题。对于更复杂的股票来 说，就没那么简单了。我需要从各方面寻找可以互相印证的数据和资料,来构建一个牢固的推理基础。在此之上，我会从逻辑上从各各方想不断反驳自己得出的结 论，杜绝任何个人情绪和感性上作出的论断。由此得到的这把标尺就会有足够的刚性。这个过程是极为辛苦，但是充满了各种乐趣。 顺带说两句,价值投资有两个误区。第一个是价值投资=长期持有，从上面的同庆B的例子中可以看到，在三买点后的不到一周的时间,就上升了10%左 右。这种操作的时间基本上和一般的短线差不多了。价值投资的主要目的是寻找一把刚性的估值标尺，而非一把刚性的时间标尺。第二很多人认为A股是一个讲故事 的地方,并不适合价值投资。我认为这是事实。不过资本市场是全球化的,从价值投资来说,A股不应该是唯一的选择，同样也不是一个排他性的选择。这个问题留 到后面再论述。 选择投资目标是估值的第一步，我个人喜欢用逐步缩小包围圈的方法。从宏观的层面上，我选取几个关键的假设, 第一2008年以来的TG错误的货币政策导致流动性泛滥从而导致高通胀。 第二 高通胀实则是一次恶性的加税使得底层百姓陷入生活的困顿，被迫收缩消费 第三 目前阿拉伯国家由于高通胀、经济发展停滞、导致四处蔓延的革命，表明在这种情况下，政府以经济发展换取独裁和腐.败的模式已经走到尽头。如果TG继续放任 流动性的泛滥会危及到他们的执政稳定。2010年四季度开始密集的央行提高准备金和加息预示着09年开始的扩张政策行将结束，进入一个长期的加息通道势在 必行。 我认为，当前应该是一个宏观经济政策的拐点。在这个拐点上,前期大量受益于宏观经济政策的行业进入一个长期调整，相反那些受到宏观政策伤害的行业现处于一个底部并且进入一个长期的上升通道。我曾经在略谈估值(http://fortune.group./group/topic/24289)的这篇文章中,详细分析了沪深300指数，认为整个300蓝筹处于低估状态。在这个圈子里进行筛选,就显的简单很多。我设定了几个原则。 第一， 加息会使这个行业受益，比如地产股在加息通道上就并不是一个好的投资品 第二， 这个行业即使在经济困顿中也是个人的生活必须品，比如汽车行业消费者在经济困顿时会延后购车或者换新车的计划 第三， 这个行业的运营发展不需要太多的资金投入特别是固定资产的投入，比如制造业在加息通道上资金成本人力成本会变得高昂但是要发展生产又不得不扩产。 第四， 这个行业中的上市的企业不能太多，比如钢铁行业,A股上市的公司多达48家 这有三个缺点。 a) 这个行业的竞争性太厉害，竞争对手很容易进入，很难形成寡占性的公司。 b) 从技术层面上来说,资金如果进入这种板块，炒作的力量会非常分散,不容易推高股价。 c) 研究一个公司需要花非常多的时间和精力进行各个公司的数据分析比对。对于我个人来说没有太多的时间和精力 第五， 这个行业的行业经验和知识以及各种资料的获取必须相对地容易，并且与我个人的知识经验能力互相匹配容易被我理解。比如石油，其中的行业知识需要对其生产过程有一定的了解。但是这种了解需要一定的条件和知识储备，这对于我是不具备的。 第六， 这个行业在08-10年一直受到某些不利因素影响而长期低迷，这种情况下该行业内的好公司往往会出现低估。 基于这五个原则，我圈定了银行,保险。这两个行业主要是依靠息差/利差来赚钱,符合第一个原则。除了营业网点之类固定资产外,并不需要额外的资金投入满足第三个原则。 对于第二个原则,银行业除非发生大规模的挤兑,老百姓的生活再困顿也需要使用银行的金融服务。保险业,在此方面看起来并不太明显。我对此的认识来 自于两个方面，一是戴维斯对保险业的分析，他认为在经济低潮期人民可以推迟大宗商品的消费，但是不会推迟缴纳保险费用。第二是我自己亲身经历,我大一时父 亲生故，母亲是纺织厂下岗女工，依靠做家政维持家庭开销还要供我的学费。这是一段相当清苦的时光，这段时间我家很少购置新电器父亲生故前买的一台电脑我用 了7年。但是母亲不仅没有停交平安的一款高利息保单，还另外额外买了一份寿险+大病保险。每年保费大概3000多元，那个时候差不多是我一年的学费。对于 她来说,身体是支撑家庭的最后本钱，如果身体垮了又没有额外的保障，那么整个家庭就垮了还要连累我的学业。一个陷入经济困境的家庭，他们对风险的保障更为 敏感。就如同一艘破船任何地方的渗漏都会万劫不复。而那些宽裕的家庭自身经济能力上的保障更有余力，闲置的资金会投入到高收益的品种上去，对保险便是可买 可不买之间。 对于第四点,银行业稍显欠缺有16家公司，而保险业只有3家。从这点来说保险业优于银行业。对于第五点，这两个行业都是在经营不同的时间偏好，说 的直白一点都是依靠玩弄数字来赚钱。这一点和我的知识经验以及职业习惯非常的吻合，我未必能完全搞清楚他们的生意模式，但是起码都是和各种公式数字打交 道，、学习的成本也更低廉。但是保险业的精算规则更繁琐，而且精算信息披露并不充分。第六点,2010年银行业开始执行巴塞III,并且进行大规模的再融 资，使得股价一再受挫。保险业方面最大的问题是一直持续的低利率使得保险公司的收益并不理想，除此其他负面消息并不多,但是由于大盘蓝筹的低迷和小盘股的 疯炒,也使得保险业在2010年并没有突出的表现。 这两个行业各有优势，我曾经想挑选其中的个股做一个投资组合。但是最后选择放弃了银行业。从个人来说资金并不宽裕,分散投资并不一定能分散风险特 别是A股这样的市场，相反会降低有限的资金达最大的利用率。其次我的时间精力也有限，要同时研究两个不同的行业，我并没有这个信心和能力。保险股只有3 只，选择的余地也小了很多。最后我通过对保险股的分析,发现保险股与银行股之间存在着利益关联，投资保险股相当于以杠杆的方式间接投资了某些质优的银行 股。这会在后文详述。 在保险业的三家公司中，我按如下几个原则进行选择 第一， 以负面新闻多少作为反向指标 第二， 以近期的券商报告的推荐评级作为反向指标 第三， 以网络上各Blog和论坛上的多数意见为反向指标 股票市场上不是所有人都能做到高速度的复利增长，成功者只是少数。市场上多数人的形成一致意见，才会形成股票的价值与面值之间的巨大偏差。对于上 述三者，2010年以来人寿的负面新闻多过平安和太保。2010年首季的险业开门红，人寿保费增长率垫底。7月份中报，人寿的保费增长率低于行业平均水 平，同时内含价值由于AFS的浮亏而负增长，三季报后保费增长率虽然有回升但是仍然低于行业平均水平。2010年前三季度A股的持续低迷。债券方面，由于 低利率持续到上半年而下半年加息预期抬头面临拐点,人寿的投资资产配置在权益型和债券型之间处于两难境地，被迫提高定息存款，由此其投资收益落后平安和太 保。与之相反，平保的各项指标速极为靓丽。 在诸多的不利消息下，首先各大基金以及券商的研究报告都调高平安的评级，而人寿的评级则调至三保内最低。网络上，大陆和香港的很大一部分价值投资 者(比如弘毅大夫,香港的市场先生等等)都力推平安。特别是港股在平安增发收购深发展后一路从64港币上冲到高点96元。香港的一些股票论坛上，有些人冒 险从32块的国寿换马到81块的平安。即使许多仍旧持有国寿多年的股东，也纷纷质疑国寿的成长性，搞不清楚状况，弥漫着一片悲观气氛。 对于这些指标，我认为金融海啸已近将近2年，像国寿这样一个大型保险公司，船大掉头难，在没有外部的危机前提下，不太可能在短短的一年内公司的基 本面发生根本性的转变。冰冻三尺非一日之寒，如果出现问题往往是前几年内慢慢积累起来的，在它把问题暴露出来之前已经是千疮百孔。比如美国的两房， 2003年 SEC的就开始调查两房利用会计方法平滑利润的财务问题。他们在海啸中出事不是偶然的。相反，在金融海啸最严酷的时候,国寿这样的公司财务依然是相对健康 的。那么在海啸过去的一年多的时间里，其经营方向出现大偏差的可能非常小。市场上多数人对待这些负面消息所产生的过激反应,是很少有理性可言的。 第四， 以著名的价值投资者的推介为正向指标 实际上跟风也是一种投资方法。正如那对投资巴菲特的牙医夫妇，他们看对了人也就赚到了钱。香港的资深投资人林森池先生一直非常看好国寿,称之为千 里马,而认为平安的经营太过进取。甚至在大海啸时也没有改变自己的看法。而大陆的一些所谓价值投资者如但斌，李驰等则推荐平安。这里的所谓并没有贬抑的意 思。只是无论从年限还是投资成绩相比，他们和林森池还是有非常大的差距。 更重要的是，林森池先生在债券市场上的投资堪称艺术，与他在股权上的投资相比不分伯仲，这是很多喜欢林Sir的人普遍忽略的事实。成功投资保险公 司的投资大师，必须精通债券。债券的重要性读者们会在后文中慢慢的体会到。与股票不同，债券投资可以被精确的计算，债券走势可以稳定的预期，但同时债市波 动不大周期长远，也更难赚到钱。与股票相比债券实际上应该是价值投资者得天堂，但同时也需要更为扎实的基本功。巴菲特是股神但是它在债券上也是行家里手格 雷厄姆的教它投资入门便是拆债券。在他谈到GECIO的时候念念不忘债券。债券大王格罗斯可能正相反，它本身就是保险公司出身,保险公司的经历练就了他在 债券投资方面的功力。戴维斯虽然没有在债券上赚钱，但是他却惊人的预计到了长期的债券熊市，事实上这个熊市长达34年。林森池先生看好人寿，更多的来自于 它在债券市场上的摸爬滚打的经历，美国国债，加拿大债券都让他收获颇丰。但斌，李驰，并没有这方面的经验是纯粹的股票投资者。 第五， 以偏离历史大底和大顶幅度作为正向指标。 2010年中，很多大盘股在2300点和2600点都触及到了金融海啸1600点以来的次低点。中国人寿1600点最低价是17.25,6000点的最高价是75.98，而9月28号20.8，1月25日20.6, 与海啸价相差20%,与最高点相差368%。 中国平安 1600点最低价是19.90,历史最高价是149.28 2010年9月最低价是44元，1月最低价是48元，与海啸价相差41%,与最高点相差310%。中国太保1600点最低价是10.02,历史最高价是 51.97,2010年9月最低价是21.09,1月最低价是21.3,与海啸价相差47%，与最高价相差243%。 如果我在9月或者1月买入这三只股票，那么如果再来一次金融海啸，损失最小的是中国人寿，而损失最大的是太保,当然平安也好不到哪里去。再看9月 和1月的A股上证指数是2600点,要跌到1600点需要跌60%,而买入中国人寿，只亏本20%。2008年的大海啸是百年一遇的大萧条,在未来的几年 中这样大幅度的调整的概率是极小的。从安全性上考虑，无疑中国人寿的安全性最高。太保和平安则相对显得偏贵。 再从上涨空间来说,人寿距离历史顶部也最远，它可上升的空间也比平安和太保大的多。目前大多数人看好平安，2011年看到100元的大有人在。但 是反过来想一想，平安现在的净资产是一千亿,2011/2/22日股价50.55,市值3857亿.人寿净资产一千九百亿将近平安的2倍,股价 22.50，市值6009亿。如果平安能够达到100元也就是说，其市值翻番达到7714亿。那么两倍于平安的人寿应该多少钱呢?如果停留在30元,那么 总市值达到8490亿，这个数值远远不能与其净资产相匹配。30元的价格仍然是偏低的，但是即使如此22.50买入仍然有33%的利润。我并不认为平安到 不了100元，毕竟A股很少有合理估价的时候。关键问题是这个估价，并不具有刚性，存在极大的个人想象空间。 第六， 通过对公司运行模式的理解以及财务报告的分析寻求一个逻辑上的刚性尺度。 以上的五点,只是一个一个粗略的定性分析。国寿的负面消息,是暂时性的经营失误?还是非常严重的管理问题的总爆发?抑或只是战略转型过程中的某种 表象?这些问题都不是仅仅通过这些简单的市场反应所能回答的。他们并不能代替对一个公司的理性的分析。理性的分析并不是去排列冷冰冰的财务数字，而是要从 这些数字里理解公司运营状况和赚钱方法。 |
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