笔者一向推崇并使用自下而上的投资法，即是Charles H Brandes在《今日价值投资》中所说的，“选择公司，而不是选择国家或部门”的方法。相对来说，欧洲和亚洲的投资经理，更流行于使用自上而下的方法， 即是选择国家和地区，然后进一步根据某种策略或者指数（比如说，MSCI新兴市场指数）选择具体的投资组合。这两种方法的优劣，一直争讼不休。约翰内夫在其<John Neff on Investing>中说，他采用一种更为滑头的兼容并蓄的方法，即是“同时采用自下而上，和自上而下的方法。前者强调分析行业，产品，经济结构。 后者则紧盯通胀、经济增长率、资本开支、信贷等数据。”如同林森池在《证券分析实践》中说，“美国的投资法例，要求基金经理在投资时要将风险分散，每个基金，不论大小，不可以将超过5%的资产投资在单 一公司。这个模式被奉为金科玉律。”因此，基金经理们，实际上是被迫分散，而资产组合规模大到比如彼得林奇所管理的富达基金，或者内夫管理的温莎基金，由 于资产规模扩大，在被迫按照5%条例分散的情况下，要打赢指数，便更加艰难。但尽管如此，林奇和内夫，仍然采用了一种尽可能的集中组合的方法，来跑赢大市，比如当他们看好石油股时，便试图集中买入石油股，英荷壳牌尽管只是 一家公司，却分两地上市，因此，他们便在两个市场上各买入5%的股份，从而变相在符合监管要求的情况下，尽力增大对单一公司的持仓，突破5%底线而达到 10%。一旦看好汽车股，他们也不介意同时买入各5%的通用和克莱斯勒，以增大单一行业持股，而不是平均分配于各行业。这即是林奇《战胜华尔街》第六章中 所说，“大型基金由于规定，不能赌个股，因此只能赌行业”。按照林奇的自述，尽管他最高峰时，拥有1000多只股票，但他却充分发挥了10%-90%原理，即将其中90%的资产，集中于10%的（100 只）股票上，其他90%数量的股票号码，他只是少量买来观察，跟踪年报，关注消息而已。从大师的行为，可以看出，整体概念及实际操作上，他们均倾向于精选 少数个股而非持有一个广泛分散的组合。适当集中资产组合，才是打赢指数的办法。林奇对这两种方法的评论是，对于两种不同的方法，他更倾向于精选个股。“个 人投资者可以押个股以使盈利最大化，即选择一家最有希望赚大钱的股票，将所有的钱投资于这一只股上”。那么，多少的个股是合适的？按照林奇在《成功投资》第16章中的说法，由于会有完全不可预见的事情发生，因此投资一只股票并不安全。组合中含有 3-10只股票是适宜的做法。这一方面是风险方面的考虑，另一方面则是精力方面的考虑。尽管林奇非常勤奋，对买入1000只公司的股票年报，均持之以恒的 阅读。但这一数量在他退休后变减少了。每年他均参加圆桌会议，当1986-1987年他还在任基金经理时，他推荐超过100种股票，而1991-1992 年，当他退休变成业余投资者之后，他便只推荐21种股票，其原因是他花了更多时间陪伴家人而不花很多时间选股。（《战胜华尔街》第7章）对于组合的股票数 目，他在这一章的总结是：“资金规模很小的投资者，可以利用“五股法则”，即是将自己的投资组合限制在五只股票之内。”更有甚者，是林森池的方法，林Sir自2004年开始留意中资股之后，对于他的个人退休金，便采用集中持股的办法，相当长时间内，只持有“中石油+中移动+中人寿“这一组合，后来卖出中石油之后，又将资金投入其余两只。林Sir对待自己的退休金，只集中于两只，但买中人寿而不买平安，买移动而不买联通，可谓之金手指。尽管林Sir一向强调不买新股。但他却在中人 寿上市不久，便着手买入，与他在移动上市7年之后，才重仓买入完全不同。下图是中人寿在港股上市后的价格走势。自06年之后，几乎如脱缰之马，自港币 6.85一直冲到53元，连升7倍，极其惊人。从该股日后表现，便可以看出林Sir投资方法之成功，考虑到他的股票组合，只有2-3只股票。因此，整体组 合盈利幅度非常惊人。对比国内分析员，天天唱好平安，但一旦遇见平安的历史保单旧债及职工股解禁，市场趁机出货，预期股价将长期受压，便口呆目瞪。可谓天壤之别。当 然，讨论林Sir，还要考虑他有上亿的美国长债即将到期，可提供源源不绝现金流，因此，讨论他的组合，也要和债券放在一起，才是完整。Charles H Brandes同样不赞成分散投资，他认为“创建一个由数只证券组成的投资组合，而且该组合能够提供一个合理的安全区间，就能在降低风险的同时，创造一个 获得良好收益的机会”（第7章）。但是，很矛盾的是，他同时又认为，如果投资者集中于一只股票或者一个行业，那么，必须依赖最终的结果来证明投资者的正 确，这对于绝大部分投资者要求过高，而适当的分散化，比如持有5只不同行业的股票，便可以降低80%的风险。事实上，这是很矛盾的，而且依赖于投资者如何 定义风险。持有5个不同行业尽管可以分散波动，但却无法效仿林奇的押注行业。看起来，Brandes对待风险的看法，如同传统定义一样，风险被定义为波动。但事实上，Charles H Brandes又很强调投资者所能承受的波动，正是对于短期波动的承受，使投资者在长期下，可能获得高于平均水准的超额收益。西格尔在《长线投资》中已经 用股票和债券的长期收益证明了这一点。对于风险和集中的问题，大体上，笔者倾向于赞同林森池的看法，“强调用素质来降低风险，而不用分散投资来降低风险。而风险管理，重在对企业认知多 少。”因为就算投资者如林奇般用功，又能够有相当的投资经验，以个人之力，仍不可能遍阅全市场，以衡平短期最可能暴涨的股票，更不论要通过阅读研究调查以 揭露各个公司背后的隐藏信息。由于研究个股需要集中精力，不可能同时研究非常多只，因此，集中投资，专心看护，才是降低风险的真正办法。林奇的“五股法 则”实是金玉良言。从投资绩效来看，对于一篮子股票来说，如果选股得法，集中持股的成效，是远胜于无原则的分散。笔者同意林奇之法，集中在5只以内甚至更低，以专注研究具体企业的运营。如果可能时，则包含数只股票，并适当根据投资组合原则及目标配比，以减弱某一个股的不可知风险。David Swensen 在其《不落俗套的成功》中，关于投资组合的构建，强调多元化和以股票为导向，进而配合投资期限，负债情况、风险承受能力及对自身的认知等方面来加以构建。 笔者关于投资项目中各项目的看法，在更早的一系列文章中已经说明，强调“股票-债券-现金”这一组合，并在长期通胀的背景下，主张大幅度长期满仓，并以分 红为现金流调节的核心投资理念。更进一步的，在组合中个股的选择问题上，笔者强调依赖于盈利前景和估值高低来衡量股票的价格，以判断下跌的幅度及估价风险。一旦企业老化，或者因 其他税收等原因导致利润无法增长，投资者便应快速下马。比如笔者在《税赋与投资》一节，便探讨过林森池为何在中石油中下马，换成中移动和中人寿的原因。尽 管林Sir强调长线投资，非常看好石油行业的前景，但实际上仍然以估值及增长为准绳，当国家收取暴利税，小股东无法获得石油价格增长带来的水涨船高收益 时，林Sir便及时下马，转买其他股票。从这一动作，便可见投资之道，重在变通而非墨守成法，关键是考察公司利润增长，再配合估值指标为其度量。这是股票投资的真正基础，而投资所收益的增长幅度，反而是其结果。投资之道，重在研究，成功与否，是顺其自然之果，不可本末倒置。因此，一个真正成功的投资组合，虽然重点最终落实到少数只股票身上，但在其背后，却必需依赖于对投资环境及社会结构、前景、公司有清晰认识。同时，又依赖投资者对自身策略的认知及知识运用。这又和所投资标的，相互相成。从2005年开始，A股陆续股权改革，再碰上金融海啸，开始此后的暴涨暴跌的数年。A 股长期比外国成熟市场高估值，令到长线投资者如坐过山车，一旦踏错节奏，便损失惨重，而墨守成规，误以为长线投资便所谓“买入终身持有者”，高价追入所谓 好公司，则长期坐艇潜水，管理者更被所托人责骂不已。这一谬误，即是西格尔所谓好公司不等于好股票之语。其实质关键，仍在于估值。即是林Sir所说，投资 要进退有度，心中需有一把尺。这把尺，便是对企业盈利前景的判断及其估值。中国人寿H股的倍增时间，正与A股在完成股权改革之后，从1000点跑到6000点的时间同步，所以，对于A股投资者来说，混杂在指数狂升之间， 尽管涨幅惊人，但因为有其他股票，比如金属类股也有类似倍数，或许会觉得不足为奇。但当A股经历了从6000点跌回到1600点再重回2010年3月的 3000点时，人寿H股，从54元跌到24元之后，很快又重回35元，升幅快于A股指数，其实质区别，便是有基本面的支持。价格虚涨与实涨的区别，在于价 格狂涨背后，是否能有合适的基本面及盈利来支持。而对企业没有清晰理解认知的，要么过早下马，获得短期利润便速速离开，比如5元买入，7元离开，回头直到30元，已追之不及。要么太过看好，高价 买入，比如在50元楼上买入港股，或者70元楼上买入A股，尽管公司盈利继续增长，却难免还要再等上几年，才能见家乡。因此，笔者强调，除了集中构建组合 之外，尚需密切监察公司盈利并为之估值。以估值为准绳，而非盲目持有或者买卖。笔者在《2009年投资回顾》中写到，“自2007年初，将手上股票，几乎98%以上，全部转换成鲁B，原因便是在当日指数超过2001年的顶点 2245点之后，笔者担心后市，遂选择采用买入低市盈率而又有稳定分红的办法，来规避日后可能的泡沫和波动。由于利用财务报表监察公司的运营，笔者认为该 公司过去几年应付各种负面情况得法，盈利不致大幅度受影响，相反可能节节日上。而市场上由于大量负面消息存在，股价受压，出现股价错配，因此大比例持有并 专心监察。由于集中持股，在金融海啸时，只需集中精力监察极少数公司，更容易应付突发事件。”笔者同时将接近2%的资金，买入180ETF，当时的考虑是，该基金以上证180指数为标的，足够分散。可以抵御各种变数，就算金融海啸肆虐，也 不至于令到该指数所代表的公司全体一夜倒闭。另一方面，也是ETF基金深合约翰伯格所主张的指数化原理，笔者有意将其作为一个基尺，与林Sir的增长选股 法及内夫的低市盈率投资法放在一起比较。下表是自2007年1月5日开盘，以及3月6日开盘，以及2007年12月31日收盘，分别买入鲁泰B及人寿H、180ETF，一路持有至执笔之 日的结果比较。（比较价格，以定点复权价计算，期间，人寿H股3年每股累积收到0.711人民币，以平均汇率0.94计算为HK$0.756，加入到复权 价中。）选取2007年作为不同比较的起点，是因为该年上证指数（2541—>6124）及恒生指数（18659—>31958）波幅极大。 而选取人寿H而不选A的原因，是笔者认为A股从上市以来，至2008年，一路上冲，无可买入之点，不是合适的投资策略比较对象。选取2007年3月6日的 原因，则是笔者在该日开始买入鲁泰B。
从上表可以看到，由于该年波幅极大，以公司基本面而言，数月间差异不大，而股价则波动滔天。从这一数据可以看到，尽管基本面研究非常重要，但在一个波动如此之大的市场，数月间，如果买错价位，那么，结果便截然不同，可能需要损失数年的时间值。以所选取的三个日子来比较，无论盈利或者亏损而言，180ETF远远跑输上述2只股票。跑输的原因在《股息的作用》一节已经说明，其实非常简 单，1是手续费蚕食了本来不多的分红，这在所列出费率及分红的对比中，已经说明过。2就是该基金所代表的股份，比重较大的，乃是一系列的小银行股，当时由 于大众偏爱小盘银行股，估值已经偏高，在无分红保护的情况下，一旦群众口味变化，不再看好小银行股，情势逆转，便跌跌不休。而人寿和鲁泰则对比鲜明。在1月1日与3月6日之间，人寿下跌了23%，而鲁泰上升了15%。因此，以3月6日的时点比较，持有3年的收益相当接 近，由于基数的变化，使得本来甚大的差距被大幅度缩小。从这一例子可以看到，如果一只股票分开几地上市，折算掉汇率波动，假设日后最终有朝拉平，则购入低 价股所得收益增幅，将远不止目前所见到的差距。笔者在2007年年末持有鲁泰B，而不持有人寿H股的原因，并非比林Sir高明或有更独特看法，只是因之前笔者已经花过一些时间研究鲁泰B所遭受的负面消息。并认为该公司有适当分红可以保护下跌的幅度。具体每一因素，在之前18篇《鲁泰研究》已经陆续书写。而人寿公司，如同多尔西在《股市真规则》中所说，“人寿保险公司行业的财务报表与其他公司不同，非常难以看得清楚，更奇怪的特性是，保单的有效定 价，实际依赖于关于未来的各种精算假设。”前提假设若果差之毫厘，其结果，便失之千里，笔者当时自认无能力及信心可以如林Sir一般，可以看穿财务报表背 后的玄机，更无法以一平情尺度，为人寿公司估值。第三个考虑则是，对比于鲁泰B股，人寿分红目前甚低。如果熊市持续绵延，对组合保护而言，鲁泰可能更具作 用。特别是分红的现金流及再投资策略，在股价低迷时更具作用，因此，笔者认为，在当时情况下，鲁泰比人寿更合适作为策略组合之标的。在2007年末股市下 跌之际，笔者便死守鲁泰B,依赖原先制定策略，以分红作为“熊市保护器，牛市加速器”（西格尔语）2008年1月以来，股市进一步下跌，直到2008年10月见底回升，然后慢慢爬回2009年8月，期间，笔者除了坐收分红之外，还利用分红买 入，更将新资金继续买入股票。笔者对股市深具信心的原因，便如2008月10日《远离股价，坚持投资》一篇所说，笔者所认为的五个社会结构长期大趋势以及 三个中期趋势不变。金融海啸实际上是有利于中国的骤然高速通胀急速降温，长远而言对中国经济有利而非有害。而1600点的指数估值已经显示极端恶劣情形。 因此笔者主张继续大手持续买入，事后来看，非常正确！正是由于对企业的研究，使笔者持股深具信心，而分红息率高，使得现金流生生不息，可以继续在低价位追加。回头股价回升，便盈利倍增。笔者一路放心 持有，到2010年3月，鲁泰基本已经回到2007年底的价格，而180ETF尚有40%差距。（鲁泰与180ETF的成绩比较见上表，而招行尚有 -46%差距）可见持有鲁泰B在过去这段时间，是远胜于持有ETF或者单纯持有其中的重仓股招商银行。（反观招行，海啸刚过，便迫不及待的以低价位配股，逼迫股东供股，管理层更深具社会主义“为人民服务”的家奴特色，反客为主，在路演时，面对小股 东质疑若不供股便会受损的疑问，直言建议小股东拆借过桥资金以供公司发展，对于手上无充沛现金的股东而言，被迫借债或者低价卖股以免股权受损，为持棒家奴 所胁迫，实是增加无由烦恼。笔者认为，蛇口系三大著名股票，平安、万科、招行，均追求急速扩张，管理层更是挟公司以令小股东，小股东常被迫追加资本，且管 理层薪水过高，尤可苛病。国内分析员，多数大脑进水，为其唱好，令到估值长期偏高，因此，笔者对这三只股票，均敬而远之，不做考虑。）到2010/1/16，笔者书写《2010年投资展望》时，笔者回顾过往一年的投资，展望未来，特别说明，“不提倡读者模仿笔者，极大比例重仓持 有一只股票，需根据自身对波动承受能力配置。投资之道，重在通达而不墨守。当海啸渐行渐远，股价回升之时，更要强调组合配置平衡规划，而不可盲目乱 炒。”.刻下的时机，正如笔者在该篇所观测的，人性本身，好胜厌输。当挨过海啸，股价回升，接近买入价时，便不断有投资者获利回吐，而市场便也在此一阶 段，不断震荡。回头看过去3月的震荡行情，正体现了这种人性心理。相信随着经济逐步复苏直至过热之前，百姓慢慢又将恢复对股市的信心，股价也将逐步震荡抬 升。笔者不在股价回升到2007年底时减仓，反而加仓沪市金融股的原因，是考虑到随着估值的回升速度不同，鲁泰B被过度低估的估值已经慢慢被修复，而 甫一上市便被高估的金融股也被打回原形。“之前为因应不同环境，被迫采用某一策略而集结，现在气候环境适宜，估值合理，未尝不是重新配置资产结构的好时 机。”以估值为基尺的结果，便如在《基础利率》及《市场平均市盈率》中所说明，笔者厘定未来数年，一年期利率仍将锁在2.5%上下百点子区间，对应沪市 长期平均市盈率为39倍，现今深市小盘股及两市B股虽然高估，但大盘金融股估值仍在历史低估区间，因此，趁机买入大盘金融股做长线投资。同时，考虑到，长期下人民币仍将对美元升值，而人民币在国内仍有一个流通上的便利，因此，除了继续持有鲁泰B之外，笔者买入人寿A，中行A+H， 华能H，并持有原来的ETF基金。成为一篮子组合。但由于之先的鲁泰B仓位占了极大比例，笔者不愿意在低价下过度减仓换股，便通过利用其分红及新的资金买 入其他股票来适当降低鲁泰配比。长远而言，考虑到ETF基金两大劣势（手续费低不上分红，其组合重仓为招行、兴业等小盘金融股），笔者认为，被动投资法持有ETF基金将打不赢自 己的组合，未来将在4000点上方，将其卖出。另外，组合将陆续降低鲁泰仓位，以更有效分散，平衡组合。但整体上的策略，便是在上一篇所说，满仓，继续持 有不动，在4000点之后，再重新考虑整体投资策略配置。本人所发表的文章,不构成任何投资的邀约或建议!!!一切言论并不构成要约、招揽或邀请、诱使、任何不论种类或形式之申述或订立任何建议及推荐，读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定，如因相关言论招致损失，概与本人无涉Michael chen 2010/3/13 |
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来自： 满船空载月明归 > 《投资-投资组合与应用》
