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[摘要]由于股东与经营者之间的目标不完全一致，相互之间必然会产生财务冲突。本文试图研究企业在拥有充裕的自由现金流量时。股东和经营者在企业日常开支、筹资活动、投资行为中以及在收益分配活动中的冲突表现，并通过完善公司治理结构、改进激励与约束机制、改变企业业绩评价方法等措施来协调其财务冲突。
[关键词]股东；经营者； 自由现金流量； 经济增加值 在两权分离的现代企业制度下，股东的企业财富最大化目标与经营者获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等目标不完全一致，就有可能导致经营者在理财活动中为了自身的目标放弃受托责任而背离所有者的利益。这种背离主要表现在道德风险和逆向选择上，在自由现金流量方面就体现为企业在拥有充裕的自由现金流量后。是把它们分配给股东还是留在企业用以满足日后生产发展的需要?本文试图研究企业在拥有充裕的自由现金流量时，股东和经营者在财务目标上的冲突表现及协调措施。 一、自由现金流量的含义 近年来，随着“现金为王”的理念深入人心，自由现金流量越来越引起了投资者和企业管理者的广泛关注。自由现金流量是最近几年比较流行的公司财务理论的核心概念之一。美国的石油行业从上世纪60年代的繁荣到80年代的滥用闲置资金进行多元化及并购活动的失败使人们认识到所有权与经营权分离会带来管理者与股东之间的利益冲突，产生代理成本。在此基础上。1986年哈佛大学的詹森(Jensen)提出了自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis)：自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。詹森所定义的自由现金流量概念不像其他偏重于会计现金流量的概念，会计上现金流量概念大多过于注重概念的内涵，而詹森则更多的是从经济学的角度来考察现金流量，他看中的是自由现金流量概念的外延。詹森所重视的不是何为自由现金流量，他关心的是如何支配自由现金流量(李晓梅、于宏志，2006)。 詹森提出自由现金流量假说后。许多学者也对此进行了研究。如：美国标准普尔、美国金融家肯尼斯·汉克尔和纽约大学斯顿商学院的会计学教授尤西·李凡特在他们合著的《现金流量与证券分析》一书中、美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的布瑞德福特·康纳尔教授在《公司价值评估》一书中、英国伦敦城市大学商学院的P.S萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中都曾提到或使用过，他们的解释和计算方法应该说各有千秋。但一般从企业经营的角度来讲。自由现金流量最基本的定义是经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，企业能够产生的额外现金流量。如果企业在持续经营的基础上拥有正的额外现金流量，就可以把它自由地提供给公司的所有资本供应者(包括债权人和股东)，或者将这些现金流量留在企业中以产生更多的自由现金流量，这也就是所谓“自由”的真正含义。自由现金流量表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本扩张后剩余的可动用部分，也就是相当于计算机内存中的未占用空间，它充分考虑到企业的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求，作为一种现金“剩余”。自由现金流量是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。 作者认为，自由现金流量是闲置的资金，即使分配给股东也不影响企业发展的资金。它主要来源于股东的投入(配股、增发等)或再投入(留存收益)。自有现金流量的存在会导致管理层的挥霍，降低净资产收益率。增加代理成本。FCF上的矛盾冲突是代理成本的表现之一。 二、股东和经营者在自由现金流量上的冲突表现 在企业拥有充裕的自由现金流量时，股东考虑得更多的是企业的发展前景和价值增长，并把企业的持续发展作为长远目标；而经营者的行为更多地表现为：“消费”行为、短期行为、自利行为等，下面详细讨论： (一)在日常开支中 在工作中，经营者随意增加运行成本和消费性开支，如装修豪华的办公室。购置高档汽车等。借口工作需要乱花股东的钱。增加随意性资本支出(因为这部分支出不是企业增长所必需的费用支出，它是经营性现金流出的增长率超过销售成本增长率的那一部分，其重要组成部分就是公司的日常管理费用，这一部分也应属于企业本来可以自由支配的)，使股东利益受损。这些乱花的钱体现在企业利润表中。导致业绩下滑，西方将这些不必要的费用开支称为“公司赘肉”(Corporate fat)。庆艳艳、干胜道(2007)采用相关性分析方法对五粮液公司的自由现金流量、随意性收益支出与经营业绩三者之间的关系进行了实证研究，研究表明企业的自由现金流量与随意性收益支出正相关，随意性收益支出与经营业绩负相关。通过汉克尔和李凡特的实证研究表明，大多数公司可以削减过量随意支付中的20％而不至于影响公司的发展，随意性的现金支出并没有与生产销售保持同步增长。 (二)在筹资行为中 一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越大。其可自由运用的内源资金也越多。发生财务困难的概率就越小，外部筹资成本也越小，企业就更倾向于提高财务杠杆以增加外部筹资。反之。企业就会降低外部筹资，提高权益筹资。Stulz(1990)的研究表明。当管理层追求私利时。股东应该追加债务比来维护自身利益。Jaggi和Gul(1999)检验了负债的自由现金流效应，他们得出的实证结果与假设一致：投资机会极缺乏的公司自由现金流与负债存在显著的正相关关系，大公司具有更强的解释力，即负债与自由现金流的正相关关系更显著(R2=16.91％，F=44.375)。Michael(2002)运用动态分析方法得出结论：负债能够约束管理层的随意性，并增加企业价值；负债能降低自由现金流的代理成本，就如同税盾收益一样，能够使企业达到最优资本结构。但是。由于经营者在日常开支中增加随意性资本支出，或找一些良好的“借口”。如为了保持财务稳健，维持好的流动性，为了股东的根本利益和长远利益，为了给好的项目储备资金等，所以即使公司有稳定和充裕的自由现金流量，他们仍然会采用权益筹资方式筹资。在筹集行为中，经营者会蓄意设计使股东原有的剩余索取权产生稀释。从而损害股东利益。如我国上市公司“银广厦”，1994年上市后，靠做假账获得配股资格，每隔一年就配股一次，配股价不断上涨，直接导致股东利益受损。 (三)在投资行为中 在投资行为中表现在对处理自由现金流量的两种选择上：一是经营者将自由现金用于个人目的。当投资难以实现净现值大于零时。自由现金流量一方面无用武之处，另一方面又不受到投资者的约束，经营者很容易本能地收为己用。造成投资不足。二是将其用于企业。也就是继续投资。通过自由现金的投资，企业的规模不断扩大，经营者的控制欲望和支配欲望就越能得以体现。因此，经营者更容易投资于NPV为负的投资项目，即经营者们有动机使企业规模超出理想状态，通过不断投资拥有更多可控资源，从而导致投资过度。Hart(1995)认为经营者有强烈的建造“商业帝国”的愿望。的确，研究表明经理私人收益是企业规模的增函数，大公司经理的收益远高于小公司经理(Canyon和Murphy，2000)。目标的偏离使经理倾向于耗尽企业自由现金流进行过度投资以追求企业规模增长从而最大化私人利益。所以，在投资行为中，就会产生经营者增加在职消费和扩大商业帝国的动机与股东要求经营者提高经济效益的矛盾(如猴王集团)。 (四)在收益分配中 自由现金流量这个概念的提出是以代理成本为其理论背景的，詹森认为在自由现金流量的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突。“越是当公司产生出巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”(詹森，1989)。 一般来说，一个企业的自由现金流量越大。表明其内部产生现金的能力就越大，其可自由运用的内源资金也越多。但在收益分配中，经营者倾向于不向或者少向外部投资者分配现金，而将更多的企业自由现金流量置于他的控制之下。管理层良好的“借口”有：为了保持财务稳健，维持好的流动性，为了股东的根本利益和长远利益，为了给好的项目储备资金等。他们更多考虑的是经营者自己的经济利益：获取较高的经济报酬以及随着企业发展所带来的个人未来利益(增加闲暇时间、避免风险以及提高荣誉和社会地位等)；而股东更多的是考虑企业价值的增长，且把企业持续发展作为长远目标。 三、协调股东和经营者在自由现金流量上的冲突
为了协调财务冲突。学者们提出了许多措施。Jensen(1986)的自由现金流量假说认为，从效率的角度来讲，剩余现金流量应该通过回购和支付红利的方式发放给股东，以解决代理人盲目投资和大肆挥霍浪费资金的可能；适当的负债比例可以缓解公司代理人与股东之间的代理冲突，为公司带来积极的影响。林钟高和徐虹(2006)沿着利益相关者合作的逻辑，借鉴和谐管理理论，提出应通过利益相关者的财务平衡治理进行财务冲突管理。王志芳和油晓峰(2004)得出了财务协调机制设计的原则：一是消除财务信息的不对称；二是合理分配对现金流量的索取权。张兆国等(2004)从企业财权安排的角度，提出了共同治理和相机治理相结合的企业财务治理机制。在处理股东和经营者在自由现金流量上存在的财务冲突时，我们觉得更应注意以下几方面。 (一)消除财务信息的不对称 经营者背离企业财务目标的根本原因在于经营者与所有者之间的信息不对称。为此，企业应建立良好的内部控制制度。并确保制度的贯彻执行。一套适合企业规模和管理状况、低运行成本的内部控制制度对于确保企业资金安全，防范贪污、挪用、舞弊、差错等具有重要意义。我国的企业不是没有内部控制制度，而是制度失效，对管理者“软约束”，特别是有些企业领导“带头”不执行内部控制制度，造成领导随意“批条子”突破预算。或者不按程序收取或使用资金，带来众多资金安全隐患，从而损害股东利益。对我国企业来讲，建立制度并不难。关键在于要使制度成为“硬约束”。另一方面，应优化信息传递制度，便于每个职工有机会把企业的异常情况及时反馈到管理高层。而作为股东要了解公司所上项目的全面情况，就必须到现场去考察。企业内部建立内部审计和举报制度，通过委派财务总监、外派董事等方式解决股东和经营者之间的信息不对称。建立良好的激励制度和约束制度。通过优良的企业文化环境培养员工的忠诚度等(陆朝昌、干胜道。2007)。降低企业信息不对称的程度，有利于资源的有效配置，有利于协调股东和经营者在自由现金流量上的冲突。 (二)完善公司治理结构 为保证公司财务治理的有效性，在构造公司内部财务治理系统时。应根据不同层级的财务主体在公司财务治理中的地位，赋予其适当的财务决策、执行与监督权力，界定其对自己的财务行为应承担的财务责任和应享有的财务利益范围。从而对各财务主体的财务治理行为形成有效激励与约束，促进公司整体财务治理目标的实现。 主要内容如下：第一，改善股权结构。我国特殊的股权结构存在诸多弊端，这种股权设置不能体现风险补偿的原则。应改善上市公司的股权结构。减持国有股，积极引入战略投资者，使投资主体多元化。应创造条件鼓励外资企业和民营企业参与并购。第二，进一步发挥审计委员会的作用。按我国的《上市公司治理准则》。公司可以在董事会下设审计委员会，并且对审计委员会的职责作了明确规定。为了更好地发挥该委员会在促进会计信息披露不断规范方面的作用，应该特别强调其人员组成既要有外部独立董事，又要有内部董事。为消除因独立性问题带来的管理当局对事务所的压力，使注册会计师得以独立工作、公允发表审计意见，充分发挥审计监督作用，应赋予审计委员会聘请或变更主审会计师事务所的最终决定权，而不是现行的仅有提名权和建议权。由独立董事担任审计委员会主席。并且出任主席的独立董事应是财务专家，这样可减小委员会被大股东和管理当局操纵的可能性以及提高工作的有效性：将公司的内部审计置于审计委员会的领导下。加强内部审计的独立性，从源头上对会计信息质量进行有效的控制。 (三)改进激励与约束机制 公司财务治理的出发点是解决资源配置的效率和效果问题，通过一定的制度设计来杜绝“内部人控制”现象发生，从而降低委托代理成本。避免或减少由于信息不对称造成的逆向选择和败德行为。近二十年来的中外理财实务经验中，财务激励诸如年薪制、员工持股计划(ESOPS)、管理者股票期权(ESO)的实施，以及应收账款管理中现金折扣的运用和可转换债券在筹资中的安排等等，通过管理和制度两个层面相对独立地发挥着作用。因此。在制度设计上，可通过对财务主体的财务治理行为进行有效的激励与约束，合理分配对现金流量的索取权，以协调企业利益相关者间存在的财务冲突。如通过恰当的资本结构安排，发挥一种约束机制的作用，以密切经营者、员工及所有者之间的利益关系。 财务约束是协调企业各利益相关者财务冲突的另一重要手段。财务约束首先决不只是企业经营者的职责，而是股东、债权人、经营者、员工对企业财务进行综合全面的管理。它包括健全市场竞争机制以及相关的产品市场和资本市场，加强对经营者的约束，控制“内部人控制”和防止经营者利用内部信息操纵市场：通过监事会加强内部审计，切实加强公司的财务监督，明确各利益相关者的责任道德约束等。以促使各利益相关方的行为取向相一致。所以，公司应激励与约束机制并重，在激励上，将长期绩效补偿与短期工薪支付分开，丰厚的变动报酬会使代 理人不得不考虑选择机会主义行为时因可能失去变动报酬带来的机会成本。在给予管理层激励的同时，相应的约束机制也应得到强化。除了传统的内外部约束外，细节方面，授予管理层期权应获得股东大会的认可，对管理层可能出现的欺诈行为，强化其任期责任范围，包括个人承诺、不当利益的返还、经济和刑事处罚。强化契约关系有利于降低违规行为的预期收益，提高违规行为的预期成本。 (四)改变业绩评价方法，选用EVA 建立有效的约束和激励机制对于克服“内部控制”问题无疑作用重大。有效的激励与约束机制要求有公平、合理、科学的业绩评价方式为基础，而我国一直以来是以管理人员为企业创造的净利润来进行衡量的，这使得管理人员往往通过资产置换、债务重组等各种方式来实现利润操纵。所以应该采用一个新的评价方法——EVA来评价企业的业绩。EVA的创始者Stern认为，企业的最终目标在于为股东创造更多的价值，使企业各方面利益相关者的权益得到保障。因此，对企业的业绩评价应该以价值为基础。在衡量企业经营者为股东所创造的价值时。应该考虑利润与股东资本的机会成本之间的配比，即经济增加值(Economic Value Added，EVA)(张蔚虹、党春霞，2007)。 经济增加值(EVA)就是企业资本收益与资本成本之间的差别，也即一定时期的企业税后经营净利润(NOPAT)与全部投入资本成本之间的差额。若EVA为正值，表示公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司为股东创造了新价值；相反，若EVA为负。则表示股东的财富在减少。若EVA为零。说明企业创造的收益仅能满足投资者预期获得的收益，即资本成本本身。EVA不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也计算成本。这里，总成本被分为两个部分，即作为显性机会成本的是会计系统中的全部经营成本与作为全部资本的机会成本，这是隐性的机会成本，也是企业的投资者所预期的最低回报率。因此，EVA实际反映的是企业一定时期的经济利润。与传统会计利润相比，考虑对权益资本成本的补偿是EVA指标最具特点和最重要的方面。EVA考虑了对所有者投入资本应该获得的投资机会报酬的补偿。消除了传统会计利润计算时对债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性的差别对待。EVA的计算表明净利润实际上是由所有者理应取得的最低投资机会报酬和经营者创造的增值收益两部分组成。与传统会计利润计算不同，EVA量化了企业能够提供给投资者的增值收益。并尽量消除谨慎性原则对企业经营业绩所造成的扭曲。EVA是为真实衡量企业计算出来的，它可以约束经理人员利用过多的非经营性收入操纵利润。避免管理人员的短期行为。还能激励经理人员充分考虑资本成本，提高企业经营管理水平，增强企业的竞争能力，增加企业的长期价值。 结论：由于股东和经营者利益的趋利性造成了相互之间的矛盾与冲突，为了化解和防范他们在自由现金流量上的财务冲突与风险，公司必须在确立利益相关者共同财富可持续最大化财务目标的基础上，不断地改革和完善财务治理制度和机制，建成一套全面有效的各利益相关者财务共同治理的制度安排及财务激励与约束机制。改变企业业绩评价方法和指标，以确保各利益相关者共同财富可持续最大化财务目标的实现。 |
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