以发行企业债券为契机实现城投平台的重组

耿松涛  全国城投协作联络会常务副主任 吴健  南京卓远资产管理有限公司总经理  近期在工作中，我们走访了全国城投公司协作联络会的十多家会员单位。这些城市的投融资平台在一定区域范围内都很具代表性，在与各兄弟城投单位的工作交流中，我们感到“发债”、“重组” 出现概率比较高，这说明各地城投的领导都在对城投行业的长远可持续发展进行系统性的思考。 随着城市化进程的加速、区域经济的不平衡发展及地方政府对城投平台的重视程度不一，国内目前城投平台发展很不平衡，普遍认为按其体制、隶属关系和职能来划分，可分为四类： （一）事业体制，隶属于政府某一职能部门，作为政府城市基础设施建设的融资平台 这是城投平台发展的初级阶段，基本上80%以上的城投平台都经历过这个阶段，属于事业管理体制，仅是为了实现某些项目融资，或是政策性银行贷款而组建的壳公司，主要进行贷款对接，对地方经济拉动、城市基础设施建设贡献有限。目前该类城投比较少，主要存在于中西部地区。 （二）事业与公司体制双轨，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资和建设主体 该种城投发展形态是基于现实与发展兼顾的妥协产物，对市委市政府来说，城投属于事业编制，对外部市场则是公司体制。此类城投主要是政府在资本市场的融资工具，部分的承担着城市基础设施项目建设的项目管理工作。这类城投平台随着发展，将逐步凸显负债高、财务风险大、难以持续发展的问题。而且部分城投平台就会在此阶段破产。此类城投普遍存在，一般都属于城投公司的发展初期，对城投公司的定位还不太清楚，还未能全面的发挥城投平台应有的作用。 （三）公司体制，直接隶属于市政府，作为政府城市基础设施建设的投融资、建设及资产管理主体 这类城投平台通常经历了单纯经营城市基础设施资产、单一依靠银行贷款融资的阶段，逐步实现融资多元化、投资合理化、经营市场化。目前国内较大地市的城投平台都在进行此种转型。 （四）公司体制，直接隶属于市政府，以城市基础设施资产为主、多元化的资产组合的国有资产经营、管理主体，面向市场具有投融资功能的国有企业 这类城投平台的定位已由单纯的政府投融资工具转型为地方政府的具有较强实力的国有资产经营主体，不仅能多元化的筹措城市基础设施建设资金，而且逐步成为能面向市场投资、融资、经营，完全参与市场竞争的企业法人。 在明晰了城投平台存在形式后再来探讨“发债”和“重组”，就更能理解政府决策层及城投平台经营层在谈及这两个问题的深意了。 首先我们看“重组”，城投平台的重组是平台发展到一定阶段后，根据城市经济发展状况、政府在城市化进程中的意图及城投平台的职能而做的一次自我结构性的调整，也可以看做是发展过程中的一次质变。我们前面对城投平台的四种分类就是在时序上进行一系列重组整合而出现的具体表现形式。 其次我们谈“发债”，发债最直接反映的就是城投平台作为政府的投融资主体，其融资渠道从单一的银行贷款这一间接融资方式迈向了发行企业债等直接融资的方式，是融资渠道多元化的突出表现，这一转变就需要城投平台从体制、隶属关系等方面做出相当大的调整，并且对平台今后的经营也将起到深远的影响。 综上，“重组”和“发债”存在一定的关联，有的平台通过重组实现发债的可能，有的平台发债后再次重组，进而实现更大的跨越，为城市发展做出更大的贡献。 一、城市投融资平台发行企业债券的背景及意义 根据以往的经验，发行企业债券似乎是垄断行业央企及重点城市大型国企的特权，中小城市的投融资平台及民营企业采用发行债券方式融资基本属于“可望不可及”，但这种情况正在逐年发生变化。自2007年以来，安庆、柳州、芜湖、嘉兴、怀化、临安等为数众多的城投平台先后获准发行企业债券，为城市建设筹集了低成本的稳定资金。 2008年1月，国家发展改革委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号），简化发行审批环节、重申发债条件，债券发行规模稳步提升；另外，在由美国次贷危机引发的金融危机的冲击下，股市的融资功能受到极大影响；房地产价格大幅下挫，土地流拍比例高；地方政府一方面面临资金困境，一方面还需要加大基础设施投资力度、通过投资拉动经济增长。为应对此次金融危机，中央政府出台了一系列宏观调控措施，着力拉动经济、刺激消费，在此环境下债券融资迎来了空前的机遇， 2009年截至6月1日，企业债发行88只，融资1447.25亿元；其中典型的城投债46只，融资605.1亿元。 对于城投平台而言，企业债期限长，成本低，融资额较大，与城市基础设施建设的周期长，资金占用多，资金缺口大相符合，所以发行审核程序一放开，大批的城投平台就开始筹划企业债券的发行。。   企业债券相对于长期贷款的优势：   比较项目 商业银行长期贷款 企业债券融资 融资主动权 期限、利率、总量均由银行控制 期限、利率、总量发行人可控制 融资成本   平均水平大约低于商业银行贷款30% 支付压力 按季度支付利息，现金压力突出 按年支付利息，到期一次还本 利率风险 利率无法锁定，随基准利率浮动 可以在利率低时锁定融资成本 资金使用 用途受到商业银行的严格控制 用途基本由发行人决定，相对比较灵活 相对于股权融资而言，债券融资不涉及公司控制权的调整，其融资成本显著低于股权融资成本，而且具有财务杠杆效应与税收屏蔽效应。 另外，企业债券的发行要求发行主体符合一定的条件并在债券维持期间公开披露企业经营的一些重大事项，因此从客观上要求城投平台进行现代公司制的重组和整合，也要求城市资源和资产向平台的集中，这一点意义深远，我们将在下文重点讨论。  二、发行企业债券的规程 （一）企业债发行的条件 为应对全球性金融和经济危机，我国开始实施积极的财政政策，在对企业债券发行程序简化的基础上，发行条件也逐渐放宽，尤其是近半年来部分中等城市的企业债相继成功发行，尤其是一些区县企业债，可见审批部门对地方城投企业债券融资的支持态度。综合来看，债券的发行门槛并不太高，主要条件如下： 1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元； 2、累计债券余额不超过企业净资产40%； 3、最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息。 4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。 5、债券的利率由发行人和主承销商根据市场情况协商确定，报有关部门备案； 6、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态； 7、最近三年没有重大违法违规行为。 尽管如此，城投平台作为近年来兴起的特殊企业，要想依靠自身积累和经营实力达到发债条件还是有一定困难的，因此，各地城投平台在发债准备阶段，当地政府往往通过整合城市资源向企业注入优质资产、财政投入资金，同时为城投平台精选包装投资项目等手段，帮助城投平台达到发债要求。 考虑到央行规定发行规模小于5亿元的企业债券不能在银行间债券市场上市流通等因素，实务操作中，一般发行规模要达到5亿元以上，目前大部分城投平台发行的债券额度均在10亿元以上。可见，债券发行的市场门槛实际上是要略高于法定门槛的。 （二）企业债发行的流程 1、一般流程 企业债券的发行一般可以分为三个阶段： 第一阶段：策划和重组阶段,正如上文提到，城投公司作为一类新兴的，以城市基础设施建设为主的投资公司，本身具有的资源基本上达不到发行债券的要求，必须在发行之前进行一轮重组和整合，其具体工作主要是在财务顾问机构的策划和指导下拟定重组方案，对城建领域的资产、资源、资金及项目等进程重组和资源整合，调整和优化发债主体的财务结构，使之更好的满足发债条件。这样发债主体在选择券商时能更具主动性和谈判余地，因此这一阶段的基础工作非常重要，是成功发债的基础、先决条件，同时也很大影响到发债的成本。 第二阶段：发行准备阶段，选择机构组建发债的工作团队，进行审计、法律调查、投资项目可行性评估以及增信评级等，编写发债申请文件。 第三阶段：审批及发行阶段，上报国家发改委审批，承销商承销、发行上市。 2、发行结构 除了发行主体以及政府相关部门共同组建的工作组外，企业债券发行一般还需要以下专业机构机构的支持：财务顾问、信用评级机构、证券从业资格的会计师事务所、律师事务所以及承销机构等，发行结构示意图如下： 三、城投平台进行阶段性重组意义的实证分析 量变和质变是事物发展过程中的两种基本形态，上文我们提到，重组是平台发展到一定阶段后，根据城市综合经济实力、政府在城市化进程中的发展意图及城投平台的意愿、实际能力而做的一次自我结构性的调整，可以看成是发展过程中的一次质变。由于我国经济发展存在地域上的不平衡性，所以通过考察不同地域的城投平台，就能基本了解到城投平台发展的一般规律，也就能看到阶段性的重组整合对城投平台发展的重大意义。 在这次走访中，我们感受到发展好的城投平台往往都是锐意进取、勇于创新的；都是能立足自身、放眼全市经济发展的；都是能把握宏观、见微知著的，在条件不成熟的时候，不断努力做一些基础工作、准备工作，积聚能量；一旦条件和时机成熟，就能抓住机遇做出阶段性的重组和调整，实现城投平台的发展和质的飞跃。下面我们举几个例子： 国内某直辖市城投公司成立于上世纪90年代初，从成立至本世纪初，一直处于摸索阶段，主要职责就是融资，但每年的融资额度与实际资金需求量还是存在很大的差额，到2001年，负债率达到近90%，经营相当困难，2002年，该城投公司抓住机遇进行了重组，提出了几大具体举措： （1）剥离不良负债，实行债务重组； （2）回购优良资产； （3）注入存量资产； （4）加强土地储备。 在重组之后，城投公司实现了真正的突破和跨越，经过近几年的规范发展，逐步成为全国领先的城投公司，不仅在实际工作中对市域经济的发展做出了突出贡献，而且在城投发展的理论方面也探索出了一条新路，提出的“五大注入、三不、三平衡”成为城投公司规范运作，良性发展的标准之一。 另外，我们在与湖北省某知名城投公司经营层沟通时，提到阶段性重组问题，对方很有感触，提出了该城投公司的发展就经历了三次重大变革和重组，一是所谓“土地革命”，即城投公司与政府土地储备中心合署办公，通过土地运作完成城投公司初期发展的资金和规模问题；二是“资产重组、融资渠道多元化”，完全的依靠贷款是城投发展的初级阶段，如果不能未雨绸缪，尽快的建立合理的偿债机制和项目识别机制，城投公司必然在发展到一定阶段陷入债务危机而影响进一步发展，因此就非常有必要尽快的抓住时机进行重组，实现融资渠道的多元化；三是“经营市场化、投资多元化”，城投公司要实现良性发展，避免成为政府财政的负担，就要树立起市场化经营的理念，同时要实现投资的多元化，这样就需要对平台进一步进行重组调整，明确职能、完善机构、规范投资流程等。 通过发债进行阶段性、实质性重组比较典型就是内蒙古某城投平台，本世纪初成立，于2006年正式开始运作，发展初期主要通过贷款融资为城市建设筹集资金，2006年初，国家五部委联合发文，紧急叫停各类打捆贷款，平台如果维持现状将很难发挥原有的融资功能，因此在政府支持下，平台进行了第一轮重组，注入国有存量资产、壮大城投公司的规模，转变经营机制、谋求融资渠道多元化；正是通过本轮重组，在2008年底2009年初城投债勃兴之时，平台抓住机遇拟发行企业债10亿左右，预计近期将成功发行；与此同时，平台又借发债之势，在政府支持下，拟对市域范围内的有效资源和资产进行整合，实现第三轮重组和整合，使城投再次实现跨越式发展。  四、以发债为契机重组城投平台的几点思考 从上文的实证分析可知，城投平台要实现跨越式发展就必须通过多次的重组整合，事物发展具有很强的惯性和惰性，城投平台的发展既要依靠政府的支持和推动，也离不开平台自身的意愿，还有时机也很重要，而发行企业债券正是给平台实现阶段性重组提供了契机。 从企业债发行要求来看城投平台的重组整合契机： 一是资产规模，根据《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（以下简称“通知”），第一，股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元，这样的要求对大部分城投平台是相当简单的；第二，累计债券余额不超过企业净资产40%，考虑到央行规定发行规模小于5亿元的企业债券不能在银行间债券市场上市流通，另外低于5亿元的债券发行对于动辄数亿元的城市建设项目来说不具有吸引力，也会摊高融资成本，一般的企业债都在10亿元左右，这样企业的净资产就要达到30亿元左右，同样总资产就应该在50亿元以上，才会使企业的负债率相对合理。因此，结合上述两条来看，作为地级市城投平台要达到上述规模就要做一些重组和整合，这就给平台的发展提供了一个契机，当然这类重组有形式和实质的两种，这就取决于城投公司本身的运营能力、政府对城投平台认可程度及整合资源的复杂程度。 二是治理结构，上文我们提到目前城投公司的四种存在形式，根据《证券法》《公司法》及《通知》的规定，发债主体应该是股份有限公司或有限责任公司，因此城投平台如果是事业体制的话就不能满足基本要求，应该首先进行体制改革，而后按照《公司法》建立产权清晰、职权明确的公司法人治理结构，这也为城投平台的发展提供了一个契机。对于城投平台而言，良好的公司法人治理结构应该更多的考虑平台投融资决策机制的稳定性和可持续性，从而优化平台资产结构。 三是产业战略布局，根据2004年国家发展改革委《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》规定，要求所融资金符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业。《通知》规定，用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20%。 监管层对债券融取资金使用方向和比例的规定，对城投平台投资产业的布局有指导意义，平台可以实现投资多元化、经营市场化的产业投资结构调整，为平台的可持续发展奠定基础。 四是投融资战略，《通知》规定，发行债券的企业最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息，即需同时满足以下条件：（1）企业最近三个会计年度连续盈利；（2）企业归属于母公司的最近三年平均净利润足以支付自身发行企业债券（包括已发行尚未付息部分和拟申请发行部分）一年的利息。 同时，债券发行后，发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内，向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告，并公开披露； 在企业债券存续期内，发行人、担保人发生可能影响企业债券兑付的重大事项时，发行人应当及时向国家发展改革委报告，并公开披露； 在企业债券存续期内，发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级，并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内，将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门，并公开披露。 上述规定一方面是保护债券持有人的利益，另一方面是充分发挥市场对债券价格的发现功能，但从发债主体来看，最直接的影响就是对平台投融资规划及企业运营的要求和调整，一方面，为满足债券每年利息的支付，同时减少平台对政府财政的依赖，融取资金的投向和布局必须考虑一定比例的可经营性项目并能在经营中产生适当的现金流；另一方面，如果在债券存续期间产生一些影响债券兑付的不合理的投资、过度负债或经营失当，就会影响债券在市场上的价值，从而影响后续的债券融资并可能进而影响平台及政府信用。 综上，本次大范围的金融和经济危机促使我国实行积极的财政政策和宽松的货币政策，也使监管层放松了企业债券发行的规程，这给部分城投平台融取低利率、长期限的资金提供了一个窗口。但这个窗口实际上给了城投平台两个机会，一个是多元化的融资，解决眼前的资金问题；另一个是重组整合的机会，是解决长远发展的问题，能在多大程度上抓住这两个机会，在很大程度上将成为中等城市城投平台发展的一个分水岭。