美国百年金融史之十大熊市

美国百年金融史之十大熊市如何结束(指数跌幅超过40％为基准)：

　　这里我们将精选实战对比美股上世纪百年十大熊市的底部形态和时间，以及与其对比的中国Ａ股已经发生过熊市的底部状况。

　　此前先简单回顾本次金融风暴前美股最近一次大崩盘，这是美股在本世纪伊始发生的在过去100多年中仅次于上世纪1929年大股灾。

　　上世纪美股的熊市次序按照其恐怖程度从小到大来排列：

　　股灾NO.10：大萧条的后遗症

　　开始日：2000年3月7日

　　结束日：2002年10月8日

　　熊市历经：950天左右（31个月）

　　纳斯达克指数终极顶点：5133

　　纳斯达克指数终极低点：1108

　　百分比跌幅：-78％

　　1932～1933年：作为1929年美股超级牛市大崩盘触底后第一个实质性的反弹开始后的再次下跌，是熊市转牛后的一个恐慌。然而，与其说是恐慌，还不如说是大萧条的后遗症在继续干扰大众的信心。当时道指由1932年的40点反弹到1933年的80点，指数反弹了100％，再次大幅度下跌到50点左右回稳向上。1933年熊市所构筑的底部消耗了3个月，但是如果从1929～1932年这个大熊市来看，不算其下跌过程的时间，只采用到最低点后从新开始主升通道确认开始，也就是终极底部的构筑消耗了整整10个月的时间，道指才重新进入了一个长期的安全区域内。如果以1929年终极顶点的熊市开始到结束，跌幅达近90％，耗时33个月，而最终确认牛市开始还要再等13个月。

　　股灾NO.9：一战结束前夕

　　开始日：1916年11月21日

　　结束日：1917年12月19日

　　熊市历经：393天左右（13个月）

　　道琼斯指数终极顶点：110

　　道琼斯指数终极低点：66

　　百分比跌幅：-40％

　　如果20世纪30年代听上去是一个很远时代的故事，那我们还要再看看恐怖系数排名美股大崩盘史上第九的1917年。这是在第一次世界大战结束的前夕，当时道指的跌幅高达40％，如果1916年买入1000美元单位的指数基金，到1917年它只有600美元了。如果你继续持守这个部位的话，要等指数上涨67％才能回本到1000美元。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市的确认，消耗了13个月。

　　股灾NO.8：石油危机下和越战下的大崩盘

　　开始日：1973年1月11日

　　结束日：1974年12月06日

　　熊市历经：694天左右（23个月）

　　道琼斯指数终极顶点：1052

　　道琼斯指数终极低点：578

　　百分比跌幅：-45％

　　这是另一个长时间的熊市，经历过那段艰难时间的投资者都还记得石油危机、水门事件和越南战争，这场恐怖的熊市持续了694天才结束，一大批当时的股市精英和抄底银行家被破产清出市场。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。

　　股灾NO.7：100年前的绞肉机

　　开始日：1901年6月17日

　　结束日：1903年11月9日

　　熊市历经：875天左右（29个月）

　　道琼斯指数终极顶点：57

　　道琼斯指数终极低点：31

　　百分比跌幅：-46％

　　这是美国投资策略有限公司数据库中指数纪录最早的数据，因为在1900年之前道琼斯指数是没有记录和使用的。因此，我们恰如其分地称之为最古老的股市大崩盘毫不为过。这个20世纪初指数创建后有史以来的第一个大熊市，是100年前金融市场上的绞肉机，当时位于纽约的投机客不少来自于英国和欧洲。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了32个月。顺便说一句，道指创建后第一个15年的走势和A股上证指数早期很相似。

　　股灾NO.6：一战后的大熊市却是

　　美国进入超级大国的前夜

　　开始日：1919年11月3日

　　结束日：1921年8月24日

　　熊市历经：660天左右（23个月）

　　道琼斯指数终极顶点：120

　　道琼斯指数终极低点：64

　　百分比跌幅：-47％

　　这场熊市起始于第一次世界大战结束，欧洲战时需求大幅度降低，战后繁荣让美股着实火了一把，股价平均上升了51％。但一战结束后，美国国内企业盈利成长性开始放慢和下滑，导致随后的2年熊市。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域、确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了26个月。而1921年第四季开始，美股竟然由当时的新科技成长产业领军进入了史无前例的8年大牛市，让美国经济在整个20年代突飞猛进，取代英国成为世界最新超级大国。这就是我们称之为金融主导产业实体经济高速发展下的“轰鸣二十”，这点与70年后美国的网络信息科技产业革命和中国1998～2007年高速发展很类似。

股灾NO.5：“1929大萧条”的开始

　　开始日：1929年9月3日

　　结束日：1929年11月13日

　　熊市历经：71天左右（2.5个月）

　　道琼斯指数终极顶点：381

　　道琼斯指数终极低点：199

　　百分比跌幅：-47％

　　虽然这是目前我们看到急速下跌式熊市中最短的崩盘（无独有偶，2000年3～5月，纳斯达克指数也出现了为期3个月、不到40％的跌幅），但这样的走势（图2）是一种足以让众多利用杠杆透支交易的股神们多次破产和致命的暴跌，当时华尔街盛行的是自杀风。

　　华尔街当时三位最成功的金融大亨均为独立操作的独行侠：李佛摩尔、巴鲁其和老肯尼迪（肯尼迪总统的父亲，也是美国第一届证监会主席和美国证券法制定者）全是空头仓位的大熊（还不计算他们在“轰鸣二十”中牛市做多部分的盈利），单是做空股票就让“伟大的李佛摩尔”在两半月的空头部位中赚到超过1亿美元的利润，将他的人生推到无限风光在险峰的最高位置。这位躲在位于纽约最豪华写字楼第五大道735号皇冠大厦顶层操盘室的独行侠，以电话指挥超过50家券商为他分仓下单交易，前无古人也后无来者。

　　而在李佛摩尔狂掠的同时，几乎有一半的钱在两个月的急速下跌中消失殆尽。如果是杠杆式交易法则，瞬息的损失可以是本金几倍以上的负资产，而资金断裂的连锁性停损卖单，轻而易举地把几乎当时所有的炒作集团在几天内打倒破产。这种崩盘的后果往往最能摧毁大多数人的信心。这次股灾从现在来说，就是我们知道的“1929大萧条”的开始。

　　股灾NO.4：旧金山地震成为恐慌的推手

　　开始日：1906年1月19日

　　结束日：1907年11月15日

　　熊市历经：665天左右（23个月）

　　道琼斯指数终极顶点：76

　　道琼斯指数终极低点：39

　　百分比跌幅：-49％

　　这场股灾被历史称为“1907年大恐慌”，当时“百年美股第一人”李佛摩尔时年整30岁，靠恐慌前空头部位大量做空“太平洋联合铁路”股赚到人生第一个100万美元，他名扬资本市场的30年从那此开始。大恐慌发生后，华尔街上根本看不到现金，股价不是跌停，而是无论跌到什么价位都没人愿意拿钱来买。JP摩根是美国金融业的巨子和勇者，勇者就是在暴风雨后第一位敢于站出来以个人力量挽救金融资本市场，避免了纽约证券交易所差点关门歇业。

　　1907年的大恐慌，最终以美国财政部买入3600万美元的政府债券，为市场注入现金流动性而结束了股灾。这也是美国政府第一次直接出面以现金注入救市，也就是我们今天一旦进入下跌后，经济学家立马对媒体津津乐道的“政府应该有责任直接救市”的原始来源（不过他们从来不懂政府只能救急，而无法救穷）。虽然1906年初旧金山大地震诱发了本次股灾，但真正的原因却是指数在过去的两年中急速上涨了150％。不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了25个月。

　　股灾NO.3：连环熊市中的熊市A

　　开始日：1937年3月10日

　　结束日：1938年3月31日

　　熊市历经：386天左右（13个月）

　　道琼斯指数终极顶点：194

　　道琼斯指数终极低点：99

　　百分比跌幅：-49％

　　投资者刚刚从1929大萧条的近8年股灾中恢复点信心，以为指数会继续努力地爬向早些年前创下的高点时，天有不测风云，市场传来的是欧洲陷入大规模战争，亚洲的日本挑起战火，屋漏偏逢多雨时，华尔街还不断传出丑闻，指数在短短的13个月内急跌到大萧条经济开始复苏后的一半，真是辛辛苦苦五六年，一年回到牛市前。

　　不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了15个月。但这个急速的下跌过程和底部并不扎实，所以新开始的牛市只维持了1年多左右，在1939年9月开始到1942年5月的长达2年半的宽幅振荡下跌熊市，指数从155点跌到93点，这就是恐怖系数位列第八的熊市。

　　股灾NO.2：最长且连环的熊市（包含熊市A）

　　开始日：1937年3月10日

　　结束日：1942年4月28日

　　熊市历经：1875天左右（61个月）

　　道琼斯指数终极顶点：196

　　道琼斯指数终极低点：93

　　百分比跌幅：-53％

　　虽然这次大崩盘恐怖系数位列股灾第二，却是十大股灾中最具杀伤力的一次（图3）。它用了5年的时间才恢复了新牛市的上升通道，来收复原有的崩溃和损失，期间还经历了二战美国参战的“珍珠港事件”，当时整个亚洲和欧洲已经战火蔓延。

　　我们可以看到美股的熊市起始于欧洲二战之前，结束于美国正式参战后4个月。如果不计算跌到底部的时间，从最低点到进入正式反弹区域确认新上升通道，消耗了3～6个月的时间；整个熊市从高位到新牛市确认，消耗了65个月。这是个股灾里面套股灾，崩盘里面套崩盘，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。这也是美国人民从来没有经历过的极乐到极悲的年代。大量不懂怎么卖出股票的投资者、银行家、做市商和投资机构，就在这样的金融绞肉机市场中破产出局，永无翻身的机会。

　　这就是1929年超级大股灾发生后底部不可预测性和难以预测性的危险所在，估计现在你也已经彻底明白了大股灾后任何预测底部和近期走势都是异想天开的愚蠢之举。

　　股灾NO.1：22岁时的错误得等到47岁才能收回成本

　　开始日：1930年4月17日

　　结束日：1932年7月8日

　　熊市历经：813天左右（27个月）

　　道琼斯指数终极顶点：294

　　道琼斯指数终极低点：41

　　百分比跌幅：-86％

　　这是一场曾经让我们祖父辈失去一切资产的大股灾（图4），当时90％以上的华尔街银行家永久性彻底破产。在这个历时813天的“绞肉机”中，投资者平均最少损失了86％的资产，这个崩盘是1929年9月的接续，补跌造成了随之而来的大萧条，前期没有下跌被扛住的蓝筹股快速巨幅补跌，抄底者迅速被市场掀翻在地，变成彻底的“无产者”。

　　如果你当时22岁，在1929年9月3日有1000美元的股票资产，到1932年7月8日股灾结束日那天，就只剩下108美元了。想要恢复到1000美元的资产吗？当然可以，得耐心地等待25年，那可是1954年的事情了，或许你的头发已经白了1/3，而你儿子的儿子也出世了。因为指数要努力地爬升9.5倍或上涨950％，才能让你解套，我们还没有计算25年中物价上升带来的通货膨胀货币贬值损失。这仅仅是你22岁时候错误的选择在47岁时候能够收回的成本。

　　谁也不能保证你在1929～1932年间买入的套牢股票，长期持有25年后它们是否还是伟大的企业，谁在乎呢？江山代有人才出，资本市场也一样，大崩盘后脱颖而出的都是1929年前鲜为人知的新企业，产品和技术市场占有率高速发展，股票在过去的熊市中没有压力下的套牢盘，这些中型企业成为推动市场领导板块中的领导股。

　　“股圣”的头部

　　就是大熊市的标准

　　我们见到了美国2000年大牛市最终结束转入大熊市，先倒下的是新科“股王”——年内上涨了45倍的高通；而最后倒下的是连续成长了10年，涨幅度高达78000倍的股圣“思科”，它从分股后1990年的0.01多美元每股计算，涨到2000年3月的82美元一股。而思科的真正下跌是在美股2000年大熊市启动6个月后才开始的。在我们的美股百年数据库中，每轮牛市结束后能够维持高价股龙头的概率连1‰都不到。过去20年中继续维持股价成长的股票几乎没有了，但这些股票代表的公司依然是大企业。这其中包括思科、微软、高通和英特尔，股价和2000年时相比1/3都不到，而雅虎连1/6的股价都不到，还有不少过去的英雄公司现在已经退市消失不见了。历史证明大熊市的特征就是没有股王和股圣，王和圣的头部就是熊市的标准。死抱着过去“股圣”的结果就是巨幅利润成炮灰、本金成股灰。

　　我们经过对美国这个成熟资本市场120年中所有的大小熊市分析后得出的结论，只有0.1％概率的股票能够在连续几个牛熊交替的行情中依然创出新高，成为“领导股”中的成长之王。在过去108年中，道琼斯30指数中只有GE通用电气一直在榜，就是说108年中，如果你的指数选股是买入不动，那选对的可能性也就只有3.3％的概率。2000年9月，纳斯达克指数在4250点，思科终于从近70美元的价格一路崩跌到2002年10月的8美元，纳斯达克指数跌至1100点。

　　我们建议投资者不要对过去牛市的龙头股抱有任何幻想，这样的崩溃事实上就是漫长熊市才进入开始阶段的标志。不猜测指数低点来作波段，不抄底，不买过去大幅度下跌后所谓便宜的价值龙头股。最坚挺牛股一旦于熊市的初级阶段跌破超过50％～60％，绝不考虑买入。

 

          台湾股灾20年：“吃人市场”惊回首;

 

以史为鉴

　　从1985年600多点到1990年泡沫爆裂前的12682点，台湾股市整整涨了20倍。资金的推动是这波行情的主因，过多的资金追逐稀有的筹码，造成价格的不合理飙涨，再加上松散的监管制度以及当时所谓的股友社、大股东、市场主力的恶意操控炒作，更使得这股飙涨畸形变调。

　　2009年全球股市像大洗三温暖般，先在第一季度底跌到惨不忍睹，然后又在一堆疑问中，不知不觉地反弹回雷曼兄弟破产前一个月的水平，追踪全球股市的MSCI世界指数（编注：即摩根士丹利资本国际公司所编纂的全球型指数, 由全球各主要国家的重点股票组成， 也是多数全球型股票基金经理人所依赖的一个指数），从低点起算，2009年涨幅竟达七成。

　　这波金融海啸前，中国台湾地区正值政党轮替，全台一片政经气氛大好，股市名嘴们一个一个竞相叫喊股市上万点，股民们也激情配合，没想到此时美国玩破了一个次级房贷大泡沫，造成全球金融大地震。说也奇怪，千里之外的台股竟然倒得比震中心美国还惨烈，台湾股民在还没搞清楚怎么回事前，已重重地从云端摔回地面上。

　　财金媒体开始群起检讨这次金融海啸的起因，这个泡沫如何吹起来的？过度的信用扩张、失控的衍生性金融商品交易只是台面上的男女主角，综观世界金融泡沫史，贪婪的参与者与失灵的监管机制才是这类戏码不变的制片与导演！

　　疯狂的股市逐金晚宴

　　股市的涨跌往往难以预测，人类的疯狂更是莫名所以，但古有明训：“以史为镜，可以知兴替。”回首台湾的股市历史，1990年的股灾是个经典，时至今日刚好满20年，这个被戏谑地称为另一个台湾奇迹的股市泡沫史，对照这次的金融泡沫来观察，从中我们或可学得一些经验，并温习历史教训。

　　先概述1990年台湾股灾的时空背景。1980年台湾经济起飞，台湾从农业社会转变为外贸出口为主的工商社会，经济开始迈入增长率长期维持在9％之上的狂飙年代，并以弹丸之地累积了世界第二大的外汇储备，当时有一句俗语形容得最贴切：“台湾钱淹脚目”，意思是说那个年代只要肯努力，遍地都有赚钱的机会。此时人民的口袋越来越有钱，但当时的金融市场还很封闭，投资渠道相当有限，加上台湾受美国平衡贸易逆差的压力，缓步放手让新台币升值，导致资产价格升高、外资热钱流入，当股市开始启动后，民众存在银行里的大笔资金便受不住诱惑，开始竞相往股市里投入，一场疯狂的股市逐金晚宴就此展开。

　　“台湾奇迹”是当时世界各国对台湾经济发展的美誉，但这个狂飙年代几乎是以另外一个不名誉的”奇迹”画下休止符的。

　　1990年代经济泡沫代表首推日本，经济体爆炸性增长再加上日本人“日本第一”的民族性，日本股市在1980年代尾声上演了一场“对抗地心引力”的大戏，几乎差一步登上“月球”（40000点）。麦基尔的《漫步华尔街》一书中详述了这段泡沫的荒谬历史，最具代表性的一段描述为：当时日本最大券商野村证券的市值超过所有美国券商市值的总和！不过，大约与此同时，南方不远处的台股泡沫也丝毫不逊色——当时三商银（三家台湾官股银行之合称，由台湾当局主导）的市值已超过美国所有银行的市值总和！

　　如果从1985年的600多点起算，到1990年泡沫爆裂前夕的高点12682点，前后台湾股市整整涨了20倍，期间更创下短短10个交易日狂奔1000点的世界纪录。资金的推动是这波行情的主因，过多的资金追逐稀有的筹码，造成价格的不合理飙涨，再加上松散的监管制度以及当时所谓的股友社、大股东、市场主力的恶意操控炒作，更使得这股飙涨畸形变调。

“菜篮族”与“三商银”

　　那年头炒股变成台湾的全民运动，巅峰时期的股票开户人数超过500万人，几乎是士农工商、家家户户都在炒股，上到大学教授、下至贩夫走卒，每个人都竞相追逐，深怕自己错过了天大的赚钱机会！至于股票的基本面、投资价值等全都不重要也不关心，当时人称“菜篮族”的股民们，最能体现这样的荒谬。

　　所谓的“菜篮族”就是指当时的家庭主妇，一早拎着菜篮去买菜，结果是菜有没有买齐不重要，赶在股市开盘前进到号子占好位子才是要事，于是出现交易大厅内挤满拎着菜篮的婆婆妈妈在交头接耳交换股市“情报”的景象。当时流传一则笑话：

　　新手“菜篮族”听到旁人说“三商银”未来情势大好，不禁心动，于是走到交易柜台：“小姐，我要买一张‘三商银’”。（当时市场习惯用“三商银”来统称三家各自独立的台湾官股银行。）

　　小姐：“没有‘三商银’这支股票耶，但是有‘三商行’，要买吗？”（三商行是一家百货企业）。

　　新手“菜篮族”：“……好吧，那就买一张‘三商行’！”

　　这就是当时散户买卖股票的实况：只听信明牌（意指消息），闭着眼睛就买。的确这波大涨行情也造就了许多暴发户，一夜致富的故事到处流传，各种炫耀性消费门庭若市，暴发户必备的“奔驰、劳力士、XO”成为台湾的三多，每天下午台北高级大饭店的下午茶餐厅间间爆满，聚满股友热切讨论当日的战果……然而社会价值急速向物质崇尚倾斜，贫富差距拉大，治安也日益败坏，当时有一首台语歌“1990台湾人”是这样描述的——“台湾股票淹肚脐，台湾厝价淹下骸（下骸为下巴之意），台湾枪子淹目眉（目眉为眉毛之意）……”——相当写实地呈现当时的社会景象。

　　“台湾股票淹肚脐”的结果就是全民疯狂把资金倒入股市，造就了惊人的成交量，1988年的成交总值达7.9兆台币，是该年台湾整体经济规模（GNP）的200％有余（美国的这一比例仅为35％），成交量之大在当时仅次于东京、纽约、伦敦，成为全球第四大，其中1989年8月28日单日1946亿台币的成交值更创下当时世界之最；此外，股民在股市内投机操作、短进短出，也创下交易周转率达229％的世界之最（美国的这一比例当年仅61％），完全与正统的“买进持有（Buy and hold）”的价值投资法则背道而驰。

　　证券商光怪陆离之至

　　此外，另一个买股运动的推手——证券商也是光怪陆离之至。1989年台湾登记之合法券商约130家，加上另外还有150多家准备开张，形成全球惟一证券商家数超过上市公司家数（166家）的怪异光景。证券商在当时可谓是最赚钱的产业。据统计，当时一家券商单日的手续费收入就可以超过一家中型企业的整月营业收入，市盈率更是传统制造业的四倍，莫怪乎人们都羡称这群从业人员捧着“金饭碗”，但是这么优厚的利润许多是在违法的情况下取得的。在监管机制不周的环境下，许多券商挡不住利益的诱惑，不务正业的勾当在当时已是司空见惯，最恶名昭彰的就是券商联合上市公司大股东或是股友社坑杀无知股民、非法经营融资融券业务、向股民提供当日冲销买空卖空的业务等。许多证券商营业员与主力、公司派、金主圈（金主指的是大方的出资人）搭上线，丰厚的佣金收入、“跟单”投资获利随之而来，财力雄厚的则可能身兼营业员与地下金主两种身份，就是所谓超级营业员。当时台湾市场上人称”四大金钗”的便是代表，四大主力与四大金钗群魔乱舞，写下许多股市传奇故事，也反映出整个台湾股市的监管失灵问题。

　　在台湾，证券商是特许行业，上头是有正式的政府机关监管的，然而台湾的券商监管机构不像美国证监会（SEC）拥有绝对的司法权以及庞大的行政资源来强化监管力道，再加上台湾的金融犯罪判例往往过轻，几无吓阻效果，也难怪”宵小”甘于冒险一博。政府单位除了未有效发挥监管功能外，“乡愿”的心态也是坐视整个股市不断虚胖直到破裂的原因。因为股市是经济的橱窗，自然也成为最直接的施政成绩单，所以在台湾，政府是最大的多头，是最不愿意看到股市下跌的，过去也曾多次出手干预股市，只不过方向永远只有一个，就是做多，鲜少有紧缩政策，但这样反而造成股民风险意识降低，以为再如何糟的状况政府也会永远跟他们站在同一边。课征证券交易所得税就是一个例子：1988年当时台湾的财政主管郭婉容基于赋税正义决定课征证券交易所得税，结果造成股市连续无量崩跌19天，惹得股民骂声连连，最终政府被迫以提高免税额以及减半征收等措施妥协，才让这场争议落幕，但同时也让人们对政府贯彻制度的决心大打折扣，乃至于时至今日，课征证券交易所得税仍是一大禁忌，官员们闻之噤声，因为谁也不想得罪股民

名副其实的“吃人市场”

　　疯狂的股民、失控的券商以及无力的监管机关，再加上混乱的媒体传播、市场大户主力以及公司大股东的操纵等因素，使台湾股市变成一个名副其实的“吃人市场”，当时《经济学人》（Economist）更以相当严厉的字眼——“放任与腐败”，批评当时的台股乱象。最终，虚幻泡沫免不了破灭的一天，股市于1990年2月中旬开始回跌，短短的8个月间，指数从高点12682点崩跌到只剩零头的2485点，惨烈的股灾让许多股民多年积蓄毁于一旦，家破人亡、走上绝路的社会事件更是时有所闻，股灾大大重创了台湾社会。在两岸三地颇有名气的系列小说《八败人生》，第一部便是以1980年代台湾股市的暴起暴落为时代背景，书名的“八败”取1980年代失败的人生之意——相当写实地说明了这场股灾的疯狂、毁灭与反省。

　　风暴过后，台湾当局与相关单位记取教训，无论在法规或是制度设计上逐步修正，加上市场开放与国际金融接轨，台湾股市的运作已步上正轨，只不过，时至今天，12682点却成为台股指数可望不可及的“天险”了！吾人也不禁要问，如果有幸台股再有机会涨到那个位置，到时会是怎样的气氛与情形，是反映基本面还是只是另一个泡沫？而向来弱势的股民们又会如何应对？

　　诺贝尔经济学奖得主弗里德曼（Milton Friedman）以一句话归纳自己经济学的精华：“天下没有白吃的午餐（There is no such a thing as free lunch）”，虽然是大师简单的一句话，内涵其实是涵盖相当深入的政经学理，套用在投资的世界里却也是简单扼要、铿锵之至。在金融市场（或说是投机世界）里，市场上的赢家仅是少数，而观察这些赢家的共同特质就是花费心思、努力钻研，盲从瞎随在他们身上是看不到的，同时赢家更能与时俱进，适应瞬变的金融市场，随时学习最新的金融工具与交易策略。

　　撰写本文时，适逢大陆政府批准开放股指期货，其实回顾台湾股票市场发展史，数年来对外资的管控逐步放宽，加上1998年台股指数期货正式挂牌上市，2001年台股指数选择权等期权衍生品也相继挂牌，对照当下中国金融市场的变化，也是以极快的速度朝同样的方向发展：更多的参与者、更开放的交易制度以及更多选择的金融工具。可以说，日后对两岸无论是主管单位或是证券商乃至于一般投资大众的挑战将更大，但同时也提供更多的机会，未来，周全的监控制度、正派经营的证券商或期货商，以及理性用功的投资人三者配合，才能使股票金融市场健全发展，降低股灾再发生的机率。

　　（作者系台湾统一期货经理；为符合大陆读者的阅读习惯，本文在刊载时对部分措辞、标点略有修改，并增补了几处注释。）

1990年台湾股灾

 

（都说大陆股市容易暴涨暴跌，其实大谬。不能把自己的收益欠佳归于这个原因。世界上暴涨暴跌的股市多了去了，比A股颠簸更厉害的也多了去了。别说台湾地区，就是日本、德国、俄罗斯等国家，哪个国家的股市故事里没有媲美A股跷跷板的？）

 

    全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的大量涌入，流动性资产泛滥构成了发动一轮大牛市的背景。当初的台湾股市正是在这样的环境下，迈开了牛市的第一步。
　　那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年间我国台湾地区，台湾股指从1000点一路飙升到12682点，整整上涨了12倍。是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？让我们回首十几年前台湾股市的一次股灾。
　　当时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚，一般公务员年底可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。
　　台湾的经济起飞成长快速，后来经济增长率一直都在10%以上，并且始终维持在两位数。台币兑换美元更从1比40升到1比25元，加上券商的执照开放等，都是热钱涌入的重要原因，当时房市和股市一起火爆。由于新台币的升值预期，海外“热钱”大量涌入岛内，在居民财富增长作用下，一时间台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，当时，岛内可以说完全是资金泛滥，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机会，而股票市场就成为一个最大的“蓄水池”。股市的赚钱效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，普遍成了阔太太。
　　短时间内指数从1000多点狂涨到12000多点。在当时大涨的过程当中，几乎可以讲所有的中产阶级资产增值都很好，开户的人数从五六万人暴增到600万人之多，做股票成为全民的典型运动。那时几乎是买什么赚什么，因此在整个狂涨的过程中，中产阶级的日子都非常好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱的。因为当时是9点开盘，到12点收盘，整个交易时间只有半天，那些炒股发财的暴富太太们当然生活得是非常好。收盘之后，第一件事先找一家像样的餐馆先吃一顿丰盛的午餐，接着下午安排各种活动，包括唱歌、跳舞、逛百货公司等等。记得那个时候百货公司生意也是出奇的好，这些暴富太太们买东西没有嫌价钱贵的，愿不愿买只是看自己喜不喜欢而已。
    台北股市用了25年的时间，也就是到1986年，台湾加权指数才越过1000点关口。但从此之后，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到9个月的时间里，台湾加权指数跃上2000点；随后的两个月内，指数又接连突破3000点和4000点整数关口。然而在台湾股市上演的这场“牛市盛宴”还远远没有结束，1988年6月，台指突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨到8000点。就在人们认为股市很快就要冲破1万点大关的时候，为抑制股市泡沫，1988年9月，台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。也就是说，投资者从股市赚的钱要交税，这个大利空让股市半天折翅，指数从8813点连跌19天到4645点，几乎是腰斩。然而，由于当时台湾股市投机盛行，很多人都已经处于疯狂的状态，台湾有关部门征收资本利得税这一“杀手锏”没有起多长时间的作用，台指就重新抬头，继续一路“高歌猛进”。
　　在当时不管资金面、基本面、市场面或是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完后，却走出最后一波的强劲喷出，股市直攻万点关卡，也应验了“万关难过万关过，不过万关不回头”。
　　实际上，当时整个台湾股市已经处于狂热之中，当时台湾的一些行政部门，每天要等到股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的气氛中，台湾加权指数1989年上半年快速收复失地，到1989年6月创下9000点新高，并在随后的几天内如期突破一万点大关。到1990年1月，台北股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们普遍认为股指将很快突破15000点。
　　这种前所未有的泡沫式疯涨，使得当时台湾股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值的“赌场”，股市原本应该具有的合理配置资源的功能根本无从谈起。整个市场热衷的是投机，而不是投资，泡沫就是这样产生的。
　　在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取“扔飞镖”式的随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
    赚钱效应快速吸引越来越多的人参与台湾股市。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，从牛市开始的1988年6月不到60万，激增到600万，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，还依赖于高换手率推动，3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出短线极度投机的气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。而在当时投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价。
　　最明显的例子就是当时庄家炒作易航股的情况，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股价只有一块六毛七，后来一股易航的股票从一块六毛七一路炒作到将近200块钱。庄家后来又去转战炒作所谓的南港以及泰丰，仅三只股票的炒作让庄家从一介贫民，变成最高身价曾经达到近100亿元的大富翁，但是经历过了崩盘之后，庄家又从百亿的身价跌回到了一贫如洗，这就是投机行情的一个最典型代表。　　在当时的台北股市，一些在其他市场本应摘牌退市的公司，被大庄家相中后，反而成为市场热门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码容易控制，股价就会被炒上天。比如当时的“新奇毛纺”股票，这家公司业务并没有任何好转，但股价却连续出现22个无量涨停。
　　另一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”的股票，被庄家操纵后，一个月的时间连续出现19个涨停，上涨近2倍，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
　　那时大家最爱买金融股，有一只股票叫万企，它不是金融股，是观光百货股，投资人以讹传讹，也能把它买到涨停，市场一片看好。尽管监管方也开始提醒有泡沫危机，但投资人是全面乐观。
　　与垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良、在国际上竞争力领先的大公司股票，却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台北股市推到了全球最没有投资价值股市的位置。到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球其他市场市盈率都在20倍以下。就在大家一片乐观之际，似乎也验证了华尔街名言：行情总在绝望中萌芽，在半信半疑中前进，在充满欢乐中幻灭。
　  1990年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流与非主流展开厮杀，终结了万点不是梦、万点是安全的幻想，为台股大多头谱下休止符，被视为压倒骆驼的最后一根稻草，也为空头下杀找到了借口。指数从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万点。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕。
　　台北股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了股市有涨就有跌的规律。这是一场彻底的崩盘，而那些海外“热钱”早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最后都由台湾投资者，尤其是个人投资者来承担。
　　在当时的那场台湾股灾中，很多人倾家荡产，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更多的则是那些散户。由于过分投机，很多股票的股价都远远脱离上市公司的基本面，手中拿着这样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的资产灰飞烟灭。
　　许多股民经历过那场台湾股灾真是觉得一场游戏一场梦，当市场在一路上扬的时候，大家都会觉得，赚钱会让自己兴奋，那时候，赚钱好像没怎么困难，拼命想着赚大钱，完全不把风险当回事。可是当股市一路下跌的时候，个人的心态很难调整，特别是突然遇到崩盘的时候，一路连续暴跌的时候，投资者只能是焦虑，甚至因为连续跌停，根本就无法止损，就是想卖都卖不掉的。
　　当大盘暴跌的时候，可想而知，超涨的高价股票纷纷中箭落马。从高价跌成中价股，从中价跌成低价股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因为卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本卖不出去，很多人的生活从彩色变成了黑白。
　　整个台股从12000点回跌的过程当中，许多人屡次抄底，屡次套牢，套得很深，在整个回跌的过程当中，大家没有想到跌幅会有这么深。从12000点回到8000点以下，有人开始进行买进，7000点买进，6000点买进，5000点更是买进，日后是一路跌到了2485点，可以说在这个过程中，许多人把牛市赚的所有钱都吐回了市场还不够。
　　经过了一场空头的大洗礼之后，那些因炒股致富的富太太们也结束了很优厚的生活，该回去当家庭主妇的仍当家庭主妇，该去上班的又回去上班。一场大股灾让很多台湾股民认识到，股市并不是提款机。股市泡沫造就了短暂的暴富神话，但最后却好像一场纸面上的数字游戏，最终还是两手空空，甚至因此背上沉重的债务负担。很多台湾股民在经历这次股灾之后，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活。

1985/7/30: 636.02
　　
　　1986/3/03---1987/3/3: 1000
　　
　　1987/10/1: 4673.14
　　
　　1988/1月:2297.84
　　
　　1988/9/24: 8788.78
　　
　　1988/10/22:5602.47
　　
　　1988/11/22:7485.97
　　
　　1989/1/5: 4873.18
　　
　　1990/2/10: 12495.34
　　
　　1990/10/1:2560.47
　　
　　1990/10/10:6305.22
　　
　　1993年下半年:4000
　　
　　“当新台币升值差不多了、股市涨得差不多了时，热钱不再进来，把股指推高的外来资金戛然而止，开始抽逃。”
　　
　　股市泡沫的破灭使股市和楼市双双下跌，导致金融系统开始发生经营危机，许多贷款者相继破产，银行的呆账和坏账大幅增加
　　
　　17年前，位居“亚洲四小龙”之首的中国台湾地区积累了十余年经济发展的成果后，作为其经济晴雨表的股市也迎来了巅峰期。
　　
　　在当时台湾当局宣布取消资本利得税的利好消息刺激下，已经历两轮暴跌的台湾股市迅速收复失地，股指先创出9000点的新高，再在几天内如外界期待突破万点大关。
　　
　　1990年1月，台湾股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的新纪录。当时，市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，股民认为股指将很快突破15000点。
　　
　　在整个岛内笼罩的“全民皆股”的亢奋气氛之下，支撑台湾股市的最后一块骨牌却瞬间崩然倒塌。1990年8月2日伊拉克入侵科威特以及随后的海湾战争，终于刺破了这个超级股市泡沫。从1990年2月到10月，台湾股市由12682点狂泻到2485点。大盘在8个月内竟然跌去10000余点，跌得只剩下“零头”，跌幅高达80.4％。此刻，投资者才真正领悟到股灾的可怕，认识到股市的巨大风险。
　　
　　面对数以亿万计资本灰飞烟灭的局面，分析人士得出一个残酷的结论：这轮股市泡沫破灭的成本最终主要由四种人承担：投资经验欠缺的个人投资者、挪用生产经营资金炒股的“不务正业”的机构和企业、举债炒股的个人投资者及非理性投资者。
　　
　　审视17年前这场似乎并不太久远的股市闹剧，我们能得到哪些启示呢？
　　
　　泡沫探源
　　
　　台湾股市从启动到泡沫顶点经历了5年时间。1985年7月，台湾股市启动于600多点，1987年10月到达4600多点。不过，受美国1987年10月19日“黑色星期一”股灾的影响，台湾股市旋即狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月攀至8870点的高点。接着，受台湾金融监管当局宣布开征资本利得税的影响，台湾股市开始了第二次暴跌，最低跌至4873点。
　　
　　随后，监管当局在投资者的巨大压力下，宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年，台湾股指快速收复失地，到6月创下9000点的新高，此后的一路疯涨、狂跌一如上述。
　　
　　股市作为经济发展的晴雨表，其涨跌无疑与社会经济发展息息相关。台湾股市此轮上涨的成因，首先是台湾地区经济持续高增长。1951～1987年，台湾地区年均经济增长率达9%，居全球之首，并跻身“亚洲四小龙”之列。劳动密集型产品的大量出口为台湾地区赚取了巨额外汇。1988年底，台湾地区外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。当时，台湾地区的外贸顺差占了地区经济总量的30％。
　　
　　其次是新台币的升值预期让境外资金源源不断地流入台湾股市。当时，美国多次以台湾当局人为操纵汇率为由，威胁使用《1974年贸易法》中的301条款，逼迫台湾当局放宽汇率管制，让新台币升值以减少对美贸易顺差。台湾当局屈从之后，新台币开始大幅升值，短短3年时间，新台币升值了近40％，从1美元兑40元新台币升至1美元兑26元新台币，创新台币兑美元汇率的纪录。
　　
　　在外汇堆积和升值预期的合力之下，流动性过剩状况开始凸现：对新台币的升值预期使得境外热钱大量涌入岛内，加上长期经济增长累积的居民财富原先以高额储蓄累积在银行体系，一时大多因利率不断走低而从银行体系流出，一起造成了当时台湾地区过剩流动性难以消除的局面，其结果就是各种资产的价格飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。
　　
　　在资本市场外力的夹击之下，内在投资渠道不畅无疑为台湾股市的火爆浇上了疯狂之油。当股市启动以后，在股市赚钱效应的吸引下，投资者的股票投资热情被唤起，开始蜂拥入市。截至1989年底，台湾地区的股民开户数已高达500万户，可以说当时台湾地区几乎每个家庭都在参与“股市狂欢”。
　　
　　“甚至出现了和尚、尼姑买股的盛况。”对当年19个跌停板记忆犹新的台湾元福证券公司驻上海首席代表翁基能说，“可见当时台湾股市火爆到什么程度，就像现在大陆有媒体报道小学生炒股一样。”
　　
　　泡沫破灭
　　
　　泡沫在破灭前总是耀眼夺目的，台湾股市泡沫也是如此。由于股民的每只股票都可以拥有一个账户，当时在台湾地区，被账户管理压得喘不过气来的证券公司都纷纷把保管业务外包给台湾证券集中保管公司，“而此时股市的风险也在集中，尤其是台湾地区的融资融券业务和T+2的交易制度让信用乘数的风险放大，这让本已风险居高不下的台湾股市雪上加霜。”一位台湾地区资本界人士分析说，“就像当年荷兰的郁金香神话一样。”
　　
　　在庞大的内外资金包抄下，台湾股市的筹码显得供不应求，一些股票股价一飞冲天，出现了2000多元新台币/股的股票。同时，物价也开始飙升，一时间上演了一场“鸡犬升天”的资本闹剧。
　　
　　“当新台币升值差不多了、股市涨得差不多了时，热钱不再进来，把股指推高的外来资金戛然而止，开始抽逃。”台湾地区“立委”、著名财政问题专家刘忆如接受《第一财经日报》采访时称。
　　
　　泡沫破灭之后，连锁反应开始出现，首当其冲的是台湾地区的经济发展。新台币持续升值使台湾地区传统的劳动密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱；同时，经济泡沫时期，岛内的劳动力和土地成本大幅攀升，使台湾地区的传统产业企业大量倒闭或大规模外移，传统产业迅速衰退，引发了产业空洞化趋势；此外，股市的剧烈震荡对金融系统影响甚巨。股市泡沫的破灭使股市和楼市双双下跌，导致金融系统开始发生经营危机，许多贷款者相继破产，造成银行的呆账和坏账大幅增加。
　　
　　“本来是快乐的成长，结果变成了痛苦的布防。股市火爆让很多企业不做主业，而去做股票了。”刘忆如说。
　　

   前事不忘，后事之师----看90年台湾股灾！

 

发生背景

上世纪50年代，台湾当局大力发展纺织工业，积极鼓励出口。美国、日本把劳动密集型产业向台湾转移，台湾因此而逐步建立起一个以出口加工区为依托，以轻纺、家电等加工工业为核心的产业支柱，带动了岛内经济的高速发展。1951年—1987年，台湾年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。

劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。但与此同时，美国经常项目逆差急剧增加，不断对日本、台湾等顺差经济体施加压力，迫使这些经济体实施货币升值。台湾货币当局对新台币缓慢升值，上百亿美元的国际投机性资金在升值预期下，开始大举流入岛内。

由于岛内经济的高速发展，岛内居民财富快速增长，储蓄率不断升高。1981年台湾国民储蓄额为5530亿元新台币，1987年达到了1.2万亿，平均每年递增21.46%，一度占到台湾GNP的38.5%。

新台币升值导致境外热钱流入，加之多年沉淀厚积的高额储蓄额因利率不断走低而从银行体系外流，造成岛内游资充沛。在投资渠道缺乏之下，大量资金流入股市，股市大涨。

主要过程

台湾股票加权指数自1986年10月17日台湾有股票市场25年后首次突破1000点，从此便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。不到9个月，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但台湾牛市行情远没有结束。1988年6月，台指反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。9月，台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底跌到5000点以下，岛内股民一度要求台当局为股市下跌负责。由于台币升值趋势未变、市场热情并没有减弱，开户人数由1985年的40万户增至1988年底160.6万户。

1989年6月上半年指数快速收复失地，创9000点新高，并在随后的几天内突破万点。1990年2月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高。

这种前所未有的泡沫式疯涨使得台湾股市成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场，任何一个人采取随机选股策略都可以获得平均8.5%的月回报率。赚钱效益快速吸引越来越多的人参与股市，活跃交易账户从牛市开始的不到60万激增至460万，日平均交易量也从不足1000万美元飚升至最高56亿美元，年换手率从不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。

在投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司因是小盘，筹码易于控制，股价被炒上天。相反，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上竞争力都领先的大公司股票却得不到市场的青睐，如台塑。

面对着不断狂飙的股市，台湾当局积极出台应对措施。在放松外汇管制，拓宽投资渠道、积极引导岛内企业对外投资、连续加息、大幅提高存款准备率和再贴现率和打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。台湾股市从1990年2月11日开始一路狂泻，不到8个月，台湾加权指数12495点狂泻至2485点彻底的崩盘，而那些海外热钱早已在此之前获利出逃，所有损失都由台湾本土投资者，尤其是个人投资者承担。

经济后果

台湾股市泡沫破灭，使台湾股市严重受挫，交易清淡，成交量从1989年的25.41万亿缩至1992年的5.92万亿，上市公司总市值占GNP的比重从1989年的155.6%降至1992年的48.1%。股价下跌后，土地价格也开始暴跌。房地产平均单价从1990年最高峰时每坪23.61万元新台币降至1991年的15.92万元，下跌了67.43%。

股市低迷，地价下跌使得银行金融系统开始发生经营危机。台湾商业银行的放款额趋于减少，尤其是对不动产的融资大幅下降，许多融资对象相继倒闭，造成土地融资呆帐，而被股票、土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境，同时银行的坏账、呆账也大幅增加。

同时，台湾实体经济受到重创，经济前景呈现暗淡。由于社会资产大幅缩水，资金转趋短缺，台湾经济建设计划所需的资金无法筹集到位，有些项目不得不推迟，大规模的建设计划不得不停滞，以至重新修订。90年代初期台湾经济亮起了危险信号，工矿业生产已连续出现下滑趋势，出口严重衰退，经济一蹶不振，景气降至历史最低水平。

与高华/高盛研究无关

Henry King 是高盛亚洲台湾市场的研究总监，从业超过20年，其亲身经历过1987年的美国股灾和台湾1987-1990的资产泡沫周期，这是他前期拜访国内客户讲的中国和台湾这次暴跌比较接近的一些特点，供各位参考：

台湾上世纪80年代末股市泡沫产生的状况、原因及与中国目前的比较
1987年----1991年是台湾股市泡沫产生、膨胀及破灭的一个周期。在1987年以前，台湾的股市被认为是一个赌博机，参与者的素质差，而此后，大学毕业生逐渐进入。两个原因：一是公司融资的需求，人们意识到股市的功能性；二是大量此前在华尔街工作的台湾本地人回来，倡导大力发展股市。不过台湾IT股票的黄金10年是在1990年-2000年，这段时间里IT股票从十几支增长到700支，占总市值的60%，此间台湾的股市已经基本上是温和的上涨趋势，比较好地反映了基本面。而在1987年到1991年间，热门板块主要是金融、水泥、纺织、资产题材（asset play，有大量屯地，有增值空间的公司）。

台湾1987-1991年共有三次大跌
1）1987年10月19日开始，不到三个月下跌了52%（从4796到2297）
原因：美国股市大跌，Black Monday，诱因是外围市场。
启示：注意到此时台湾股市是一个完全封闭的市场（到1992年才引入QFII，此前完全是本地资金，资本项目没有开放）。可见，即使是一个封闭的市场，在全球股市暴跌的情形下，也很难独立规避风险；

2）1989年9月24日开始，一个月下跌了47%（从8813到4646），连续跌停14天，后来政府要求公司进行股票回购才避免进一步恶化。
原因：台湾政府宣布重新执行证券投资的资本利得税。
启示：注意到在前次大跌后，台湾政府在1987年12月4日宣布推迟对证券投资资本利得税的征收，带动了股市的回温。可见，政府对股市的态度具有两重性，涨得太快，担心人们不务正业耽误实体经济的发展；跌得太多，又担心出现威胁社会稳定的问题。1988-1989年台湾本币大幅升值后出口占GDP比例回落，宏观经济基本不行了但是台湾却迎来了更为猛烈的资产重估，股市从2000多点涨到8000多点，最后通过政策调控才结束这波猛烈的暴涨；

3）1990年1月1日开始，九个月内下跌了80%（从12682到2560），至今都没有回到最高点位（台湾目前在8000点左右）
原因：值得注意的是，政府出台了征收交易税的政策只是导致了股市下跌的部分原因。这次并不像前两次一样，是一个一次性事件(single event)，而是多重因素的影响，起码有两点。其一是股市的估值到了非常不合理的水平，其二是没有更多的钱可以进入了——从开户数看台湾市场资金情况：1987年到1990年台湾的开户数从50万到500万，增长了约10倍，而1990年台湾人口为2000万，也就是说开户数占总人口的1/4）；并且在台湾是允许融资做股票的，于是当时有人在地产和股市上双重融资，这就进一步加剧了台湾股市资金上的危险。

启示：1990年实际上是台湾的一个“资金行情”，银行创造了过多的实体经济无法吸收的流动性和海外新进入的资金是推动台湾当时股市大涨的一个非常重要的因素，在市场位于高点的时候，尤其要注意市场资金充裕性，跟踪流动性拐点的到来。

中国和台湾股市的相似性和不同之处
相似处：
1）从经济的基本面来看，台湾的1980-1990和中国的1996-2006，GDP都保持强劲增长，在10%左右；
2）股市的换手率很高；
3）股市的估值不断提升，估值倍数的上涨不断地推进股票的表现；
4）本币升值的预期刺激了股市，因为这保证了有资金愿意投入，从1986年到1991年，台币升值了34%（当时台币升值也是有政府控制的），而中国从2005年7月迄今对美元也累计升值了15%（从8.3到7.2）。本币升值的预期是非常重要的，因为只要有升值预期，外面的钱就愿意进来。

不同之处主要有两点：
1）中国的股市开放度高于当时的台湾：有可以参照的海外市场，特别是两地上市的股票，为估值提供了借鉴，不会过分高估；有海外的投资者参与，他们对市场的看法和国内本土投资者有一定的互动性；

2）中国的股市不可以融资，而当时台湾用杠杆投资的人数众多，并且杠杆的使用度很高，因此泡沫的趋势性膨胀极限应该不会有台湾那么高。

对当前中国股市的判断
综合相似和不同之处，Henry认为中国A股股市当前的走势，很可能类似一个“压扁”（波动性不可能有台湾那么极端，台湾当年的资产重估政策上犯了一些错误，中国政府有前车之鉴会逐步控制一些资产泡沫的趋势性滋生）了的台湾1987年到1990年的走势。从资产重估的类比来看，目前中国股市也许并未到达台湾1990年的最高点水平，估计目前处于1987、1988年的点位，毕竟宏观经济转差后封闭市场的资产重估效应仍会继续，有时甚至更为猛烈（这也是销售一直思考的问题，中国出口不行了贸易部门的巨额投资回流国内市场再加上银行暂时压住的信贷增长恢复后，这些钱能去哪里？），Henry认为长期看中国市场的资产重估可能会空间压扁时间拉长，会经历很多个小周期，A股市场未来应该还是有一些机会，大的资产重估周期中可能要经历很多个暴跌暴涨的小周期。

但是值得注意的是，在台湾资产泡沫大周期中的每一个小的波动周期中基本每一次回调的幅度都是很惊人的，尤其是对于有杠杆融资的市场每次回调都会死掉一批投资者，我们看周边市场的环境，去年底股票开始下跌时，首先卖的是对冲基金，而今年以来共同基金才开始卖，这是因为两者的操作方法不同，Long Fund内部的宏观策略师会在市场恶化的条件下建议减仓，他们决策的集中程度比较高。Long Fund开始卖的反而是那些好的股票，因为它们流动性好，这就导致好的股票可能基本面仍然是防御性的，但此时股票的表现也已经丧失了防御性。所以判断股市中还有没有所谓的防御性品种，关键要看是否触动了Long Fund建议减仓的那个点。

台湾泡沫破灭对实体经济的影响
台湾股市1991年的暴跌对宏观经济发展的确有负面影响，但由于当时台湾的经济是出口导向，所以整体经济并未受到太大干扰，但是国内消费受冲击较大，特别是奢侈品，因为当年台湾资产泡沫周期中新增富裕人口中相当一部分是金融和股市的参与者，他们热衷的奢侈品消费会在

           1990年日本股市泡沫破灭

日本人把1986 年12 月开始的不同寻常的经济繁荣称为“平成景气”。经过这次繁荣，日本当时的人均
GNP 超过了美国、德国、法国和英国，日本的GNP 占世界的比例也由1970 年的6.4%上升到1990 年的13.7%，
对外纯资产额在1991 年达到3830 亿美元，居世界首位。在“经济繁荣”的支持下，1986～1987 年，日本
股市几乎呈单边上扬，日经指数从1985 年12 月的13113 点上升到1987 年9 月的26000 点，上涨了近1 倍。
1987 年10 月爆发世界性股灾，日本不仅未能从美国股市崩溃中吸取教训，反而立即恢复元气，股价探底回
升。1988 年日本股市继续上涨，年底时日经指数已突破30000 点。1989 年日本日经指数再创新高，并在1989
年12 月19 日达到38915 点，②较1985 年最低点上涨了3 倍多。1989 年日本股票市值高达630 兆日元，为
当年GNP 的1.6 倍，而1985 年它仅占日本GNP 的60%。面对日本经济繁荣和股市狂涨，日本国民如痴如醉，
完全失去了应有的理智，纷纷投身股市。
然而，日本的经济繁荣却隐含着巨大的泡沫经济成分。20 世纪80 年代初日本推行金融自由化政策并实
施宽松的超低利率政策。在经济景气、收入增加的情况下，日本较多人将银行存款转投股市和房地产，并毫
不犹豫地向银行借贷进行投机。银行为了扩大业务份额和市场占有率，积极推动人们进行土地、房产和股票
投机，从而使土地、房产和股票价格大幅上扬到惊人的高度。20 世纪80 年代后期，日本国内所有的经济主
体都不同程度地为泡沫经济的膨胀火上浇油。收入增加的人们在发现房地产和股票投机收益丰厚时也不甘落
后纷纷加入。但是，泡沫经济是不可能持久的，一有风吹草动，泡沫就会破灭。1989 年，日本政府先后5
次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动。1990 年，海湾战争爆发，完全依赖石油进口的日本陷
入极度恐慌之中，股价大幅下挫。随着海湾战争结束，日本股市又强劲反弹，但已无法达到原来的高度。但
是，人们对经济泡沫式繁荣还抱有幻想，希望利率提高、海湾战争对股价的影响会尽快消除，股价波动在短
期内会趋向平稳。然而，几乎绝大多数的股票投资者和投机者的预期都落空了，日本股市从此一路狂泻，跌
至1992 年8 月18 日的14304 点（2003 年4 月最低跌至7607 点）。累计跌幅高达63.24%，创造了日本股市
历史上最大的下跌幅度。从此，日本经济陷入深度的经济危机之中，10 多年后仍无法复苏。

1989年12月31日 日本股灾，日本股市泡沫破灭

90年代初，日本股市遭遇历史上最为巨大的一次股灾。

1989年12月31日，日经指数达到了辉煌的高点38915点，但是进入90年代，日本股市风云突变，股市出现跳水式崩跌。

到1990年10月份股指跌破20000点。

1992年4月1日日经平均指数跌破了17000点，日本股市陷入恐慌。8月18日再降至14309点。至此，日经指数比最高峰期下降了63%，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，3年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫宣告破灭。

日本股市暴跌后，经济学界把80年代末期日本由股市的狂热造成的过热经济增长称作典型的泡沫经济。股市遭重创后，泡沫经济也就随即破灭。这就是90年代世人所看到的日本现象。

1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率。此后几个月内，日元迅速由250升值至149。

1987年10月，纽约股市崩盘。美逼迫日本继续下调利率很快，日本出现流动性泛滥。股市与房地产同步暴涨，巨大的金融泡沫开始成型。

东京股市三年内上涨300％，房地产更加令人瞠目，仅东京地区房地产总盘子以美元计，超过当时全美国房地产总值。日本金融系统已到岌岌可危的地步。

然而，日本人“有一种日本股市不可能下跌的信念”，毫无警觉。而美国金融家则动用新的金融核弹――“股指期货”来到日本，与日本保险业对赌未来指数涨跌。

大批的股指沽空期权终于开始发威。90年1月12日，日经指数顿挫。此后，日本股市暴跌70％，房地产连续14年下降，日本经济陷入长达十几年的衰退。吉川元忠认为，这场灾难的财富损失与二战战败后果相当。

更有人认为这是国际银行家击溃日本金融与经济的阴谋。吉川元忠所著《金融战败》，仅从书名即可看出很多日本人承认日本在这场国际金融大战中完败

         利多、利空对照表

	牛市多利多	熊市多利空
财经分析	1.油价下跌	1.油价上涨
	2.货币贬值	2.货币升值
	3.热钱流入	3.热钱流出
	4.经济成长稳定	4.经济低迷
	5.国际股市上涨	5.国际股市大跌
	6.利率下跌	6.利率上升
	7.货币共计增加	7.货币共计减少
	8.黄金价格下跌	8.黄金价格上涨
	9.物价稳定	9.物价飞涨
	10.交易印花税税率调低	10.交易印花税税率调高
产业基本分析	1.公司派介入股市炒作	1.公司调节或出清持股
	2.市场派或业内联合介入	2.业内短线介入拉高出货
	3.上市公司获利能力的增减	3.上市公司获利能力转差
	4.成本降低	4.盈余递减或转投资亏损
	5.生产物品大涨	5.成本增加
	6.除权配股、董监改选	6.生产物品大跌，存货堆积如山
	7.土地处理与资产重组	7.无权或无息可分
	8.新产品或营业外收益大增	8.董监大卖股票或脱产，或财务发生危机
		9.上市公司或转投资公司周转不灵、背负债务
		10.营业外收益大减或亏损累累
利多与利空关系着股市的荣枯，应牢记历史经验，调整对应策略

 

台湾股灾20周年：股灾前台湾人扛着鱼竿下单

2010年02月11日 06:36 来源：东方早报

方世圣是大陆惟一一位台湾籍期货高管 徐晓林 早报资料

东证期货高级顾问、台湾期货交易所交易委员会委员方世圣反思台湾1990年股灾

东方早报记者 孙雯

今年是台湾股灾20周年。作为大陆惟一一位台湾籍期货高管，东证期货高级顾问、台湾期货交易所交易委员会委员方世圣对当年台湾股市的大起大落仍历历在目。

监管松懈之祸

“1990年的股灾发生之前，台湾的监管是很松的。”方世圣说，从20世纪60年代开始，台湾推行出口导向型战略，重点发展劳动密集型的加工产业，在短时间内实现了经济的腾飞，一跃成为亚洲四小龙。对于当时的台湾人来讲，有种忽然暴富的感觉，可经济的腾飞并不能带动全民整体素质的发展。“那个时候的台湾人，经常被香港人瞧不起，开车的人互相抢道，烟民会在公共场所随便抽烟，这些在现在的台湾，完全是不可想象的事情。”

人心的浮躁，带来一系列的社会问题。方世圣回忆说，那个时代出了许多很好笑的事情，比如有钱人会去买黄金马桶，大家都很推崇这种奢华的消费，并不认为这是心态上的不正常。

在此期间，台湾的金融业也开始快速发展。最开始，证券公司在台湾属于特许行业，和现在的大陆一样，通过审批才可以开营业部。后来，台湾当局对证券业完全放开，几乎什么人都可以开，只要有一定的资本金，不管股东背景如何，都能入行。在1990年股灾之前，台湾岛内，证券营业部有近2000家，而大陆眼下也不过是3000家。

1990年6月，台湾股市一下从12682点掉到只剩下2000多点，岛内证券营业部倒了一大批。有的券商活不下去，只好往外跑，有的跑到大陆来。“像当年的天仁证券就是因为股灾而几近破产，股灾之后一夜之间资金缺口扩大到二三十亿台币，后来，天仁证券转去大陆做天福茗茶才得以存活。”方世圣说。

方世圣还提到了台湾股灾前存在的一些老鼠会。这类机构类似于传销组织，卖清洁品的、钻石的，什么都有。他说，老鼠会其实就是一种非法集资，集资之后允诺一个很高的利息，比如年息10%，甚至达到20%，“连我爸妈都上过当，比如花40万台币买一颗劣质钻石就可以入会，每年返给你一定的利息，你拉到一个入会的人，再给你一笔钱。”这种传销公司在监管上是一个空白，只能以违反银行法来治罪，但罪都不重。

“后来老鼠会也被取缔了，他们手上持有庞大的资金，顶(股市点位)到最后顶不上去了。”方世圣说。

此外，方世圣在谈到台币升值导致的热钱流入问题时说，有段时间，台湾当局一边面对着美国政府的施压，另一边听着出口商的控诉，还采取一种很可笑的方式，使台币按照固定的速度，每天升值几分钱。1987-1989年，国际热钱不断涌入。面对热钱，政府却没有经验如何处理。后来外资觉得台湾股市炒得太高，在8000点的时候几乎全线撤退。

1980年代，美元兑台币从40多元钱升到24元多钱，现在的汇率差不多是三十几元。

据方世圣介绍，1990年之后，台湾当局一直在反思，且出台了一系列的政策来维护市场，包括授予证券监管部门一定的检查权、抓内线交易、给老百姓灌输投资观念、严管外资等，“货币当局的头儿没事就会找外资喝咖啡，外资企业拿进来的钱如果一直不动，摆明了是套汇的话，他会用市场化的方式把你赶走。”

像签六合彩一样炒股

方世圣笑着回忆当时发生在证券营业部的趣事。

因为1980年代的时候电脑没有普及，大家都是到“号子”(证券公司营业部)里去做股票，营业部的工作人员把股票名称和股票编码都写在小黑板上供股民选择。那时营业部里最红的就是经纪人和“红马甲”。由于没有实现电脑交易，交易所把交易终端安装在各个营业部，股民把要买的股票告诉经纪人，经纪人写下来丢给“红马甲”，由“红马甲”下单。

“我记得最疯狂的时候，你根本挤不到柜台前。”方世圣说，开盘前大家争先恐后往前挤，经纪人开盘前就写了一大堆单子，然后把单子统统丢给“红马甲”。“红马甲”敲单速度非常快，但一直敲到收盘，连开盘前下的单子都敲不完。所以那个时候是股民有求于经纪人，整天给经纪人和交易员送礼，大家都说“拜托拜托明天早上先敲我的单”。有的老阿婆挤不进去，只能扛着钓鱼竿到营业部把单子绑在钓鱼线上，伸进去给经纪人。

“当时台湾股票每天大批涨停，基本上不会跌的，你晚一天下单，可能就错过一个涨停。”

不仅是上班的、不上班的如此疯狂，连在校学生都参与到全民炒股的热潮中。“我一个同学，做股票做疯了，结果有2/3的学分不及格，最后被学校要求退学。”方世圣说，那个时候买股票完全没有选的概念。股民可能会说，“小姐麻烦第一排第三只股票帮我买三手”，就像签六合彩一样，很随意的，老百姓连股票是什么都根本搞不清楚，更不用提什么市盈率了。

疯狂的行情中，证券行业是最赚钱的。学生们都争着考上台大等重点高校的金融学院，最难考的也是证券相关专业，在本科学历含金量极高的1980年代，台湾重点大学毕业生也削尖脑袋想进证券公司。“开玩笑，那时候证券公司的扫地阿姨一年的年终奖也能有30个月的月薪。”

疯狂的股民们造就了证券市场上的“丙种”，方世圣解释说，“丙种”就是民间借贷者，也就是说借钱去炒股，“丙种”借给股民的钱，日息高达万分之六。

“台湾当时跌幅很深的原因之一，就是可以‘借钱’炒股，这个借钱是指融资。”方世圣提到，台湾的融资融券业务起始于1970年代，“1990年以前，台湾股民可能占到80%以上，现在可能不到50%。”

跟随股市暴涨，台湾的房价也被抬到一个空前的高度。方世圣回忆，泡沫破裂之前，台湾的房价在股市达到峰值之后一年达到最高点，1991年的时候台北市中心房价每平方米合4万元人民币，“在上世纪90年代初之时，这个价格已经十分之高”。随着股市的崩盘，台北的房价最多跌掉了50%。现在台北的平均房价在每平方米3万元人民币。

期指：不熟不做

提及自己的老本行，方世圣对台湾当局的做法颇多赞许。他说，在期货行业，台湾一直做得十分规范，把关十分严格。“我参加营业员资格考试的时候，通过率只有7%，这还不是最低的通过率，更低时只有4%。”

在严格的把关之后，台湾还有严格的法律来严惩期货从业人员的违规，不允许业务人员替客户做单子，如果被客户告了，还可能惹上牢狱之灾。“我有个同事，因为代客操盘被关了半年零一天。因为在台湾半年以下是可以交罚金代替坐牢的，法官故意多判了一天，意思就是一定要让他坐牢。”

从法律法规上看，台湾期货从业人员比证券从业人员的处罚要严格得多，动不动就是要判处7年以下有期徒刑。方世圣解释，期货作为衍生品可以钻的空子比现货多，而且不容易管理。

“像我这样干了这么久，没有被人告也没有被关过算是很少的了。”方世圣笑说，相比股友会和券商一起坑害无知股民之举，台湾期货行业的黑幕明显少很多。

提及大陆正在加紧推出的股指期货，方世圣说，1998年台湾地区推出了期指，期指上市初期，当地基金业的态度是一不关心二不做，因为很少有人懂这个产品，“公募基金心中没有底，交易所也不知道期指会给基金业带来什么影响。”

近年则逐渐出现了一些微妙的变化，善于利用期指的基金排名在逐步上升。2008年4月到2009年3月底，台指下挫近四成，台湾地区股票型基金与平衡型基金平均下跌约31%，但及早进入期货市场避险的基金，绩效明显优于大盘与同业。

相比1990年的股灾，2008年金融风暴刮起之际，台湾的股指期货已经推出了10年。同样是面对两次危机，对比大陆的股市，沪市从6124点到1628点，跌幅超过70%，台湾股市不过跌了40%。

“在股市高企的时候，股指期货会抑制股市的泡沫。像此次的金融风暴大陆和台湾股市的表现，就是有控制性工具和没有控制性工具的差异。”方世圣说。

    跌幅超过80%的股灾（俄罗斯、香港、美国、台湾、日本）
　　

   转自陶博士

 

　　1、俄罗斯股指1997年股灾：
　　最大跌幅：93.4%
　　历时：12个月
　　再创新高的时间：5年后

　　2、香港恒生指数1973年股灾
　　最大跌幅：91.55%
　　历时：21个月
　　再创新高的时间：8年后

 

　3、美国1929年股灾
　　最大跌幅：89.38%
　　历时：33个月
　　再创新高的时间：26年后

4、台湾1990年股灾
　　最大跌幅：80.4%
　　历时：8个月
　　再创新高的时间：到今天18年了，也没有再创新高

　

　　　5、日本1989年股灾
　　最大跌幅：80.48%
　　历时：14年4个月
　　再创新高的时间：到今天19年了，也没有再创新高

思考：
　　A股本轮超级熊市的已经到达的最大跌幅：62.7%
　　最高点：2007年10月的6124点
　　最低点：2008年8月的2284点
　　历时：10个月
　　
　　未来的最大跌幅：？
　　未来的最低点：？
　　历时：？
　　再创新高的时间：？

           世界历史上的几次金融危机

1，1637年郁金香狂热，在17世纪的荷兰，郁金香是一种十分危险的东西。1637年的早些时候，当郁金香依旧在地里生长的时候，价格已经上涨了几百甚至几千倍。一棵郁金香可能是二十个熟练工人一个月的收入总和。现在大家都承认，这是现代金融史上有史以来的第一次投机泡沫。

 

2，1720年南海泡沫，1720年倒闭的南海公司给整个伦敦金融业都带来了巨大的阴影。

 

3，1837年恐慌，1837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。

 

4，1907年银行危机，1907年10月，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。

 

5，1929年大崩溃，华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。

 

6，1987年黑色星期一，1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。标准普尔指数下跌了20%，无数的人陷入了痛苦。

 

7，1989年的日本金融危机，在欧美的压力之下，签订了日元升值的“广场协议”， 日经指数一泻千里，至今仍未收复。

 

8，1998年的东南亚金融危机，与东南亚出口外向型经济危机、国际投机互为因果。

 

9，2008年的美国金融危机，金融业大规模陷入金融衍生品交易。

 

下一个金融危机会是谁呢？

 

在此，寄语持有我国金融经济崩溃论的有识之士，从以上的几次金融危机产生的情况看，无一不是在或金融或经济或证券或投机狂热的情况下发生,而且对将要发生的灾难一片乐观。如此，目前我国处于极度悲观的情况下能否产生金融危机呢？

 

当然，在未来，我国的金融危机一定会到来，滞胀的经济情况也一定会发生，这一点不容置疑。这是经济规律，难以避免。但是否会在未来的七八年产生呢？假如这是十年二十年以后的事，那么现在的我们有必要未雨绸缪、大力渲染吗？

我始终认为，在人家的婚礼上去肯定未来会离婚的话题是非常无聊的行为。虽然有可能被你不幸而言中。

         从美国46年长牛企业排行榜中得到的启示;

在西格尔教授的研究中，曾发现自1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的，居然绝大多数都是消费类、医药类企业（见下）。那么，从其中我们又可以得到什么启示呢？

我们可以注意到，这个排行榜的关键词有两个：长期，收益率。

也就是说，消费以及医药的胜出者的特性必然延伸出两方面的问题：

第一，为何这些企业可以存活那么长的时间？

第二，为何在这么长的时间内可以持续获得那么高的收益率？

 

首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，另外这种需求对于经济变化波动的敏感性较低。这对于“企业存续期足够长”制造了第一个有利条件。

 

第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势更容易不断积累而更加强大。比如消费行业的品牌认知度，不仅仅与产品的品质有关，其在形成过程中甚至有某种历史性的或者偶然性的因素促成的，比如国家几代领导人都爱喝茅台，比如法国理肤泉曾在二战时期被用来恢复烧伤士兵的皮肤康复等，这些几乎都是不可重现的口碑。因此一些消费品，一旦确立了类似“行业代名词”性质的品牌认知度后，其在这个“接近永恒，而且需求硬度非常高”的行业内的地位越来越不可撼动。

 

医药行业实际上也具有类似的特征，但竞争优势的类别不同。研发作为医药企业的一个核心能力，实际上却有很高的进入壁垒，特别是在美国市场。这一方面来自于新药研发的知识密集，但更重要的可能来自于药品研发、认证、推广领域的高额资金和时间壁垒。这客观上阻止了大量的进入者，使得首先获得了新药成功的企业，将具有更多的资源来进行持续的研发，甚至的收购等行为，而这一循环带来了更多的研发资源，进而使得其在相应疾病领域内的优势更加难以动摇。这其中，美国市场fda的高额认证费用，对于低劣药品以及事故的高额惩罚，以及对于新药审批的严格准入限制（新药不光是疗效达到以前药品就可以，还需要在性价比等方面有明显的优势，否则也可能否决），客观上对于先发优势的医药企业的进一步做大制造了有利条件。

 

因此，这一方面为“企业存续期长”奠定了第二个有利条件，也为“企业的长期收益保障”制造了第一个有利条件。

 

第三个原因是这两个行业的“生意属性”都属于上佳。无论是消费品牌企业，还是优秀的研发型药品企业的生意属性，基本上都是很高的利润率，不俗的周转率，较低的资本性支出。这样的企业，不但活的长（由于需求稳定永固，且形成竞争优势后颠覆的困难度很大），且活的质量相当的高（企业在优势成长期间内的现金创造能力非常优秀），实际上这已经高度的符合了DCF所隐含的高价值企业的基因。另外比较容易忽视的一点，就是这类现金创造能力强悍的企业，其分红派息的能力更高。而长期来看，较高的分红派息率之后的红利再投资，将创造出令人惊讶的投资复利（这一点在西格尔的书中也有统计）。

 

而这正是“企业的长期收益得以保障”的第二个有利条件。

 

由此我们可以审视，特别是中国医药行业的改革带来的影响到底是什么，以及什么情况下中国才能诞生真正的医药大市值企业。但是可能特别值得重视的，是这个统计可能让大众容易对消费、医药产生某种错觉，就是随便买一个就是大牛股——其实恰恰相反，这两个行业频出大牛股，是在这两个行业竞争极其惨烈，无数个公司的消失为代价的。作为投资者，我个人认为从中的启示有助于我们理解投资上的某种长期规律，但不应将此形成某种概念化的理解。