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文：胡华钎 这是最好的时代，这是最坏的时代；这是智慧的时代，这是愚蠢的时代；这是信仰的时期，这是怀疑的时期；这是光明的季节，这是黑暗的季节；这是希望之春，这是失望之冬；人们面前有着各样事物，人们面前一无所有；人们正在直登天堂，人们正在直下地狱。——狄更斯 《双城记》
基于中国已步入社会发展转型期、经济结构调整期、制度改革攻坚期、人口红利消耗期和新旧势力较量期（如,互联网等新兴势力与银行等传统势力），由此导致了中国经济金融市场走势出现明显分化，资源配置更加失衡，也越发扭曲的现象，市场自身内部、市场与市场之间频频陷入“冰火两重天”的境地。
近几年来，一幕幕形形色色的马太效应现象映入世人的眼帘：富者越富、穷者越穷；贵者更贵，贱者愈贱；强者恒强，弱者恒弱。难道这就是所谓的“存在即合理”？难道这么快就忘记了“乐极生悲”或“否极泰来”？ 事实上，当市场内部和市场之间的挤出效应、替代效应不断积累到一定的阈值，扭曲或非理性的程度突然达到极限，那么市场的不稳定性或风险会快速演变成危机，并有可能将恐慌情绪迅速传染至其他市场，进而衍变成不可收拾的局面。 例如，2015年6月份，国内股票市场指数与商品市场指数的比值突破前高并创出历史新高，反映出实体经济与虚拟经济之间的割裂程度已经达到了不可调和的地步，随即爆发了始料未及的“股灾”，并引发一系列连锁性的黑天鹅事件（人民币、港币汇率剧烈调整），毕竟任何一个经济金融系统也难逃类似物理界的“万有引力定律”。 为此，我们不应该遗忘古训：对于高风险、高估值、大泡沫的资产，勿忘“亢龙有悔”；而对于低风险、低估值、无泡沫的资产，勿忘“置之死地而后生”。
（一）股票市场内部：大蓝筹 VS 创业板
从图一可以一目了然，近几年国内股票市场估值明显分化，陷入了“贵贱”两重天的境地：创业板一飞冲天，大蓝筹不受待见。 2015年6月份，创业板和中小板估值达到历史顶峰，市盈率之高世所罕见，申万创业板指数市盈率为154.84倍，申万中小指数市盈率为93.31倍，申万300指数市盈率为24.20倍，申万50指数市盈率为16.05倍。 截至2015年12月31日，申万创业板指数市盈率下滑至104.55倍，申万中小指数市盈率下滑至60.13倍，申万300指数市盈率下降至16.34倍，申万50指数市盈率下降至9.57倍。 与此同时，申万创业板指数与申万50指数市盈率的比值由2012年5月2日最低的3.07不断攀升至2015年11月25日最高的11.22。
图一：中国股市市盈率大分化
（二）房地产市场内部：一线 VS 三线
当前，国内房地产市场内部进一步分化，呈现出越来越明显的“涨跌”两重天：一线城市拉涨凶猛，三线城市继续下跌（参见图二）。 根据中国指数研究院提供的数据，2015年12月份，百城住宅平均价格（一线城市）为32891.25元/平方米，同比增长17.20%（其中深圳、上海和北京住房价格指数同比分别上涨了38.65%、15.32%和9.17%）；百城住宅平均价格（三线城市）为6739.86元/平方米，同比增长-1.47%。 就估值泡沫而言，中国房地产行业中的一线城市类似国内股市中的创业板，而三线城市类似国内股市中的大蓝筹。
与此同时，一线与三线城市住宅平均价格的比值由2012年1月份的3.11不断上涨至2015年12月份的4.88。
图二：百城住房价格走势分化
（三）金融市场之间：股票市场 VS 商品市场
2014年5月至2015年6月，国内股票市场与商品市场严重分割的程度加速恶化，呈现出越来越明显的“牛熊”两重天：股票市场牛气冲天，商品市场熊态入地（参见图三）。 尽管中国发生了极其严重的“股灾”，但是2015年国内股票市场延续了2014年的涨势。其中，上证综合指数上涨了9.41%，深证成指上涨了14.98%，创业板上涨了84.41%。 与其相反，大宗商品市场延续了自2011年以来的跌势，2015年南华商品综合指数整体下跌了14%左右，并创出了历史新低。
与此同时，上证综合指数与南华商品综合指数的比值由2012年12月3日的极低点1.47不断拉升至2015年6月12日的最高点5.28，并且突破美国次贷危机前夜时（2007年10月）的最高值4.42。 股灾1.0之后，比值一路下滑至9月15日的3.37，随着股灾2.0影响消减比值重新升至去年底的4.28（股市快速反弹，商品市场加速下跌）。2016年伊始的股灾3.0导致比值重新回落至目前的3.4-3.5之间。
图三：股票指数与商品指数走势分化
（四）金融市场之间：债券市场 VS 商品市场
与股票市场VS商品市场相比，2014年至今，国内的债券市场与商品市场走出了更为完美的“剪刀差”：债券市场一路走牛，商品市场一路走熊（参见图四）。 据统计，中债总全价指数经历了自新世纪以来最长的牛市记录（2014年1月至今，长达24个多月），前三轮牛市分别为2004年11月至2005年11月、2008年7月至2009年3月、2011年9月至2012年7月，牛市周期大约为9-11个月。
与此同时，南华商品综合指数与中债总全价指数的比值从2014年年初的10.83一路下滑至2015年年底的6.58左右，一度跌穿了上一轮金融危机末期（2008年12月18日比值为6.83）的历史最低值。 值得注意的是，2015年以来，尤其是6月份国内爆发“股灾”之后，股市与债市常常玩“跷跷板”。如果从股指期货和国债期货的走势来看，那么股债之间的跷跷板效应尤为明显。
图四：债券市场与商品市场完美的“剪刀差”
（五）金融市场之间：股票市场 VS 外汇市场
曾经相对独立且封闭的人民币外汇市场，如今也越来越受国内股票市场、债券市场和商品市场波动的直接影响，尤其是国内股票指数与人民币外汇市场联动日益密切。 创业板、中小板股票估值太离谱，价格太贵，央行为了守住风险底线而被迫放水维持泡沫，货币供应非理性增加，人民币势必贬值，贬值引发国内外市场担忧，悲观情绪渐浓，股市泡沫难以维持，成本或代价越来越高。 种种迹象表明，股市与汇市可能无意间掉入“互为因果，循环往复”的陷阱。即，股灾1.0——人民币突然大幅贬值——股灾2.0——人民币快速贬值——股灾3.0（参见图五）。相互传导链条至少包括：货币政策层面的扰动、心理预期层面的波动以及内外投机资本的出入。
图五：股票市场与人民币汇率联动密切
综上所述，在诸多比值中，有的创出历史新高后，爆发危机导致比值扭转（如股票市场与商品市场）；有的仍在进一步攀升并创出历史新高，但越来越接近临界点（如房地产市场内部的一线与三线、债券市场与商品市场）；还有的尚处于风险积累的阶段（如外汇市场）。 面对中国经济金融市场分化与扭曲的现实，以美林为代表的传统投资时钟理论遇到新的挑战，投资者需要独立思考，而非人云亦云，凭借常识、智慧、勇气和信心迎难而上。
目前，中国正遭遇到“三元悖论”（蒙代尔-弗莱明）或“不可能三角”（弗里德曼）的困境，考验管理层应对困境的能力、技艺和耐心。 既要放活无形之手，又要关牢有形之手；既要改革与转型，又要发展与稳定；既要全盘考量，又要兼顾局部；既要抓主要矛盾，牵住牛鼻子，又要防止次要矛盾转化为主要矛盾，避免摁下葫芦起来瓢；既要守住风险底线，又要消化既有的泡沫，阻断危机传染链条（人民币汇率暂时稳定了，港币汇率剧烈波动了；股市不稳了，汇市随之动荡）。 前几天，偶尔看到一首诗： 余 晖 博尔赫斯 (阿根廷) 日落总是令人不安 无论它浮华富丽还是一贫如洗， 但尚且更加令人不安的 是最后那绝望的闪耀 它使原野生锈 此刻地平线上再也留不下 斜阳的喧嚣与自负。 要抓住这紧张而奇异的光是多么艰难， 那是个幻像，人类对黑暗的一致恐惧 把它强加在空间之上 它突然间停止 在我们觉察到它的虚假之时 就象一个梦破灭 （胡华钎 / 和讯网） |
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