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观点：大宗商品牛市终结
对于美债评级被标普调降，我们可以把它看作一个标志性事件而非决定性事件，因为美国债务问题由来已久，且众所周知。降级行为只是表明了市场态度，而非改变了美债基本面，更没有从根本上改变美债价值。至于此事件对风险市场带来的动荡，只是加剧了原有趋势的强度，而并非由此改变了趋势。 以大宗商品为例，7月下旬已经开始下跌，8月初更是出现了快速下滑，美债降级事件只是延续了这一趋势。 美债降级表象的背后透视出的深层次经济矛盾，才是决定未来大宗商品及其他金融市场趋势的根本所在。我们姑且从需求、通胀、汇率这三个方面来看一看大宗商品的未来。 主权债务问题是当前全球经济面临的重要风险，但在中期内，由于大多数政府仍有回旋余地，发生大规模违约的可能性并不大，但对需求的影响却显而易见。 全球经济自2008年危机后的复苏，是建立在庞大的财政投入和宽松货币政策的基础之上的复苏，表现为造成危机的缺陷经济模式的恢复性增长，而并非新增长模式的建立。这就使得缺陷被再度强化且旧病复发，通胀迅速走高就是典型特征。 由于货币政策手段黔驴技穷，而新的增长点仍未建立，这就需要财政投入来支持。但不幸的是，在全球范围内，我们几乎找不到财政健康的经济体。债务和赤字规模过于庞大甚至出现危机，迫使政府被迫撙节财政，这恰恰等于从本来需要输血的经济中抽出血液，经济重回低迷甚至面临衰退风险就显得顺理成章了。如果此时果真不幸出现违约，那么情况将更糟。 OPEC和国际能源署下调原油需求预期，佐证了整体需求萎缩的结论。二次去库存的过程中令大宗商品价格易跌难涨。尤其令人困扰的是，需求低迷可能并不是短期的。全球各大经济体都面临改变增长模式的问题，这个过程注定痛苦和漫长，令经济在相当一段时间内持续以极低速增长甚至停滞，从而令需求难以在短期恢复，并对大宗商品价格形成长期牵制。 需求萎缩有望压制整体通胀水平，而大多数经济体已经开展的货币政策紧缩和配套调控措施也对通胀形成压力并初见成效。尽管美国宣布将零利率维持至两年后，但对是否推出QE3显然犹豫不定，内部分歧和可能带来的副作用使美联储投鼠忌器。QE1和QE2的黯淡效果令人们相信，即使有更多的量宽措施可能也于事无补，日本现象或将重现。这对长期的通胀预期有很好的冷却作用。一旦失去了通胀的借口，炒家们凭空推高商品价格将变得难以实现，选择获利回吐则将令价格下跌。 通过对物价水平历史波动的计算可以看出，大宗商品在上世纪90年代曾一度被长时间低估，其始于2001年至今的上涨过程，前半段可以看作是对其真实价值的回归行为，而后半段则包含了对未来严重通胀的强烈预期，并使其价格远远超越其潜在价值中枢。 以原油和黄金为例，考虑通胀和汇率因素后的合理价格水平，前者应在80美元/桶左右，后者应在850美元/盎司左右，目前被高估。如果未来通胀温和而美元汇率上涨，则其价值中枢仍有下移空间。从历史上来看，大宗商品价格具有相当大的弹性，大幅下挫并非没有可能。 尽管美债评级被史无前例地调降，但这可能并不意味着美元汇率将一泻千里。 从数据来看，债务和赤字状况较美国情况糟糕的国家比比皆是，只是处理的态度要比美国端正得多。即使未来发生债务严重违约事件，第一家也应该不是美国。由于缺乏长久有效的解决方案，疲于应付的欧洲在债务泥潭中越陷越深，而全球经济下行风险将使欧洲已经出现的债务危机无可避免地进一步加剧，并不断对欧洲及欧元体系形成冲击，违约、重组、货币区解体等极端事件出现的概率也越来越大。在没有替代品的情况下，避险资金回流，令美元有望维持其货币、债券地位和汇率坚挺。长远来看，美国力图重振制造业和出口，这需要资金回流美国国内，加上主权债务竞争力的需要，强势美元政策很可能被再次抛出，美元在未来3-5年上涨是大概率事件。若事实如此，大宗商品价格将受到冲击。 美债风波后，主要经济体推出新措施的可能性增加，可选项包括购买问题国债券、进一步量化宽松措施、暂停货币政策紧缩、短期财政投入等。这些措施或许会带来市场的短期反弹，但其效果恐怕正如最后一支鸦片，人们在短暂迷幻后会很快看到现实——经济长期低迷、风险意愿大幅下降。 因此，包括大宗商品、股市在内的风险市场，未来一至两个季度即便出现反射性恢复甚至局部市场再创新高的现象，未来3-5年长期大幅走跌的命运恐怕难以避免。 众多市场参与者将所有希望都寄托在黄金身上，但黄金的风险已经开始发酵。 金本位复辟基本没有可能，没有任何一个政府会同意，黄金的金融属性显然被人为夸大了。近十年来的数据表明，黄金与铜价格的正相关度高达0.85，且其上涨幅度并不比铜、原油、新兴市场股票更大，即与其他商品和资产相比并不具有特殊性，很容易看出黄金强烈的商品属性。 黄金价格波动有别于能源和原材料，更多反映对未来的预期而非实物需求变化，波动往往提前，并起到金融市场指示器的作用。 目前的金价水平已经包含了对未来风险、通胀、汇率的极端预期，因此其价格变化在阶段时间内与其他相关要素脱离就将是正常现象。短期来看，安抚措施令金融市场回稳，这将有望使金价回落。而长期来看，黄金跟随商品整体走低将是大概率事件。 如果说其他资产还有短暂反弹的希望，黄金的泡沫则恐怕正在爆裂当中。 大宗商品十年牛市应该正在终结，等待它的未来或许是长达数年的下跌。 (作者为中信银行金融专家) |
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