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【《证券市场周刊》特约作者
钟观】特步国际2011年上半年业绩逆市增长，更多依靠的是“以资金换毛利”模式，即依靠自身充裕的货币资金，借助大宗、提前、预付款等方式的采购，从而获得供应商的更多折扣。
然而，其他同行业公司并未效仿这种慷慨散财的做法。
高额存货不仅影响特步国际的周转率，更与其自身经营模式产生内在冲突，伤及公司产品创新与存货控制，进而影响其核心竞争力。
并且，巨额存货与预付款上所存在的减值风险，很可能成为悬在公司业绩增长之上的利剑。
其实，不论是李宁与中国动向的大幅度盈利预减，还是特步国际的存货与预付款大增，在反映自身商业模式脆弱性的同时，亦在一定程度上折射出行业困局。
更进一步值得投资者警惕的是，A股上市公司中亦不乏类似香港体育股的经营模式，并且存货与应收款大增以及业绩下滑的情况亦存在于其他一些传统产业，激烈竞争、品牌分散、无力传导通胀影响等，在一定程度上成为共同的关键词。
逆势增长
在李宁与中国动向接连发布2011年中报业
绩大幅下滑的预警之后，另一只香港上市的体育股特步国际却逆市交出了一份亮丽的答卷：上半年营业收入25.70亿元，同比增长26%，其中特步品牌收入
24.52亿元，同比增长29%；整体毛利率40.9%，同比上升0.2个百分点；股东应占溢利4.66亿元，同比增长25%。
对于业绩增长的原因，特步国际介绍说，受惠于特步品牌的四个主要竞争优势，包括品牌建设、创新产品、渠道建设及管理实力，公司在2011年上半年实现了强劲增长。不过，这些原则性的话语与其说是分析业绩增长的原因，不如说是概括公司的商业模式，即包括香港体育股在内的品牌连锁服饰企业的“微笑曲线”两端。
进一步分析可以发现，在行业普遍面临原材料、房租及人工上涨的困境之下，特步国际2011年上半年业绩增长更多依靠的是“以资金换毛利”模式。
2011年上半年，特步品牌鞋履产品收入增长28.7%至11亿元，占特步品牌收入42.9%。据介绍，收入增加主要由于鞋履产品销量增加
16.4%至1110万双，并且平均批发售价上升10.6%至94.8元。其中，平均批发售价增加主要是由于零售价上升，公司上半年给予分销商的折扣仍为
建议零售价的60%。为了控制成本上涨，公司采取必要措施，如增加存货购买量及向供应商支付更多预付款等。因此，公司成功降低了销售成本，并提升毛利率
0.8个百分点至41.1%。特步品牌服装产品的收入、利润及毛利率增长原因的介绍与此类似。
与特步品牌产品的收入及毛利率增长冰火两重天，特步国际经营的其他品牌收入在2011年上半年的业绩就不尽如人意了。特步国际的其他品牌收入主
要来自获许销售的产品，上半年其他品牌收入1.18亿元，同比减少15.3%；毛利率下降至41.8%，上年同期为44.4%。据介绍，毛利率下降主要是
由于承受成本压力及高档市场竞争激烈导致平均售价下降所致。
其实，对于特步品牌产品而言，与其他品牌一样面临着成本与竞争压力，为何能够风景独好呢？我们认为，原因就在于前述“公司采取必要措施，如增加
存货购买量及向供应商支付更多预付款等”，亦即由于自有品牌生产与采购系掌握在公司手中，从而为“资金换毛利”运作创造了条件。至于这种运作，简单而言，
就是依靠自身充裕的货币资金，借助大宗、提前、预付款等方式的采购，获得供应商的更多折扣，进而减轻成本压力。
慷慨散财
2011年什么最重要？资金！
在上半年货币政策紧缩背景下，经过连续提准、加息及窗口指导，国内市场资金骤然紧张。据媒体报道，民间借贷利率已高得离谱，甚至一些上市公司及银行也加入到了高利放贷或者变相放高利贷的行列。
于是，特步国际以资金换毛利，从而减轻成本上涨压力也就变得可行了。只是，这种运作规模之大令人吃惊。
中报显
示，特步国际2011年6月末存货8.87亿元，同比增长4.24亿元或91.77%，其中成品由期初的0.84亿元突增至4.74亿元，增加4倍；向供
应商垫款4.17亿元，同比增长1.89亿元或83.20%。两项占款合计13.04亿元，占特步国际总资产、净资产与当期净利润的比重分别高达27%、
36%与279%。存货与供应商垫款的巨增导致特步国际经营现金流恶化，2011年上半年公司经营活动现金流量为净流出3.35亿元，而上年同期为净流入
2.30亿元。
本来，特步国际在资金管理上还算精细。2011年上半年特步国际已付股息2.18亿元，与此金额接近，特步国际上半年亦增加2.16亿元短期银
行借款。据介绍，公司已获银行融资额度5亿港元，由4.75亿元人民币定期存款作抵押，上半年提取等值2.16亿元的银行贷款，利率按“香港银行同业拆
息+1.5”。若按一年期利息0.70%估算，特步国际该笔银行借款利率为2.2%，而目前国内人民币一年期定期存款利率3.5%，最近一次加息前利率为
3.25%。
于是，以人民币定期存款作抵押取得港币银行借款并支持股息后，特步国际不仅可以赚取超过1个百分点的息差，更可以从未来可能的人民币升值中获益。然而，这种资金运作上的小利得、小智慧与巨额存货占款及供应商垫款的大慷慨反差之大，更显得后者的诡异。
其实，过去、现在乃至将来，资金之于企业的重要性无庸多言。所以，特步国际以资金换得购货折扣从而维持或提升毛利的做法，从另一面更显出成本上
涨及行业竞争之甚。然而，考查其他商业模式的同行业上市公司，似乎难以得出类似结论，并且其他同行亦未效仿这种慷慨散财的做法。
以同样近期发布中报的匹克体育为例。2011年上半年净利润4.23亿元，同比增长22.1%。匹克体育应对原材料价格上涨的对策主要是提价。
据介绍，鞋类产品平均单位售价由2010年上半年的80.5元上升7.2%至86.3元，服装产品的平均单位售价由2010年上半年的43.4元上升
14.1%至49.5元，售价上升的主要原因是公司于2011年上半年上调了鞋类及服装产品的售价，以应对因生产成本上升以及公司执行提高产品毛利率的策
略。
经营冲突
就特步国际而言，高额存货不仅影响其周转率，更与其自身的经营模式产生内在冲突。
2011年上半年，特步国际整体营运资金周转天数为66天，而上年同期仅为27天。其中，平均存货周转天数为81天，而上年同期仅为46天。特
步国际在中报中介绍，公司已成功降低销售成本总额及提升了整体毛利率，于销售成本较去年同期大幅上涨时增加购买存货，成功推行了成本控制方法，而毛利率上
升的得益已抵偿了增加存货的成本。
我们不知道特步国际如何计算这种“增加存货的成本”，是否充分考虑了货币资金的时间成本、存货的减值等因素。不过，大幅增加的存货周转天数已经显示了公司经营效率的恶化趋势，并且也开始改变原有商业模式中的快速周转的特点。
当然，匹克体育的存货周转率也同样呈下降态势，只是程度并非特步国际之甚，并且亦非主动为之。据介绍，匹克体育平均存货周转天数由上年度的38
天增加至2011年上半年的50天，增加的主要原因是某些地区的天气情况与分销商的最初预测差异较大，致使这些分销商于6月要求公司延迟发送货品。当然，
如果是因天气原因延迟发货，匹克体育似乎需要考虑实际发货后是否过季以及是否需要计提减值的问题了。
其实，经营效率恶化只是表露在外的影响，高额存货其实更伤及特步国际的产品创新与存货控制，进而影响公司核心竞争力。
特步国际在中
报里介绍产品创新时言及，每季均会推出多种新颖产品，于2011年上半年推出的鞋类及服装产品分别超过2000种及2700种的设计款式。在中报的另一处
“供应链管理”部分里，特步国际介绍，公司自设生产设施，因此能够迅速应对瞬息万变的市场需求及潮流走势；上半年按销售量计约54%鞋履及11%服装产品
为公司所生产。
可见，特步国际所在的领域具有潮流、应季等产品特点，这也是公司每年推出大量款式，以及设计研发的重要性所在。然而，在期末有近5亿元的成品需
要销售消化的情况下，公司下半年如何继续推出大量款式，如何根据新潮流补充新的存货，将成为难题。如果设计研发及适应新潮流的存货补充因目前的高存货而被
迫放缓的话，不仅浪费了相应的设计研发资源，亦将影响其自身产品的竞争力。
另一方面，据特步国际介绍，严谨的零售链管理是公司成功的关键因素之一，目前约4800家（占特步品牌零售店总数约65%）特步品牌零售店采用
实时监控分销资源规划系统，令公司能够更有效、快速及准确地掌握零售店铺的存货量，藉以规划及密切监控市场情况，同时优化存货管理。无疑，主动为之的高存
货不仅弱化了这种存货管理的总量控制与提升周转率方面的功能，亦掣肘其对市场情况变化的反应速度与力度。
减值黑洞
如果说巨额存货弱化特步国际核心竞争力稍显抽象的话，那么存货与预付款项上所存在的减值风险则显得更加实在，很可能成为悬在公司业绩增长之上的利剑。
根据中报介绍，特步国际至6月末并无任何存货拨备。然而，如果消费者需求改变、时尚潮流转向、公司研发新品取得进展、原材料价格下跌及市场竞争加剧导致价格战等任何一个事件发展，都将导致特步国际目前的高额存货贬值。
其实，前述的近5亿元存货成品只是特步国际的显性账内存货，而已经批发给零售商的实质上成为公司的隐性账外存货。我们按特步国际上半年品牌收入
24.52亿元，以及公司平均应收贸易款项及票据周转天数58天（2010年为57天）来估算，特步国际零售渠道的账外存货超过8亿元。
尽管这种已批发出去的渠道存货从法律意义上非特步国际所有，但一旦由于种种原因而发生大规模滞销情况，为了维护渠道的稳定及未来公司发展，很可能被迫由公司进行回购，进而发生直接损失。同时，这种滞销及回购的发生无疑将使得并加速自身账内存货的滞销与贬值。
数往知来。体育服饰行业的这种账外存货上所存在的风险，在较早前发布中期盈利预警的李宁与中国动向身上显露无遗。
中国动向预期上半年收入同比减少45%，股东应占净利率由2010年同期的37%下降至17%—19%。据介绍，收入及净利润大幅减少的主要原
因，一是为减轻经销商积累的存货，减少向其销售导致总销售下降；二是为回购经销商所持的过剩存货，计划非经常拨备净额2.2亿元。
李宁的情况与中国动向类似，销售收入预计同比减少5%，原因是2011年加大渠道改革力度，为加快零售端存货清理速度，决定回收一部分经销商存货，另由于期货订单较去年持平，现货补单比较少，李宁牌销售收入较去年同期有一定幅度下降。
可见，作为体育服饰行业，其特殊的商业模式决定了一旦市场出现不景气，其经销商处的账外存货将引发一系列连锁反应：账外存货滞销产生公司回购存
货压力；公司回购存货后不仅需相应计提减值，并且使得账内存货亦有较大的减值压力；为减轻经销商存货压力而不得不放缓销售，或者实行更大的折扣政策，从而
导致收入下降或毛利率下降；为了推动销售，不得不增加广告宣传等方面投入，从而增加销售费用；这些因素综合作用，最终导致净利润大幅下降。这时，昔日的
“微笑曲线”已难再笑。
当然，特步国际们也可以选择对经销商处的账外存货不进行回购，正如某机构在匹克体育的研究报告中所称：“公司管理层不认同回购货品政策，表示匹
克在任何时候都不会从分销商手里回购货品。”不过，这种态度显得有些不现实，因为毕竟公司将来要与经销商共同发展，现在市场出了问题还是需要一起来扛的。
同时，这种态度也不太真实，因为毕竟在经销商那里存在巨额的应收账款。
就特步国际而言，期末应收贸易款项高达9.13亿元，比年初增加1.86亿元，其中逾期少于三个月的为1.15亿元，逾期三至九个月的为
0.36亿元。据介绍，至期末公司无任何呆账拨备。于是，如果再进一步将应收款项及其中可能的呆账因素考虑在内，上述连锁的负面影响就更严重了。
当然，这种可能的连锁负面影响肯定是特步国际所不愿见到的。据介绍，公司于2010年11月29日宣布已向台湾证券交易所及台湾中央银行申请台湾存托凭证的发售及上市，由于目前金融市况不稳定，且无急切需要筹集营运资金，董事会决定推迟台湾存托凭证上市的计划。
其实，不论是李宁与中国动向的大幅度盈利预减，还是特步国际的存货与预付款大增，在反映自身商业模式脆弱性同时，亦在一定程度折射出行业困局。
受国际及个别本土体育品牌于国内迅速发展的感召，一些本土品牌亦相继崛起，并在北京奥运会前后赴港上市获得巨额资金，进而在渠道零售、广告宣传等方面迅速
扩张。然而，在行业内生的激烈市场竞争之下，又恰逢通胀压力导致原材料、人工及房租快速上涨，这时采取种种措施阻止业绩下滑也就符合逻辑了。
当然，A股上市公司中亦不乏类似香港体育股的经营模式。更放大来去考量，这种业绩下滑的情况亦存在于其他一些竞争激烈、品牌分散、无力传导通胀影响的行业之中。或者，都只是目前国内一些传统产业的缩影吧。
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