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前言 今年以来，股神巴菲特不断加仓西方石油，持股比例从年初的9%一路增持到26.8%。与之相对的，却是减持了持有14年之久的比亚迪。这次操作，恰好和2007年-2008年卖出中国石油，买入比亚迪形成鲜明对比。一进一出，引发了全球投资者的高度关注。今天，我们价值三人行就和大家聊聊巴菲特与新旧能源的那些事儿。 视频来源：第一财经 “ 如果资本市场有热搜榜，那巴菲特减持比亚迪绝对是前段时间的热门头条。老爷子陪跑14年一股未卖，如今终于开始获利了结，这里面的渊源始末咱得说说。 ” 2003年，巴菲特的老搭档芒格结识了一个华裔投资人，李录。五年后的2008年，李录向芒格推荐了比亚迪。据业内传说，芒格和巴菲特合作五十多年，总共向巴菲特打过三个推荐电话，其中第三个就是投资比亚迪。 对于这笔投资背后的逻辑，芒格曾表示“当你对像比亚迪这样的企业下注时，不仅仅是在对比亚迪下注，而是在下注赌某样东西即将会被证实”。这句话中的“某样东西”，说的就是新能源赛道。换句话说，芒格投资比亚迪，初衷是一笔风险投资。 风险投资，最重要的，就是投人。 芒格曾多次不吝赞美比亚迪的创始人——王传福，说他简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体，既可以像爱迪生那样解决技术问题，同时又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题。巴老也在亲自调研后对王传福赞赏有加，评价其“有非常多伟大想法，并且他非常擅长把这些想法变为现实”。并在2008年9月，投资2.3亿美元买下了比亚迪10％的股权。 事实是芒格和巴菲特并未看走眼，在王传福的带领下，比亚迪率先停售燃油车，并一举成为全球电动车销冠，市值更是挤进了全球汽车的前三名，仅次于特斯拉和丰田。巴老也赚的盆满钵满，14年前的一笔小风投，硬是靠着股价的上涨，在2020年末涨到了巴菲特的前十大重仓股。 既然初衷是风险投资，退出时点必然也是基于风险投资了。 估值教父达摩达兰提出，估值是连接数字与故事的桥梁。在企业生命周期的萌芽期，估值主要靠故事驱动。王传福的电动车故事打动了芒格，才有了后来巴菲特的投资。如今电动车的故事已从当初的“有可能”转为“极有可能”，比亚迪也已成为市占率突破20%的“迪王”，单车盈利也扭亏为盈，估值驱动由故事逐步切换到数字。 这意味着我们进入了对公司进行准确估值的阶段，其中最重要的就是预测未来的现金流，考虑各种风险溢价，完成对股票的估值。而比亚迪所在的电动车赛道，生意模式注定了其较难拥有漂亮的现金流和较低的风险溢价，如今被极为看重现金流质量的巴菲特减持，也在情理之中。 其实，巴菲特一直对科技股敬而远之，投资比亚迪，已经算是他的“破例”。但对于传统能源，巴老可一直“情有独钟”。在他的投资生涯里，操作过不少石油股。其中，最令咱大A股民印象深刻的，要数买卖中石油创下的四年8倍神话了。 2003年4月，非典最严峻的时期，巴菲特逆势买入了他的第一只中国股票——中国石油H股，而且一出手就是玩真的，半个月内连续七次增持，最终成为中石油第二大股东。对于这笔投资，巴老爷子在次年的股东大会上给出了原因，我给大家总结几点： 1、基本面好：行业层面，石油作为强周期行业，与宏观经济密切挂钩。2003年的中国，正处于加入WTO后的政策红利期，经济高速发展带动石油需求向上，油价易涨难跌。公司层面，中石油拥有垄断的牌照优势，护城河非常深厚，基本面良好。 2、财务健康：中石油的现金流非常不错，当时的负债水平也不太高，且公司计划将45%的盈利用于现金分红，财务指标健康。 3、估值便宜：与美国第一大石油公司埃克森美孚相比，中石油的原油产量相当于埃克森美孚的80%，但市盈率只有后者的1/5，估值便宜。 买入逻辑很清晰，卖出逻辑也同样明确。 2007年7月，巴菲特开始减持中国石油H股，同年10月，全部清仓，获利40亿美元。对于卖出，巴菲特解释道，他认为中石油的合理价值在2750亿美元到3000亿美元之间，而当时中石油的市值正好在这个范围内。从油价走势来看，2003年国际油价仅30美元，2008年则冲到了147.27美元的历史新高。油价上涨叠加中国石油的估值修复，漂亮地来了一次戴维斯双击，这也是巴菲特大赚8倍的原因。 只可惜呀，周期顶点的诱惑太过强烈，即便是股神也陷入其中。刚刚清仓中国石油的巴菲特，转身就重金加仓了另一家石油公司——康菲石油。没想到几个月后金融危机爆发，国际油价腰斩再腰斩，巴菲特损失了26亿美元。 亲身经历了石油价格从30美元涨到140美元，再从140美元跌回30美元的疯狂，巴菲特对于“周期”二字的理解相信比大多数人更深刻。回到这次巴菲特疯狂购入西方石油的时刻，是2022年3月，此时的石油价格已经涨到90-100美元，显然，这个价格并非周期低点。为何经历过石油周期的巴菲特，决定在油价相对高点，而且全球经济复苏尚不明朗的时候进场，此后还大幅增持，这似乎不符合周期股的投资逻辑？ 今年4月，巴菲特在接受采访时向我们透露了答案。巴菲特表示，因阅读了西方石油公司第四季度财报电话会议的记录，才决定购买西方石油的股份。 根据相关报道，西方石油首席执行官在2021年第四季度财报电话会中除了强调了西方石油强劲的业绩，主要强调了持续改善资产负债表的方针和新的股东回报框架。 翻看西方石油最新一期的业绩，我们发现，正如管理层规划的那样，公司的负债规模不断下降，从2019年三季度的476.14亿美元，一路压缩至2022年一季度的263.72亿美元。其实，不仅是西方石油，碳中和背景下，不少页岩油企业积累了大量经营性现金流，但用于资本开支的部分却远低于往年。与此同时，这些传统能源公司开始持续压缩长期债务规模，扩大股利支出和股份回购规模。 漂亮的自由现金流，慷慨的分红，这不正好契合巴菲特的价值投资理念吗？ 透过巴老爷子投资新旧能源的进进出出，我们从中似乎可以找到一些规律。买西方石油，是因为在碳中和背景下，石油的供给受限，周期属性弱化。卖比亚迪，是因为电动车渗透率已达到某一阶段，估值从故事切换至数字，成长赛道属性弱化。似乎，没有哪一个行业，是一成不变的，变化，始终存在。 犹记得去年，市场对于新旧能源的观点为：全球碳中和背景下，传统能源肯定是再见的，新能源肯定是YYDS。那个时候，如果研究员给基金经理推煤炭，石油这些传统能源，那是要被嘲笑的，会认为你目光短浅，没有见识。 但现实是，在大家都扎堆新能源的时候，以煤炭为代表的传统能源，价格非常强势，股价也在不知不觉间创了历史新高。如今，大家开始意识到，传统能源的供需紧张可能会持续超预期。而新能源竞争格局的恶化也比大家预想的更快来临，也开始担忧需求。 这些背后，有个非常关键的因素，经常被大家忽略，就是：没有一个行业是一成不变的，任何一个行业都会出现一些变化打破市场对其的固有认知，而往往这些固有认知被打破的时候，中间就蕴含这极大的收益或者风险。 比如传统能源，煤炭，石油，过去就是典型的周期行业。但由于碳中和，造成了一些供给问题，行业属于就从周期型行业转为了供给型行业。周期型行业的特点就是价格高了，产能会增加，价格就会下来。而供给型的特点是纵然价格在高位，但供给因为新旧能源转换等种种原因受限，产能提不上来，价格就可能一直维持在高位。 其实不仅仅是现在的煤炭，石油。过去海螺水泥，股价之所以辉煌，走的也是这个逻辑。水泥天生短腿属性带来的区域壁垒，叠加2017年的供给侧改革，带来了行业从周期型向供给型的切换。水泥价格从曾经高低循环波动，切换为价格一路上升，维持高位，这个过程就是行业的投资逻辑的变化，估值的切换，资本市场也给予充分肯定，最不起眼的水泥石块成了当时人人追捧的“泥中茅台”。 再比如新能源，以电动车为例，在今年全球经济压力都很大的时刻，电动车能持续超预期，原因是电池的一些关键技术突破，让我们里程焦虑缓解，叠加油价高企，政策补贴，带来销量的逆势提升。归根结底，是新技术带来的购车需求提升，渗透率提升。 但是这个渗透率不会一直快速提升下去。到了一定阶段，可能是技术迭代的放缓，或者其他原因，导致电动车渗透率的提升速度放缓。此时，电动车的成长赛道属性会相应减弱，周期属性会逐步显现。毕竟电动车也是车，是典型的可选消费。即是可选消费，那就与宏观经济脱不了干系。经济好，大家有钱，才去买车。经济不好，大家没钱，那就不买。电动车的逻辑从赛道开始向周期切换，估值也会出现相应变化。 手机是最典型的，从赛道切换至周期的行业。曾经各种软硬件创新，带来手机行业固定16-18个月的更换周期，到如今36个月还未爆发的5G换机潮，背后也是技术迭代的放缓，渗透率的瓶颈。 综上所述，没有一个行业是一成不变。落脚到投资上，我们投资的永远是超预期的部分。大家对于某一个行业的固有认识，如果市场是有效的，早就体现到股价里了。然而，那些超额收益或者巨大的风险，往往就来自于行业属性发生变化的时候。能不能跟踪或者判断出这些变化，是我们跑赢市场的关键。 END 《常识的力量》 梁宇峰 吴慧敏著  讲价值投资的常识，如行业竞争的常识、公司商业模式和竞争力的常识、公司估值的常识、投资决策的常识，以及人性和市场效率的常识。在这本书中，既有很多作者多年投研经验的归纳和总结，也有很多大家耳熟能详的案例，通过这些内容，帮助大家系统梳理了价值投资的基本框架，并提示大家在投资决策中经常犯的常识性错误。  扫描二维码 把书带回家 风险提示：任何在本文出现的信息（包括但不限于解读、预测、图表、任何形式的表述等）均只作为参考，不构成对阅读者任何形式的投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。返回搜狐，查看更多
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