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(作者为路透中文新闻特邀撰稿人,本文仅代表本人观点) 撰稿人 王小坚 联合资信公司近日发布公告将山东海龙主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”，并将存续短期融资券11海龙CP01的信用等级由B下调至C。这是去年以来联合资信第三次下降海龙的相关评级。这一事件不能不让人想起2006年06福禧CP01被降级事件。虽然从表现看两者都被下调至C级债券水平，但比较这两个事件可以发现，从所有市场要素来看，中国信用债券市场的环境都发生了质的变化，真实的违约，已经进入了倒计时。 福禧事件发生在2006年，当时中国的短融券市场起步不久（中期票据甚至没有诞生），占市场主流的信用品种仍然是发改委主管的企业债券。整个信用债市场存量规模大概在5500亿。而到2011年底，中国信用债券市场存量规模达到了5万亿，9倍于当时的市场。信用债券市场规模扩张的逻辑必然是先从优质企业发债逐步扩大到资产次之的企业中，如此之大的市场，出现违约的概率自然也大大增加。同时，福禧由於牵连经济案件，导致企业出现现金流问题。企业本身的主要资产（沪杭和嘉金高速公路）没有出现问题，甚至可以说是非常优质的“现金奶牛”。福禧的问题在於及时接手其资产，保证企业流动性上。与之相反，海龙的问题则是巨额亏损，贷款逾期，诉讼缠身，重组失败，可谓是病入膏肓。可以看到，随着市场规模的扩张，资质不良的债券发行人开始出现，早年的优质企业面临的是意外的风险，而眼下投资者面对的则是真正的经营失败。 市场中介机构是主导市场的重要因素。承销商是项目的主导者，是企业的流动性提供方和融资安排方，对发行人的整体流动性在本质上承担重要的责任。工商银行作为福禧的主承销商，不管在企业的信贷支持方面还是在事後处理时的投资者沟通交流，流动性安排方面，都做了大量积极有效的工作，对保证福禧按时偿付投资人债权起到了决定性的作用。反观海龙，抛开募集说明书承诺，扩大用於偿还主承销商恒丰银行承兑汇票的金额，行径恶劣。但这也从一个侧面反映出恒丰银行在帮助海龙发行债券时就可能存在不良企图。在事件出现後，承销商默不作声，消极应对，表现出不负责任的态度。可见在市场扩容以後，承销商的素质也出现了明显的分化。评级机构作为市场信用指引者，在海龙事件上的表现良好，比起福禧事件时，评级机构的慌乱，显示出几年来日益成熟。6年前的福禧事件发生时，评级机构开始无法获取信息，不知所为。在事态恶化後，一步到位将评级从A-1直接降入C，导致持有债券的投资者无以适从，只能不计成本抛售，出现了面值六折成交的情况。而此次在海龙出现问题时，联合资信根据事态发展逐步跟进，在披露问题的同时逐步下调评级，表现出近年来评级公司素质的提升。 从上述情况可以看到，随着债券市场的扩大，信用风险的堆积越来越多。部分资质不良的企业进入市场，部分中介机构素质低下。但同时，市场的风险意识和应对风险的能力也正在提高。眼下，高收益率债券市场正在交易所积极启动，这个市场将以低信用水平的企业发行人为主，为各种低评级的发行人主体提供债务融资平台。而这些发行人是信用市场扩张中最为薄弱的部分。海龙事件可以成为高收益率债券市场的一个案例，那就是：在一个规模庞大的信用债券市场上，企业的基本面是债券融资能力的核心，而没有对企业流动性的综合安排体系（在银行间债券市场这一职能由银行承担），那麽所谓垃圾债券将会成为真正的“垃圾”。(完) (作者就职于上海耀之资产管理中心,联系方式:wangland@hotmail.com) |
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