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从行业分析到估值到为什么要这样做研究？ 第一章行业分析 行业分析 以下分析，不是说一定要写在报告中，要有“重要”原则。有的只在底稿中写，有的只需要过一遍，做为基础知识、常识了解。我们这个就是体力活，常识与理性是必要的，更好的情况是需要有些想象力、预见力、概念能力（高度概括、发现新概念、引领潮流）。第一、二部分很细、很多项，如果你不按WORD版过一遍，其实也是可以的。只是就怕漏掉某项重要的，忽视了某个东西。等到你对行业非常熟之时，也许你不需要模板、提纲、文件，也能自己在脑中迅速抓住行业要点。 前言 为什么需要行业分析？ 1、 至上而下构建股票池，需要行业分析，挑选景气行业。 2、 至下而上深度研究个股时，做盈利预测、做估值，都离不开它所处的行业背景。 需要具备的基础知识有: 1、 常识、术语。以电力行业为例，得知道何为机组利用小时数，何为厂用电率，何为竞价上网，何为标杆电价，何为千瓦造价，业界水平通常是多少，哪些是业界领先企业，等。 2、 会进行项目投资回报估算。见到上市公司的现有项目或拟建项目，能帮他们做可行性研究或盈利估算。知道建设周期、资本金比例要求、销售净利润率、ROE、毛利率、销售收入增长率、市场容量、竞争激烈与否等情况。 3、 对于估值水平（基准、标杆、何为合理估值），心中要有数。要知道全球主要股市、内陆股市你所关注行业的PE估值水平究竟是多少，合理水平大致得是多少。 第一部分 行业概要 A 行业定义 有哪些主要产品，从属于哪一个大行业、包含哪些子行业(比如，工业，机械，农业机械)。 简要的产品描述或技术描述。 B 行业特征 竞争范围（地理限制）（跨国/全国/地区） 市场规模（年度销售收入或数量） 市场增长率（用百分比，含未来三五年的预测） 行业生命周期阶段（出现/成长/成熟/衰退） 行业内公司数量（数量，集中程度） 顾客（数量，特征） 纵向一体化程度（广度，深度）-----即，上下游有什么内容，是什么东西，产业链 行业进入易度（确定进入壁垒－见 5 力量） 行业退出易度（确定退出壁垒－见 5 力量） 技术/革新趋势（速度，规模，一贯性） 产品特征（标准化程度） 规模经济（如果可能，量化最小有效生产规模） 经验曲线影响 产能利用程度（量化） 行业利润率（量化－ROA资产净利润率，销售净利润率，毛利率等） 需求稳定性 成长潜力 特定行业问题：比如，烟草行业面临着环保、诉讼问题，等等 行业管理体制、产业政策、税收（比如关税、所得税、增值税等）政策等 C 五种竞争力量＋互补品 评价五种竞争力量每一种的强度，应当在 5 种力量分析中清晰地区分业内竞争者和替代者。 行业内竞争（极弱，弱，强，极强） 使竞争增强的因素： 竞争者数量上升 竞争者规模相当 产品需求增长缓慢 产量很重要（诱使降价） 一些竞争者不满市场份额 战略转移有很高的潜在回报 存在高的退出成本（壁垒），如：（专用资产，业务内在关系，退出固定成本，感情壁垒，政府限制） 现有竞争者的差异很大 来自现有大公司的竞争者收购的威胁增加 行业固定成本高 转换成本低 产能只能在大的盈余基础上扩张（？） 潜在进入（极弱，弱，强，极强） 使潜在进入者增强（降低进入壁垒）的因素： 规模经济小 技术或特定诀窍容易获得 学习（经验）曲线的影响很小或不存在 品牌偏好和客户忠诚度低 资金需要低 不存在非规模成本优势（？） 分销渠道开放 没有限制性监管政策 关贸限制低 现任者对行业的献身感低 替代品（列出特定的替代品）（极弱，弱，强，极强） 使替代品增强的因素 替代品的成本价格结构低 替代品在质量和性能上更好 转换为现有产品的成本低 替代品来自高利润行业 购买者（列出主要购买群体）（极弱，弱，强，极强） 使购买者增强的因素 买方集中，且相对于卖方购买批量大 产品（服务）占据买方成本的大部分 产品标准化，无差异 几乎没有转换成本 买方获利低 买方信息充分 买方提出后向一体化的确切威胁 产品（服务）对买方产品（服务）的质量影响不大 供方（将供方按优先排序列表）（极弱，弱，强，极强） 使供方增强的因素 供方由几个（集中的）公司支配 供应物没有替代品 供方不认为你的行业是重要客户 供方产品是你企业的重要资源 供方产品差异化或有转换成本 供方提出前向一体化的确切威胁 互补品（描述）（极弱，弱，强，极强） 使互补品增强的因素 增加买方购买产品的意愿 降低供方对供应物的要价 是行业标准或通常配置不可缺少的部分 显著促进市场增长 相对行业内竞争者而言更集中 转换为互补产品（服务）的成本低 缺乏解除捆绑的机会 牵引力量 不对称的一体化威胁 D驱动力（有利的，不利的）（一般最多有3个起作用） 可能的驱动力包括： 长期行业增长率的变化 购买群体（产品使用）的变化 产品创新 技术变化 营销创新 主要公司的进入（退出） 技术诀窍的传播 行业全球化 成本（效率）的变化 差异化增强 管制影响（政府政策）变化 转变中的社会热点、态度和生活方式 不确定性和行业风险的降低 第二部分 行业细分分析 A 战略群体图 什么使竞争者不同？ 什么与战略相关？ 思考是什么使行业细分不同 把行业内的主要厂商进行分类，哪些是高端，哪些是中低端；哪些是区域性的，哪些是全球性竞争者；哪些是专业化，哪些是多元化。 B 最小细分成功因素 什么是生存和竞争于此细分行业的所有竞争者的最低需要。 相关技术 相关制造 相关分销 相关营销 相关技能（职业的） 组织能力 相关商誉 地理的 相关资源获取 C 各细分领域内主要的竞争者 列出1－3个关键竞争者，市场份额、成长率及其主要优劣点(注意软实力，比如管理水平等)。 D 行业价值链概观 （从顾客洞察的角度）确定行业内提供最大价值、获得最大价值的价值链部分。 供应方相关活动 购买材料或构件 内部物流 制造相关活动 生产与运营 营销与销售 顾客服务与外部物流 研发 前向渠道活动 批发分销商与经销网络 零售者 E 未来的发展趋势（足以影响行业现状的东西是什么？苗头，影响大小） 第三部分 写在报告中的行业分析简要框架 1、 行业基本情况：属于什么行业，行业管理体制，市场容量(需求)，产能、产能利用率与毛利率，技术水平及发展趋势 2、 行业竞争状况：厂商数量与地区分布、市场集中度与领先厂商情况、竞争策略(比如定价策略等)、发展趋势 3、 影响本行业发展的有利和不利因素：产业及税收政策、市场需求预期、周期性波动、技术进步等等。 4、 行业进入障碍（有什么，门槛高不高） 要点是：1、要有数据，主观判断不可避免，也要勇于作出；2、突出重点，用清晰的逻辑说出行业的关键因素；3、要有一定的预见性；4、注意落实回到企业（股票）、回到投资价值上去；5、关注行业当前及潜在热点，进行思考，归纳出自己的观点。 第四部分 行业分析主要的资料来源 1、 行业类网站（充分利用GOOGLE、百度）、报刊杂志、行业研究报告等。 2、 相关个股的招股说明书，相关个股的年报、半年报、临时公告，相关个股的研究报告等。 3、 行业统计年鉴、国统局的相关统计公报或专题统计或进度统计等。 4、 平时自己的日积月累，长时间跟踪（各种报刊杂志、行业网站新闻、国家政策等）。 第五部分 行业相对估值法：参照系的由来 1、 美国股市的各种主要估值指标（PE、PB、ROE、分红收益率、营业利润率等等），均可在这儿查询，大行业可以一直点击进入到细分行业，再到具体公司。http://biz.yahoo.com/p/s_conameu.html 2、 香港股市的盈利预测（可以据以推算静态及动态PE），请先用万得等软件查询个股代码，然后在本网站右上角输入代码，进行查询，分基本、财务、盈利预测等几个页面。 3、 内陆股市。万得系统有盈利预测。也可以自己做盈利预测，然后进行统计、比较。A股免费的研究报告见这儿http://www./index.asp 第二章 估值为什么？ 一、原理 个股投资的逻辑主要是：估值被低估。估值被低估的体现主要是，1、企业利润增长好于市场预期；2、尽管利润增长合乎预期，由于其它原因（悲观情绪、市道低迷、对企业的关注太少等等），市场给予企业的估值水平（PE、PB）过低，至于是不是过低，要看本文的第四部分。 归根究底，研究的主要方向还是企业利润。研究方向主要是两个，一个是成长股，一个是稳定分红、业务成熟、行业景气及竞争风险小、利润波动不大的金牛股。本节主要分析成长股。 成长溢价的来源主要是公司净利润增速持续高于二级市场的必要投资报酬率（可以假设为12%/年）。公司净利润增长通常可以分解为：净资产收益率（ROE）的提高、净资产余额的提高。显然，最关键的因素就是ROE。故我们还可以进一步把“高成长股”分解如下：A、拥有较高的净资产收益率；B、净资产收益率有提高或维持的潜质；C、拥有较高的PE值，可以进行“低成本”的对外并购、融资。 1、高成长股拥有较高的净资产收益率（ROE）。我们知道，在没有分红、没有股本融资（总股本不变）、净资产收益率不变的假设条件下，上市公司的年度净利润增幅正好等于它的净资产收益率。由此出发，可以推断：净资产收益率不变的情况下，分红越大，成长性就会越差，因其减少了净资产金额。在债务融资成本（比如，银行贷款利率）给定的前提下，高于融资利率的净资产收益率也意味着公司可以提高财务杠杆的利用比率，从而进一步提高净资产收益率。 2、高成长股的净资产收益率有提高或维持的潜质。它通常可以表现为A、公司所处的行业增长快、空间大、进入门槛不低，只有如此，公司才有机会进行持续的高速扩张，让净资产增长并投入到生产、经营当中；B、公司在行业内拥有突出的竞争力，市场份额较大，销售收入增长快；C、公司拥有一定的议价能力，毛利率、销售利润率较为稳定。 3、高成长股拥有较高的PE值，可以进行“低成本”的对外并购、融资，以提高净资产收益率，或增加每股净资产值。公司净资产余额的提高，不仅可以来自于内生性的“净资产收益率”，还可以来自于低成本的对外并购、股权融资。我们认为，这儿的“低成本”不应该是指大股东有意进行利益输送，低成本让利给上市公司，在资产并购中不执行公允的合理定价。因为这种做法有违人性，不长远，且背后往往还有其它目的。 至于金牛股，可以理解成是类似债券的股票。债性较强。 二、盈利预测 盈利预测主要是根据企业的损益表来（从公司营收增速、毛利率变化、三项费用变化入手，预测公司未来2-4年的业绩），同时兼顾资产负债表、现金流量表（用于判断公司未来的资本性支出有多大、需要不需要再融资、负债率会不会提高进而提高财务费用，等） 三、估值确立 1、DCF现金流折现法－－绝对估值法 预测未来10年的自由现金流量，同时假设公司永续增长率为1.0%，可以预测出未来10年以后的自由现金流量。然后根据折现率，把这些现金流折现到目前，加总，就是DCF估值的结果。 自由现金流＝EBITDA－所得税－资本性支出－营运资本的净增加＝债权人自由现金流量＋股东自由现金流量 加权平均资本（WACC）就是折现率＝债权资本成本＊债权资本所占比重＊（1－所得税率）＋股权资本成本＊股权资本成本比重 营运资本=流动资产-无息流动负债 效益在一年以内的支出称为收益性支出,效益在一年以上的支出称为资本性支出。按成本计量的一般原则,收益性支出应全部计入当期成本,资本性支出应按效益期限分期摊销。 2、分红收益率倒推 主要适合于成长较慢、稳定分红的成熟型企业，这些企业的利润增长很少，每年0-10%左右，但承诺分红比率通常有20-40%。此时可以简单地确定它的估值。 假设十年期国债收益率为4%，投资这家成熟企业的分红收益率则应该有5-8%左右。假设不考虑分红税（法人无，个人有10%）。 则：该成熟企业合理的静态PE为12.5-20倍；利润增长较快的，取上限，反之取下限。 3、相对估值方法 A、比较同行业企业的PE（市盈率）、PB（市净率），同时跟整个市场的PE、PB做比较。 B、用PEG，比较适用于成长型个股。对于未来三年净利润复合增长率20-25%以上者，我们倾向于取合理PEG为1-1.2。如果预测不了三年，只对未来两年比较有把握，则需要有一定折扣，比如合理PEG为0.8-0.9。 即，假设未来2年净利润复合增长率20%，则目前的静态PE可以为20*0.8或0.9=16到18倍PE。 四、股票投资风险 股票投资风险，理论上说就是股票价格的波动。对买股票的人（不考虑做空）来说，风险就是向下波动。一般认为，风险越大的股票，潜在收益也可能最大，风险与收益通常是成类似于正比的关系。这个可以理解成：1、波动大的个股，股性活，上窜下跳的；2、对于风险大的个股，投资者会要求更高的风险溢价（期望报酬率），故潜在收益会较大。理论上可能更承认后者。下面，我分技术派、价值投资派，来说一说风险管理。 在实战中，技术派一般不在下跌趋势形成、或者有类似雏形之前，提前预测下跌空间有多大，不判断向下波动的幅度，换言之，战术上可以小瞧风险、漠视风险。他们可以勇于割肉，尽管股票的向下风险可能很大（比如，跌50%），但他们及时割肉，风险是可控在10-15%的止损点附近。按技术派的理论，若你成功盯住一只强势股，在形态上判断可介入之时（例如，均线系统开始向上，量能温和放大，短线走势开始强于大盘，等等），买入的收益率通常不只是10-15%（主升浪或次升浪，或一个明显的反弹，应该都有这个涨幅）。你只需要提高你的选股成功概率，若有6成个股判断正确（6*15%以上），4成失败（4*10到15%），你整体的收益率还会相当可观。由于牛市，或者活跃的熊市反弹中，个股波动较大、板块轮动很快，此时可以增加换手；反之，减少换手。总结：技术派的风险甚至可以表述成“不在于个股向下风险”，在于你“选股技术可靠性的风险（即，你的技术是否可靠？）”，你选中的个股若频频需要割肉，那损失就会大。我们再细分下去，技术可靠性风险包括：1、系统性风险，比如可以影响大盘的印花税问题，半夜鸡叫，技术分析就抗不住；2、个股非系统性风险，比如该只个股短线走得很漂亮，但突然有了三氯氢氨丑闻；3、技术骗线风险，即，庄家故意做线、做指标。其它变量还包括：各种投资者对股票技术分析的信任、依赖程度，若所有投资者都信这个，技术派的方法会更可靠，例如，金叉一形成，大家都在买，股价自然会涨；如果没有人信、就你一人信，倒也不见得不会涨（推涨的主力是“庄家”）；如果只有少数人信，一般来说，也是有助涨效果的。很多技术分析者都有所谓的“股神幻觉”，在牛市或熊市反弹中，技术胜出的概率大，获利多，自我感觉很良好，技术方法不断得到印证。可惜，若在大盘技术转弱、转差之时，不收手，他们往往还会频繁换股、短炒，结果很可能会吐出不少利润。更可惜的是：在顺风顺手赚钱时，他们没有使用杠杆；自我感觉很好之后，使用了杠杆，却赶上了大市转弱，还在不断割肉后抛弃了技术原则，成了死套。 实战中，价值投资者关注安全边际、风险暴露（风险敞口）等。前者是希望风险幅度小（即，向下波动小），后者是希望风险总额小（即，向下波动可能不小，但我投入的本金小）。向下风险较小的个股选择，或者说个股买入时机的选择，得靠研究、分析，比如，行业分析、公司经营管理能力分析、PE、PB、DCF、股息收益率、EV、RNAV等等。风险暴露（风险敞口）则还需要兼顾风险偏好与投资策略。例如，我有100万元，通过分析研究，判定目前个股的合理估值是现价*1.2，现价有安全边际，我可以介入；且预测一年之内最大下跌空间大概是-30%左右，最大上涨空间大概是50%左右。如今的问题是，我得介入多少？1、我是个保守投资者，不喜亏损，不考虑构建股票+存款组合，一年之内只允许有10%的最大亏损，则我会买入33.33万元该股票。2、我是个一般风险偏好的人，一年之内允许最大亏损20%，则买入66.66万元股票。3、若我是风险偏好强的人，则会买入100万股票。就收益率来说，1不一定比2、3低。我们想象下：在策略1中，倘若个股真的跌了30%，你可以补仓66.67万元，则你肯定会跑赢2、3。如果个股不跌、上涨，3会胜出。若能准确判断股价向上、向下的概率，我们就能有很合适的仓位控制策略。它不见得最好，但会相对安全一点。在单次博弈（即，在一年或一个时间段时，进行一次的投资收益率比较），控制风险暴露策略可能不会胜出，但在长期的重复博弈中，比较中庸的它可能较容易活下来。 所以，又有一个问题提出来了：如何判断个股股价向上、向下的概率？坦白说，预测这个概率，与预测个股最大下跌与上涨空间，一样的不靠谱，测不准。所以，巴菲特的应对办法是：1、找到一个源源不断的现金流（保险公司的保险资金），这样，你永远有现金在后面需要买入，有点类似于定投（例如，每月定期投资），买入时机就变得不是非常非常重要了，即，你不用很准确地判断出一年之内（或者说，中短线之内）个股股价向上、向下的概率及涨跌空间；2、老老实实寻找有投资价值（安全边际）的个股；3、若找不到2，则保留大量现金。这里的3，便是对风险暴露（风险敞口）的管理。巴老看到整体估值较高，可投的股票少，就会增加现金。反之，增股。 版权所有:nandnm 原作 提交时间:2012-02-15 21:23:25 |
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