但今年仍难贡献业绩，未来将成第一主业
国泰君安证券
辽宁成大股份有限公司(辽宁成大，600739）逐步明确了将油页岩（一种不可再生的化石资源）业务做成第一主业的战略目标。迄今，公司已拥有包括吉林桦甸和汪清、新疆吉木萨尔在内，约100平方公里的探矿权面积，油页岩矿地质储量近20亿吨、折合页岩油（一种可以替代石油和天然气的新能源）近1亿吨。但我们认为，辽宁成大油页岩业务今年将难以贡献业绩，而其生物疫苗继续保持快速增长态势。另外，来自广发证券的投资收益将因市场波动以及持股比例而有所减少。不过，随着油页岩业务开始逐步达产，辽宁成大的业绩可望步入快速增长轨道。
目前辽宁成大股价安全边际高，尚未开始反映油页岩业务预期。一旦油页岩桦甸项目达产以及新疆项目正式投产，则油页岩业务的价值将逐步在股价中体现出来。我们测算，在新疆项目首期正式投产之后，辽宁成大年处理油页岩原矿可达1400万吨、年产页岩油约70万吨以上，届时，公司将成为国内最大的油页岩生产厂商。从业绩贡献上看，届时油页岩业务对公司的业绩贡献将达到约0.9元/股；远期来看，新疆项目若全部建成投产，彼时，该业务的业绩将超过金融投资，成第一大业务来源，公司也将成功完成由券商影子股到资源股的蜕变。
我们仍然维持对其“增持”的投资评级，根据分部估值法，将目标价调整为38.56元/股。不过，市场变化给广发证券业绩带来的不确定性是目前公司面临的最大风险。我们预期，2011年，来自广发证券的投资收益将下降9%左右。如果市场重心下移，广发证券业绩的不确定性将更大，另外，广发证券增发也将导致公司来自广发证券投资收益的下降。
昨日，辽宁成大收于25.25元/股，跌2.09%；广发证券收于34.14元/股，涨0.56%。
油页岩开发将成第一主业
目前，辽宁成大桦甸项目已试运行9个月，正式投产在即；新疆项目也在紧锣密鼓的筹备中，开工可期。
按照设计产能，桦甸项目一期达产后，年产油页岩矿300万吨、页岩油20万-25万吨。目前，项目已完全具备了正式投产的条件，以此判断，桦甸项目可望于今年第三季度正式投产。
我们预期，2011-2013年桦甸项目的页岩油产量将分别可达到5万吨、15万吨、24万吨。我们判断，项目完全达产后，对应目前油价的净利润率可达到30%左右，这样，2012-2013年桦甸油页岩项目对公司业绩的贡献可分别达到0.13元和0.23元。按照我们的测算，完全达产后，油价每升10美元，则对应辽宁成大EPS增量贡献0.06元。
以上分析表明，在目前的油价下，桦甸油页岩项目对公司业绩的影响并不大，对油价的弹性也不十分充分，但我们判断，桦甸项目成功投产对于公司有着里程碑式的意义。
此外，借助于与新疆宝明矿业的合作，2010年6月，辽宁成大开始介入新疆油页岩项目。2011年5月，新疆项目一期的环境影响评价已在政府网上公示。照此进度，项目年内动工可期。按照1.5年左右的建设期估算，新疆项目一期可望在2013年建成投产。新疆项目其他3个矿区的建设工作也在并行推进并可望在后续几年内陆续投产。对新疆项目的初堪结果表明，项目的油页岩地质储量可达10亿吨，其中已完成详堪的石长沟矿可采储量1.8亿吨。按照吉木萨尔县政府网站公告的信息，石长沟矿达产后，年产油页岩将达到1100万吨、页岩油47.8万吨。而按照石长沟矿的情况来推算，新疆项目若全部达产，页岩油年产量将达到200万吨量级。我们判断，一旦规模化生产，新疆项目的净利润率将显著高于桦甸，初步判断，达产后的净利润率将达到35%，较桦甸地区高8-10个百分点。
按照以上假设的项目建设进度，我们判断，新疆项目一期2013-2014年页岩油产量分别达到24万吨和48万吨，对应业绩分别为0.25元和0.59元。这也意味着新疆项目一期达产后，油业务的业绩贡献可望超过广发和生物疫苗的业绩贡献，真正成为公司的第一大主业。进一步来看，2015年后新疆项目其他3个矿区也将陆续建成投产，但其投产和达产时间都有更大程度的不确定性。
综合以上对桦甸项目和新疆项目及其进度的判断，我们认为，2012-2014年，油页岩项目将分别达15万吨、48万吨、72万吨的页岩油产能，对应业绩贡献分别为0.13元、0.58元、0.92元。简单估算，到2016年后，若新疆项目完全达产，页岩油年产量将维持在200万吨左右的规模，油页岩业务贡献净利润将达到26亿元，按照静态股本测算，对应EPS3.00元左右。
按照以上油业务的投产进度以及业绩贡献，在10%的折现率下，桦甸、新疆项目对应的净现值分别为19亿元和174亿元，合计为193亿元，对应每股价值21.2元。
生物医药产品梯队丰富
人用狂犬疫苗销量继续增长，新程序加大领先优势。辽宁成大生物股份有限公司（成大生物）是我国疫苗技术的领先者，凭借“生物反应器规模化制备疫苗的平台技术”，成大速达迅速在人用狂犬病疫苗领域获得领先优势，份额稳居第一。
2010年，市场竞争秩序的规范整顿及行业准入门槛的提升，推动成大速达人用狂犬疫苗再次进入爆发性增长期。2010年成大速达销量达到680万人份，同比增长88%，份额由25%迅速提升到50%；成大生物实现净利润4.61亿元，同比增长160%。今年以来，成大速达人用狂犬疫苗尽管批签发出现了一定的季节性波动，但销量继续保持了较好的增长势头。
2010年12月，成大速达人用狂犬病疫苗“2-1-1免疫程序”已获国家药监局批准生产，今年获得批签发后即可上市销售。成大生物也成为国内首家获批新程序的企业。新程序的大规模使用，将进一步巩固并提升成大生物在人用狂犬疫苗领域的领先优势。
成大生物近年来着力培育的乙脑疫苗和兽用狂犬疫苗也先后进入收获期。成大生物已明确将成大利宝乙脑疫苗的二类疫苗和高端疫苗的发展定位，并在营销策略、销售网络等多个方面做了充分准备，2012年可望进入量价双升的快速发展时期。此外，2011年1月，成大生物研制的兽用狂犬病灭活疫苗获得农业部颁发的《新兽药注册证书》，这标志着成大生物已经正式进入到兽用疫苗市场，待厂房建设以及销售渠道铺设完成后，2012年即可上市销售。
此外，成大生物后续产品梯队日益丰富。从长远来看，成大生物已储备了包括三菌疫苗、流感疫苗、猪瘟疫苗等在内的更为丰富的产品梯队。其中，出血热疫苗于2010年1月已进入三期临床；流感疫苗是在世界上第二家拿到Vero细胞批号，已在申报临床。
广发定增带来负面影响
在油页岩成为第一主业之前，广发证券仍是决定公司业绩和估值的关键因素。今年以来，广发证券股价下跌36%，一季度广发业绩同比也下滑23%。广发业绩与估值的不确定性似乎已成辽宁成大的最大风险所在。
广发证券的定向增发也将对公司带来一定的负面影响。那么，在目前的时点上，对于广发证券，我们需要明确的有两个问题：一是，广发估值的安全边际在哪里；二是，增发对辽宁成大的业绩摊薄有多大。
我们分析，目前广发证券的估值已有比较高的安全边际，继续缩水的空间已十分有限；在辽宁成大不参与增发的背景下，如果足额增发，则摊薄持股比例至20.12%。
此外，广发证券新业务潜能厚积薄发。融资融券、资产管理和直接投资多箭齐发，这些业务将在随后的几年内对业绩的贡献充分显现出来。但广发证券上市时间较晚，未能通过资本市场及时补充资本金，尽管其盈利能力强劲，但资本金不足严重制约了公司的持续发展。融资之后，公司的资本金将翻倍，这也将加速其业务的快速发展。
基于目前的市场情况，我们近期将行业业绩预期的基准假设（市场日均交易额/市场收益率）由2500亿元/7%下调到2300亿元/3.3%，由此预期广发证券2011-2013年EPS为1.46元、1.74元、2.03元。考虑到广发证券定增对持股比例的摊薄，广发证券对辽宁成大的业绩贡献为1.00元、0.96元、1.13元。
作者 国泰君安证券 发表于2011-06-17 02:19
