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万建军 蓝色光标 申银万国证券 7 业绩完全符合市场与我们预期。11年公司实现营业收入12.66亿元,营业成本8.16亿元,分别同比增长155.4%和167.2%。公司实现归属于上市公司股东的净利润1.21亿元,同比增长100.5%,对应全面摊薄EPS 0.67元,完全符合市场与我们预期(我们在年报前瞻中预计公司11年全年业绩为0.67元)。第4季度公司收入和净利润分别达到5.39、0.26亿元,分别同比增长214%和424%。同时公司发布1季度业绩预告,预计实现归属于上市公司股东的净利润0.27--0.33亿元,同比增长45%--75%,保持高速增长态势。2011年度公司拟每10股转增10股并派发现金股利人民币2元(含税)。 内生增长迅猛,外延扩张获得初步成功。剔除2011年收购并表的思恩客、精准阳光与美广互动3家公司业绩贡献以及金融公关投资收益,公司2011年业绩内生同比增速高达60%,充分表明公司自身强大的竞争力和增长动力。主要的收购标的表现优异,思恩客、精准阳光与美广互动3家主要并购标的全年分别实现利润2709、551、3693万元,超出对赌利润规模13%、10%和14%,外延扩张战略获得初步成功。 客户资源进一步得到优化,收入增长主要来自汽车与消费品行业。从客户行业构成来看,11年高科技(IT)行业收入3.17亿元(占比25%),同比增长59.5%,汽车行业收入2.28亿元(占比18%),同比增长160%,娱乐/传媒/体育/文化行业收入2.06亿元(占比16%),同比增长3888%,消费品行业收入1.67亿元(占比13%),同比增长91%,互联网行业收入1.48亿元(占比12%),同比增长272%,手机行业收入0.35亿元(占比3%),同比增长44%,房地产行业收入0.31亿元(占比2%),同比增长139%,其他行业收入1.33亿元(占比10%),同比增长298%,公司对单个行业客户的依赖度进一步减低(前五大客户收入占比从10年的47%下降至35%),有助于公司整体抗风险能力。从细分行业客户来看,汽车与消费品行业仍然是拉动公司收入增长的重要动力,11年来自这两个行业收入大幅增长的原因在于公司早期耕耘的客户资源逐步进入收入贡献期。 费用率与毛利率均有所下降。11年公司毛利率同比下降18.9个百分点至35.6%,下降的主要原因一方面在于公司11年通过收购获得的广告业务毛利率相对较低(毛利率为19.66%,与之相比,公关服务毛利率为42.94%),另一方面在于公关业务毛利率也有所下降(同比下降9.83个百分点至42.9%)。同时,公司销售费用率、管理费用率亦有明显下降,分别下降8.1和2.7个百分点至13.2%和6.4%,主要原因在于广告业务费用率显著低于公关业务。我们认为,投资者无需过于关注公关业务毛利率变化,而更应该关注人均创收的变化,(详细分析详见我们发布的公司2010年报点评)。公司收入增幅高于人员数量增幅(同比增长102%至1499人),销售费用率和管理费用率有所下降,可能的解释是公司管理效率提高,人均创收能力提升。 无须担忧宏观经济冲击,经济下滑或许是公司逆向扩张良机。我们认为:1)公司是国内领先的公关服务公司,客户资源相对分散并且是各个行业的龙头企业,具备良好的抗风险能力,营销费用支出并不会受到宏观经济非常显著的影响;2)宏观经济下滑有望加速营销服务行业洗牌过程,有利于公司外延扩张的战略。 维持盈利预测,关注产业链上下游收购整合可能,重申“买入”评级。基于审慎性原则,我们暂不考虑公司并购可能带来的业绩增厚,预计公司12/13年EPS 为1.07/1.38元,当前股价分别对应11/12/13年41/25/19倍PE,与营销服务行业估值相当。而若公司能够保持11年的收购节奏(11年内收购标的贡献利润占比接近25%),那么考虑并购可能12年估值将有望仅为20倍,远低于传媒行业12年29倍的估值中枢。我们认为,随着公司全营销服务产业链布局的推进,后续整合收购将会是大概率事件,维持“买入”评级,目标价30元。 |
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