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一、简述 （一）公司基本情况及业务 分众传媒诞生于2003年，在全球范围首创电梯媒体。2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。2015年分众传媒回归A股。当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体、影院银幕广告媒体、卖场终端视频媒体等。 分众传媒营业收入构成：  分众传媒在2016年各项业务上表现良好，毛利率最高的楼宇媒体增长稳中放缓，影院媒体增长快速，楼宇媒体业务虽然占比有所下降，虽然仍为公司收入的主要来源，不过已无法为公司提供有效的高增长。 商业模式解读： 1、采购模式 楼宇媒体方面，一般来说是租赁楼内版位，以年为单位签约，每年向物业或业主委员会支付租金约1万元（根据调研结果估算），然后向广告主进行招标。按照营业收入与液晶显示屏的数量计算，每块液晶屏幕每年收入约4万元，另外过去5年，每年楼宇媒体广告的提价都在5%-20%之间，相比于交付楼宇物业的租金，分众传媒还是有很大的利润空间的。 2、结算模式 一般情况下，分众传媒在客户的广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的还款期限。 分众传媒客户结构：  从客户结构来看公司的广告类型主要是互联网和日用消费品，但日用消费品占比已经开始下滑，增速最快的是房产家居行业。（从实地观察来看情况也符合） （二）行业地位 分众传媒产品的市场占有率很高，楼宇视频媒体领域占95%，电梯框架媒体领域占70%，映前广告占55%。 公司在楼宇媒体方面有当之无愧的垄断地位，对比同样业务的华语传媒和联纵传媒，首先营业收入和市场占有率与分众传媒相差很多，其次毛利率净利率也比较低，而且华语传媒在2016年经营活动产生的现金流净额为-1024万，可见竞争对手的盈利状况并不乐观，这对于分众来讲是好事。 二、财务分析 总体来看分众传媒的财务报表，是一家报表清晰不缺钱的公司，营业收入和净利润有一定的增长，现金充足，分红很高。虽然应收账款较多但90%都是一年以内，公司在2016年提高坏账准备比例到27%，是较高水平。 以下从几个方面分析分众传媒的财务情况。   分众传媒盈利能力良好。2003-2016营业收入年复合增长率超过56%，近两年净利润的增长速度比较快，在2014-2016年均快于营收增速。  与相同业务的华语传媒和联纵传媒进行对比，分众传媒在毛利率、净利率与净资产收益率方面都具有明显的优势，而且三年来毛利率净利率都在逐渐提升。公司由于垄断地位，对上下游议价能力强，成本上升空间有限。  公司销售回款良好，2016年经营活动现金净流入48 亿元，较上年的净流入26.3亿元增长82.48%。且经营活动现金流入与营业收入增长同步，经营现金流量净额都为正，且在逐年上升，说明盈利的增长是经营带来的，质量较好。 
虽然分众的资产负债率在逐年下降，且低于同为广告行业的省广股份，但仍高于同做楼宇媒体的华语传媒，公司ROE的高水平可能和高的资产负债率有关。 流动比率处于行业平均水平。有少量短期借款，2016年新增短期借款主要为新持有70%的子公司数禾（还呗平台）开展业务在银行的保证金，用于个贷业务偿还不良。其余并不存在有息负债。  将分众传媒的固定资产、营业收入和净利润三项指标进行对比，净利润、营收与固定资产的比值都远超 100%，说明利润的增长不需要投入过多的资产就可以实现，是典型的的轻资产企业，但此比率有下降的趋势。单位固定资产产生的利润，营收是不断增加的，可以说公司盈利增长质量较高。
另外分众的营业成本占收入比例一直较为稳定，过去三年分别为30%、30%、29%。在营业成本中销售费用十分重要，尤其是分众这种广告服务类公司，销售人员占到25%左右，对销售费用的控制可以有效降低成本。  公司近三年的销售费用占营业收入比重在逐年下降，说明公司在有效地降低成本。 关于公司的其他成本，主要在于媒体租赁。2016 年，媒体租赁成本占比从2015年的73.87%上升至75.33%。主要原因在于楼宇媒体（90%增量来自于楼宇框架媒体）和影院映前广告媒体数量增长，两者分别增加1.32亿元和2.82 亿元。 媒体折旧费同比减少785.7万元，由于部分楼宇屏幕已提足5年折旧，造成整体楼宇媒体折旧费在资源数量上升、租赁成本上升的情况下，同比下降。 分众传媒的报表总体没太大问题，但是公司2015年营业外收入4.7亿，2016年营业外收入10.4亿占营业总收入的19.56%，主要是政府的财政补贴即减税。  公司收到的政府财政补贴大部分来自于上海长宁区和浙江宁波大榭开发区，均为2015年收到，一般政策的过渡期为3年，所以2018年后是否还能够收到政府补贴目前还无法确定，这笔收入的持续性有待考察。从公司收到财政补贴的走势图来看财政补贴在2016年出现了急剧增长，也许是子公司业绩大幅增长缴税额增长所致。 未来，对分众传媒的研究除了定期跟踪其定期的公告，看业务的变动情况、业绩的增长情况、通过应收款应付款预收款的变动判断其渠道能力，和研究财务报表中一些大幅变动的科目以外。还要研究公司是否会利用自己的流量入口，建立平台，获得更多的收益。另外还应该观察身边分众传媒的产品，楼宇媒体广告数量及类型的变化，新投资拓展的业务情况，也可以关注创始人江南春的动态，侧面了解分众传媒的情况。 三、竞争力 1、分众传媒开创了的【电梯】这个核心场景，这种“被动型”媒体受到了更多广告主的认同，保障了主营业务收入的持续增长。电梯是城市的基础设施，电梯这个最日常的生活场景代表着四个词：主流人群，必经，高频，低干扰。 2、分众传媒比竞争对手更早进入这个市场，并迅速掌控了电梯媒体广告的话语权。公司拥有比同类竞争对手多得多的楼宇电子屏和影院屏幕，而广告的推广效果与辐射的人数呈正相关的指数增长，所以触及到的人群数量是广告主们最重要的考虑因素。楼宇媒体享有垄断地位，对上下游议价能力强，因此运营成本上升幅度较为有限，因此2015年净利润增长率40.35%高于主营业务收入的增长率15.07%。 3、公司在长期的运营中，积累了大量的大型、优质客户，并与大型、优质客户建立长期、稳定的合作关系。如阿里、腾讯、京东、宝洁、联合利华、农夫山泉、金龙鱼、奔驰、宝马、通用汽车等数千个品牌广告投分众。 四、风险 1、 竞争风险 由于楼宇媒体的进入门槛较低，目前分众传媒主要是受益于规模优势带来的垄断，其他竞争对手若依靠价格战也是可以与分众传媒竞争的。除了同类的竞争，其他方式的文化产业也会对分众传媒造成一些影响。近几年来，随着互联网媒体、移动互联网媒体等新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈，在竞争激烈的环境下，有些媒体可能会通过不断降低价格的形式来争夺市场份额，这可能将会对公司的刊例价的持续上涨造成一定的压力。 2、管理层风险 浑水曾在2012年对分众传媒做出沽空报告，指出分众经营数据造假、高管掏空上市公司帮助内部人员大量套现。另外，董秘辞职和大股东减持的情况也让投资者对于公司经营情况是否良好，管理层是否正直产生了一些担忧。 五、业绩预测 过往两年公司楼宇视频终端及框架数量平均增速约25%，未来三年预测会稳定在15%左右，由于楼宇媒体占公司主营业务的80%左右，所以楼宇媒体数量的增长会直接影响公司的营收变化。 结合已公布的2017年半年业绩快报，营业收入增长14.49%，净利润增长33.25%，根据过去三年的数据，预测2017-2019年净利润同比增长25%-30%，实现净利润56亿、71亿、90亿，（取预测的中位数计算）不考虑增发摊薄基本每股收益将达到0.65、1.1、1.4元。 根据以上分析，未来5年，公司在楼宇媒体上的垄断地位还是难以被撼动，还有一些新的业绩增长点，比如对金融和电竞的投资。 但是由于公司规模的扩张、楼宇媒体增长的放缓、新媒体的竞争，加之影院媒体受到电影行业及自身增长的双重不确定性，给予未来5年净利润年复合20%-25%的增长预期。 六、估值分析 对比其他媒体公司，以及分众增长的速度，公司的估值目前处于合理位置，不高估也不低估。 根据预测，分众传媒未来5年净利润会有年复合20%-25%的增长，所以PE在20-25倍之间是比较合理的。 这样的估值表明了公司具有较快的超越一般企业的业绩增长速度，但由于核心竞争力无法为公司带来独一无二的优势，所以在估值范围方面也不能给予的太宽。
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