【深海研报】最具品牌引爆力的媒体平台，你愿意多少钱买入呢？

Karl 2019-03-25

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分众传媒，2015年通过重大资产重组，将原有资产（七喜控股）全部置出，注入盈利能力较强，发展情景广阔的生活圈媒体业务，主营业务转变为媒体广告业务，在全球范围首创“楼宇电梯”这个核心场景。楼宇电梯是城市的基础设施，楼宇电梯这个最日常的生活场景代表着四个词：主流人群、必经、高频，低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心稀缺资源。正是如此，公司被誉为“中国最具品牌引爆力的媒体平台”。

财报四维分析——以过去三年的年报和业绩快报为依据

1、利润及其构成分析（2017年年报为例）

利润是影响股价的重要因素，利润的含金量至关重要。所以，穿透式分析的第一步：分析公司60.04亿净利润的构成和来历。

在它的税前利润72.31亿元中，所得税12.58亿，所得税率17.39%。在税前利润72.31亿元中，其中营业外收支净额0.13亿，利息净收入了1.28亿元，还有7.35亿元的政府补贴计入了其他收益中。也就是说，在72.31亿元的利润总额中，只有大约8.5亿元的利润源自非主营业务。

主营业务利润中占税前总利润的88.25%。其中，利息收入是公司年末将公司存款购买了银行理财产品引起的，大约有29.23亿元。公司的类现金资产，包括货币资金、应收票据、预付款项、应收股利、其他流动资产、递延所得税资金，有86.5亿元，约占期末总资产的55.6%，也就是说公司一半以上的资产是类现金。

2、销售及其构成分析（2017年年报为例）

分众传媒构建了国内最大的的城市生活圈媒体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）和影院银幕广告媒体等。88.25%的主营业务利润主要来自楼宇媒体和影院媒体的销售实现。其中楼宇媒体销售93.83亿元，占年度销售的78.11%；影院媒体销售23.33亿元，占年度销售的19.42%；其他产品可忽略不计。

3、净利润的现金含量

公司税后净利润60.04亿，是否有足够的现金保证呢？如果公司的净利润有现金支持，我们会认为它的利润有含金量；如果它的利润没有经营活动净现金的支持，那么它的利润很可能是纸面富贵。

比较它的利润表和现金流量表可以发现：经营活动的现金净流入为41.56亿元，要比60.04亿元的净利润低。经营性现金流净额/扣非归母净利润=85.66%。而2016年这个比例是132.17%。作为分众传媒这种独特的商业模式的领先指标，分众的现金流在17年和18年持续走低，表现在应收账款大幅增长，最终会传导到了毛利率和ROE等财务指标上。

简化资产负债表

4、经营层面分析：

公司的经营资产极少，仅占总资产的3.5%。靠着这么一点经营资产和少量周转资金，一年可以产生120亿应收，赚到60亿净利润。有息负债仅有一笔新加坡星展银行的借款，应该是出于境外子公司的运营需要，境内资金不便出境而借入的周转资金。

应收账款方面，由于收款方面，公司对大部分客户的结算模式是“在客户广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期”，大概是有90天的回收期。所以，应收账款在营收的25%上下波动是正常现象。另外，应收账款、预付账款和其他应收款总和约38亿，经营性负债约39亿。显示公司运营中对自有资金占用很少。

毛利率代表公司产品的差异性和市场竞争力。公司毛利率高达70%，不但远高于A股的广告营销公司，甚至比BAT等互联网巨头的广告毛利率更高；销售费用趋势也是稳定下降，是规模效应和提价能力的体现；由于，固定资产较少，产生折旧较少，管理费用主要就是薪酬和房租；整体使得净利率稳步提升。

总体上看，分众传媒是一家高毛利率、高净利率、低固定资产、具备定价优势的轻资产公司。

5、基于业绩快报的进一步分析

2018-2017分众业绩对比图

首先，营业收入保持增长。按照CTR的数据，广告行业全行业虽然只增长了2.9%，但是分众传媒的营业收入依然出现了高达21%的增长。根据CTR数据,2018年全年广告刊例花费增速仅2.9%,其中电梯电视、电梯海报、影院视频刊例，花费分别增长23.4%、24.9%、18.8%,表现仍明显好于广告行业整体表现。且电梯电视、电梯海报刊例花费增速较2017年提升，体现线下媒体场景营销价值受到广告主的认可。从图中可以看出，媒体趋势非常明显，就是电梯电视+电梯海报+影院视频共同抢占手机屏以外的传统媒体的市场份额。

CTR广告数据

营收增长不错，市场份额也没有问题，但是营业利润和净利润同比下降3-4个百分点。原因何在？先观察所得税负，净利润/营业利润依然保持在83%左右。因此，营业增长而净利润降低的原因，应该在营业成本和三费支出里。通过统计过去三年里的三费占营收的比例，非常稳定，始终保持在21%左右。所以，答案很简单，导致营业利润及净利润增长幅度低于营业收入增长幅度的主要原因，就是因为营业成本的增长过快。

这是分钟传媒独特的营业模式下的结果。考虑到18年上半年公司收入增长的高基数，媒体扩张的主要成本从18年的三季度开始体现，直到扩张基本结束，这个影响会一直存在。

分众的天花板在哪里？

公司的核心优势在于其拥有独特的商业模式和独特的流量入口，这个优势目前为止没有改变。分众的流量获取方式的不同使得毛利率更高，但是收入规模和增速与互联网巨头比还是小巫见大巫。由于商业模式的特性，导致了其收入规模的扩张相对互联网公司而言更平稳。

分众的广告收入规模放到整个广告行业里也仅仅是沧海一粟。2017年中国广告行业的营业额为6896亿元，分众的收入是120亿元，占比仅有1.74%。过去几年分众的广告收入增速都跑赢了整个行业，在广告行业的收入占比也逐年提升，是不是意味着未来的提升空间仍有很大呢？我们认为不能直接进行线性外推。分众的广告模式的天花板在于其广告形式属于品牌广告，但是放眼中国的广告市场，效果广告不仅以排山倒海的态势迅速发展起来，而且确实代表了未来广告的发展方向之一。

分众的增长逻辑可以分为两个层次，第一个层次：虽然品牌广告长期规模可能有瓶颈，但是由于分众在品牌广告中的占比还不够高，可以有渗透率提升的逻辑。这也是从去年开始，分众大规模扩张的原因，增长来自于城镇化进程中的电梯渗透率提升以及渠道下沉。所以扩张的核心逻辑还是从核心区域往非核心区域进行渗透，从一二线城市往三四线城市进行渗透；

第二个层次也是未来增长的长期逻辑，是通过与阿里的合作，进行“千楼千面”的营销方式变革，在品牌广告和效果广告中创造一个融合的中间态，从本质上打破传统的营销方式，扩展到广阔的新天地中。

寡头垄断格局

高毛利率的壁垒高还是低，是市场对于分众的主要争议之一。认为高毛利率的壁垒高的观点，核心逻辑是分众的高毛利率是来自于规模优势和优质的广告主资源，这些需要时间积累，对于竞争对手来说短期难以复制；认为高毛利率的壁垒不高的观点，其核心逻辑在于分众的商业模式非常简单易学，所以只要分众维持高毛利率，就会有竞争者不断进入，从而使得分众的毛利率被竞争者拉低，难以长期维持高毛利率状态。

我们认为不应过度悲观，短期来看分众的毛利率有下行压力，但是在一定阶段以后会到达稳态。在分众股价高涨的时候，市场上第一种观点占据主流，很多人把分众和茅台对标。最近半年多分众股价下跌较多的时候，市场上第二种观点占据主流，认为分众的高毛利难以长期维系。我们认为，虽然有一些竞争对手的搅局，但是后进入者的壁垒会越来越高（竞争会导致租金上涨，广告行业又具有规模优势，对于后进入者来说，越晚进去意味者烧钱的成本越高，进入的壁垒也越高），楼宇媒体的竞争格局最终会形成寡头垄断的格局，分众在这个市场仍将是领头羊，预计至少保持六成以上的市占率，在市场形成稳态以后，分众的毛利率随之趋稳。