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6月8日，离开庭还有几分钟，德隆国际法律部总经理王章全坐在被告席上，慢悠悠地翻看一本绿色封皮的《王安石全集》。毕竟，欠债还钱，整个案子此时并无太多悬念。
工行上海市浦东分行起诉其借款未还一案，是德隆国际（德隆系核心公司）因为欠债而受到起诉并开庭审理的第一案。
对工行浦东分行而言，事情却没有这么轻松。德隆国际一共欠了工行两笔钱，一笔欠款余额为2500万元，另一笔3000万元，均为流动资金贷款，第一笔贷款约定利率为月率4．8675‰，高于国家规定利率4．425‰。2004年2月25日到期时，德隆国际已表示无力还贷，且未说明借款资金具体流向。请注意时间，德隆国际董事长唐万里说德隆资金链的断裂始于今年3月2日，因为一篇媒体的报道所致
尽管德隆国际提出以集团总部办公楼——位于浦东的6层透明建筑作抵押，但工行浦东分行始终坚持：只要现金。造价2亿元出头的德隆大厦，如今评估作价为5．8亿元，其中2．6亿元已优先抵押出去，余下1．4亿元拟抵押给工商行浦东分行。如果德隆大厦变卖还债，只要卖价不足5．8亿元，工行便不能按比例在1．4亿元的物保部分中，足额索回5500万元。
工行浦东分行之所以着急通过法律解决这笔数额不大的欠款，是因为该行已经对德隆国际的偿债能力产生了怀疑。德隆国际2000年注册时的基本账户即在此开设，他们发现，今年2月时，工商行浦东分行给德隆国际的银行对账单即显示，德隆国际在这个基本账户上的结算已几无现金流。
此时，发现德隆现金流有问题的债权银行已不止一家。早在3月，招商银行长沙分行已向法院提起对湘火炬（000549）的诉讼，要求归还欠款2亿元。关于德隆系资金链断裂的消息悄悄传开，从此债权银行纷纷上门。
“我们对外界的恶意猜测非常愤慨!2003年以前德隆国际没有因为一例欠款被起诉过。”王章全以个人身份接受记者采访说。
但是，德隆国际已无法取得债权银行的信任从而获得贷款展期。银行纷纷停贷，债权人不断上门催债。德隆国际在北京国贸大厦的董事局已经秘密迁址，上海德隆国际总部也门禁森严。
本报获悉，上海市农信社控股的上海银行、中国银行嘉定支行也将在近期提起诉讼。“三驾马车”中，与湘火炬有关的起诉最多，因为湘火炬及其关联公司在当地银行贷款数额甚众，仅长沙当地一家银行就达到30多亿元，有内部人士称，德隆国际对湘火炬管理层的控制在生变。而债权银行最多的地区还是集中在德隆的大本营新疆。
德隆国际及其旗下子子孙孙公司到底欠了银行多少贷款未还?一位债权银行负责人向《财经时报》诉苦说，即使央行出面也很难彻查。由于银行系统信用网络尚未全国联通，地方银行看不到德隆系企业在其他银行的贷款和还贷情况，虽然央行能够统计各银行贷情况款，却很难完全确认哪些债务与德隆系企业有关联。而且，很可能有法律上无关联的自然人或企业持着从德隆系企业中开出来的巨额支票，作为流动资金在不同银行间周转。
德恒证券如何将国债投资款挪用
私企老板江南春在2001年向德恒证券做委托理财时，万万没有想到，在德隆系这棵大树下，仅仅3年后，偌大一个证券公司（德恒证券是由金新信托一个分公司变更而来，信证业务分离的时候剥离出来。为行文方便，前后文一律称“德恒证券”），竟然难以归还这500万元本金，最后不得不通过诉讼来解决。
江是通过中间人介绍，与德恒证券接上头的。当时德隆国际旗下金融机构正在江浙一带以委托理财、私募基金等名义广泛融资。江南春委托给德恒证券的500万元，在委托国债交易的合同上注明，合同规定的资金均投资于国债，并不得随意更改其他投资方向。
但是，德恒证券在合同中承诺的收益率为11．5%，远远高于国债回购收益率。同年，德隆在江浙一带向民间资本融资，据《财经时报》证实，也一般达到12%左右；向国企融资则低一些，比如为蚌埠市建设投资有限公司做委托理财，承诺的收益率是9%。
江南春与德恒证券约定的回款期限是2004年3月30日，到期之后，德恒证券却以种种托辞拒绝偿付。他着急上火，辗转打听这笔资金的去向。他说，将资金委托给德恒证券之后，曾获返还一张股民证券交易卡，但账户密码和交易密码都只由德恒掌握。
江南春手下的人疏通关系，找到在德恒证券的工作人员，通过密码查询了IC卡上记录，发现这笔委托理财资金竟然被用于股票交易。
《财经时报》获知，蚌埠市建设投资公司委托给德恒证券的一笔5000万元、约定收益率9%的资金，形同一次高利率的借款。他们将5000万元委托给德恒证券之后，并没有看到账面或纸券形式的融券证明，因此也不清楚这笔资金到底是否买了国债，只能如期按约定利率坐收现金。
德恒证券没有按时还款，此类案件在前几年，有关逾期不还委托理财资金的诉讼，法院一般是按“借款合同纠纷”分类审理的。
法庭上，德恒证券拒绝向江南春偿付利息，理由之一是：高达11．5%的利息本来就不是法律所认可的，因此按照11．5%计算的57．5万元收益是不合法收入。
“这是欺诈!”江南春的父亲代江南春旁听庭审，在庭审结束后立即激动起来：“你明明知道不合法，当初为什么要跟我签订合同?”
公允分析，在当初签订合同时，委托和被委托双方都明白：他们怎么可能以9%或11．5%的利息来作为期一年的委托理财国债投资呢?很明显，德恒证券只能把这些资金用到回报率更高的地方。
假如这些资金真的流向股市的话，那么证券公司至少违反了《证券法》的规定：证券公司不能用资金自有之外的资金炒股，如果以挪用委托理财资金为名义起诉的话，那么相关责任人还有可能承担刑事责任。
一位熟知德恒证券内幕的人士告诉《财经时报》，德恒证券到底挪用了多少资金炒股，在它向外界提供的公开报表上是看不出来的。有一种做账方法，能将委托理财资金“洗”干净，名正言顺地以自有资金形式炒股。
那就是：证券公司用客户委托理财资金买了国债，再把这笔券抵给融券机构，收回现金，同时承诺在约定时间以约定利率购回这笔国债。这样，从融券机构里出来的钱就成了自有资金。如果这笔自有资金拿出去做证券投资，只要能够在回购期满之前收回的资金足够偿付融债抵押所得现金和向客户承诺的委托理财利息，国债债券最终就能保持在账面上，对客户也有个交代。
但是，向融券机构做国债回购所得资金和用于证券投资的部分自有资金，证券公司并不会全部做在账上，因此，如果仅仅通过查账，通常是查不出问题来。
这也是为什么恒信证券财报显示，国债投资在增加，自营资金的股票投资在减少，但国债投资的委托理财合同到期后，国债投资的本金连同利息却莫名其妙地蒸发了（参见辅文：《四问恒信证券》）。
德恒、中富已被证实委托理财违规投资
德恒证券的危机到底有多深重?《财经时报》从权威渠道得知，德恒证券的现金账户上，除了法律规定为保证股民利益必须流动的客户保证金等，其余已经全部冻结。
德恒证券成立于2002年，注册资金7．65亿元，大股东为新疆金新信托投资公司。证监会证监机构（2002）68号文批示，公司成立后业务“比照综合类券商经营”。
德恒证券自成立以来便没有盈利过。公司报表显示，2002年亏损4000多万元，2003年亏损近1亿元。
目前，从公开资料中可查实的、德恒证券及其各地营业部挪用客户委托理财资金的事件有：挪用上海星特浩的6400万元国债投资，挪用苏州太湖企业有限公司的8000万元国债投资，挪用渝开发（000514）4000万元保证金，挪用合金投资（000633）1．44亿元，挪用上工股份（600843）3000万元，挪用茉织华（600555）5．5亿元。
交大科技6月10日干脆发布公告明指，委托中富证券的国债投资被中富证券用于购买A股，3个月内，公司委托的5000万元，账面总值仅剩1538．97万元。近日曝出的涉及中富证券委托理财违规投资的事件还有：中富证券挪用南方汇通（000920）委托资产管理资金1315万元。
一系列诉讼案浮出水面，进一步证实了公告中隐隐约约披露的资金流向巨大悬疑：德恒证券挪用客户委托理财的国债投资，恒信证券亦在报表中留下资金流向的重大疑点。巨额资金流向何方?拆借利率高达12%的资金，又被用于何种投资?
更奇怪的是，唐万里数次公开表态强调：“德隆参股的金融机构与德隆本身没有直接关系。”5月10日至5月19日，德隆国际向德恒证券资产管理客户开具承诺函，承诺在不同时间段归还客户资金108936万元，表明德隆国际与德恒证券已经进入债务清偿的初步的法律程序。”
5月31日，德隆国际再次向“德恒证券及全体自然人委托理财客户”发出承诺函：“由于各方面原因，德恒证券公司的资产管理业务出现了暂时的兑付困难，导致公司的资产管理客户出现了不同程度的恐慌。
“同时，本着对德恒证券公司的所有自然人委托理财客户及其委托资金认真负责的态度，德隆国际战略投资有限公司在此承诺，在德恒证券无力偿还自然人委托理财客户的委托资金的情况下，德隆承担连带偿付责任。德隆将通过各种方式帮助德恒证券度过目前的危机，优先保证德恒证券所有自然人委托理财客户的利益。”
连年亏损的德恒证券并不能为德隆国际带来投资收益，为什么德隆国际此刻站出来，承担没有法律依据的“连带偿付责任”?
据初步统计，2003年以来和德隆系下金融机构有委托理财关系的上市公司还有数家，涉及资金近3亿元。其中，宁夏恒力（600165）今年3月委托伊斯兰国际信托进行了8000万元的委托理财业务。宝钛股份（600456）2003年8月29日公告，公司用闲置募集资金1亿元委托伊斯兰国际信托进行国债投资，用自有资金6000万元委托健桥证券进行国债投资。西山煤电（000983）2003年3月披露，曾用5000万元委托金新信托投资国债。目前为止，这些资金动向如何，未见有新的公告。
这些委托理财事项涉及的金融机构有恒信证券、德恒证券、金新信托、中富证券、伊斯兰国际信托及健桥证券。其中恒信、德恒、金新三家为德隆旗下公司已广为人知，而伊斯兰国际信托、中富证券、健桥证券也同样和德隆关系密切。以上列出的委托理财事项只是目前披露的公开资料所显示出的，实际上到底牵扯有多广，目前还无法确知。
唐家兄弟对海归人才大反思
距上海世纪大道“城市之光”雕塑只有一箭之遥的德隆大厦，几乎人去楼空。大幅度裁员之后，只留下了高层和各个部门的核心管理人员。
唐万新已更换了手机号码，避免与外界过多接触。他开始责怪一些曾经被德隆视为旗帜的海归派职业经理人。他在内部发言指出，海归派为德隆设计的模式是战略失误。其兄唐万里4月21日亦公开表示：“德隆海归人才相对地对中国国情有所忽视。国内外市场化程度差异极大，比如国内并购运作环境与手段远不如国外完善。”
唐万新1996年、1998年出国考察，接受海归派职业经理人的理念，尝试模仿摩根士丹利，通过并购低市盈率资产来获取股市回报。在此之后“三驾马车”频频出手并购，花重金购买的企业都是一些在时下看起来并不热门的传统行业，但该企业本身市场占有率大，并能与德隆既有产业形成上下游产业链。比如新疆屯河并购汇源果汁；湘火炬参股陕西重汽，并购陕西法士特齿轮厂及其上游零部件企业，并购重庆红岩汽车及其上游零部件企业；合金投资并购美国第三大园林机械制造商MUYYAR。
2001年，随着中科系的崩溃，众多庄股纷纷跳水。但老三股股价一直高企，在2001年时达到颠峰，换手率一般维持在10%以下，可知庄家并未出逃。
德隆在那两年中真的认真做了很多产业研究的工作，他们花巨资聘请麦肯锡、罗兰贝格等著名咨询公司为它量身订制战略规划，派工作人员到全国各地考察，搜集行业数据。同时还做了很多宣传工作，向外界强势表达一个声音：德隆的目标是做产业整合。
德隆人的自信就在这三年的漫漫长途中高涨起来，正如德隆海归派中一位高层公开宣讲的那样，德隆相信，德隆系已大到成为市场的一部分，“too big to fail”。
但是，这条战线拉得太长，庄家持仓5年还未套现；而产业方面，投资回报周期长短搭配不当，持续的并购和后续管理费用都只能靠融资解决，据德隆国际向《财经时报》提供的数据，上市公司旗下产业每年大约产生6亿元利润——这笔钱只够偿还银行贷款且略为紧张；而德隆的管理成本、财务成本也是相当高，高薪聘请海归派职业经理人，中层证券、财务专业人士的薪水亦高过上海同行市场水平10%，利息高达12%的拆借更是直接增加了财务成本。
所有的项目都在“烧钱”，“生钱”的项目少之又少，只能靠借钱维持。于是，当资金链一旦断裂，德隆便回天乏力。而庄家们在德隆股票里辛苦经年，何时获取回报，也在市场人士眼角余光中，被持续关注着。
德隆内部人士指出，其实从去年年底开始，德隆系的庄家就已经开始缓慢出货。这是一次有意识的行动：湘火炬、新疆屯河、合金投资分别在5月、7月、10月，突然在一周内高台跳水，湘火炬从20．96元跌至14．59元，新疆屯河从19．41元跌至13．76元，合金投资从36．60元跌至30．20元。此后，三支股票走势平缓，到年底时，三支股票已基本稳定在15元、14元、28元左右的价位上，直至2月，开始呈阴跌走势，到3月底，三支股票已分别阴跌至11．27元、12．7元、26．98元。这是一个缓慢而有耐心的减仓行动。
但是，到了4月初，跌幅加大，形势失控。4月12日周一开盘不利，三支股票在这周内连续跌停。
“如果2001年的时候庄家不硬撑着，下场也许不像今天这样惨烈。”内部人对本报说。血本无归的暴跌证明，德隆海归派的低市盈率战略终于失败。
“德隆国际的中层素质很高、很专业，高层那些从新疆过来的，路子很野。”一个德隆国际债权银行有关负责人这样说。他们还说，并不相信德隆国际是做实业的。
德隆面临变卖资产还债。有确切消息指出，2004年3月确有海外基金希望接盘德隆的资产，但是德隆嫌出价过低没有同意。直至后来危机深入，德隆回过头去再找该基金，对方以风险太高婉拒。
德隆站在一个十字路口上。下一步，是通过市场方式重组，还是通过法律渠道破产?金融机构重组必须经过监管部门批准，至少迄今为止，并未有迹象显示，德隆重组方案已获监管部门批准。
如何重组，德隆国际对外口径并不一致，有高层放话坚决捍卫整体卖，称“德隆现在就像一只砸了的杯子，如果系统地重组德隆，它就有价值。你把它分散了就一点价值没有了”。但唐万里在最近的一次公开表态却讲“把最优质资产拿出来，全面进行重组”。足见内部矛盾重重。(谢姝/财经时报)
四问恒信证券
恒信证券在市场上一直被认为是德隆系的一个融资平台，有证据显示，德隆系已在2003年年底出让恒信股权，大股东已经变更为株洲市国资局。
《财经时报》辗转取得一份由湖南开元有限责任会计师事务所于2004年3月12日完成的对恒信证券有限责任公司2003年年报出具的审计报告，这是一份标准的无保留意见审计报告。记者在细细研究之后，至少发现以下四个疑问：
疑问一：客户透支是否允许?
中国证券法律法规明确规定，客户炒作股票时必须支付足额的交易保证金，不允许券商为客户透支交易，导致投资人资金账户账面余额为负。
中国有130多家券商，由于客户资源稀缺，大多数券商为了保住大客户，往往会自己拆借给客户一部分资金进行股票交易。这种为客户融资的行为，实际上就是一种变相的“买空”行为，也是证监会所明令禁止的。
但是奇怪的是，在恒信证券2003年年报的应收款项里，竟然堂而皇之地写着高达1.24亿元的股民和客户国债期货透支款，而去年年末恒信的净资产也不过只有4.28亿元而已。
疑问二：2.3亿元哪里去了?
恒信证券在2003年12月30日曾经从中国银行湖南省分行拆入了一笔2．3亿元的资金，这笔借款的到期日是2004年1月6日，仅有短短的7天，恒信证券为什么要在这样一个时间拆借这样一笔借款呢?这笔借款用到哪里去了呢?
我们都知道同业拆借主要是为了弥补各金融机构之间进行资金清算时的头寸不足，但是同业拆借的资金不允许用来搞证券投资或者炒房地产、炒股票等，因此短期的拆借一般都是用来缓解交易头寸的不足。
同时，人民银行规定，申请进入银行间同业拆借系统的金融公司必须是在拆借事件发生前三年连续盈利的公司，而从2003年恒信证券的年报上我们可以清楚地看到，去年和前年恒信证券都是亏损经营。也就是说在发生此笔拆借时，恒信是不符合同业拆借的条件的，这样一个连年亏损的金融机构是如何拆借到资金的呢?
对于挪用客户保证金的券商们惯常的操作手法是在年末的时候，从同业市场上拆借一笔资金作平12月31日的账，恒信为什么要在这么敏感的时间拆借这么一大笔钱就非常值得怀疑了。
疑问三：国债投资的资金何来
从恒信2003年披露的报表上看，在其自营国债业务中，2003年比2002年净增加投资2亿多元。这部分钱是从哪里来的呢?一部分应该是来自于出让股票的收入，但这部分出让的股票代价是惨重的，恒信全年股票业务的亏损就有3000多万元，以这么大的代价换得的国债的收益率又是如何呢?2003年全年，恒信国债买卖仅获得322．02元的收入，毛利率0．0065%，而2002年国债买卖又是亏损的。试问这样的一个收益情况，一个理性的投资者会以如此巨大的成本来换取如此微薄的收益吗?
更何况恒信2003年在股票上的投资仅比2002年减少了7000万元，这个数字远远不能满足国债投资净增资金的需要。
就在几天前，合金投资（000633）披露公司控股子公司苏州美瑞机械制造有限公司国债投资的7000万元已经被恒信证券挪用，上海市农村合作信用社下属的上海银行也状告恒信证券挪用其国债投资。
市场人士称，恒信证券极有可能把美瑞机械和上海银行的国债投资款挪用出去后，再在年末审计的时候从同业市场上拆借一笔款项买入国债，作成账面上有实物存在的形式，以应付注册会计师的实地盘查。而上市公司的钱也就这样到了其母公司——德隆国际的手中，子公司的小股东们的资产就这样被无声地侵占了。
德隆国际用这部分资金投入股市进行运作，当德隆系子公司的股票在各庄家的联合炒作下越来越集中，股价也越来越高的时候，市场上已经没有了接盘的散户，这部分资金也就很难再撤回了。一旦大盘缩水，或者庄家之间的攻守同盟产生了问题，甚至因为老鼠仓出逃，导致德隆崩盘。
疑问四：从逃邙降的应收账款
在恒信证券2003年的年报中，我们惊奇地发现，2002年恒信1—2年期限的应收账款的金额为零，而到了2003年，账龄为2—3年的应收账款突然冒出了2000多万元，这些应收款项是从哪里来的呢? | 
